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请阅读最 后评级 说 明和重 要声明 丨证券研 究报 告 丨 行业研究 丨专题报告丨房地产 Table_Title 财务篇：盈利承压，降杠杆 依旧为主 旋律 房地产行 业 2023 年&2024Q1 财报综述 报告要点 Table_Summary2023 年行业仍 在调整，供给出清进入尾部阶段，房企整体 收入与盈利能力下滑、大幅计提减值拖累业绩，房企严控债务规模，降杠杆成为主旋律，经营端狠抓回款，投资端以销定产，融资端持续分化。行业仍在寻找新均衡，今年以来下行压力加大，政策优化的必要性再次提升；量的急跌阶段正在过去，Q2 开始跌幅将逐步收敛。具备信用、效率和成本等优势的龙头房企，有望获取持续的销售与业绩阿尔法。建议关注信用与效率兼具的优质国央企龙头，尤其在融资支持下积极拓展核心城市土储的部分中等规模房企；国央企物业龙头也迎来配置良机。分析师 及联系 人 Table_Author 刘义 SAC：S0490520040001 SFC：BUV416%1 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 房地产 Table_Title2 财务篇：盈利承压，降杠杆依旧为主旋律 房地产行业 2023 年&2024Q1 财报综述 行业研究 丨专 题报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维 持 Table_Summary2 2023 年行 业仍 在调整，供给 出清进入 尾部 阶段，房 企格 局进一步 分化，大量出 险房 企大幅计提减值，使得板块出现巨额亏损。为了更好地分析行业经营和财务情况，我们选取 20 家重点上市房企（11 家 A 股公司，9 家港股公司）作为样本，分别从经营视角和财务视角进行研究。在财务 视角下，房企 盈 利端仍旧承 压，债务端 降 杠杆为主基调，更加注重现 金流安全。盈利端：营收见顶、毛利率下滑、减值释放，业绩承压 收入与 盈利能力 下滑、大幅计提减 值 拖累业绩。受拿地 与销售回落影响，房企竣工 结算向上的大周期已 触顶 回落，2023 年 重点房企 营收 同比首次 由增 转降，且 内部 分化较大；毛 利率持续下滑、减值占比提升拖累业绩表现，尽管税费比率下滑、少数股东损益占比下降，仍难扭转扣非归母净利润同比连续下滑的态势。展望 2024 年，竣工量 触顶回落背景下房企营收承压，2022年以来新获取的优质项目开始进入结算周期，毛利率底部区间震荡，减值压力逐步释放，后续情况仍取决于今年销售环境，税费比率下降或一定程度能缓冲业绩下行压力。行业出清近尾声，房企之间分化加剧，优质头部房企凭借卓越的投资能力、费率管控优势，有望获得超额表现。债务端：信用与债务管控更为审慎，规模增长兼顾资金安全 严 控债 务规 模，降杠 杆为 当前 主旋 律。房 企的杠杆倾 向 在不同阶段 呈 现不同特征，2022 年各家呈现出差异化的杠杆选择，资金充裕的优质国央企把握拿地窗口期积极拓储，而民企则普遍缩表。进入 2023 年，整体销 售回款进一步紧张，即便是优质国央企也适度放缓了加杠杆的步伐，资金偏紧的民企则更加谨慎严控财务指标。整体来看，行业在需求疲弱、以销定产主基调下，信用与债务管控角度表现更为审慎，行业出清基本完成，剩者在信用融资、债务管控、偿债等角度的能力已经凸显，提前调整战略布局将从容应对周期、享受格局优化红利。现金流：经营端狠抓回款，投资端以销定产，融资端持续分化 2023 年 全 国需 求 端表现 整体仍 旧承压，销售 弱势背 景下重 点房企 狠抓回 款。房企对外投资整体仍较为节制，投资活动现金流出规模进一步收缩。行业融资环境整体恶化，尤其部分民企基本丧失发债能力，融资性现金流处于持续净偿还状态，但优质国央企及具备核心商业资产的房企在融资端更受青睐，为后续格局优化与市占率提升奠定了充足准备。今年以来融资端政策支持力度增强，融资白名单项目推进、经营性物业贷条件放宽，融资端表现有 边际改善态势。企业分化为长期基调，关注龙头进阶与结构成长 2023 年行 业仍 在调整，供给 出清进入 尾部 阶段，房 企 整体 收入与 盈利 能力下滑、大 幅计提减值拖累业绩，房企严控债务规模，降杠杆成为主旋律，经营端狠抓回款，投资端以销定产，融资端持续分化。行业仍在寻找新均衡，今年以来下行压力加大，政策优化的必要性再次提升；量的急跌阶段正在过去，Q2 开始跌幅将逐步收敛；多数城市房价已回归均衡区间，但重点城市仍存结构性压力。