20240507_国联证券_家用电器行业：内外销共同向好盈利能力持续改善_27页.pdf

1 行业报告行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 家 用 电器 2023A&2024Q1 家 电 板块 财报 综述：内 外销 共同 向好，盈 利能 力持 续改 善 23Q4/24Q1 家 电 板 块 收 入 分 别 同 比+9.4%/+8.6%，业 绩 分 别+17.7%/+14.8%。内需稳健向好，外销保持 较快增长，收入增势延续；期内原材料成本红利消退，结构改 善/OBM 突破/降本增效助益 下 业绩 保持双位数增长。白电：空调&外销 好于预 期，经营质量优异 23Q4/24Q1 白电 收入 分别 同 比+11.81%/+8.88%；业绩 分 别+27.49%/+16.12%，内外需均好于预期，盈利改善势能 强。龙头国内业务整体稳健，空调好 于冰洗；海外 新兴 市场、OBM 业务突 破，欧美 需求 偏弱，盈利 略承 压。二线 白电保持 较快 增长，但工 商 业暖通/制冷 公 司有 所 放 缓。展 望后 续，政 策强 化更新逻 辑，外 销反 馈积 极，盈 利改 善穿 越周 期，业 绩有望 延续 双位 数 增 长。黑电：外需总体更优，盈利 能力小幅波动 23Q4/24Q1 黑电 收入 分别 同比+7.91%/+5.93%；业 绩 分别-3.99%/-3.39%，预计海外增速优于国内，全球产品结构持续改善，库存与面板价格对短期 盈利能力 有所 拖累。后续 看，在 体育 营销 的带 动下，海内 外 TV 需求 有望 持续稳健复苏，且面板、库存的压力也有望减轻，龙头有望在此基础上凭借 自身产品 以及 品牌 优势，不断 提升 份额、优化 产品 结 构，再度 释放 业绩 弹性。后周期：总体需求平 淡，成熟龙头表现稳健 前期竣 工带 来的 装修 需求&成熟产 品的 更新 需求 对行 业表现 有支 撑，传统 厨电/电 工照 明收 入稳 健，以 三四线 新房 需求 为主 的集 成灶则 承压。盈 利层 面，电工照 明净 利率 大幅 改善 且趋势 延续 至 24Q1，传 统 厨电 24Q1 净利 率改 善幅度趋弱，集成灶净利率 持续承压。后续 来看，更新需求有望在整体家 电以旧换 新的 政策 浪潮 驱动 下释放，其中 公牛、华帝 突出，经营 有望 领先。智慧家居：经营分化 显著，24Q1 经营环比改善 23Q4/24Q1 智慧家 居收入同 比+3.74%/+15.69%，一季 度提速原 因是因为 内需为主企业淡季增速优于大促旺季、基数压力减轻，且外需为主 企业营 收提速；23Q4/24Q1 业 绩同 比-28.46%/+29.15%，而 在 新品带 动、收入 结构 改善等因 素带 动下，24Q1 盈 利能力 迎来 改善。后 续品 牌出海&质 价比 成为 不二选择，新 品盈 利 有 保障，叠加费用 优 化，板 块 收 入 与业绩 增速 均有 望 改 善。小家电：外销持续超 预期，内销端改善显著 23H2 以 来小 家电外 销走 强，内销 经历 一年 调整 后于 24Q1 出 现弱 拐点；盈利层面，内 销前期 需 求平 淡&竞 争激 烈，毛利 率承 压 且销售 费用 小幅 提升，23 年 以来 盈利 能力 持续 承 压；外 销端，成 本红 利趋 弱叠加 订单 均价 下调，23Q4/24Q1 以来 企业 毛利 率下滑 者居 多，叠加 汇兑 损益及 套保 损益 的影 响，季度间 盈利 波动 大。后续 预计外 销增 长有 望延 续 至H2，内 销平 稳增 长可 期。投资建议：需求向好 经营 提质，关注向上拐点 23A 及24Q1 家电 内 外销 趋 势向好，盈 利能 力 改 善，部分子 板块 及个 股经 营拐点显 现。展 望后 续，空 调内销 超预 期，龙 头经 营 稳健，OBM 开始 实 质性 带动外销；可 选回 暖，部分 子行业/个 股拐 点显 现；地 产链仍 在历 史底 部，静待转机；维持行业“强于大市”评级。白电 板块 推荐美的、海尔、海信 家电、格力，黑电推荐 龙头 海信视像，清洁电器 推荐扫地机龙头石头科技、科沃斯，后 周期 推荐 公牛 集团、华帝 股份，关 注厨 小/个护 龙头 小熊 电器 等。