20240502_长江证券_纺服行业2024Q2投资策略：把握确定性_22页.pdf

行业研究 丨深度报告 丨纺织品、服装与奢侈品 Table_Title 纺服行业 2024Q2 投资策略：把握确 定性%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/22 丨证券研 究报告 丨 报告要点 Table_SummaryTable_SummaryQ2 展望，三条主线：1）把握 长期红利重估；弱市叠加政策引导下红利有望慢牛，纺服基于较高股息率和较低拥挤度有望持续获增配，行业对比来看，纺服第一梯队仍有上涨动能，低线标的股息率仍较高，具备补涨潜力。因此策略上拥抱龙头、关注扩散。2）把握制造库存周期；海外品牌&渠道库销比及 库存趋于正常化，驱动品牌下 单修复。因此不管 从趋势还是 弹性来看，制造板块仍有；3）握景气超跌个股；库存周期维度，复盘可知补库&累库阶段难现。关注短期催化，优选景气超跌。分析师及 联系人 Table_Author 于旭辉 陈佳 魏杏梓 SAC：S0490518020002 SAC：S0490513080003 SAC：S0490524020003 SFC：BQT624%21ZAZzQtOoNpOtNnOtOtMoPbRcM8OtRoOsQmQjMnNmReRoOqO8OpPxPMYmQtMMYmPqQ 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 纺织品、服装与奢侈品 Table_Title2 纺服行业 2024Q2 投资策略：把握确定性 行业研究 丨 深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 Q1 回顾：弱 总量，结 构牛 弱总量，微盘股调整下 Q1 纺 服表现靠后且跑输大盘，但若复盘微盘股调整期个股跌幅和修复水位来看，具有 基本面支撑下的超跌标的更易回至正常 水平，因此在 风格调整时是该类标的的配置机 会。结构牛，红利主线 下高股 息标的 和制 造 下 业绩 改善明 显或预 期乐 观的个 股 亮 眼。值得注意的是，纺服中红利标的 Q1 表现优于红利指数，体现出红利扩散下 纺服的偏好度提升。主线一：把 握长 期红 利重 估 弱市叠加政策 引 导下红 利有望慢牛，纺服基于较高股息率和较低拥挤度有 望持续获增配，策略上拥抱龙头、关 注扩散。2017 年以来 纺服在一级行业中股息率排名位于前 6。复盘对比可知，代表性红利行业股 息率第一梯 队的各个标的 的收 益均好于其 余梯队，2024 年以来红利行情已逐步向二三梯队扩散，开始扩散的标志一般为第一梯队中代表性个股股息率降至 6.5%7.5%。结合目前头部纺服公司的股息率 和行业特征来看，纺服第一梯队仍有上涨动能，推荐海澜之家/富安娜/滔搏。此外，市场 选 择纺服 第二 梯队 的策 略多 为红 利增强，即 在相 对高 股息 的基 础上预期经 营改善 或享 行业，对 比其余 行业 纺，服 低线 标的股 息率仍 高，具 备补 涨潜 力，因 此关注红利向经营改善的二三梯队扩散 下的补涨机会，建议关注森马服饰/罗莱生活/百隆 东方等。主线二：把 握制 造库 存周 期 海外品牌&渠道 库销比及库存趋于正常化，驱动品牌下单修复。因此不 管从趋势还是弹性来看，制 造板 块仍 有。海外公司库 存 相对 健康，终端 消费回 暖 有 望带动 补库弹 性，部分成 品制 造修复预期及股价弹性多好于上游制造公司。同时，制造产业链 亦发生一些积极变化，一方面品牌重视快反能力，头部制造企业经历 2-3 年精进配合后能力强 化，受益于此 头部制造商和部分品牌的合作程 度加深。另一方 面，补库叠加 奥运 催化 下品牌 加 大创新力度，快反精 进&研 发 领先的优质供应商 份额有望再提升。因此行业弱 下，部分制造公司预期乐观，映证 增强，推 荐申洲国际/伟星股份/华利集 团。此外，推荐业务拐点清晰&业绩 弹性较大的兴业 科技/健盛集团等。主线三：把 握景 气超 跌个 股 库存周期维度，补库&累库难现。关注短期催化，优选景气超跌。复盘国内品牌库存周期，一般发生在 主动去库被动去库中，且行情走势和零售增速的变化趋势正相关。历史补库和累库周期中，板块基本没有 行情，因此短期板块难现。但本轮 较优的资产质量，一方面决定若后续 进入被动累库/去库周期，持续 时长大概率少于前几轮。复盘可得 板块 2025 年有望迎 复苏，且较低估值 水位下，股价修 复 弹性也较大。另一方 面，优 资 产质量和运营 力提升 下 公司 业绩&股价韧性 更强。