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大 宗 的 核 心 矛 盾 及 展 望证券研究报告2024年05月06日钢铁谢文迪(证券分析师)林晓莹(联系人)S0350522110004 S 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现 1M 3M 12M钢铁 1.9%6.9%-7.9%沪深300 1.9%11.1%-10.5%最近一年走势相关报告钢铁与大宗商品行业周报：多因素共振，有色金属强势上行（无评级）*钢铁*谢文迪2024-04-15钢铁与大宗商品行业深度研究：华光如梦：大宗商品潜力几何（下篇）（无评级）*钢铁*谢文迪2024-03-28钢铁与大宗商品行业周报：央行积极松动态度，短期汇率异动（无评级）*钢铁*谢文迪2024-03-25-21%-16%-11%-5%0%6%2023/05/05钢铁 沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要国内商品u 钢铁：3月份铁矿、焦煤、焦炭等炉料价格大幅下行，叠加4月份钢铁需求边际改善，钢厂盈利面明显修复，未来一个季度钢厂主线以复产为主。在此背景下，钢厂焦煤、铁矿库存偏低，钢铁复产有望带动炉料价格明显反弹。钢材方面，制造业和建筑业景气度差异明显。但冶炼产能偏松背景下，钢材价格缺乏大幅反弹的基础。u 建材：l 水泥：我们预计建筑业需求改善幅度较弱，水泥价格反弹空间有限。下行阻力主要来源于煤炭成本偏刚性，我们预计毛利保持在极低水平。l 玻璃：需求边际改善，随着光伏玻璃逐步投产支撑纯碱价格，我们预计玻璃现货价格已经见底。u 煤炭：动力煤供需缺乏矛盾，价格跟随淡旺季涨跌，我们预计2024年5月下旬随着电厂旺季前的补库预期开启短期的上涨行情。海外商品u 有色：l 铜：基本面多空交织，库存水平偏高，但冶炼厂加工费偏低；铜价基本上跟随海外通胀预期。我们预计海外通胀未来可能持续保持在高位。l 铝：快速上涨的铝价在一定程度上抑制了下游需求，铝锭和铝棒库存表现弱于季节性，价格中枢跟随有色金属整体抬升，但是需要等待下游逐步接受。l 金：短期商品头寸偏拥挤，价格的上行幅度存在无法被解释的因子。u 能源：l 原油：原油供需缺乏大矛盾，整体价格跟随地缘风险变化甩动。l 天然气：欧洲制造业需求偏弱，美国天然气供应偏高，整体欧美天然气库存为历史同期新高。在未来一个季度，需求淡季，价格预计保持震荡偏弱的水平。u 风险提示：政策超预期；经济走势超预期；地缘环境超预期；制造业增速超预期；整体大盘表现不佳。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41 我们当前所处怎样的环境？请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1 国内请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 国内：建筑业与制造业分化图：2015年-2023年3月住宅销售面积同比情况图：2024年土地成交处于历史低位（万平方米）图：2024年基础建设投资增速放缓（滚动12月同比）截 至2024 年4 月 房 企 拿 地 积 极 性 仍 处 于 低 位，尽 管 部 分 城 市 土 地 限 价 放 松，但 地 市 颓 势 未改。2024 年 一 季 度 土 地 成 交 溢 价 率 环 比 有 改 善（+2.1pct），同 比 下 滑0.4pct。截 至2024 年3 月，住 宅 土 地 成 交 同 比 增 速（滚动12 个 月）为-22.9%，历 史 上 拿 地 对 新 开 工有 一 定 领 先 性，且 关 系 较 为 稳 定。当 前 时 点 房 企 毛 利 率 不 断 下 探、土 地 库 存 较低、房 屋 库 存 较 高、前 期 拿 地 较 少 等 将 会 共同 限 制 新 开 工 的 反 弹。截 至2024 年3 月，基 建 投 资 滚 动12 月 同 比+8.6%，同 比 较2023 年 趋 缓。2024 年3 月，制 造 业 投 资 滚 动12 月 同 比 提 速。-20%-10%0%10%20%30%40%50%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022房地产 基础设施建设投资 制造业图：房屋新开工情况依然较差（百万平方米）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01住宅销售yoy 销售面积:住宅同比1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2019 2020 2021 2022 2023 2024 20 40 60 80 100 120 140 60 80 100 120 140 160 180 200 220 2009-01 2011-08 2014-03 2016-10 2019-05 2021-12房屋新开工面积(左移6m)百城土地成交占地面积（右）资 料 来 源：iFinD，国 海 证 券 研 究 所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2 海外请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8 美联储的货币政策目标：根 据 美 国 联 邦 储 备 法，美 国 的 货 币 政 策 目 标 是 控制 通 货 膨 胀，促 进 充 分 就 业。疫 情 后，美 联 储 对 货 币 政 策 目 标 进 行 了 调 整，更加 聚 焦 于 长 期 通 胀 水 平。对疫情后美联储货币政策取向的理解：l 2021 年 美 联 储 对 通 胀 水 平 的 误 判 或 轻 视，既 有 现 实 原 因（供 应 链 冲 击）又 有 历史 原 因（2006 年 后 的 次 贷 危 机）。