风险提示：内 外需 不及 预 期，原 材料 价格 大幅 上涨 证券研 究报 告 2024 年05 月 07 日 投 资建议：强于大市（维持）上 次建议：强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：管泉森 执业证书编号：S0590523100007 邮箱：分析师：孙珊 执业证书编号：S0590523110003 邮箱：分析师：崔甜甜 执业证书编号：S0590523110009 邮箱：分析师：莫云皓 执业证书编号：S0590523120001 邮箱：联系人：蔡奕娴 邮箱：相关报告 1、家 用电 器：内 需稳 健向 好，外 销景 气延续 家电行 业 4 月月 报 及 5 月 投资 策略 2024.05.07 2、家用电器：龙头先 发响应政 策，更 新弹性 可期2024.04.29-30%-10%10%30%2023/5 2023/9 2024/1 2024/5家用电器 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告 行业专题 研究 正文目 录 1.家电整体：内外需均 向好，盈利能力持续改善.4 2.白电：空调&外销均好于 预 期，经营质量优异.6 3.黑电：外需总体更优，盈 利能力小幅波动.10 4.后周期：总体需求平 淡，成熟龙头表现稳健.13 5.智慧家居：经营分化 显著，24Q1 经营环比改善.16 6.小家电：外销持续超 预期，内销端有所改善.20 7.家电上游：24Q1 经营改善，细分龙头持续成长.23 8.投资建议：需求向好 经营 提质，关注向上拐点.25 9.风险提示.25 图表目 录 图表 1：23Q4/24Q1 家电收入分别同比+9.44%/+8.56%.5 图表 2：24Q1 智慧家居及上游营收环比提速，其余 子板块平稳.5 图表 3：23Q4/24Q1 家电毛利率同比+1.29/+1.11pct，连续 8Q 改善.5 图表 4：23Q4/24Q1 家电期间费率同比+0.86/+0.38pct，连续 6Q 提升.5 图表 5：23Q4&24Q1 家电销售/管理费用率同比走 势 一览（%/pct）.5 图表 6：成本红利环比前 期明显减弱，大宗成 本上 行尚未形成压力.5 图表 7：23Q4/24Q1 家电归母净利润分别同比+17.74%/+14.80%.6 图表 8：23Q4/24Q1 归母净利率同比+0.52/+0.41pct，连续 9Q 改善.6 图表 9：盈利能力持续向 上，24Q1 智慧家居及小家 电改善更明显.6 图表 10：家电经营现金 流表现整体稳健，合 同负 债、表内存货均同比 增加.6 图表 11：23Q4/24Q1 白电 收入分别同比+11.81%/+8.88%.7 图表 12：23Q4/24Q1 白电 板块公司收入及增长 情况（亿元）.7 图表 13：24Q1 空调/冰箱/洗衣机/多联机内销出货 分别同比+17%/+8%/+1%/+9%.8 图表 14：24Q1 空调/冰箱/洗衣机/多联机外销分别 同比+22%/+31%/+36%/+23%.8 图表 15：24Q1 空调/冰箱/洗衣机/多联机推零售量 分别同比+4%/+5%/+10%.8 图表 16：24Q1 空调/冰箱/洗衣机/多联机推总零售 均价分别同比持平/+4%/-1%.8 图表 17：24Q1 白电毛利率同比+1.62pct 至 26.86%.8 图表 18：24Q1 白电期间费用率同比+0.72pct 至 17.06%.8 图表 19：23Q4/23A/24Q1 白电期间费用率分别 同比+1.17/+1.12/+0.72pct（%/pct）.9 图表 20：23Q4/24Q1 白电 归母净利润分别同比+27.49%/+16.12%.9 图表 21：24Q1 白电归母净利润率同比+0.50pct 至 7.99%.9 图表 22：23Q4 及24Q1 白电主要公司毛利率、归母 净利润及盈利能力变 动情 况.9 图表 23：23Q4 及24Q1 白电主要公司现金流、合同 负债及存货变动情况.10 图表 24：23Q4/24Q1 黑电 收入分别同比+7.91%/+5.93%.11 图表 25：23Q4/24Q1 黑电 板块公司收入及增长 情况（亿元）.11 图表 26：24Q1 中国 TV 出货量同比-3.1%至 840 万台.11 图表 27：24Q1 海外 TV 出货量同比+0.1%至 3480 万台.11 图表 28：24Q1 彩电全渠道零售均价同比+19%至3616 元.12 图表 29：24Q1 32/65 英寸 LCD TV 面板价格分别同 