短期来看，零 售二阶导走向决定估值底部区间 公司的 股价方向和弹性。用“服装社零 yoy-社零 yoy”指标控制“消费力”因素 后与温度拟合可得，两者呈强 正相关，考虑 5月小长假和天气回暖提振出行下，零售有望随之改善，部分 景气赛道的成长公司，估值回调到较底部，Q1 基本面悲观预期消化较为充分，推荐 底部布局报喜鸟/比音勒芬等成 长性标的。港股方面 优选强确定性标的。考虑奥运 临近，各运动品牌产品推新，Q2 行业零售预计环比提速。优选品牌 和产 品 力向上，业绩强确定性 的安 踏体育、产 品力提升&增长 仍优的 361 度，重点关注李宁/特步国际。此外，推荐多品类 拓展成 效凸显、估值 有望提升的波司 登。风险提 示 1、终端零售环境变化；2、国 内外宏观经济变化；3、原材料及汇率波动；4、贸易摩擦。Table_StockData 行业内重 点 公司推荐 公司代 码 公司名 称 投资评 级 600398 海澜之 家 买入 002154 报喜鸟 买入 300979 华利集 团 买入 82020 安踏体 育-R 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 海外观察系列 54 丨 Adidas FY2024Q1 经营跟踪：Q1 表现超预期，上调全 年指引2024-04-23 海外观察系列 53 丨迅 销 FY2024Q2 经营 跟踪：日本和大中华区承压，全年营收指引略有 下调2024-04-15 海外观察系列 52 之 2023Q4 财报总结：库存健康&指引保守，关注终端需 求恢复 2024-04-08-17%-8%0%9%2023-4 2023-8 2023-12 2024-4纺织品、服装与奢侈品 上证综合指数2024-05-02%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/22 行业研究|深度报 告 目录 Q1 回顾：弱总量，结 构牛.6 Q2 策略：把握确定的 趋势.7 行业，红利 重估.7 制造，库存 周期.13 品牌，景气 超跌.15 风险提示.20 图表目录 图 1：2024Q1 纺 服板块 涨 跌幅排名 第 23 位.6 图 2：2024Q1 纺 织服装 股 价复盘.6 图 3：2024Q1 个 股涨幅 前 十.6 图 4：2024Q1 纺 织服装 子 板块行情 对比.6 图 5：小微 盘股表 现分化，具有基本 面支撑 下的超 跌标 的更易回 至正常 水位.7 图 6：纺服 板块股 息率自 2017 年 以来始 终位于 长江 32 个一级 行业的前 6 名.8 图 7：2017 年 以来纺 织服 装板块现 金分红 比例始 终位 于行业前 5.8 图 8：2015 年 以来纺 服板 块现金分 红比例 为股息 率提 升的主要 影响项.8 图 9：股息 率，品 牌服饰 板 块纺织 制造板 块.9 图 10：品 牌服饰 板块收 现 比整体高 于纺织 制造.9 图 11：品 牌服饰 板块盈 利 能力强于 纺织制 造板块.9 图 12：高 FCFF/归母净 利 公司分红 比例情 况.10 图 13：本 轮大盘 高股息 行 情开始于 2023 年 8 月.10 图 14：纺 服重点 公司中，第一梯队 除滔搏 外股息 率普 遍下降.10 图 15：3 月以来，纺服 的 红利行情 出现向 第二梯 队扩 散的现象.11 图 16：三 大高股 息板块 的 不同股息 率梯队 的组合 净值 曲线，当 前红利 行情已 扩散 至第二、三梯队.12 图 17：纺 服二线 标的股 息 率较高，股价具 备补涨 潜力.13 图 18：美 国批发 及零售 商 销售额 YOY-库存 YOY 有所 改善.14 图 19：美 国批发 及零售 库 销比已基 本恢复 正常.14 图 20：多 数公司 库销比 大 幅改善.14 图 21：多 数公司 库销比 环 比明显下 降.14 图 22：美 国服装 零售额 同 比增速保 持低位 震荡.15 图 23：美、日、英零售 增 速近期维 持低位 震荡.15 图 24：品 牌服装 板块库 存 周期复盘.16 图 25：Wind 一致 预测 21 年利润绝 对值_ 环比变 动.17 图 26：Wind 一致 预测 23 年利润绝 对值_ 环比变 动.17 图 27：代 表性公 司存货 周 转率水平 自 Q3 以来 明显著 优化.18 图 28：3-6 月，服 装社零 yoy-社零 yoy 与温度强 正相 关.18 图 29：2 月，社零 yoy-服 装社零 yoy 与温度 正相关.18 图 