20240506_平安证券_地产行业：国内AMC纾困地产“新路径”_26页.pdf

国内AMC 纾困 地产“新 路径”地 产基 金系 列报 告之 二 2024 05 06 S1060514080002 S1060522070003 投资要点1 地 产供给 侧出清 带来不 良资产 处置机 遇，AMC 为 行业 主 要参 与 者：本轮地产 供给侧 调整下 不乏多 家大型 房企出 险，带 来地产 不良资 产处置 及债务 重组 问题，引发市 场关注。不良 资产处 置指运 用合法 市场化 手段对 资产进 行价值 变现与 提升的 活动，其中AMC 为 主要参 与者。国内AMC 起 步于应 对亚洲 金融危 机，对 口处置 四大行 不良资 产，目 前已完 成从政 策性收 购到商 业化转 型，形 成“5 家全 国性AMC+地方 系+银行系+外 资系+N”的市 场竞争 格局，具备 高门槛&利 润空 间、严 监 管等 特 点，兼 具逆 周 期（经 济下 行 期不 良 供给 增 多）与 顺周 期（属性。地 产投资 销售增 速放缓 背景下，行业 不乏收 购处置/重 组类机 会，AMC 成 为行 业 风险 化 解和 出 清重 要 抓手。国内AMC 常见 业 务模 式“收 购+处 置”，典型处 置模式 如收购 处置、收购重 组、债 转股、资产证 券化。AMC 1-3 2-3 AMC AMC SPV AMC 参与 本轮 地 产纾 困，常 见 合作 模 式如 重 组再 开 发、不 良资 产 处置 基 金、联 合管 理 开发 和 代建 等。5 AMC 2024Q1 209 AMC AMC AMC AMC AMC AMC 投 资 建 议：AMC AMC+/AMC 风 险 提 示：1 2 3 4 AMC ZXAZuNmRpMpOpRmPnQtMpOaQaO7NmOpPnPmQfQpPqNiNpPoRbRoOuNNZpPtQwMnPtP目录C O N T E NT S国内AMC 行业总览前言AMC 参与本 轮地产 供给侧 改革模 式2投资建 议与风 险提示不良资 产处置 模式前言资料来源：wind，克而瑞，国家统计局，公司公告，平安证券研究所3 随 着本 轮 地产 供 给侧 调 整，不 乏多 家 大型 房 企相 继 出险，据不 完 全统 计，2021 年克 而 瑞全 口 径销 售 额排 名TOP50 中已有28 家房企 公开债 务违约 或展期，占当 年全国 商品房 销售额30.1%，叠 加近年 地产投 资销售 增速放 缓及国 内商业 银行不良 贷款余 额攀升，由 此 带来 一 系列 与 地产 不 良资 产 相关 的 处置 及 债务 重 组问 题，因 此 本篇 报 告将 聚 焦国 内AMC（Asset Management Corporation，特指 专业承 接、处 置不良 资产的 资产管 理公司）行业，阐述 其行业 发展情 况、业 务模式、地产不 良资产 参与方式 等，或 对压 力 型或 已 出险 房 企及 相 关投 资 人有 所 启发。近年中国商业银行不良贷款余额呈上升趋势05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12:2023 年 以来仍有多家 大型房企接连出险2023.52023.8 2023.10 2023.10 2024.4 2021 年克而瑞全口径销售额TOP50 中已出险房企当年销售额占全国销售额比重2021TOP50,69.9%76PuIQR3LemgQyWBGcyiXJKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MNJzrTi4ViqJSG+xm2GZDyF 目录C O N T E NT S国内AMC 行业总览前言AMC 参与本 轮地产 供给侧 改革模 式4投资建 议与风 险提示不良资 产处置 模式何为不良资产处置、AMC？资料来源：中国地方资产管理行业白皮书，平安证券研究所 5 AMC AMC()AMC 业 务 又 可 分 为不 良 资产 业 务和 其 他业 务 两部 分，本 篇 报告 将 把重 心 放于 不良 资产 业务领 域。从 资产 负 债循 环 角度 看，金 融 服务 的 功能 既 包括“供水”（提 供 金融 资 源），亦包 括“排 水”（优 化资 源 配置）等 功 能。不 良资 产沉 淀 累积 易 导致 金 融资 源“梗 阻”现 象，从 而 影响 服 务实 体 经济 的 效果。不良资产管理行业业务模式 AMC AMC 不良资产主要类型 国内AMC 发展历程 从政策 性收购到 商业 化转型资料来源：中国华融招股说明书，政府官网，平安证券研究所 6 起 步于 应对 亚洲 金融 危机，对 口处 置四 大行 不良 资产，目 前已 完成 商业 化转 型：上世纪90 年代 末亚洲 金融危机 爆发，叠加中国 政府 推 进入 市（加 入WTO），计 划经济 时期沉 淀的国 有银行 大量不 良资产 包袱亟 待解决。管理 部门决 定采取剥 离方式，于1999 年分 别设 立 中国 华 融、中 国长 城、中 国 东方 和 中国 信 达四 大 资产 管 理公 司，分 别 对口 接 收、管 理和 处 置来 自中 国 工商 银行、中 国 农业 银 行、中 国银 行 和中 国 建设 银 行的 不 良贷 款，中 国 不良 资 产管 理 行业 由 此诞 生。至 今 中国 不 良资 产管 理 行业 大 致经 历了4 个发 展时期，即政 策性业 务时期、商业 化转型 时期、全面商 业化时 期、竞 争加剧 时期。