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敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 5 月 14 日 行业研究 电 动工 具：复盘周 期，迎接 黎明 聚焦出 海系列 报告（一）机械行业 工 具市 场概 览：千 亿 美元 市场，以 欧美 需求为 主 全球工具 市场可 分为以 下分 部：手工 具、工 具存储、动 力工具和 OPE。手 工具和工具存 储市场：预计 2022-2026 年 复合 增 长率分 別 为 3.9%和 3.1%，2026 年市场空间 达到 244 亿美元 和 95 亿美 元；动 力工具 市 场 和 OPE：预计 2022-2026年复合增 长率 分 別为 6.2%和 5.0%，2026 年 市场空 间 达到 607 亿 美元和 360 亿美元。按 区域划分，北 美及 欧洲为电 动工具 的最大 区域 市场，2020 年 占比分 别为 41%、36%。按下游 划 分，工具 类需求 受到建 筑装 修等地产 活动拉 动。美 国电 动工 具周期：销 售到库 存的 演变 1）2020 年 上半年，疫情导 致 中国出 口受阻，美国需 求 高增，处于 被动去 库阶段；2）2020 年 6 月-2022 年 1 月，中国电 动工具 出口正 增 长，行业 供需 两旺，库存抬升，处 于主动 补库阶 段；3）2022 年开始，美国 家具 家电零售 额增速 趋弱。2022 年 2 月，中国 电动 工具出口额增 速转负，说明零 售 增速下行 反馈，商 超 放缓 了 下单力度。但由于 航运缓解，大量 在途货 船到港，进 一步抬升 库存，处于被 动补 库阶段。直到 2022 年 11月，库存 达到阶段 高点；4）2023 年起，库存绝 对值 开始下降，出口 增速持 续为 负，处于 主动去 库阶段；5）2023 年 11-12 月，由 于 过于谨慎 的销 售 预测导 致备 货偏少，叠加 2023 年12 月圣诞 节、黑 色星期 五 销售较好，导致 库存下 降幅 度超预期，处于 被动去 库阶段。2023 年 11 月开始，出口增速 转正，为阶段 性库 存回补。由于红 海局势 扰动航运，出口商 品转化 为 库 存的时间 拉长。航 运对 电动 工具 库 存变 动的影 响 2021-2022 年由 于航运 受到 影响，前 半段展 现为 出 口商 品转化为 库存的 时间拉长，这导致 海外 商 超加大 下 订单力度；后半段 展现为 在 途货船 持 续到港，进一步推高库存。2024 年 3 月，出口增速 转负，我们认 为 本 质上是 红 海局势 导致新 一轮航运紧 张的后 续影响。2023 年 11 月 起，阶 段 性库 存 回补导致 出口 增 速转正，但直到 2024 年 2 月 进项才 转正，而后 大量在 途货船 到 港 后抬升 库存，属 于典型的航运影 响后半 段。在 此情 形下，出 口短暂 受到压 制。投 资建 议：2023 年 11 月，库存处 于净 减少状态，为 2019 年 以来 首次出现，显 示商超 备库偏保守。2023 年 12 月，高 点零售额 同比-2%，较 2022 年降幅有 所收窄，显示零售情况 好于预 期。因此，2023 年 12 月去库 情况超 预 期，当月库 存/销售 1.3，已达到 2021 年上 半年水 平。整体来看，库存 已处于 底部，后续补 库的力 度取决 于 海外 商超对 于销售 的预测。对比 2023 年去库 情境下 出 口 持续负 增长，2024 年出 货维持 正 增长的 确定性 较高。若美国 降息 周 期启动，房地产市 场需求 拉动下，电 动工具行 业有望 迎来新 一轮补库周 期。建 议关注：巨 星科技、创科实 业、泉 峰控 股。风 险分 析：贸易摩擦风险、上游原材 料成本 波动风 险、海运运费 上涨及 港口堵 塞风险。