经历过本轮周 期洗礼，行业竞争 格局明显 优化，具备信 用、效率和成 本等优势的 龙头房企，有望获 取持续的 销售与业绩阿 尔法；结构性 市场尤为利好 中等规模的优 质房企，未来三年有 望享 受“中速成长”机遇。建 议关注信 用与效 率兼具的优质 国央企龙头，尤其在融资 支持下积 极拓 展 核心城市土 储的部分中等 规模房企；国 央企物业龙头 也迎来配置良 机。风险提示 1、行业需求表现低于预期，销售现金流趋紧；2、减值压力仍存；3、毛利率进一步下行。市 场表 现对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相 关研 究 Table_Report 海 外 视 角 看 一 线 城 市 房 价 美 国 篇 2024-05-13 需求端 常规政 策将 逐步用足 房 地产 行业周度观点更 新2024-05-12 如何理解 消化存 量 和优化增 量？2024-05-06-36%-21%-6%9%2023/5 2023/9 2024/1 2024/5房地产 沪深300 指数2024-05-14%2WUFUzQnQoNrQqOnOrMqPrQaQbP9PnPmMoMrNfQrRtOlOnMoR8OrRxPMYnRxONZnOsP 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 3/17 行业研究|专题 报告 目录 财务篇：盈利承压，降杠杆依旧为主旋律.5 盈利篇：营收见顶、毛利率下滑、减值释放，业绩承压.6 债务篇：信用与债务管控更为审慎，规模增长兼顾资金安全.10 现金流：经营端狠抓回款，投资端以销定产，融资端持续分化.12 风险提示.15 图表目录 图 1：2023 年重点房 企营 收合计同 比下 降 0.59%.7 图 2：2023 年重点房 企毛 利率同比 下 降 2.2pct 至 14.0%.7 图 3：2023 年重点房 企税 金及附加 率同 比下降 0.5pct 至 2.3%.7 图 4：2023 年重点房 企期 间费用率 同比 持平.7 图 5：2024Q1 重点 房企期 间费用率 同比 上升 1.2pct 至 6.5%.7 图 6：2023 年重点房 企投 资净收益 占利 润总额之 比同 比下降 2.0pct.7 图 7：2023 年重点房 企公 允价值变 动净 收益占利 润总 额比重同 比增 长 0.6pct.8 图 8：2023 年重点房 企计 提减值占 利润 总额比例 提升 至 23.7%.8 图 9：2023 年重点房 企净 利润同比 下 降 25.9%.8 图 10：2023 年重点房 企净 利润率同 比下 降 1.6pct 至 4.6%.8 图 11：2023 年重点房 企少 数股东权 益与 损益占比 剪刀 差扩大.8 图 12：2023 年重点房 企归 母扣非净 利润 同比下 降 25.8%.8 图 13：2023 年重点房 企 ROE 同比 下降 2.0pct 至 6.0%.9 图 14：2023 年重点房 企归 母净利率 同比 下降 0.9pct 至 3.3%.9 图 15：2023 年重点房 企总 资产周转 率基 本持平.9 图 16：2023 年重点房 企权 益乘数同 比减 少 0.29 至 6.34.9 图 17：2023 年重点房 企核 心盈利数 据对 比.9 图 18：2023 年重点房 企盈 利对比与 杜邦 分析.10 图 19：2023 年重点房 企有 息负债/总权 益同比减 少 0.07.11 图 20：2024Q1 年 重点房 企有息负 债/总权益同 比减 少 0.08.11 图 21：2023 年重点房 企短 债占比同 比微 升 0.4pct.11 图 22：2023 年重点房 企剔 除预收的 资产 负债率同 比下 降 1.8pct.11 图 23：2023 年重点房 企净 负债率同 比下 降 2.3pct 至 51.3%.11 图 24：2023 年重点房 企在 手现金可 覆盖 短期有息 负债.11 图 25：2023 年重点房 企速 动比率同 比增 长 0.4pct 至 96.5%.12 图 26：2023 年重点房 企预 收对营收 覆盖 倍数继续 下降.12 图 27：2023 年重点房 企债 务数据对 比.12 图 28：2023 年重点房 企销 售回款同 比下 降 2.2%.13 图 29：2024Q1 重 点房企 回款同比 下 降 39.3%.13 图 30：2023 年重点房 企经 营活动现 金流 净额/上期货 币资金同 比上 升.13 图 31：2024Q1 重 点房企 经营性现 金流 净额/上期货 币资金同 比下 降.13 图 