l 这 一 误 判 加 剧 了 美 国 的 通 胀 水 平，通 胀 中 枢 不 断 超 预 期。l 往 后 看，若 美 国 经 济 的 韧 性 不 断 超 预 期，降 息 一 事 可 能 不 断 延 后，这 是 美 国 货币 政 策 的 常 态。其 根 源 在 于，对 于 利 率 水 平 的 预 测 往 往 是 线 性 的，因 此 预 期 调整 的 幅 度 通 常 是 缓 慢 的。l 在 宏 观 环 境 大 幅 变 化 的 背 景 下，经 济 和 资 产 价 格 的 变 化 是 非 线 性 的，且 美 国 经济 的 韧 性 很 有 可 能 超 预 期。1.2 美联储的货政目标：长期通胀稳定和充分就业图：泰勒规则推得的利率水平与美国利率在过去30余年的路径图（%）资料来源：iFinD，中国人民银行，界面新闻，新浪新闻，第一物流网，Man Group，rieti，国海证券研究所图：泰勒规则-利率水平取决于实际通胀水平和实际产出与目标通胀和潜在产出的差额2021 年12 月-2-1012345670 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11基 于 泰 勒 规 则 推 得 的 利 率 水 平 美国联邦基金利率泰勒规则与联邦基金利率1988-1999 2000-2010 2011-2019 2021至今由 于 联 邦 基 金 利 率 不 低 于0，因 此 当 泰 勒 规 则 推 得 的 利 率0时，与 真 实 联 邦 利 率 正 相 关；2020 年 后 经 济 发 生 极 大 变 化，干 扰 泰 勒 法 则 对 真 实 利 率 的 拟合 优 度。目 前 处 于 回 归 过 程 当中。注：时 间 截 至2024 年3 月请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9 美 国3 月 非 农 就 业 环 比+30.3 万 人，创 下 去 年5 月 以 来 的 最 大 增 幅，并 且 远 超 市 场 预 期 的21.4万 人，而 且 创 下 美 国 就 业 岗 位 连 续39 个 月 的 正 增 长。同 时4 月10 日 公 布 的 美 国3 月CPI 同 比涨 幅 为3.5%，高 于 市 场 预 期。强韧的就业和通胀数据 似 乎 正 在 降 低 市 场 对 美 联 储 的 降 息 预 期。l 美 国 的 就 业 数 据 和 经 济 是 正 相 关 的，美 国 非 农 数 据 越 好，那 么 就 说 明 美 国 经 济 越 好。当 美国 经 济 变 好 以 后，美 联 储 的 货 币 政 策，就 会 更 加 偏 向 于 解 决 解 决 通 胀 问 题，推 迟 降 息 时 间。l 根 据CME 美 联 储 观 察，截 至2024 年4 月29 日，市场预期6月美联储会议降息的概率降低。1.2 美联储短期降息概率下降图：6月美联储会议降息的概率降低（横轴单位bp）图：2024.05-2025.04的降息概率分布（截至4月29日）资 料 来 源：每 日 经 济 新 闻，CME Group，Man Group，国 海 证 券 研 究 所图：联邦基金利率与各时期市场对后期利率展望0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%450-475 475-500 500-525 525-5503月7日 3月28日 4月5日 4月11日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10234567-30%-10%10%30%50%10-01 12-01 14-01 16-01 18-01 20-01 22-01 24-01新建住房销售(滚动12月同比）15年期抵押贷款固定利率（右,%)1.2 降息预期走弱背后的美国广谱经济景气度图：美国房屋贷款成本居高不下，但房屋销售同比）逆势改善资 料 来 源：iFinD，国 海 证 券 研 究 所图：美国建筑业景气度强，住宅和非住宅建造支出（折年数:季调）较强（亿美元）图：美国制造业产成品库存指数（扣除物价）中性水平（亿美元）图：美国制造业中性，2024年1-2月企业在手订单(不含汽车)略低去年同期（亿美元）图：成品油裂解价差表征美出行需求旺盛（美元/桶）图：美国服务业持续强劲，至今未跌落至荣枯线以下（%）景气度强于预期，不 论 非 住 宅 还 是 住 宅 营 建 支 出 均 处 于 偏 高 水 平，2 0 2 3 年 以 来 房 屋 销 售 似 乎 未 受 到 高 利 率 的 抑 制。建筑业高景气持续。截 至 2 0 2 4 年 4 月，高 频 数 据 暂 未 见 到 拐 头 迹 象。考 虑 到 居 民 高 储 蓄、低 失 业 率、高 收 入 增 速 等 因 素，我 们 预 计 未 来 一 段 时 间 服 务 业 景 气 度 仍 然 处 于 偏 强 水 平。服务业中性偏弱，但 有 转 暖。最 大 的 压 制 来 自 于 疫 情 前 中 期 居 民 超 买 带 来 的 库 存 高 企，随 着 持 续 一 年 多 的 去 库 周 期，截 至 2 0 2 4 年 4 月 库 存 已 处 于 中 性 水 平。制造业400050006000700080009000100001100012000130002000400060008000100001200000-01 04-01 08-01 12-01 16-01 20-01 24-01住宅 非住宅30003500400045005000550001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 2024190019502000205021002150220001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 20240 10 20 30 40 50 60 70 80 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 202440455055606520-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07ISM服务业PMI ISM制造业PMI请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11 关于就业：短期难以成为降息的因素l 数 据 上，美 国 在 职 位 空 缺 率 企 稳 前，失 业 率 仍 将保 持 低 位。