买入（维持）作者 分析师：黄帅 斌 执业证 书编 号：S0930520080005 0755-23915357 分析师：陈佳 宁 执业证 书编 号：S0930512120001 021-52523851 联系人：李佳 琦 021-52523853 联系人：夏天 宇 行业与沪深 300 指数对比图-30%-10%10%30%23/04 23/07 23/10 24/01 24/04机械行业 沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 机 械行 业 目录 1、工具市场 概览：千亿美元市场，以欧美需求为主.4 2、美国电动 工具周期：销售到库存 的演变.7 2.1 复盘周 期.7 2.2 迎接黎 明.11 3、投资建议.13 3.1 巨星科 技.13 3.2 创科实 业.15 3.3 泉峰控 股.16 4、风险分析.16 0YDWuNmRpMmNqOsRrMsNoP9PbP9PpNrRmOtPfQnNqNjMoPsP7NnNwPvPtPqQNZqNmO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 机 械行 业 图目录 图 1：全球 工具 市场 规模.4 图 2：全球 工具 市场（2021 年）.4 图 3：动力 工具 2020 年 销 售额比 例（动力 来源）.5 图 4：电动 工具 2020 年 销 售额比 例（供电 技术）.5 图 5：电动 工具 2020 年 销 售额比 例（终端 用户）.5 图 6：电动 工具 2020 年 销 售额比 例（区域 市场）.5 图 7：电动 工具 2020 年 销 售额比 例（销售 渠道）.6 图 8：电动 工具 终端 分布（以TTI 为例），2019 年.6 图 9：全球 主要 电动 工具 企业销 售额 市场 份额（2021 年）.6 图 10：电 动工 具产 业运 行 示意图.7 图 11：家 具家 电类 产品 库 存情况.8 图 12：家 具家 电类 产品 库 存变动 情况.9 图 13：家 具家 电类 产品 出 口、进 项、销售、库 存增 速.9 图 14：家 具家 电类 产品 出 口与进 项情 况.10 图 15：中 国出 口集 装箱 运 价指数.10 图 16：美 国各 环节 库存 情 况.11 图 17：电 动工 具出 口增 速 与家具 家电 类产 品库 存增 速.11 图 18：家 得宝、劳 氏库 存（剔除 通胀 因素）.11 图 19：巨 星科 技营 收同 比.11 图 20：美 国房 贷利 率与 房 屋销量.12 图 21：美 国房 屋销 量与 家 具家电 类产 品库 销比.12 图 22：巨 星科 技营 收情 况.14 图 23：巨 星科 技归 母净 利 润情况.14 图 24：巨 星科 技分 部业 务 营收.14 图 25：巨 星科 技分 部业 务 营收比 例.14 图 24：巨 星科 技利 润率 情 况.14 图 25：巨 星科 技费 用率 情 况.14 图 22：创 科实 业发 展历 程.15 表目录 表 1：全球 工具 市场 规模 增速.4 表 2：美国 家具 家电 类产 品零售 与库 存情 况.7 表 3：海外 零售 库存 的四 个阶段 复盘.9 表 4：相关 公司 营收 情况.12 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 机 械行 业 1、工具 市 场 概 览：千亿美元 市 场，以 欧 美需求为 主 全球工具 市场可 分为以 下分 部：手工 具、工 具存储、动 力工具和 OPE。根据 弗若斯 特沙利 文，自 2017 年至 2021 年 期间，全 球工具市 场稳步 增长，市场规模从 2017 年的 778 亿 美元增长 到 2021 年的 998 亿美元，复合增 长率 为6.4%。手工具和 工具存 储市场：在 消费升级、DIY 文 化兴起 和 线上销售 渠道拓 展的驱 动下，全 球手工 具市场 和全球 工具存储 市场近 期已实 现稳 定增长，预计到 2026 年将分别达 到 244 亿 美元和 95 亿美元，从 2022 年到 2026 年的复 合增长 率 分別为 3.9%和 3.1%。动力工具 市场：全 球动力 工 具市场可 按动力 来源划 分为 两个主要 板块：电 动工具及其他动 力工具。于 2017 年至 2021 年期间，全球 动 力工具市 场稳 步 增长，市场规模从 337 亿美 元增至 441 亿美元，复 合增长 率 为 7.0%。随着 技术和 产品设计的不断 进步，例 如锂离 子 电池系统 技术的 快速发 展，预计全球 动力工 具市场 规模将从 2022 年的 477 亿美 元增至 2026 年的 607 亿美 元，复 合增长 率 为 6.2%。图 1：全球工具市场规模 图 2：全球工具市场（2021 年）0 20 40 60 80 100 120 140 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E手工具 工具存储 动力工具 OPE 手工具,19.9,20%工具存储,8.0,8%动力工具,44.1,44%OPE,27.8,28%资料来源：弗若斯 特沙利文；单 位：十亿 美金 资料来源：弗若斯 特沙利文；单 位：十亿 美金 从市场规 模 复合 增速来 看，动力类 大 于非动 力类，预计 2022-2026 年，动力工具复合增 速达到 6%以上，OPE 复合增 速约 5%，手工 具和工具 存储复 合增速 在3%-4%。