国内不良资产管理行业发展历程 1999-2004 AMC 1999 4 100 2005-2009 AMC 2005 AMC 2006 2010-2017 AIC AMC 2010 2012 2013 2015 AMC AMC AIC2018 AMC 2018 2020 2020 AMC AMC 国内不良资产处置 行业格局“5+地方系+银行系+外资系+N”资料来源：不良资产网，中国地方资产管理行业白皮书，平安证券研究所 7 5+N”AMC AMC AMC AIC AMC 2023 8 AMC AMC 3不良资产主要参与者 5 AMC AMC 2-3 AIC KKR 8 AMC AMC AMC AMC AMC 行业特点：顺周期 和逆周期属性，高门槛&利润空间，严监管资料来源：不良资产网，中国地方资产管理行业白皮书，平安证券研究所经济增速/结构换挡期+供给侧改革 下迎来行业机 遇/AMC 资料来源：wind 平安证券研究所9房地产投资销售增速 国内GDP 增速放缓-10-5051015201992199319951996199819992001200220042005200720082010201120132014201620172019202020222023%:GDP:GDP:-40-200204060801001201401999/2 2002/10 2006/6 2010/2 2013/10 2017/6 2021/2%:中国实体经济部门杠杆率0501001502002503003501992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022%:目录C O N T E NT S国内AMC 行业总览前言AMC 参与本 轮地产 供给侧 改革模 式10投资建 议与风 险提示不良资 产处置 模式11国内AMC 常见业务模式：收购+处置资料来源：中国地方资产管理行业白皮书 平安证券研究所 AMC 不 良资 产 业务 模 式较 为 清晰，通常 是 通过 收 购（自 主收 购、委 托 收购、合作 收 购等）的方 式 从银 行、非 银金 融机 构 和非 金融 企业获 取不良 资产，但非持 牌AMC 无法 直接参 与不良 资产一 级市场 交易，一般会 委托持 牌机构 收购后 再将不良 资产转 让。常 用 处 置 方 式，债权转让、资产 证券 化、资 产 重组、债转 股 等为 常 见处 置 方式，其中 不 良资 产 的二 次 转让 为 运作 周 期较 短 的方 式，而 债 转股 运作 周 期较 长，通 常涉及 对标的 资产进 行运营 改造。国内AMC 常见业务模式：收购+处置 AMC AMC+AMC 12收购处置业务模式 AMC AMC AMC/1-3/不良资产处置模式（一）收 购处置资料来源：中国华融招股说明书，中国地方资产管理行业白皮书，平安证券研究所13不良资产处置模式（二）收 购重组资料来源：中国华融招股说明书，中国地方资产管理行业白皮书 平安证券研究所 2-3 AMC+收购重组业务模式14不良资产处置模式（三）债 转股资料来源：中国华融招股说明书，中国地方资产管理行业白皮书 平安证券研究所 AMC AMC AMC AMC 债转股业务模式 AMC/15不良资产处置模式（四）资 产证券化资料来源：中国华融招股说明书，中国地方资产管理行业白皮书 平安证券研究所 2005 2008 2016 AMC SPV 资产证券化业务模式 AMC SPV 目录C O N T E NT S国内AMC 行业总览前言AMC 参与本 轮地产 供给侧 改革模 式16投资建 议与风 险提示不良资 产处置 模式17AMC 深度参与地产类不良资产 处置，已有专 项再贷款落地资料来源：安证券研究所 5 AMC 2024Q1 209 2023 1 5 AMC 50%1.75%2024Q1 800 209 45.9%42.0%47.4%63.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022 2023 中国信达收购重组类不良资产行业分布占比（按收购金额）中国华融收购重组类不良资产行业分布占比（按收购金额）51.7%46.3%45.6%48.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022 2023 本轮地产调整，出 险房企不乏引 入战投资金或AMC 纾困资料来源：联合资信，克而瑞，平安证券研究所18 本 轮地 产 调整，房企 应 对流 动 性危 机 的措 施，包 括 但不 限 于 出售 资产（即收 并 购）、股权 融 资、引 入国 资 战投、AMC 纾困 等：（一）出 售资 产：通常 为房 企 自救 首 选，但 仅限 于“资 产 受 限 多 且需 折价 出 售，（二）股权 融资：尽管 涉房 上市 公 司重 启 股权 融 资，但 进展 整 体推 动 缓慢，定增 获 批及 发 行仍 以 非出 险 央国 企 为主。（三）引入 国资 战投：国企 对外 投资 限 制严 格，房 企 引入 国 资持 股 比例 不 高，叠 加地 产 下行 风 险，国 资支 持意 愿不 够 强烈，如建业、华 南 城引 入 国资 后，仍 再 次陷 入 流动 性 困境。（四）AMC 纾 困：市场 化 纾困 方 式如 收 并购 等 局限 于“资 产 大于 负 债”的 优质 项 目，且 在鼓 励 头部 房 企收 并 购的 基础 上，多 数 已被 市 场 消 化，对 于 资不 抵 债项 目 仍面 临 重组 定 价、纾 困资 金 来源、破产 重 整等 问 题 AMC 区别于以往作为中介 从银 行、非 银机 构 收购 涉 房不 良 资产，更为 直 接对 接 出险 房 企，服 务形 式 更为 多 元，从 传统 项 目层 面 纾困 延 伸至 出险 房 企重 整 及代建 等工 作，各 地 方AMC 亦加 速入 局。