l 过 去2 年 美 国 景 气 度 最 差 的 制 造 业 已 开 始 反 弹，3月 制 造 业PMI 转 至 荣 枯 线 以 上。l 美 国 服 务 业 景 气 度 的 黏 性 较 强，可 通 过VIX 前 瞻观 测。关于通胀：预计年内高位运行l 美 国 本 轮 通 胀 中 枢 的 抬 升 并 非 由 于 能 源 等 大 宗 价格 上 涨 所 带 来 的，服 务 项 贡 献 了 大 部 分 的 增 长。l 2024 年4 月 美 国 居 民 收 入 增 速 为5.7%左 右，超 额储 蓄 居 高 不 下。这 可 能 也 在 一 定 程 度 上 解 释 了，为 什 么 居 民 购 房 行 为 已 对 高 利 率 不 再 敏 感。l 美 国 通 胀 预 期 波 动 率 高 位 运 行，2024 年4 月 上 升至2.4%左 右，且 能 源 项 自 从 今 年3 月 后 将 转 为 对CPI 的 正 贡 献。1.2 当前经济环境下的就业和通胀是否支持降息？图：贝弗里奇曲线向内移动，美国失业率向上尚需时日（%）资 料 来 源：iFinD，国 海 证 券 研 究 所图：美国居民超额储蓄处于较高水平，消费降级为时尚早（亿美元）图：美国CPI同比增速高位运行，3月后存在能源项的支撑（%）图：美10年通胀预期高位震荡，2024年4月上升10bps至2.4%（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明122 大宗商品的矛盾和展望请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明132.1 黑色系请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.1 钢铁 需求分化l 截 至 2 0 2 4 年 4 月 钢 材 消 费 恢复 不 强，建 筑 业 显 著 偏 弱，中厚板稍好。l 2024Q1地产需求依旧疲软，连 带 建 筑 钢 材 消 费 弱 于 往 年同 期。1 月 底 央 行 超 预 期 降准 以 及 地 产 融 资 利 好 带 来 暂时 性 的 价 格 反 弹，节 后 因 复工 进 度 不 及 预 期，整 体 需 求消费恢复明显不强。l 从 下 游 来 看，产 业 升 级 转 型在 微 观 数 据 的 表 现 是 需 求 分化：房 地 产 已 进 入 调 整 期，基 建 增 速 相 对 放 缓，与 之 相对 应 的 是 制 造 板 块 景 气 度 较高。微 观 的 表 现 为 板 材 消 费较好，尤其是中厚板消费。资 料 来 源：iFinD，国 海 证 券 研 究 所010020030040050060001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 202405010015020025001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 202425027029031033035037001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 2024809010011012013014015016017001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 2024图：线材表观消费（万吨）图：热卷表观消费（万吨）图：中厚板表观消费（万吨）图：螺纹钢表观消费（万吨）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15 随着 4月钢厂盈利改善，我们预计后期以复产为主。2.1 钢铁图：247家钢厂盈利面（%）图：华东螺纹利润（元/吨）图：华东热卷利润（元/吨）资 料 来 源：iFinD，国 海 证 券 研 究 所02040608010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 2024图：247家铁水产量情况（万吨）19020021022023024025026001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 2024-50005001000150001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 2024-600-400-20002004006008001000120001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 2024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16 截至2024年4月，钢厂产能仍然宽松，远期利润不佳。2.1 钢铁图：各品种期货盘面利润及基差情况（元/吨）资 料 来 源：iFinD，国 海 证 券 研 究 所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17 2 0 2 4 年 4 月，铁 矿 短期 反 弹，受 益 于 钢 铁复 产 预 期，但 钢 材 需求将限制铁矿高度。