32：2023 年重点房 企投 资活动相 对节 制.13%3 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 4/17 行业研究|专题 报告 图 33：2024Q1 年 重点房 企投资现 金流 净额/上期货 币资金同 比持 平.13 图 34：2023 年重点房 企筹 资活动现 金流 净额仍处 于净 流出状态.14 图 35：2024Q1 重 点房企 融资现金 流净 额/上期货币 资金同比 下降.14 图 36：2023 年重点房 企现 金流数据 对比.14%4LZHqpb1Y5K6+JdyPCduKB5KvZxvDHl7CnYBIQwX/6MPwnqjzHweOWEro6fQZDnrm 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 5/17 行业研究|专题 报告 财务篇：盈利 承压，降杠杆 依旧为 主旋律 2023 年行 业 仍 在调整，房 企 格 局进一步 分 化，大量 出 险 房企大幅计 提 减值，使 得 板块出现巨额亏损，单一板块研究意义有限。为了更好 地分析行业经营和财务情况，我们选取 20 家重点上 市房企（11 家 A 股公司，9 家 港股公司）作为样本，分别从经营视角和财务视角进行研究。本专题为财务篇，在财务视 角下，房企盈 利端仍旧承压，债务端普遍更为 审慎，更 加注 重 现金流安全。盈利端：营收见 顶、毛 利 率下滑、减值释放，业绩 承压。受拿地与销售 回落影响，房企竣工结算向上 的大周期已 触 顶回落，2023 年重点房企 营 收同比首次 由 增转降，且 内部分 化 较 大；毛 利 率 持续下滑、减 值 占 比 提 升 进 一 步 拖 累 业 绩 表 现，尽 管 税 费 比 率 下 滑、少数股东损益占比下降，仍难扭转扣非归母净利润同比连续下滑的态势。展望 2024 年，竣工量触顶 回 落背景下 房企 营收承压，2022 年以来 新获 取的优质项 目 开始进入结 算周期，毛利率底部区间震荡，减值压力逐步释放，后续情况仍取决于今年销售环境，税费比率下降或一定程度能缓冲业绩下行压力。行业出清近尾声，房企之间分化 加剧，优质头部房企凭借卓越的投资能力、费率管控优势，有望获得超额表现。债务端：信用与债务 管 控更为审慎，规模增长兼 顾资金 安全。房企的 杠杆倾向在不同阶段呈现不同 特 征，2022 年各 家呈现出差 异 化的杠杆选 择，资金充裕 的 优质国央企 把握拿地窗口期积极拓储，而民企则普遍缩表。进入 2023 年，整体销售回款进一步紧张，即便是优质国央企也适度放缓了加杠杆的步伐，资金偏紧的民企则更加谨慎。整体来看，行业在需求疲弱、以销定产主基调下，杠杆管控角度表现更为审慎，行业出清 尾声，剩者在信用融资、债务管控、偿债等角度的能力已经凸显，提前调整战略布局 或将从容应对周期、享受格局优化红利。现金流：经营端狠抓 回款，投资端 以销定产，融资端持续分化。2023 年全国需求端表现整体仍旧承压，销售弱势背景下重点房企狠抓回款。房企对外投资整体仍较为节制，投资活动现金流出规模进一步收缩。行业融资环境整体恶化，尤其部分民企基本丧失发债能力，融资性现金流处于持续净偿还状态，但优质国央企及具备核心商业资产的房企在融资端更受青睐，为后续格局优化与市占率提升奠定了充足准备。今年以来融资端政策支 持 力 度 增 强，融 资 白 名 单 项 目 推 进、经 营 性 物 业 贷 条 件 放 宽，融 资 端 表 现 边 际 改 善。利润表 是对前期 经营 结 果的滞后反 映，去年盈利 普遍承压为应 有之义，更应关注前端经营和竞 争格局的 变化。企 业分化为 长期基调，短期信 用主导，中期 优胜劣汰；经 历过 本轮周期 的洗礼，行业竞争 格局明显 优化，具备信 用、效率和成 本等优势的龙 头房企，有望获取 持续的销 售与 业 绩阿尔法；结构性市场尤 为利好中等规 模的优质房企，未来有望享受“中速成长”机 遇。%5 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 6/17 行业研究|专题 报告 盈利篇：营收见顶、毛利率 下滑、减 值释放，业绩承压 受 拿地 与销 售回 落影响，房企 竣工结算 向上 的大周期 已触 顶回落，2023 年 重点 房企 营收同比 首次由增 转降，且内部分化 较大；毛利率 持续下滑、减值占比提升进 一步拖累业绩表现，尽管税 费比 率下滑、少数股东损益占比 下降，仍难扭 转扣非归母净 利润同比连续下滑 的态势。