30：3-6 月，日 用品社 零 yoy-社零 yoy 与温度相关 性较弱.19 图 31：2 月，社零 yoy-日 用品社零 yoy 与温 度呈负 相 关.19%4BsPQaxDvdgquE1Rrw0LahJKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MMPdUrotWGB6K+Y64Ulb+A1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/22 行业研究|深度报 告 表 1：纺服、煤炭、银行 板 块龙头各 指标比 较.12 表 2：海外 公司最 新财季 收 入指引情 况.14%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/22 行业研究|深度报 告 Q1 回顾：弱总量，结构牛 弱总量，微盘股调整下 Q1 行业跑 输。行业层面，纺服板块 2024Q1 股价表现较弱，微盘股超跌和品牌回调影响指数。2024Q1 纺织服饰指数下跌 6.5%，沪深 300 指数上涨3.10%，纺服跑输沪深 300 指数 9.6pct，Q1 纺服板块表现 靠后且跑输大盘。主要系纺服中多以微盘股居多，1 月中下 旬2 月第一周以来微盘股大跌 影响指数。伴随春节后中央汇金宣布扩大 ETF 增持范围，提振市场信心，叠加节后消费数据较好，A 股和消费系统性反弹下纺服随之上涨。3 月纺服指数呈窄幅波动，上旬在零售预期不明朗但微盘股反弹下，纺 服上 涨。3 月 下旬 因品牌 零售 数据 和一 季报 预期 相对较 弱，微盘 股调 整下，指数走弱。图 1：2024Q1 纺服板 块涨跌 幅排 名第 23 位 图 2：2024Q1 纺织服 装股价 复盘 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 结构牛，红利主 线 和制 造 下 优 质个股 表现亮 眼。公司层面，Q1 涨幅居前的 为红利主线下防御性突出的低估值高股息标的，以及 业绩改善明显或预期乐观 的制造标的，Q1 红利指数上涨 10%，明显跑赢沪 深 300，制造板块 受制于小微 盘股 走弱 跌幅大于整体纺服板块，但优质制造龙头股涨幅较好。值得注意的是，纺服中红利标的 Q1 表现普遍优于红利指数，体现出红利扩散下低拥挤度的纺服行业受市场偏好度逐渐提升。一季度期间小微盘股反弹以及户外等概念的火热也让部分个股在一定时段内拥有较好表现，但若 简单复盘微盘股调整期个股 跌幅和修复 水位来看，具有基本面支撑下的超跌标的更易回至正常水位，因此在风格 调整时反而给 该类标的提供了较好的配置机会，部分绩差个股虽跌幅较深但仍未回到调整前。图 3：2024Q1 个股涨 幅前九 图 4：2024Q1 纺织服 装子 板 块行 情对比 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所-7%-15%-10%-5%0%5%10%15%油气石化煤炭银行家电制造公用事业金属材料及矿业电信业务交通运输汽车保险食品饮料建筑工程传媒互联网机械设备电力及新能源设备综合金融社会服务纸类及包装建筑产品农产品国防军工非金属材料纺织服装化学品环保商业贸易家用装饰及休闲房地产电子计算机医疗保健检测服务涨跌幅（2024Q1）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2024-1-22024-1-92024-1-162024-1-232024-1-302024-2-62024-2-132024-2-202024-2-272024-3-52024-3-122024-3-192024-3-26纺织服装(长江)沪深3001月上中旬小幅跑赢2 月回升，涨幅与沪深300趋同1 月中下旬2月第一周大跌3月下旬走弱3 月中上旬呈窄幅波动公司名称 涨跌幅 上涨原因1 华生科技 47.14%低空经济概念2 开润股份 23.59%业绩（指引）较优3 海澜之家 21.29%低估值&高股息4 富安娜 20.45%低估值&高股息5 水星家纺 17.45%低估值&高股息6 华利集团 16.11%业绩预期乐观7 百隆东方 12.94%低估值&高股息8 乔治白 12.57%低估值&高股息9 健盛集团 11.46%业绩预期乐观Q1涨幅前 九排序指数 累计涨跌幅纺织服装(长江)-6.53%纺织制造(长江)-8.09%品牌服饰(长江)-5.29%服装用纺织品(长江)-8.24%其他纺织品(长江)-7.07%纺织品贸易(长江)-11.26%家纺(长江)6.82%服装(长江)-3.86%鞋帽箱包(长江)-17.91%其他服饰(长江)-7.93%红利指数 