2.1 钢铁图：铁矿石港口库存（万吨）图：进口矿钢厂库存（万吨）图：现货铁矿价格（PB粉）（美元/吨）图：铁矿石期货主力合约指数资 料 来 源：iFinD，国 海 证 券 研 究 所100001100012000130001400015000160001700001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 2024500100015002000250001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 2024500700900110013001500170001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 2024010002000300040005000600070008000900001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 2024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18 截至2024年4月，焦煤低库存，我们预计价格弹性偏大。2.1 钢铁图：焦煤现货价格及库存情况（元/吨）资 料 来 源：iFinD，国 海 证 券 研 究 所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.2 有色请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20 铜的定价核心仍然在通胀预期和机构持仓这两个因子当中。根据历史数据，铜价与美国10年期通胀预期高度相关。根据通胀预期推得的拟合值与铜价的残差基本可以被LME铜基金净持仓所解释。2.2 有色金属：铜图：伦敦铜价&美国10年通胀预期 图：铜的定价资 料 来 源：iFinD，国 海 证 券 研 究 所y=2964.2x+721.56R2=0.7526y=2860.1x+623.84R2=0.55y=1501x+3396.8R2=0.5195y=2773.5x+2221.5R2=0.7756200030004000500060007000800090001000011000120000.50 0.75 1.00 1.25 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50 2.75 3.00伦 敦 铜 现 货 结 算 价（美 元/吨）美国10年期通胀预期（%）：名义利率-TIPS收益率2012-2015年 2016-2017年 2018-2019年 2020-2023年 2024-2000-1500-1000-5000500100015002000-20000-10000010000200003000040000500006000021-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07LME铜基金净持仓（张）通胀预期推得的铜价与实际铜价之差（元/吨，右）注：通 胀 预 期 推 得 的 铜 价：根 据 通 胀 预 期 回 归 得 到 的 系 数 计 算 铜 价 的 拟 合 值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21 基本面层面多空交织，但不构成对铜价的主要驱动。利多因素：截至2024年4月，TC降到历史最低。利空因素：2024年3月下旬开始，全球铜库存走高（远超2022-2023的同期历史值）。2.2 有色金属：铜资 料 来 源：iFinD，和 讯 网，国 海 证 券 研 究 所图：TC处于历史低位（美元/吨）图：2024年3月下旬开始，铜全球库存不断走高（万吨）010203040506070809010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 20242040608010012014001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 2024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22 2024年4月铝价在高位震荡。在 铝 的 供 给 失 去 弹 性 后，价 格 和 盈 利 弹 性 会 明 显 增强。电解铝产能存在“天花板”上 限，产 能 能 否 顺 利 释 放的变量在于降水。2.2 有色金属：铝图：电解铝价格（元/吨）图：电解铝利润（元/吨）图：2017年以来铝价与盈利率关系路径（元/吨；%）图：电解铝运行产能（万吨）资 料 来 源：iFinD，国 海 证 券 研 究 所3500 3600 3700 3800 3900 4000 4100 4200 4300 4400 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 2024-2000020004000600001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023110001300015000170001900021000230002500001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023-2000-1000010002000300040005000600070000%20%40%60%80%100%吨 铝 盈 利 全国电解铝企业盈利比例电 解 铝 供 给 失 去 弹性 后，价 格 和 盈 利的 弹 性 增 强请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23 高铝价制约下游消费。铝 锭 和 铝 棒 库 存 表 现 弱 于季节性 2 0 2 4 年 4 月，电 解 铝 库 存去库速度与往年相比较慢。2 0 2 4 年 4 月，铝 棒 库 存 超季节性垒库。截 至 2 0 2 4 年 4 月，铝 棒 与铝 杆 加 工 费 与 2 0 2 3 年 相 比下滑约130-160元/吨。