比+19%/+47%.12 图表 30：24Q1 黑电毛利率同比-0.45pct 至 13.15%.12 图表 31：24Q1 黑电期间费用率同比-0.08pct 至 9.71%.12 图表 32：23Q4/23A/24Q1 黑电期间费用率分别 同比-0.66/-0.33/-0.08pct（%/pct）.12 图表 33：23Q4/24Q1 黑电 归母净利润分别同比-3.99%/-3.39%.12 1ZFUzQsPoNnMsMnOnQqPmN9P8QbRnPmMsQrNeRqQrMlOoOzRaQpPvNMYsRnRxNpMtP请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行业专题 研究 图表 34：24Q1 黑电归母净利润率同比-0.26pct 至 2.71%.12 图表 35：23Q4 及24Q1 黑电主要公司毛利率、归母 净利润及盈利能力变 动情 况 13 图表 36：23Q4 及24Q1 黑电主要公司现金流、合同 负债及存货变动情况.13 图表 37：23Q4/24Q1 后周 期收入分别同比+8.65%/+8.06%.15 图表 38：23Q4/24Q1 后周 期板块公司收入及增 长情 况（亿元）.15 图表 39：24Q1 后周期毛利率同比+0.86pct 至 41.80%.15 图表 40：24Q1 后周期期间费用率同比-0.42pct 至 24.03%.15 图表 41：23Q4/23A/24Q1 后周期期间费用率分 别同 比+2.32/+1.64/-0.42pct（%/pct）.15 图表 42：23Q4/24Q1 后周 期归母净利润分别同 比+22.53%/+12.66%.16 图表 43：24Q1 后周期归母净利润率同比+0.65pct 至 15.86%.16 图表 44：23Q4 及24Q1 后周期主要公司毛利率、归 母净利润及利润率变 动情 况 16 图表 45：23Q4 及24Q1 后周期主要公司现金流、合 同负债及存货变动情 况.16 图表 46：23Q4/24Q1 智慧 家居收入分别同比+3.74%/+15.69%.18 图表 47：23Q4/24Q1 智慧 家居板块公司收入及 增长（亿元）.18 图表 48：24Q1 扫地机传统电商零售量同比+33%.18 图表 49：24Q1 洗地机传统电商零售量同比+74%.18 图表 50：24Q1 扫地机传统电商零售均价同比+3%.18 图表 51：24Q1 洗地机传统电商零售均价同比-22%.18 图表 52：24Q1 智慧家居毛利率同比+0.03pct 至 44.83%.19 图表 53：24Q1 智慧家居期间费用率 同比-1.81pct 至 33.57%.19 图表 54：23Q4/23A/24Q1 智 慧 家 居 期 间 费 用 率 分 别 同 比+2.41/+3.30/-1.81pct（%/pct）.19 图表 55：23Q4/24Q1 智慧 家居归母净利润分别 同比-28.46%/+29.15%.19 图表 56：24Q1 智慧家居归母净利润率同比+1.17pct 至 11.25%.19 图表 57：23Q4 及24Q1 智慧家居公司毛利率、归母 净利润及利润率变动 情况.19 图表 58：23Q4 及24Q1 智慧家居主要公司现金 流、合同负债及存货变动 情况.20 图表 59：23Q4/24Q1 小家 电收入分别同比+9.47%/+8.12%.21 图表 60：23Q4/24Q1 小家 电板块公司收入及增 长情 况（亿元）.21 图表 61：24Q1 小家电毛利率同比-1.29pct 至 29.45%.21 图表 62：24Q1 小家电 期间费用率同比-1.43pct 至 19.47%.21 图表 63：23Q4/23A/24Q1 小家电期间费用率分 别同 比-1.08/+2.13/-1.43pct（%/pct）.22 图表 64：23Q4/24Q1 小家 电归母净利润分别同 比-10.49%/+9.20%.22 图表 65：24Q1 小家电归母净利润率同比+0.08pct 至 8.14%.22 图表 66：23Q4 及24Q1 小家电主要公司毛利率、归 母净利润及利润率变 动情 况 22 图表 67：23Q4 及24Q1 小家电主要公司现金流、合 同负债及存货变动情 况.23 图表 68：23Q4/24Q1 家电 上游收入分别同比-5.29%/+8.25%.23 