10.12%沪深300指数 3.10%纺织服装子 板 块行情对比%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/22 行业研究|深度报 告 图 5：小微盘 股表现 分化，具有基 本面支撑 下的超 跌标的 更易回 至正 常水位 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 注：将市值 50 亿元以 下的标 的定义 为小 微盘股；质地优 弱 以是 否具有 万得一 致预测来划 分，相 应指数 则以对 应标的 市 值之和定 义 从细分板块 Q1 回顾和重点公司 Q1 表现来看，制造 显现，品牌短期景气 回落。重点公司中，华利集 团、健盛集团、比音勒芬、海 澜之家表现较优。品牌端，高基数叠加气温扰动 春装销售下 2024Q1 零售增速回落明显，Q1 零售男装、运动和 家纺多为个位数增长、女装 和大众服饰多为个位数下滑，多数公司收入表现好于零售主因渠道补库下加盟提货贡献、景气增长曲线（如：团购）拉动，但收入增幅仍弱，业绩增速相对匹配。制造端，伴随海外去库推进，零售&渠道库存绝对量进一步下降驱动 2024Q1 制造企业接单修复，叠加低基数下重点企业 Q1 收入多实现增长，业绩在产能利用率恢复带动下弹性更高。但因需求端未见明确修复，因此景气度的改善更多源于低库存状态下的补库需求，板块整体修复力度未 明显超预期。Q2 策略：把握确定 性 行业，红 利重估 红利资产近年来表现走强，一方面是弱市下类现金逻辑驱动，另一方面体现的是部分需求相对稳定的传统行业经历长期供给优化后，供需格局的平稳化带动 ROE 和分红的改善。具体 至 纺服 行业 来 看，处于 成 熟期，商业 模式 成 熟、行业 盈 利稳 定、现 金流 充 沛，用于扩张/研发的资本支出较为稳定，因而有较多自由现金流可供分红。行业突出的高分红属性叠加估值水平较低共致板块股息率较高，现金分红比例自 2017 年以来在长江 32个一级行业中始终位居前 5，股息率排名始终位于前 6。进一步从时间 趋势上拆分来看，纺服板块股息率自 2015 年以 来提升主因现金分红比例提升。60657075808590951001051102024-1-22024-1-92024-1-162024-1-232024-1-302024-2-62024-2-132024-2-202024-2-272024-3-52024-3-122024-3-192024-3-26质地较优纺服小微盘股指 数 质地较弱纺服小微盘股指 数 上证指数 沪深300 指数%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/22 行业研究|深度报 告 图 6：纺服板 块股息 率自 2017 年 以来始终 位于长 江 32 个 一级行 业 的前 6 名 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 7：2017 年以来 纺织服 装板块 现金分红 比例始 终位于 行业 前 5 图 8：2015 年以来 纺服板 块现金 分红比例 为股息 率提升 的主要 影响 项 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 注：现金分红 比例排 名由从 高到低 排列，现 金分红比例 越高、排名越 小则对 股息率 贡 献越大 资料来源：Wind，长江证 券研究 所 注：PE 排名由从低到 高排列，PE 越低、排 名越小则对 股息率 贡献越 大 细分板块来看，品牌服饰板块整体股息率高 于纺织制造板块。拆分来看，更高的现金分红比例&相对更低的 PE 共同促使品牌服装板块的股息率高于纺织制造板块。其中 PE 基本充分 反映市场对资产的定价，因此接下来主要针对现金分红比例进行分析。品牌服装相对 于 纺织制 造股利支付动力更强。现金分红比例 的影响因素包括以盈利能力和现金占款能力为代表的现金流入项，也包括以资本支出和利息支出为代表的现金流出项。现金流入项 来看，品牌服饰 在相对较强的产业链议价能力（现金占款能力显著较高）下收现比整体高于纺织制造，产品定价权相对更自由下盈利能力相对纺织制造更优。