表 1：全球工具市场规模增速 复合增 长率 手工具 工具存 储 动力工 具 OPE 合计 2017-2021 年 5.9%3.8%7.0%6.8%6.4%2022-2026 年 3.9%3.1%6.2%5.0%5.2%资料来源：弗若斯 特沙利文 按动力来 源，动力工 具可分 为两个分 部，即电动 工具和 其 他动力 工具。其中 电动工具 2020 年销售 额占比 在 70%以上。其他 动力工 具中，虽然 气动 工具正 在成为专业级、工 业级终 端用户 电 动工具的 潜在替 代选择，气 动工具的 生产 占比 仍然 很低。665fpq5+S5OBQmOTFmoS0ZKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MMe191oVgT2v4NC1E+N6IZN 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 机 械行 业 按供电技 术，电 动工具 可划 分为无绳 类、有 绳类，即直 流供电（锂电）或交流 供电。电动工 具大多 应用场 景 均为户外 作业，通 过电线 为 电动工具 提供动 力的传 统方法在很 大程度 上限制 了电 动工具的 作业半 径和作 业条 件，而以 锂电池 为动力 的新一代无 绳类电 动工具 轻巧 便携，扩展 了作业 范围，改 善了各种 应用场 景下的 工作条件，同时 提高了 工作效 率。2020 年无 绳类销 售额 占比 35%，由于使 用更便利，预计 未来占 比将进 一步 提升。图 3：动力工具 2020 年销售额比例（动力来 源）图 4：电动工具 2020 年销售额比例（供电技 术）电动工具,29.1,74%其他动力工具,10.1,26%无绳类,10.3,35%有绳类,11.6,40%零件&配件,7.2,25%资料来源：弗若斯 特沙利文；单 位：十亿 美金 资料来源：弗若斯 特沙利文；单 位：十亿 美金 按终端用 户，电动工 具可划 分为工业 级&专业级、消 费 级。工 业级工 具面向 专业的工厂或 工程建 设施工 队伍；专业 级 工具 最为 常见，市 场最广，多针 对建 筑行业、管道行业 等；消费级 工具目 标客户主 要是一 般家庭，适 合偶尔的 维修作 业，在人工成本较 高的欧 美地区，DIY 类型的家 庭维修 较为常 见。按区域市 场，北 美及欧 洲为 电动工具 的最大 区域市 场，2020 年 北美、欧洲销 售额分别达 到 117 亿 美元、105 亿美元，占比分 别为 41%、36%。图 5：电动工具 2020 年销售额比例（终端用 户）图 6：电动工具 2020 年销售额比例（区域市 场）工业级&专业级,20.2,69%消费级,8.9,31%世界其他地区,1.8,6%亚太地区,5,17%欧洲,10.5,36%北美,11.7,41%资料来源：弗若斯 特沙利文；单 位：十亿 美金 资料来源：弗若斯 特 沙利文；单 位：十亿 美金 按销售渠 道，电 动工具 可划 分为线下、纯电 子商务。按下游用 途，电 动工具 的终 端需求集 中于地 产相关 行业，以 TTI 为例，2019 年地产相关 领域（商业建 筑、工业建筑、装修 改造、DIY、保养维 修、住 宅建筑）占其收入 比例达 到 65%。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 机 械行 业 图 7：电动工具 2020 年销售额比例（销售渠 道）图 8：电动工具终端分布（以 TTI 为例），2019 年 纯电子商务,3,10%线下,26.1,90%商业建筑,16.1%工业建筑,14.1%装修改造,9.1%DIY,9.1%保养维修,8.4%住宅建筑,8.1%其他,35.0%资料来源：弗若斯 特沙利文；单 位：十亿 美金 资料来源：头豹产 业研究院 从市场份 额来看，全球 电动 工具市场 呈现头 部集中，尾 部分散的 特征。市占率前 三分别 为 史丹 利百 得、创 科实业 和博世，不 管 是在工业 级、专业级、消费级电动 工具，还是在 电动 OPE 产品上 均为行 业排名 领 先企业。而市场 份额尾部的公司 往往以 某一品 类见 长。