图表 69：23Q4/24Q1 家电 上游主要公司收入及 增长 情况（亿元）.23 图表 70：24Q1 家电上游毛利率同比+0.38pct 至 17.48%.24 图表 71：24Q1 家电上游期间费用率 同比-0.19pct 至 10.90%.24 图表 72：23Q4/23A/24Q1 上游期间费用率分别 同比+0.67/+1.11/-0.19pct（%/pct）.24 图表 73：23Q4/24Q1 上游 归母净利润分别同比-0.25%/+15.89%.24 图表 74：24Q1 家电上游归母净利润率同比+0.36pct 至 5.42%.24 图表 75：23Q4 及24Q1 上游主要公司毛利率、归母 净利润及利润率变动 情况.25 图表 76：23Q4 及24Q1 家电上游主要公司现金 流、合同负债及存货变动 情况.25 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行业专题 研究 1.家电整 体：内外需均向 好，盈利能力持续改 善 23Q4/24Q1 家电板块收入 分别同比+9.44%/+8.56%，23Q3 为+8.74%；2023A 收入同比+8.03%至 14421 亿。23Q4 内销稳健，外销继续 修复，带动板块收入 增长 环比提速；24Q1 内需 稳健向好，新兴 市场、OBM 业务 带动 外销保持较快增长，欧美 也有恢复，营收保持稳 健增长。23Q4/24Q1 家电归母净利润 分别 同比+17.74%/+14.80%，23Q3为+13.16%；23 年业绩同 比+14.53%至 1142 亿。原材 料红利 虽减弱，但在 经营 提效驱动下毛利率同比稳定 提升，盈利能力持 续 改善。此 外，板块预收及存 货表现较 好，剔除个别龙头经营节奏 扰动，板块 现金流保持稳 健，经营质量优异，产业 健康 运行。内需好转，外销持续 23Q4 内 销景 气偏 弱，外销 持 续修复；24Q1 内需 环比回暖，外 销同 期基 数有 波动，整体 稳健 增长。子 行 业方面，白 电 23A/23Q4收入分 别+9.09%/+11.81%，表现最 好；前期 压力 较大 的 智慧家 居及 上 游 24Q1收入分 别+15.69%及+8.25%，环比 改善 最为 明显。毛利率连续 8Q 改善23Q4/24Q1 板 块毛 利率 分别 同比+1.29/+1.11pct，原材料 成本 贡献 减弱，企 业 结构优 化/收入 恢复/降本 增效 驱 动下，毛 利率 持续改善；子 行业 中，后 周 期及上 游 23 年 毛利 率分 别+3.63/+2.42pct，改 善幅度最 大，白 电 23Q4/24Q1 毛利 率分 别+2.28/+1.62pct，持续 性较 强。费用率温和提升 23Q4/24Q1 板块 期间 费用 率 分 别 同比+0.86/+0.38pct，幅 度 环 比 减 小，23Q4 后 周 期 及 智 慧 家 居 销 售 费 用 率 提 升 幅 度 较 大，分 别+2.07/+2.27pct；24Q1 板 块 财 务 费 用 率+0.12pct，其 中 美 的 受 汇 率 影 响+1.26pct，此外 黑电 整体+0.32pct，四川 长虹 及创 维 数字 单 季波 动较 大。盈 利 能 力 连续 9Q 改善23Q4/24Q1 家 电 板 块 归 母 净 利 润 率 分 别 同 比+0.52/+0.41pct，后 周期 及白电 表现 较好，23A 分别+1.56/0.64pct；24Q1智慧家 居及 小家 电同 比转 正，分 别+1.17/+0.08pct，边际 改善 最为 明显。经营质量仍较高 23Q4/24Q1 家电 板块 经营 活动 现 金流净 额分 别同 比+56.57%/-51.35%，白电 龙 头出货 回款 节奏 对表 观影 响较大，23Q4/24Q1 白电净经 营现 金流 分别+119.97%/-50.91%；24Q1 黑电 及智慧 家居 环比 改善。24Q1 板块 合同 负债 同比+3.94%，环比-1.14%,对后 续 主营支 撑较 强；存货同比+4.37%，环 比微 降，近期排 产备 货情 绪积 极，产业健 康运 行。