AMC 100,100,50 部分AMC 机构参与房企纾困细节19房企+AMC 合作模式（一）重组再 开发资料来源：仲信不良资产公众号 平安证券研究所 AMC AMC AMC AMC+AMC+房企+AMC 合作模式 重组再开发 AMC AMC 20房企+AMC 合作模式（二）不良资 产处置基金 AMC AMC AMC+2018 2023 资料来源：仲信不良资产公众号 平安证券研究所房企+AMC 合作模式 不良资产处置基金 AMC 房企+AMC 合作模式（三）联合管 理开发和代建 AMC 21 资料来源：仲信不良资产公众号 平安证券研究所房企+AMC 合作模式 联合管理开发和代建 AMC AMC AMC 自身亦有压力，审慎防范“二次不良”2021 AMC AMC AMC 收购重组类地产不良资产绝对金 额 亦呈 下 滑趋 势，当 前 国内AMC 仍面临 融资 渠 道受 限、主 营 业务 竞 争力 弱、主 体 竞争 区 域不 均、牌 照 政策 支 持有 限 等问 题，业 务 成熟 度 与专 业 度同 海外 相 比仍 有 较大 差距。资料来源：wind 平安证券研究所22近年中国信达归母净利润呈下滑趋势02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002020 2021 2022 2023 中国华融&中国信达收购重组类地产不良资产绝对金额下滑0204060801001201401601802002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023目录C O N T E NT S国内AMC 行业总览前言AMC 参与本 轮地产 供给侧 改革模 式23投资建 议与风 险提示不良资 产处置 模式投资建议与风险提 示24 投资 建议：AMC AMC+/AMC 风险提示：1 2 3 4 AMC AMC AMC AMC 股票投资评级:强烈推荐（预计6 个月内，股价表现强于沪深300 指数20%以上）推 荐（预计6 个月内，股价表现强于沪深300 指数10%至20%之间）中 性（预计6 个月内，股价表现相对沪深300 指数在 10%之间）回 避（预计6 个月内，股价表现弱于沪深300 指数10%以上）行业投资评级:强于大市（预计6 个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中 性（预计6 个月内，行业指数表现相对沪深300指数在 5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的 签约客户的专属研究产品，为该类 客户进行投资决策时提供辅助和参 考，双方对权利与义务均有严 格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进 行证券交易时存在赢利的可能，也 存在亏损的风险。请您务必对此有 清醒的认识，认真考虑是否进 行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下 简称“平安证券”）的特定客户及 其他专业人士。未经平安证券事先 书面明文批准，不得 更改 或以 任何 方式 传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安 证券认为可靠，但平安证券不能担 保其准确性或完整性，报告 中的 信 息或 所表 达观 点不 构成 所述 证 券买 卖的 出价 或询 价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告。本报 告及 该 等报 告反 映编 写分 析员 的不 同设 想、见解及分析方法。报告 所载 资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限 公司2020 版权所有。保留一切权利。25股票投资评级:强烈推荐（预计6 个月内，股价表现强于沪深300 指数20%以上）推 荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300 指数10%至20%之间）中 性（预计6个月内，股价表现相对沪深300 指数在 10%之间）回 避（预计6 个月内，股价表现弱于沪深300 指数10%以上）行业投资评级:强于大市（预计6 个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中 性（预计6 个月内，行业指数表现相对沪深300指数在 5%之间）弱于大市（预计6 个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务 资格。本公司研究报告是针对与公 司签署服务协议的签约客户的专属 研究产品，为该类客户进行投 资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在 进 行证 券交 易时 存在 赢利 的可 能，也 存在 亏损 的风 险。请您 务必 对此 有 清醒 的认 识，认真 考虑 是否 进 行证 券交 易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下 简称“平安证券”）的特 定客 户及 其他 专业 人士。未经平安证券事先 书面明文批准，不得更改或以 任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安 证券认为可靠，但平安证券不能担 保其准确性或完整性，报告 中的 信 息或 所表 达观 点不 构成 所述 证 券买 卖的 出价 或询 价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告。本报 告及 该 等报 告反 映编 写分 析员 的不 同设 想、见解及分析方法。报告 所载 资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券 股份有限公司2024 版权所有。保留一切权利。