图 9：全球主要电动工具企业销售额 市场份 额（2021 年）史丹利百得,18%创科实业,14%博世,9%牧田,8%斯蒂尔,8%实耐宝,6%富世华,4%麦太保,3%日立工机,3%泉峰,3%喜利得,2%东成,2%宝时得,1%德国安海公司,1%格力博,1%其他,17%资料来源：前瞻产 业研究院 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 机 械行 业 2、美国电 动工具 周期：销售 到库存 的 演变 2.1 复盘周期 由于全球 主要消 费市场 位于 欧美发达 国家，因此工 具产 业属于典 型的出 口导向 型行业。订单：海外大 型商超 如家得 宝、劳 氏等往 往结合 当下库 存和后续 的销售 预测，给制造商下 订单；发货：国内厂 家从接 到订单 到发货报 关，在经过 海运和 陆运，最终进 入海外 商超库存。FOB 结算模 式下，发 货报关后 即可确 认收入；库存：由于存 在制 造和运 输 周期，海外商 超一 般需要 一 定程度上 备货，形 成库存。图 10：电动工具产业运行示意图 中国大陆 库存备货 资料来源：光大证 券研究所 绘制 由于圣诞 节和黑 色星期 五等 原因，家 具家电 类产品 的年 内零售高 峰往往 出现在12 月。由 于提前 备货的 因 素，年内 库存高 峰往往 出现 在 10 月或 11 月。表 2：美国 家具家电类产品 零售与库存情况 库存高 点（10-11 月）零售高 点（12 月）全年零 售 yoy-高 点库 存 yoy-高 点零 售 yoy-全 年零 售 2019 30656 22006 211350 2020 27000 20971 188349-12%-5%-11%2021 31683 23070 235184 17%10%25%2022 36694 22383 236406 16%-3%1%2023 33447 21861 230562-9%-2%-2%资料来源：fred、光 大证券研究所；单位：百万美元 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 机 械行 业 图 11：家具家电类产品库存情况 123450001000015000200002500030000350002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01家具家电-库存（非季调）家具家电-零售（非季调）家具家电-进项（非季调）库存/销售（右轴）资料来源：fred、光 大证券研究所；左轴单 位：百万美元；截至 2024.2 海外 电 动工 具 零售 库存 的四个 阶段 复盘：一、2020 年 2 月，中国 国内 疫 情导致手 动工具、电 动工具 出口额 同比 增速 大幅下降，2020 年 3 月，美 国 家具 家电 进项额、零售 额同比 增速大 幅下降，同时库存降 低幅度 扩大，说明 此时 处于 来货 受 阻导致 的被 动去库阶 段；二、2020 年 6 月，电动 工具出 口额 同比 增速转 正，持 续 20 个月至 2022 年 1月。从 2020 年 8 月 开始，家具家电 库存同比 增速 修复。2021 年，行 业供需两旺，库存持 续提升，此 时处于主 动补库 阶段；三、2022 年，美国 家具家 电零 售额 同比 增速趋 弱，2022 年 6 月，美 国家具 家电零售额 同比增 速转负，2022 年 12 月 高点零 售额同 比-3%。至今 为止，除了中间个 别月份（2022 年 8-9 月，2023 年 1-2 月）转 正外，基本处 于负 同比 增速。2022 年 2 月，电 动工具 出 口额 同比 增速转 负，说明零 售趋弱下 商超放 缓了下单力度。但直到 2022 年 7 月，美国 家具家 电零售 进 项额 同比 增速才 转负，这是由于 2022 年 航运紧 张 持续缓解，大量 在途货 船到 港，导致 进项额 增速转负的时 间较出 口额增 速转 负的时间 更晚。家具 家 电库 存 同比 增 速反而 进一步上行，2022 年 6 月库 存 同比增 速到达 高点，2022 年 11 月库 存达到 高点。2022 年 12 月，家具 家电 零售额 同比-3%，销售 不 及预期，更加 凸显库存高企；四、2023 年 起，零售库 存绝对 值 开始下 降。从库存 变动情 况来看，2023 年 1-8月中，仅 2 月库存 小幅提 升。与 2019-2022 年相比，2023 年 9-10 月同样出现零售 库存提 升，料 为圣 诞节备货。但 2023 年 11-12 月进项同 比下降5%、6%，零售 同比下 降 1%、2%，这是由 于过于 谨 慎的销售 预测导 致备货偏少。