展望 2024 年，竣工量 触顶回落背 景下房企营收 承压，2022 年 以来新获取的优 质项目开 始进 入 结算周期，毛利率底部区 间震荡，减值压力逐步释放，后续情况仍取决 于今年销 售环 境，税费比率 下降或一定程 度能缓冲业绩 下行压力。行业出 清近尾声，房企之间分化加剧，优 质高信 用房企 经营优 势凸显：优质高信用房企受益于 此前销售 拿地 集 中度提升的 背景，以及相对 较充裕的资金，营 收端压力相 对可控；费用管 控角度，优质高信用房企费 率控制得力，尤其较低的财 务成本赋予其 较高的超额费率优 势，体现 出头部 品牌房企的“管 理红利”；减值 角度，优质头 部企业土储能 级与品牌信用 较好，销 售价格 与流量仍有一 定保障，且近两 年减值压力已 逐步释放。综合而言，头部房 企凭借卓 越的 投 资能力、费 率管控优势，业绩表现明显 优于行业平均。受拿地与销 售 回落影响，房 企竣工结算 向 上的大周期 已 触顶回落，2023 年重点 房企营收同比首次由 正转负，小幅降低 0.59%，且内部分化较大。归母扣非净利润同比继续大幅下降 25.8%（仅少数房企如招商蛇口、中国海外发展、华润置地等 实现正增长），主因 结 算 前 几 年 项 目（高 地 价、限 房 价）盈 利 能 力 明 显 较低，销售毛利率继续 同 比 下 降2.2pct 至 14.0%的历史低位；市场热度低迷、房价承压背景下，减值损失占利润总额比例同比增长 3.7pct 至 23.7%；但 少数股东损益占比同比 下降 3.6pct 至 27.5%，各因素综合导致 归母扣非净利润同比下降，低基数下降幅较 2022 年的-41.0%收窄 15.2pct。近两年房企 严格降本控费，2023 年重点房 企期间费用率 4.9%同比持平，税金及附加率同比下降 0.5pct 至 2.3%，但 难 改 业 绩 同 比 下 降 的 大 趋 势，重 点 房 企 净 利 率 同 比 下 降1.6pct 至 4.6%。杜邦分析显示，2023 年重 点房企总资产周转率同比基本持平，但受归母净利率下滑与控制杠杆影响，ROE 仍受 到较大压制，2023 年重点房 企 ROE(平均)同比下降 2.0pct 至 6.0%。2024Q1 重点房企营收同比下降 9.5%，毛 利率同比 提升 0.1pct 至 10.7%；少数股东损益占比大幅提升 20.8pct 至 55.9%，税金及 附加占营收比例小幅提升 0.2pct 至 2.0%，期间费用率提升 1.2pct 至 6.5%；综合各因 素，归母 扣非净利润同比大幅下降 96.5%。%6 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 7/17 行业研究|专题 报告 图 1：2023 年重 点房企营 收合计 同比下 降 0.59%图 2：2023 年重 点房企毛 利率 同 比下降 2.2pct 至 14.0%资料来源：Wind，长江证券 研究所 注：由于 H 股没 有 一季报，全年数 据 使用 A+H 股，单 季 数据使用 A 股，下 同 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 3：2023 年重 点房企税 金及附 加 率同比 下降 0.5pct 至 2.3%图 4：2023 年重 点房企期 间费用 率 同比持 平 资料来源：Wind，长江证券 研究所 注：税金 及附加 使 用 A 股样本 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 5：2024Q1 重点房企 期间费 用率同比 上升 1.2pct 至 6.5%图 6：2023 年重 点房企投 资净收 益占利润 总额之 比 同比下 降 2.0pct 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002015201620172018201920202021202220232024Q1重点房企营收(亿元)同比(右轴)28.7%27.7%29.3%32.2%30.6%25.3%19.0%16.2%14.0%10.7%10%15%20%25%30%35%2015201620172018201920202021202220232024Q1重点房企销售毛利率8.8%8.4%7.2%7.1%7.4%5.5%3.3%2.7%2.3%2.0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2015201620172018201920202021202220232024Q1重点房企税金及附加/营收6.2%6