PsAZrMU6GV0lQliR9JDIbpKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MPP4x6Spjwwncjw5x9190Nl 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行业专题 研究 图表1：23Q4/24Q1 家 电收入分 别同比+9.44%/+8.56%图表2：24Q1 智慧家居及上游营收环比 提速，其余子板块平稳 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 图表3：23Q4/24Q1 家电毛利率同比+1.29/+1.11pct，连续 8Q 改善 图表4：23Q4/24Q1 家电期间费 率同比+0.86/+0.38pct，连续 6Q 提升 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 图表5：23Q4&24Q1 家 电销售/管 理费用率 同比走势 一览（%/pct）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 整理 图表6：成 本红利环 比前期 明显减 弱，大 宗成本上 行 尚未 形成压 力 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 整 理（24 年 预测 假设 原材 料价 格维 持 在 4 月 末水 平）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1营业收入（亿元）营业收入同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1白电 黑电 后周期 智慧家居 小家电 上游0%5%10%15%20%25%30%-5-4-3-2-101234514Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1毛利率同比（pct）毛利率（右）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率财务费用率 期间费用率销售 管理 研发 财务 期间 销售 管理 研发 财务 期间 销售 管理 研发 财务 期间 销售 管理 研发 财务 期间 销售 管理 研发 财务 期间 销售 管理 研发 财务 期间白电 10.76%3.61%3.68%-0.68%17.37%0.82 0.17 0.11 0.02 1.12 12.38%4.58%4.26%-0.72%20.51%0.71 0.25 0.14 0.07 1.17 10.20%3.30%3.69%-0.12%17.06%0.34 0.05(0.02)0.35 0.72黑电 4.90%1.76%3.30%0.03%9.99%(0.13)0.01(0.11)(0.09)(0.33)5.22%1.95%3.04%0.04%10.25%(0.08)0.35(0.71)(0.23)(0.66)4.66%1.79%3.01%0.25%9.71%(0.07)(0.02)(0.31)0.32(0.08)后周期 16.82%4.20%4.22%-1.03%24.21%1.39 0.27(0.01)(0.02)1.64 17.61%4.70%4.64%-0.91%26.04%2.07 0.40 0.19(0.34)2.32 16.54%4.31%4.33%-1.16%24.03%(0.20)0.17 0.02(0.41)(0.42)智慧家居 24.34%3.69%7.92%-0.81%35.15%2.79(0.21)0.61 0.11 3.30 27.35%2.81%6.72%-0.52%36.37%2.27 0.01 0.32(0.18)2.41 21.27%3.61%9.41%-0.72%33.57%(0.18)(1.12)0.27(0.77)(1.81)小家电 12.91%4.44%3.65%-0.67%20.33%1.14 0.25 0.12 0.62 2.13 13.25%4.72%3.54%0.23%21.73%(0.62)0.23(0.46)(0.23)(1.08)12.36%4.41%3.43%-0.72%19.47%0.04(0.08)(0.08)(1.30)(1.43)家电上游 2.74%4.66%4.20%-0.05%11.54%0.35 0.33 0.11 0.33 1.11 3.68%6.06%4.21%0.08%14.03%0.86 0.72(0.28)(0.62)0.67 