现排行 板块 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20221 煤炭 1.4%2.4%2.8%4.6%2.7%2.2%1.3%6.7%4.2%4.6%4.9%5.4%7.1%2 油气石化 2.4%3.3%3.6%3.9%3.0%2.3%1.1%2.1%4.3%3.8%3.4%4.0%6.4%3 银行 3.0%3.1%4.2%5.6%4.0%4.4%4.4%3.4%4.0%3.8%4.6%4.8%5.7%4 交通运输 2.0%2.8%3.3%2.8%1.8%1.4%1.6%1.4%2.2%2.1%1.9%2.0%4.2%5 非金属材料 0.8%1.6%1.8%1.3%1.3%1.5%1.2%1.1%2.9%2.6%2.6%2.1%4.0%6 纺织服装 1.5%2.0%2.7%2.7%2.1%1.4%1.7%2.4%3.5%3.3%2.9%2.8%3.7%7 房地产 0.9%1.4%1.2%1.7%1.3%1.1%1.7%2.1%3.5%3.1%4.1%4.2%3.5%8 保险 2.2%2.0%1.1%1.2%0.9%1.3%1.8%1.2%2.6%1.4%2.3%3.4%3.2%9 家电制造 1.3%2.1%1.7%2.1%2.5%2.6%2.6%2.0%2.8%2.3%1.8%2.3%3.2%10 电信业务 0.8%1.0%1.3%0.9%0.7%0.5%0.6%0.5%0.7%0.7%0.7%0.9%2.8%11 建筑工程 1.0%1.6%1.4%2.0%1.2%1.1%1.1%1.3%1.9%2.1%2.5%2.2%2.6%12 传媒互联网 0.6%0.8%1.3%0.7%0.6%0.3%0.5%0.9%1.4%1.4%1.4%1.7%2.6%13 金属材料及矿业 0.8%1.7%1.4%1.8%0.9%1.0%0.7%0.9%2.8%2.6%1.6%2.0%2.5%14 公用事业 2.0%2.5%1.9%2.8%2.1%2.2%3.0%2.6%2.7%2.6%2.7%2.2%2.4%15 综合金融 2.7%2.9%1.7%1.2%0.5%1.0%2.1%1.5%2.0%1.0%1.1%1.5%2.4%16 化学品 0.8%1.5%1.6%1.4%1.0%0.6%0.7%1.0%2.1%1.9%1.3%1.1%2.0%17 商业贸易 0.6%1.0%1.6%1.6%1.4%0.9%0.9%1.1%1.8%2.0%1.4%1.5%2.0%18 环保 0.8%1.4%1.4%0.9%0.8%0.5%0.7%0.8%1.7%1.5%1.5%1.4%1.9%19 食品饮料 0.7%1.0%1.6%2.7%2.0%1.6%2.1%1.3%2.2%1.5%0.9%1.0%1.8%20 家用装饰及休闲 0.6%2.1%1.9%1.0%1.0%0.7%0.6%1.0%1.5%1.3%1.1%1.2%1.7%21 建筑产品 0.6%1.3%1.5%1.5%1.2%0.9%0.8%0.8%1.7%1.6%0.7%1.0%1.7%22 汽车 0.9%1.9%1.9%2.2%2.2%2.0%2.3%2.4%4.0%2.7%1.5%1.5%1.6%23 机械设备 0.6%1.3%1.8%1.4%0.9%0.6%0.8%0.9%1.4%1.3%1.1%1.1%1.5%24 电子 0.6%1.1%1.2%0.7%0.7%0.5%0.7%0.7%1.4%0.8%0.6%0.6%1.3%25 稀土磁材 0.2%0.4%0.7%1.1%0.7%0.6%0.5%0.5%1.0%0.6%0.7%0.3%1.2%26 医疗保健 0.7%1.1%1.0%0.8%0.8%0.7%0.7%0.8%1.3%0.9%0.7%0.8%1.2%27 检测服务 0.9%1.2%1.0%0.5%0.8%0.3%0.4%0.6%0.9%0.6%0.5%0.5%0.9%28 农产品 0.6%1.0%1.4%0.8%0.7%0.5%1.3%1.9%1.4%1.2%1.5%1.5%0.8%29 社会服务 1.1%1.1%1.2%1.0%0.7%0.4%0.7%0.8%1.2%1.0%0.5%0.5%0.7%30 计算机 0.6%1.0%1.3%0.7%0.5%0.3%0.4%0.5%0.6%0.5%0.4%0.5%0.7%31 电力及新能源设备 0.6%1.3%1.6%1.1%0.9%0.7%0.8%0.8%1.5%1.0%0.5%0.4%0.7%32 国防军工 0.4%0.9%1.1%0.7%0.3%0.3%0.4%0.4%0.5%0.5%0.3%0.3%0.5%1076341152534 4 