.3%6.9%7.2%7.0%5.7%5.2%4.9%4.9%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%201520162017201820192020202120222023重点房企期间费用率9.2%8.4%9.1%9.8%9.3%7.5%6.2%5.4%6.5%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1重点房企期间费用率5.8%8.5%10.2%8.5%9.9%10.8%10.5%9.2%7.3%5%6%7%8%9%10%11%12%201520162017201820192020202120222023重点房企投资净收益/利润总额%7 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 8/17 行业研究|专题 报告 图 7：2023 年重 点房企公 允价值 变动净收 益占利 润总额比 重同比 增长0.6pct 图 8：2023 年重 点房企计 提减值 占利润总 额比例 提升至 23.7%资料来源：Wind，长江证券 研究所 注：H 股使用 投资 物业公允 价值变 动，或较完 整数据 存 一定 缺漏 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 9：2023 年重 点房企净 利润同 比下降 25.9%图 10：2023 年 重点房企 净利润 率同比下 降 1.6pct 至 4.6%资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 11：2023 年 重点房企 少数股 东权益与 损益占 比剪刀差 扩大 图 12：2023 年 重点房企 归母扣非 净利润 同比下 降 25.8%资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 8.0%5.8%5.6%5.9%6.2%5.3%4.7%4.9%5.5%4%5%6%7%8%9%201520162017201820192020202120222023重点房企公允价值变动净收益/利润总 额1.5%1.1%1.2%2.5%2.6%4.5%7.1%20.0%23.7%8.0%0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021202220232024Q1重点房企减值损失/利润总额-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002015201620172018201920202021202220232024Q1重点房企净利润(亿元)重点房企同比(右轴)13.8%13.6%14.8%15.3%14.9%12.8%9.0%6.2%4.6%1.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2015201620172018201920202021202220232024Q1重点房企净利润率18.0%20.6%24.9%30.0%33.9%35.9%39.6%41.7%42.3%49.7%18.2%16.9%16.2%20.5%21.5%22.5%25.2%31.1%27.5%55.9%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%2015201620172018201920202021202220232024Q1重点房企少数股东权益占比 重点房企少数股东损益占比-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%03006009001,2001,5001,8002,1002,4002,7002015201620172018201920202021202220232024Q1重点房企归母扣非净利润(亿元)同比(右轴)%8 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 9/17 行业研究|专题 报告 图 13：2023 年 重点房 企 ROE 同 比下降 2.0pct 至 6.0%图 14：2023 年 重点房企 归母净 利率同比 下降 0.9pct 至 3.3%资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 15：2023 年 重点房企 总资产 周转率基 