2.29%4.61%3.95%0.05%10.90%(0.01)0.48 0.07(0.72)(0.19)合计 10.20%3.53%3.80%-0.57%16.95%0.74 0.16 0.09 0.07 1.05 11.61%4.26%4.14%-0.50%19.51%0.70 0.29(0.05)(0.08)0.86 9.59%3.32%3.76%-0.15%16.52%0.25 0.05(0.03)0.12 0.382023A 2023Q4 2024Q1费用率 同比变动 费用率 同比变动 费用率 同比变动17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2E 24Q3E 24Q4E钢 58%15%37%13%2%23%7%-7%-8%-6%-11%-4%-1%-9%5%19%31%60%44%14%0%-13%-31%-24%-15%-17%4%6%-1%-4%-7%-8%铜 25%21%33%30%19%21%-4%-10%-11%-11%-5%-4%-9%-12%12%22%50%80%44%33%17%-2%-18%-16%-10%-11%9%3%-5%16%19%21%铝 23%21%24%24%16%18%2%-7%-13%-19%-13%-11%-9%-16%-3%10%23%58%52%43%55%20%-11%-15%-25%-21%-7%-5%-8%12%17%16%塑 29%18%19%10%4%11%8%-1%-7%-11%-16%-15%-15%-14%-4%13%25%34%25%7%-1%-5%-13%-16%-14%-17%-6%-4%-2%7%5%6%原油 54%7%9%16%22%44%45%9%-9%-10%-18%-7%-18%-52%-29%-26%23%120%71%78%61%63%32%9%-18%-31%-11%-6%0%13%1%5%兑美元 5%5%0%-3%-8%-7%2%5%6%7%3%2%3%4%-1%-6%-7%-9%-6%-3%-2%2%6%11%8%6%5%1%4%1%-1%-1%兑欧元 2%2%5%6%7%1%1%1%-2%1%-2%-1%0%2%4%1%1%0%-6%-7%-9%-10%-10%-1%3%8%14%6%5%0%-3%-1%地中海 39%56%41%1%-8%-10%-2%13%14%1%-4%1%14%13%10%67%166%248%370%250%83%49%-7%-56%-70%-72%-72%-52%32%37%54%78%东南亚 4%11%14%5%1%-3%-1%4%9%2%-5%0%5%5%0%42%92%80%113%74%45%34%4%-53%-69%-64%-60%-20%9%19%36%17%东西非-1%83%53%3%0%-14%0%58%43%33%11%-3%7%-23%-27%17%80%150%282%140%29%11%-23%-45%-67%-66%-63%-51%-3%3%2%9%欧洲 40%61%32%10%-2%-7%-4%0%1%-3%-9%-6%0%3%7%53%183%247%384%259%78%45%-7%-53%-74%-77%-78%-61%40%46%58%70%美东-4%9%11%-10%-6%-1%5%27%1%4%1%-11%5%6%14%45%60%89%125%98%80%59%22%-31%-57%-68%-69%-52%0%17%18%22%美西-13%-1%8%-13%-9%0%11%32%10%9%-1%-16%2%10%33%68%87%100%120%102%95%69%13%-53%-70%-72%-69%-33%25%29%24%26%南美 65%53%5%7%14%-27%-25%-24%-24%-1%-2%12%18%-3%-13%84%175%252%348%147%42%8%-12%-67%-77%-65%-68%-35%15%14%19%30%成本类型原材料汇率海运请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行业专题 研究 图表7：23Q4/24Q1 家电归母净利润 分别同 比+17.74%/+14.80%图表8：23Q4/24Q1 归母净利率同比+0.52/+0.41pct，连续 9Q 改善 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 图表9：盈 利能力持 续向上，24Q1 智慧家 居及小家 电 改善 更明显 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 整理 图表10：家 电经营现 金流表 现整体 稳健，合同负债、表内 存货均 同比增 加 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 整理 2.