2023 年 11-12 月 库存下降 幅度超 预期，此时 处于被动 去库阶 段；五、库存的超 预期下 降，导 致商 超加大下 订单力 度。2022 年 11 月开 始，出 口同比增速 转正。但 2024 年 初开始的 红海局 势变化 为航 运带来扰 动，至 2024年 2 月，进 项 同比 增速转 正。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 机 械行 业 图 12：家具家电类产品库存变动情况-4000-3000-2000-1000010002000300050007000900011000130001500017000190002100023000250002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01库存变动（右轴）家具家电-零售（非季调）家具家电-进项（非季调）资料来源：fred、光 大证券研究所；单位：百万美元；截至 2024.2 图 13：家具家电类产品出口、进项、销售、库存增速-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03yoy-家具家电-库存（非季调）yoy-家具家电-零售（非季调）yoy-家具家电-进项（非季调）yoy-电动工具出口 资料来源：fred、光 大证券研究所；yoy-电 动工具出口 截至 2024.3，其 余指标截至 2024.2 表 3：海外零售库存的四个阶段复盘 出口 进项 销售 库存(1)2020 年 2 月，中国 国内 疫情 导 致 电 动 工 具 出 口 额 增速大幅 下降；2020 年 3 月，美 国家 具家 电进 项额 增速大 幅下降；2020 年 3 月，美 国家 具家 电零 售额增速大 幅下 降；2020 年 1-7 月，美 国家 具家电库存 增速 持续 下探；(2)2020 年 6 月，电动 工具 出口额增 速转 正，持 续 20 个月；2020 年 6 月 开始，美 国家 具家 电零 售进项 额增速开 始修 复，并于 2021 年 1 月回 正，持 续18 个 月；2020 年 6 月 开始，美 国家 具家 电零售进 项额增速开 始修复，并于 2021年 1 月 回正，正 增速 持续 18 个月；2020 年 8 月开 启，库存 增速开始修 复，并 于 2021 年 4月回正；(3)2022 年 2 月，电动 工具 出口额增 速转 负；2022 年 7 月，美 国家 具家 电零 售进 项额增 速转负，由于 2022 年航 运紧 张持 续缓 解，大 量在途货 船到 港，导 致进 项额 增速 转负 的时间 较出口额 增速 转负 的时 间更 晚；2022 年 6 月，美 国家 具家 电零 售零售 额 增 速 转 负，除 了 中 间 个 别 月 份（2022 年 8-9 月，2023 年 1-2 月）转正外，基 本处 于负 增速；2022 年 6 月库 存增 速到 达高点，2023 年 2 月库 存达 到高点，2023 年 3 月库 存增 速转负；敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 机 械行 业(4)2023 年 11 月，电 动工 具出口额 增速 回正；2024 年 2 月，美 国 家 具家 电零 售进 项额增 速回正，较 出口 额增 速转 正的 时间 更晚。我 们认为 主 要 由 于 红 海 局 势 紧 张，导 致 货 运 受 到 影响；资料来源：fred、光 大证券研究所 从出口（即中国 海关报 关出 口）到进 项（即货 物进入 商 超库存）之间的 时间间 隔，主要受到 海运的 影响。中国 出口集装 箱运价 指数 表 明，2021-2023 年海 运明显 紧张，整体 供需矛盾 于 2022 年初到达 高点。因此，2021 年 电动工 具出 口额与家 具家电 类产品 进项 额之间的 时间间 隔明显 拉长。这导致 商超不 得不加 大 下订单的 力度，这 造成货 运 进展缓解 后库存 进一步 抬升。