2.2 有色金属：铝图：电解铝库存-农历对齐（万吨）图：铝棒库存-农历对齐（万吨）图：铝棒加工费（元/吨）图：铝杆加工费（元/吨）资 料 来 源：iFinD，国 海 证 券 研 究 所40608010012014016018011 12 01 02 03 04 05 06 0718/19 19/20 20/21 21/22 22/23 23/24510152025303511 12 01 02 03 04 05 06 0718/19 19/20 20/21 21/22 22/23 23/2402004006008001000120001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 20240200400600800100012001400160001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 2024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24 截至2024年3月，中国央行（PBOC）对黄金的增配已经逐步下滑。2024年4月资管机构的持仓已经接近过去2年持仓的100%分位，但是在5年维度还有上行空间。基本面来看，可能更关键的应聚焦于美国通胀预期的上行。2.2 有色金属：金图：过去3轮PBOC增持黄金周期中的点位购买特征 图：COMEX黄金资管机构净持仓（张）资 料 来 源：iFinD，国 海 证 券 研 究 所-5000005000010000015000020000025000001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 2024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.3 能源请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26 2 0 2 4 年 4 月 原 油 总 库 存 波动不大，处于较低水平。4 月 以 来，油 价 跟 随 地 缘 形势震荡偏强。截 至 2 0 2 4 年 4 月，供 需 层面 波 动 不 大，O P E C 产 量相 对 克 制，美 国 原 油 产 量暂无进一步增量。2.3 能源：原油图：布伦特现货价格（美元/桶）图：美国321裂解价差（美元/桶）图：原油和石油制品库存（包含战略储备，百万桶）图：美国原油产量（百万桶/日）资 料 来 源：iFinD，Wind，国 海 证 券 研 究 所02040608010012014016001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 20249 10 11 12 13 14 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 20241500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 20240 10 20 30 40 50 60 70 80 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 2024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27 在原油缺乏大的供需矛盾前，油价被持仓所指引。持仓紧密跟随地缘形势变化。2.3 能源：原油图：原油VIX 图：原油非商业净持仓占比图：油价与原油净持仓资 料 来 源：iFinD，国 海 证 券 研 究 所2030405060708001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 20245%10%15%20%25%30%01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 2024607080901001101205.0%9.0%13.0%17.0%22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03WTI非商业净持仓 WTI原油价格（美元/桶）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28 截至2024年4月，天然气库存偏高。未来半年北半球天然气处于淡季水平，预计库存难以好转。2.3 能源：天然气图：美国天然气商业库存（十亿立方英尺）图：欧洲天然气库存（TWh）图：欧洲月均日发电量（GWh）-天然气图：亨利港天然气月度均价（美元/百万英热单位）图：中国LNG出厂均价（元/吨）图：美国天然气产量（百万立方英尺米）资 料 来 源：iFinD，Wind，21 世 纪 经 济 报 道，国 海 证 券 研 究 所100015002000250030003500400001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 20240 200 400 600 800 1,000 1,200 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 20246500070000750008000085000900009500001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 20212022 2023 2024500100015002000250001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 20242000300040005000600070008000900001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 20240246810121401 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 2024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明292.4 建材请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30 与钢材相似，在地产需求企稳前，预计水泥价格和出货保持偏弱状态。