白电：空调&外销均好于预 期，经营质量优异 23Q4/24Q1 白电板块收入 分别同比+11.81%/+8.88%，23Q3 为+8.67%；23A 同比+9.09%至 9878 亿。23Q4 收入环比Q3 提速，空调龙头 稳健恢复，外销增速整体 向上。23Q4/24Q1 归母净利润分 别同比+27.49%/+16.12%，23Q3 为+13.87%；23A 同比+17.98%至 846 亿。业绩增速显著 快于收入，毛利率、费用 率及归母净利润率均 同比 提升。后续来看，内 需稳健向好，政策强化更新逻辑，从龙 头订单情况 来看 外销 收入 端支撑持续至H2；提效降本持续 兑现，对冲成本上行 压力，收入业绩有望延续 较好 增长。23Q4 外 销 仍好 于内 销，二线 弹性 延续；年 初以 来空调 出货 动销 好于 预期，C 端白电整体表现稳健。据 产业在 线数 据，家用 空调23Q4/24Q1 内销 出货 分别+2%/+17%，而 23Q1 内 销 同比+17%，内销 出货 表现 强劲，Q1 推 总零售 量/价分别+4%/持平，动 销稳 健。24Q1 空/冰/洗 外销 出 货分别 同比+22%/+31%/-60%-40%-20%0%20%40%60%05010015020025030035040014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1归母净利润（亿元）归母净利润同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-5-4-3-2-101234514Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1归母净利润率同比（pct）归母净利润率（右）2023A 同比 2023Q4 同比 2024Q1 同比 2023A 2022A 同比 2023Q4 2022Q4 同比 2024Q1 2023Q1 同比 2023A 同比 2023Q4 同比 2024Q1 同比白电 27.74%1.98 30.04%2.28 26.86%1.62 845.77 716.89 17.98%192.68 151.13 27.49%200.82 172.95 16.12%8.56%0.64 8.32%1.02 7.99%0.50黑电 14.17%(0.21)14.45%(2.41)13.15%(0.45)49.74 41.16 20.85%11.47 11.95-3.99%11.63 12.04-3.39%2.78%0.29 2.33%(0.29)2.71%(0.26)后周期 43.39%3.63 43.85%3.01 41.80%0.86 86.23 74.29 16.07%19.58 15.98 22.53%18.79 16.68 12.66%16.30%1.56 13.41%1.52 15.86%0.65智慧家居 45.38%0.85 45.10%(2.00)44.83%0.03 36.69 40.47-9.35%9.12 12.75-28.46%9.39 7.27 29.15%9.93%(1.64)7.86%(3.54)11.25%1.17小家电 29.09%1.07 28.16%(2.05)29.45%(1.29)63.69 70.55-9.72%13.95 15.58-10.49%17.69 16.20 9.20%7.15%(0.77)5.63%(1.26)8.14%0.08家电上游 19.40%2.42 21.48%2.38 17.48%0.38 60.13 53.98 11.39%14.46 14.50-0.25%13.61 11.74 15.89%6.23%0.22 6.47%0.33 5.42%0.36合计 26.61%1.68 