本持平 图 16：2023 年 重点房企 权益乘 数同比 减少 0.29 至 6.34 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 17：2023 年 重点房企 核心盈 利数据对 比 资料来源：Wind，长江证券 研究所 15.6%15.8%16.8%18.1%18.3%16.3%12.8%8.0%6.0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023重点房企ROE(平均)11.2%11.3%12.4%12.1%11.7%9.9%6.7%4.3%3.3%0%2%4%6%8%10%12%14%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023重点房企归母净利率0.32 0.32 0.27 0.26 0.25 0.25 0.29 0.29 0.29 0.100.150.200.250.300.352015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023重点房企总资产周转率4.30 4.42 5.05 5.83 6.32 6.50 6.64 6.62 6.34 4.04.55.05.56.06.57.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023重点房企权益乘数2023 变动 2023 变动 2023 变动 2023 变动 2023 变动 2023 变动 2023 变动 2023 变动万科A-7.6%-18.8%15.2%-4.3%4.0%-0.9%4.8%-0.2%9.0%1.2%1.1%1.1%13.0%11.2%-45.6%-44.3%保利 发展 23.4%24.8%16.0%-6.0%3.0%-1.7%5.3%-0.8%9.0%-2.9%0.1%0.5%20.7%17.0%-33.7%-6.3%招商蛇口-4.4%-18.3%15.9%-3.4%3.5%-0.7%4.4%-0.2%17.7%5.0%0.3%-2.7%17.3%-23.6%0.1%40.2%金地集团-18.4%-39.7%17.4%-3.3%1.5%-1.7%9.0%1.6%32.2%1.8%6.5%-3.5%55.5%19.3%-65.2%-36.0%华侨城A-27.4%-2.2%19.0%-3.9%5.6%0.2%14.1%2.6%29.3%4.8%-0.4%0.2%-新城控股 3.2%34.6%19.1%-1.0%2.3%-0.1%9.7%-1.6%32.9%15.3%0.7%-34.1%132.8%-64.4%-64.7%23.8%首开股份-0.3%29.0%11.5%-5.1%2.7%0.9%11.8%0.7%8.7%-40.7%13.7%43.4%-746.2%-701.3%华发股份 19.4%3.8%18.1%-2.0%3.8%-0.6%5.9%-0.9%4.8%-19.7%16.9%14.1%28.0%14.6%-29.0%-30.0%滨江集团 69.7%60.4%16.8%-0.7%2.1%0.1%3.1%-2.8%24.4%-17.4%-0.1%0.1%85.5%69.4%-27.0%-6.3%建发股份-8.3%-26.0%4.4%0.6%0.2%0.0%2.1%0.6%3.5%-18.1%-4.0%-3.6%25.6%-12.9%49.7%48.4%城建发展-17.1%-18.7%20.4%6.7%6.4%4.3%8.1%1.3%85.7%-0.6%-33.8%-134.0%170.6%-中国海外发展 12.2%37.8%20.3%-1.0%-2.7%-0.2%4.0%-2.1%11.8%-1.5%-10.1%53.1%华润置地 21.1%23.4%25.2%-1.1%-5.0%-0.1%3.6%-3.8%12.0%-0.5%10.5%2.6%15.2%28.7%美的置业 0.3%0.6%11.5%-3.8%-5.5%-0.6%-0.0%0.0%91.9%60.4%-40.6%-8.0%中国金茂-12.9%-5.2%12.5%-3.4%-10.9%2.0%32.7%27.6%0.0%0.0%-193.1%-160.8%越秀地产 10.8%-15.5%15.3%-5.2%-5.1%-0.2%9.7%-0.0%0.0%20.4%7.3%-25.5%-41.8%龙湖集团-27.8%-39.8%16.9%-4.2%-5.5%1.2%6.3%3.2%8.1%1.8%4.1%-47.8%-51.1%绿城中国 