40246810122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022纺织服装板块现金分比例排名-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022纺服板块股息率变动拆分现金分红比例同比变动贡献 PE 同比变动贡献%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/22 行业研究|深度报 告 金流出项来看，上游纺织制造 因重资产模式下产能扩张导致资本开支持续增加，资本性支出在经营净现金中占比显著较高；从利息支出来看（有息负债反映企业实际的现金流出项），纺织制造板块因受制于 较弱的盈利能力和占款能力，有息负债占比较高。因此，受益于高质量 的 经营性 现金流以及相对有限 的资本开支，下游品牌服饰企 业股利支付动力更强。图 9：股息率，品牌 服饰板 块纺 织制造板 块 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 10：品 牌服饰 板块收 现比整 体 高于纺织 制造 图 11：品 牌服饰 板块盈 利能力 强 于纺织制 造板块 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 公司层 面，自由 现金流 充裕&业绩稳 定性较强对于公 司的分红能力 来说最为重要，充足的账面 资金盈 余 为高分红的重要保障。富安娜和海澜之家兼 具自由现金流含量较高、业绩稳定性较强、账面资金盈余水平较高、未分配利润倍数较大四个维度的特点，具备持续且较优的分红能力，2022 年 分红比例均高达 85%+；汇洁 股份、百亚股份具有自由现金流含量较高、业绩稳定性较强、账面资金盈余水平较高 三个特点，其中汇洁股份 2020-2022 年的平均 分红比例高 达 100%以上，百亚股份分红比例仍有望提升（事实证明公司公告 2023 年度分红比例高达 99%，弱市中分红比例显著提 升），而孚日股份和太湖雪具有自由现金流含量较高、业绩稳定性较强、未分配利润倍数较高三个特点，但账面资金盈余水平相对不足，分红比例相对较低且波动较大。012345672007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022市场年度股息率（%）CJSC 纺织服装 CJSC 纺织制造 CJSC 品牌服饰0.800.850.900.951.001.051.101.151.201.252007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022收现比纺织制造 品牌服饰0%2%4%6%8%10%12%14%16%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母 净利率纺织制造 品牌服饰%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/22 行业研究|深度报 告 图 12：高 FCFF/归 母净利 公司分 红比例情 况 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 注：FCFF/归母 净利 和 归母净 利/账 面资金 盈余 均为 2019A-2023H1 平 均数据，未 分配利润 倍数为 2019A-2022A 平均值，平均净 利率为 2019A-2023 前三 季度 净 利率的 平 均值 拥挤与扩散？如何看待目前 纺 服板块 红利的拥挤度 及扩散 可能性？综上，重点公司的 高比例分红在于其分红能力和分红意愿均强，业绩稳定性较强叠加部分公司估值相对较低，股息率具备吸引力。但值得注意的是，2023 年 8 月至今红利风格持续占优下，纺服红利第一梯队龙头 录得亮眼涨幅，估值抬升下持续 稀释股息率，但第二三梯队龙头股价表现 相对平稳，目前 和第一梯队红利龙头股息率差收窄至低位。因此，对于纺服板块而言，市场后续关注点主要在于：1）龙头股息率合理 的中枢水平在哪里？2）红利行情是否有望扩散至二三线标的？以下，我们将 从代表性行业 红利指数的复盘出发，试图解答以上两个关注点。