下行阻力主要来源于煤炭成本偏刚性，我们预计毛利保持在极低水平。2.4 建材：水泥资 料 来 源：iFinD，国 海 证 券 研 究 所图：全国水泥价格（元/吨）图：全国磨机开工率（加权）40045050055060065070001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 20240%10%20%30%40%50%60%70%80%01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 2024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明312.4 建材：玻璃资 料 来 源：iFinD，国 海 证 券 研 究 所 2024年4月下旬，玻璃现货价格开始反弹。从 2 0 2 4 年 4 月 起 玻 璃 库 存开始去库。2 0 2 4 年 3-4 月 产 销 量 波 动变大。需求边际改善，随着光伏玻璃逐步投产支撑纯碱价格，我们预计玻璃现货价格已经见底。40%60%80%100%120%140%160%180%01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 202470%80%90%100%110%120%130%01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122015-2019 max 2015-2019 min2024 2015-2019 average图：全国13省玻璃库存（万重箱）图：全国玻璃产销率 周度图：全国玻璃产销率 30DMA 图：建筑玻璃价格（元/吨）1200150018002100240027003000330001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 20241000200030004000500060007000800090001000001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 2024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明322.5 总结请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明332.5 总结 国内：国内建筑业与制造业分化。地产端，住宅土地成交显著减少，房企面临毛利率下滑、土储少、房库存高问题，将继续限制新开工。2024年3月基础设施建设增速同比+8.9%，增速较2023年同期放缓。与此同时，制造业增长势头强劲，增速提升。国外：当前美国经济数据较强（建筑业景气度高于预期，服务业高景气持续），就业和通胀也难以成为短期美联储降息的因素。商品：钢铁：我们预计未来一个季度钢厂主线以复产为主。在此背景下，钢厂焦煤、铁矿库存偏低，钢铁复产有望带动炉料价格明显反弹，成材价格反弹高度有限。建材：我们预计水泥价格反弹空间有限，价格下行阻力主要来源于煤炭成本偏刚性。玻璃需求边际改善。煤炭：动力煤供需缺乏矛盾，价格跟随淡旺季涨跌，我们预计2024年5月下旬随着电厂旺季前的补库预期开启短期的上涨行情。铜：基本面多空交织，库存水平偏高，但冶炼厂加工费偏低；铜价基本上跟随海外通胀预期。铝：快速上涨的铝价在一定程度上抑制了下游需求，铝锭和铝棒库存表现弱于季节性，价格中枢跟随有色金属整体抬升，但是需要等待下游逐步接受。金：短期商品头寸偏拥挤，价格的上行幅度存在无法被解释的因子。原油：当前价格下缺乏大幅变化的驱动。天然气：我们预计在未来一个季度内，供强需弱的格局延续，价格预计保持震荡偏弱的水平。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35 政策超预期：商品价格及行业盈利受政策影响较大。经济走势超预期：经济走势将对建材行业产生直接影响，经济增长超预期，将带动建筑市场活动繁荣，拉动建材行业需求。地缘环境超预期：地缘环境变化可能影响海外原材料价格，进而影响行业盈利。制造业增速超预期：全球制造业超预期转好，将有效带动大宗商品需求。整体大盘表现不佳。3 风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36研究小组介绍谢文迪,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺行业投资评级国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。钢铁&大宗商品组小组介绍谢文迪，钢铁行业及大宗商品研究团队首席分析师，6年大宗商品投研经验，3年宏观研究经验。布里斯托大学金融投资学硕士，曾先后就职于鸿凯投资、东北证券、方正证券、民生证券，获2020年Wind金牌分析师第四名。林晓莹，钢铁及大宗商品行业研究助理，华东师范大学本科，厦门大学硕士。主要负责黑色、有色、能化板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37免责声明和风险提示免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的
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