3.0%-23.5%13.0%-4.3%-6.5%-0.1%22.3%9.6%-3.6%-2.8%16.7%4.8%-24.9%-40.6%建发国际 34.9%-47.6%11.1%-4.2%-4.8%-3.3%4.4%-7.5%-0.6%-0.2%21.9%-26.0%13.9%-24.8%中国海外宏洋-2.1%-9.1%11.2%-3.2%-3.8%-0.1%-0.0%0.0%35.2%-9.5%-33.7%12.1%重点公司-0.6%-5.9%14.0%-2.2%2.3%-0.5%4.9%0.0%7.3%-2.0%5.5%0.6%23.7%3.7%-25.9%1.7%标的营收增速 销售毛利率 税金及附加/营收 期间费用率 投资净收益/利润总额 公允变动收益/利润总额 减值损失/利润总额 净利润增速%9 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 10/17 行业研究|专题 报告 图 18：2023 年 重点房企 盈利对 比与杜邦 分析 资料来源：Wind，长江证券 研究所 债务篇：信用与债 务管控更 为 审慎，规模增长 兼顾资金安全 信 用与 债 务管控 更为审 慎，规 模增长 兼顾资 金安全。2019 年后行业整 体进入去杠杆 通道，房企的 杠 杆倾向在不 同 阶段呈现出 不 同特征，2022 年各家房企 呈 现出差异化 的杠杆选择，资金充裕的优质国央企把握拿地窗口期积极拓储，而民企则普遍谨慎缩表；进入 2023 年，整 体销售回款进一步紧张，即便是优质国央企（如保利、招蛇、中海、华润等）也适度放缓了加杠杆的步伐，资金偏紧的民企（如滨江、龙湖等）则更加谨慎 严控财务指标。债务压力方面，2023 年重点 房企“有息负债/总权益”同比下降 0.07 至0.85X，净 负 债率 同 比 下 降 2.3pct 至 51.3%，剔 除 预收 的资 产 负 债率 同比 进 一 步下 降1.8pct 至 63.6%。债务结构角度，2023 年重 点房企短债占比同比微升 0.4pct 至 21.1%，债务期限结构仍处于较优水平；现金短债比同比下降 14.1pct 至 189.0%，货币资金对短债仍保持较高覆盖倍数。2024Q1 重点公司 杠杆表现仍延续 2023 年较为 谨慎的态势，在底部需求未企稳的情况下预计该趋势将延续。整体来看，行业在 需求疲弱、以销定产主基调 下，信 用 与债 务 管控角度表 现 更为审慎，即便是国央企 也不敢冒进，现存民企则更 为 保 守，行 业 出 清 尾声，剩者在 信 用 融 资、债 务 管 控、偿 债 等 角度的 能力 已经凸显，提前调 整战略布 局将 从容应对周期、享受格局优 化红利。2023 变动 2023 变动 2023 变动 2023 变动 2023 变动 2023 变动 2023 变动 2023 变动万科A 4.4%-3.1%40.5%0.8%37.8%-2.3%-50.6%-38.9%4.9%-4.5%2.6%-1.9%0.29 0.01 6.61-1.11保利 发展 5.2%-4.5%32.6%0.5%41.1%2.0%-34.3%-1.3%6.1%-3.3%3.5%-3.0%0.24 0.04 7.36 0.04招商蛇口 5.2%0.2%30.6%-22.5%59.6%-4.6%69.2%131.0%5.7%1.7%3.6%1.3%0.19-0.02 8.11-0.18金地集团 3.3%-4.4%72.2%38.8%44.3%0.5%-119.3%-85.4%1.4%-8.2%0.9%-4.2%0.25-0.03 6.09-0.79华侨城A-15.1%1.5%-28.0%-3.6%-9.9%4.6%-11.6%2.6%0.15-0.03 5.84 0.02新城控股 0.5%-0.9%-30.5%-3.0%-57.7%35.2%1.2%-1.1%0.6%-0.6%0.29 0.05 6.96-1.39首开股份-12.4%-14.4%-63.7%5.2%-25.6%-24.0%-13.3%-12.3%0.18 0.02 10.73 0.60华发股份 4.8%-3.2%47.0%1.5%83.2%1.2%-63.8%-46.0%8.8%-3.9%2.5%-1.8%0.17 0.01 20.38 1.70滨江集团 4.0%-5.4%11.3%7.1%56.7%1.4%-35.5%-60.1%10.4%-6.6%3.6%-5.4%0.25 0.08 11.59 0.53建发股份 