图 13：本轮 大盘 高股息 行情开 始 于 2023 年 8 月 图 14：纺 服重点 公司中，第一 梯 队除滔搏 外股息 率普遍 下降 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长江 证券研 究所 注：当天股息 率=2023 年 实际分 红 或预 测分 红/当天市值；此处将 2023/8/1 股息率 大于 6%的公司归 为第一 梯队，处于 5%6%的 公司归为第二 梯队，5%以下 的公司 归为第 三 梯队）平均值 50%平均值 3 2020 2021 2022 平均江南高纤 1.64 12%是-2 74%118%207%133%11%汇洁股份 1.31 24%是-是 3 195%0%152%116%8%森马服饰 2.01 17%是-2 84%136%85%101%7%富安娜 1.24 36%是 4.9 是 是 4 80%91%93%88%18%海澜之家 1.25 21%是 3.8 是 是 4 62%88%86%79%13%爱慕股份 1.35 85%3.3 是 2 0%81%146%76%10%地素时尚 1.10 18%是-2 61%70%86%72%23%百亚股份 0.97 39%是-是 3 70%57%69%65%13%航民股份 1.09 22%是 5.8 是 3 36%47%48%44%9%孚日股份 2.22-4.6 是 是 3 0%90%0%30%6%歌力思 2.95 41%是 4.1 是 3 29%30%30%30%11%太湖雪 0.63-4.1 是 是 3 0%69%17%29%8%诺邦股份 0.63-1 21%11%47%26%7%扬州金泉 0.81 51%-1 0%0%10%3%15%棒杰股份 2.14 73%7.7 是 2 0%0%0%0%8%满足条件数 平均净利率分红比例公司F C F F/归母净利归母 净利/账面 资金 盈余 未分配利润倍数 业绩稳定性强2,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4000.800.850.900.951.001.051.102023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04红利指数/上证指数 上证指数（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%海澜之家富安娜雅戈尔滔搏波司登健盛集团地素时尚水星家纺罗莱生活百隆东方森马服饰伟星股份报喜鸟兴业科技新澳股份航民股份欣贺股份第一梯队 第二梯队 第三梯队2023/8/1 股息 率 2024/4/16 股 息率%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/22 行业研究|深度报 告 图 15：3 月以来，纺服 的红利 行 情 出现向 第二梯 队 扩散 的现象 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 注：涨跌幅 区间为 2023/8/1 至 2024/4/16 复盘其余行业 可 知，股息率 第一梯队 各阶段 均 涨幅领先，映证龙头策略的 有效性，但红利行情 已出现 向 低线梯队的扩散现象。此处参考长江策略计 算扩散度的分类方法，选取中证红利指数 成分 股中，20202022 年股息率均高于纺服行业 的 两个一级行业煤炭、银行的个股（虽油气石化行业也符合此条件，但因 油气石化成分股数量过少，故予以剔除），以及纺服重点红利标的，并按照 2023 年 8 月初的股息率高 低予以分组，将这些个股划分为 三个不同的梯队，股息率第一梯队代表中证红利指数成分股中股息率排名前 1/3 的个股，其他以此类推。进一步 计 算每个行业的 三个分组从 2023 年 8 月初至今的净值表现，从 三个 分组 的表 现可 以看 到：1）股 息率 第一梯 队 的 组合 曲线 收 益好 于其 余梯 队；2）2024 年以来 红利行情出现 扩散现象，一方面体现为行业之间从传统的煤炭、油气石化等向交通运输、纺服、家电等扩散，另一方面则为行业内第一梯队标的因上涨导致股息率稀释到一定程度后向前期涨幅有限、市值较小的标的扩散。分板块来看红利行情扩散的时间节点，煤炭为 2023/12/28，银行为 2024/1/21，纺服为 2024/2/5，扩散日 煤炭、银行、纺 服中股 息率第一 梯队 涨幅前二 的标的 股息率分 别为 7.5%/7.3%、6.6%/6.6%、7.4%/6.5%1。因 此，开 始 扩 散 的 标 志 一 般 为 第 一 梯 队 中 代 表 性 个 股 股息率降至6.5%7.5%。1 此处，股息率=2023 年实际（预测）分红/扩散开始日的市值（煤炭行业 为 2023/12/28，银行行业 为2024/1/21，纺服 行业 为 2024/2/5）。