28.26%1.29 25.64%1.11 1142.24 997.33 14.53%261.27 221.90 17.74%271.94 236.89 14.80%7.92%0.45 7.38%0.52 7.53%0.41毛 利 率（%/p c t）归母净利润（亿元/%）归母净利润率（%/pct）2023A 2022A 同比 2023Q4 2022Q4 同比 2024Q1 2023Q1 同比 2024Q1 2023Q1 2023A 同比 环比 2024Q1 2023Q1 2023A 同比 环比白电 1,558 898 73.45%448 204 119.97%129 263-50.91%658.87 624.02 668.37 5.58%-1.42%1,339.58 1,287.99 1,351.00 4.01%-0.85%黑电 86 149-42.04%48 69-30.64%-21-14 49.73%29.23 35.36 33.46-17.33%-12.62%313.87 280.96 299.22 11.71%4.90%后周期 127 77 64.31%31 33-5.83%19 25-22.40%29.49 27.00 23.34 9.22%26.34%50.90 49.71 56.33 2.39%-9.63%智慧家居 54 41 33.49%22 30-26.12%4 3 20.63%9.66 8.42 9.20 14.70%5.02%65.26 66.08 65.94-1.23%-1.03%小家电 107 89 20.38%42 27 53.18%16 19-13.78%21.53 25.02 22.27-13.94%-3.31%119.73 126.25 126.38-5.17%-5.26%家电上游 92 75 23.08%40 40 0.76%-7-8-10.18%15.48 15.46 16.41 0.11%-5.70%165.21 157.54 167.29 4.87%-1.24%合计 2,025.38 1,329.04 52.39%631.29 403.19 56.57%139.69 287.13-51.35%764.27 735.29 773.05 3.94%-1.14%2,054.56 1,968.54 2,066.16 4.37%-0.56%经营现金流净额（亿元/%）期末合同负债（亿元/%）期末存货（亿元/%）请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行业专题 研究+36%，延续23H2 增 势。综 合龙头 国内 经营 与产 业趋 势基本 一致，整 体稳 健，空调好 于冰 洗；23H2 格 力 空调 OBM 为 主的 外销 业务 收入盈 利表 现抢 眼，美的年初 以来 外销 订单 高增，海 尔北 美受 需求 影响 有 所放缓，二线 中海 信、奥马、美 菱 保 持双 位数 较快 增长，工商 业暖 通/制冷 公 司则多 数放 缓。毛利率多保持稳定提升，24Q1 提效降费兑现明显，盈利能力持续改善。23Q4/24Q1 白 电毛 利率 分 别同比+2.28/+1.62pct，23Q3 为+1.54pct。原材料成本 红利 趋弱 背景 下，龙 头结构 改善 及内 生降 本带 动毛利 率持 续提 升，其中美的 内销 产品 结构 优化 及海 外 OBM 占比 提升 成效 突出，23Q4/24Q1 毛 利率分别+2.25/+3.28pct；格 力 23Q4 毛 利率 同比+6.96pct，OBM 突破、材 料业务占比 下降 均有 助益。23Q4/24Q1 白 电期 间费 用率 分 别+1.17/+0.72pct，其中美的 高端 品牌 及海 外 OBM 投 入加 大，销售 费用 率 持续提 升；海尔 提效 降费兑现，24Q1 销售/管理 费 用率分 别-0.49/-0.34pct。此外，财 务费 用率 主要受汇 率影 响，二 线 B 端 暖通制 冷收 入承 压，销售 费用率 波动 较大。综合白 电现 金流 表现 整体 稳健，受空 调出 货回 款季 度节奏 影响，24Q1 格力经营 净现金流 有所波动；24Q1 末 格 力 及美 的合 同 负债/其 他流 动负 债 均处历史偏高水平，当前 表内 及渠道库存仍较为良 性，后续经营支撑较强。后续来看，24Q1 家空内销 表现好于预期，当下全年 展望可适当乐观，旺季动 销表 现需 要持