2.2%0.9%22.2%-22.0%69.1%4.4%-34.9%-20.9%20.5%9.0%1.7%1.0%1.03-0.29 11.61 0.02城建发展 0.4%4.0%-11.2%-0.7%-2.3%6.1%2.7%6.5%0.15-0.03 5.80 0.22中国海外发展 13.4%-0.2%5.3%0.1%5.1%0.1%22.2%70.4%7.0%0.4%12.7%-0.2%0.22 0.02 2.52-0.03华润置地 14.8%-0.8%15.9%2.7%31.1%2.5%2.3%21.2%12.3%0.4%12.4%-1.1%0.22 0.02 4.47 0.15美的置业 2.9%-2.0%57.0%5.3%49.5%-1.1%-32.9%25.2%3.6%-3.5%1.2%-1.1%0.33 0.05 9.04-2.13中国金茂-6.7%-13.0%-64.2%6.3%-15.9%-20.0%-9.5%-11.9%0.18-0.02 9.56 1.00越秀地产 5.7%-2.8%30.4%-5.2%45.6%1.5%12.7%-220.4%6.2%-2.3%4.0%-1.5%0.21 0.00 7.25 0.20龙湖集团 9.5%-3.6%25.0%-0.8%35.7%-3.3%-43.9%-31.3%8.7%-9.5%7.1%-2.6%0.24-0.06 5.06-1.17绿城中国 5.1%-1.9%53.3%-15.7%68.3%0.6%-3.0%30.0%8.6%1.3%2.3%0.3%0.25 0.00 14.84-0.10建发国际 4.7%-0.9%20.5%9.2%63.2%3.0%18.4%-4.4%13.3%-1.2%3.2%-1.0%0.33 0.06 12.61-0.04中国海外宏洋 3.6%-1.7%-17.9%-2.0%-26.2%12.4%7.5%-3.2%4.1%-1.4%0.34 0.04 5.43-1.04重点公司 4.6%-1.6%27.5%-3.6%42.3%0.7%-25.8%15.1%6.0%-2.0%3.3%-0.9%0.29 0.00 6.34-0.29少数股东权益占比 归母扣非净利润增速 ROE(平均)归母净利率 总资产周转率 权益乘数 少数股东损益占比标的净利润率%10 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 11/17 行业研究|专题 报告 图 19：2023 年 重点房企 有息负 债/总权益 同比减少 0.07 图 20：2024Q1 年重点房 企有息 负债/总权 益同比 减少 0.08 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 21：2023 年 重点房企 短债占 比同比微 升 0.4pct 图 22：2023 年 重点房企 剔除预 收的资产 负债率 同比下降 1.8pct 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 23：2023 年 重点房企 净负债 率同比下 降 2.3pct 至 51.3%图 24：2023 年 重点房企 在手现 金可覆盖 短期有 息负债 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 0.89 0.92 1.07 1.13 1.03 0.97 0.91 0.92 0.85 0.93 0.800.850.900.951.001.051.101.152015201620172018201920202021202220232024Q1重点房企有息负债/总权益1.05 1.14 1.36 1.39 1.20 1.07 0.99 1.01 0.93 0.800.901.001.101.201.301.401.502016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1重点房企有息负债/总权益23.8%21.9%22.4%22.6%27.3%23.9%21.8%20.7%21.1%23.6%18%20%22%24%26%28%30%2015201620172018201920202021202220232024Q1重点房企短债占比62.4%64.0%67.2%68.7%67.8%67.6%66.6%65.4%63.6%65.4%62%63%64%65%66%67%68%69%70%201520162017201820
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