7080901001101201302023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04海澜之家 富安娜 雅戈尔 百隆东方 森马服饰 水星家纺 罗莱生活富安娜+24%海澜+23%水星+13%雅戈尔+5%百隆-6%森马-7%罗莱-16%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/22 行业研究|深度报 告 图 16：三 大高股 息板块 的不同 股 息率梯队 的组合 净值曲 线，当 前红 利行情已 扩散至 第 二、三梯队 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 纺服 红 利 龙 头 仍 有 上涨 动能，关 注 二、三 梯队 补 涨。值得 注意 的 是，行业 间周 期位 置、盈利波动和未来资本开支预期并不相同，其余行业代表性红利标的股息率水平并非意味着纺服部分标的股息率也能到此水平。但也能看到重点纺服标的股息率仍高，且未来的业绩增速预期、分红比例、资本开支、业绩稳定性并不弱于其余行业第一梯队公司，截至 4 月 19 日，各行业 2023 年龙 头 标的2股息率分别为煤炭 5.4%/5.7%、银行 5.4%/6.2%、交运 4.5%/4.8%、纺服 5.9%/5.6%，红利主线下纺服仍有上 涨的动能。而煤炭、银行、纺服 第二梯队涨幅前二的标的股息率分别为 6.8%/6.0%、5.1%/5.4%、4.7%/3.2%，纺服低线标的 股息率 更高，具备补涨潜力。表 1：纺服、煤炭、银行板 块龙头 各指标比 较 指 标 纺服 煤炭 银行 交通运输 海澜之家 富安娜 中 国神华 陕西煤业 交通银行 江苏 银行 山东高速 大秦铁路 2018-2022 年资本开支 CAGR-19%-28%8%23%0%9%-2%1%2023-2025 年收入 CAGR 9%7%2%-1%2%11%4%2%2023-2025 年业绩 CAGR 10%9%4%9%0%20%12%-2%2024-2025 年利润 率 均值 14%19%18%15%35%45%14%15%2023 年分红比 例 90%92%75%60%33%30%60%50%2023 年股息率 5.9%5.6%5.4%5.7%5.4%6.2%4.5%4.8%2023/8 以来涨 跌幅 26%29%48%68%19%13%37%6%资料来源：Wind，长 江证券 研究所 注：最新数 据截至 2024/4/19 2 各 行业 对应 的龙 头标 的参 考表 一列 示。0.911.11.21.31.41.51.62023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02煤炭第一梯队 第二梯队 第三梯队第一梯队第二梯队第三梯队0.911.11.22023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02银行第一梯队 第二梯队 第三梯队第一梯队第二梯队第三梯队0.70.80.912023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02纺服第一梯队 第二梯队 第三梯队第三梯队第二梯队第一梯队%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/22 行业研究|深度报 告 图 17：纺服 二线 标的股 息率较 高，股价具 备 补涨 潜力 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 注：最新股 息率截至 2024/4/19 综上，弱市叠加 政策引 导下红利有望慢牛，纺服基于 较高股息率和较低拥 挤度有望持续获增配，策略上 拥抱龙 头、关注扩散。近期“国九条”与配 套政策重点强调分红，政策力度较 大，未 来 A 股将更重 视基于 股息率 的投资 体系，核 心资产 和红利 风格或 合并走牛，从而长期来看强化红利风格。纺服有较多自由现金流可供分红且企业分红意愿较强，高分红属性叠加估值水平较低共致板块股息率较高，现金分红比例自 2017 年在一级行业中始终位居前 5，股息率排名位于前 6。复盘可知，代表性红利行业 股息率第一梯队的各个标的在不同阶段 的收益 均好于其余梯队，2024 年以来红利行情已 逐步向二 三 梯队扩散，开始扩散的标志一般为第一梯队中代表性个股股息率降至 6.5%7.5%。结合目前头部纺服公司的股息率水平和行业特征来看，纺服第一梯队仍有上涨动能，推荐海澜之家/富安 娜/滔 搏。此外，市 场选择 纺