图 14：家具家电类产品出口与进项情况-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 05000100001500020000250002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03家具家电-进项（非季调）电动工具出口额（亿美元）（右 轴）资料来源：fred、光 大证券研究所；左轴单 位：百万美元；电 动工具出口额（亿美元）截至 2024.3，家具家电-进项（非季调）截至 2024.2 图 15：中国出口集装箱运价指数 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 中国出口集装箱运价指数:美西航线中国出口集装箱运价指数:综合指数中国出口集装箱运价指数:美东航线中国出口集装箱运价指数:欧洲航线中国出口集装箱运价指数:东南亚航线 资料来源：Wind、光 大证券研究所；截至 2024.4.26 2024 年 以来，受到红 海局 势影响，海运价 格再次 提升，这种货 运紧张 导致出 口货物到达 商超仓 库的平 均时 间延长。这 在一定 程度上 解 释了 2023 年 10 月-2024年 1 月电动 工具出 口额的 持 续提升。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 机 械行 业 2.2 迎接黎明 随着库存 见底，美国零 售库 存出现补 库趋势。2024 年 2 月，库存 总额、制 造商库存、批发商 库存、零 售商库存 分别同 比+1.0%、-0.2%、-1.5%、+5.6%，增 速环比+0.5pct、+0.3pct、+0.7pct、+0.5pct。家具家电类产 品库存 同比-9.2%，降幅环 比收窄。随着 去库 存步入尾 声，家 具家电 类产品出口 增速显 著回升。图 16：美国各环节库存情况 图 17：电动工具出口增速与家具家电类产品 库存增速-15%5%25%45%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01同比：美国:库存总额:季调同比：美国:制造商库存:季调同比：美国:批发商库存:季调同比：美国:零售商库存:季调-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01yoy-家具家电-库存（非季调）yoy-电动工具出口 资料来源：Wind、光 大证券研究所；截至 2024.2 资料来源：fred、海 关总署、光大 证券研究 所；yoy-家具家电-库存（非季调）截至 2024.2，yoy-电动工具出口 截至 2024.3 2024 年 一季度，美国 库存 见底，家 得宝、劳氏库 存（剔除通胀 因素）已回落 至2021 年 水平。商 超开启 正 常补库节 奏，出口 增速显 著 回升。而相 比之下，2023年一季度 美国处 于去库 阶段，出口 增速显 著下滑，直 接 影响企业 出货。因此，多数外向型 企业营 收增速 显著 好于 2023 年。图 18：家得宝、劳氏库存（剔除通胀因素）图 19：巨星科技营收同比 资料来源：巨星科 技 业绩会材料 资料来源：巨星科 技 业绩会材料 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 机 械行 业 表 4：相关公司 营收 情况 营收增 速（2023）营收增 速（2024Q1）营收（2023）（亿元）营收第 一大 来源（2023）2023 第一 大来 源营收（亿元）第一大 来源 营收占比 备注 002444.SZ 巨星科 技-13%29%109.30 美洲 69.69 64%主营工 具和 存储 箱柜，2023 年 美洲营收 占 比 64%301260.SZ 格力博-11%5%46.17 境外 45.28 98%主营新 能源 园林 机械，外 销欧 美市场为 主 301187.SZ 欧圣电 气-5%34%12.16 外销 12.05 99%主营小 型空 压机 和干 湿两 用吸 尘器，主 要销 往北 美 603583.SH 捷昌驱 动 1%32%30.34 外销 21.33 70%主营线 性驱 动产 品，主要 销往 欧美地区 002884.SZ 凌霄泵 业-11%20%13.16 国外销 售 6.63 50%主营业 务为 水泵（暖 通、卫浴、给排水 等），欧美 市场 营收 占比 高 301345.SZ 涛涛车 业 21%49%21.44 美国 15.29 71%主营智 能电 动低 速车 和特 种车，主要销 往北 美 资料来源：Wind、各 公司公告、光 大证券 研究所 向前看，美国 房贷利 率已处 于高位，进一 步上行 空间不 大。一 旦美国 开启降 息周期，将带 动房地 产市场 回暖，从而拉 动电动 工具需 求快 速提升。图 20：美国房贷利率与房屋销量 图 21：美国房屋销量与家具家电类产品库销 比 2 3 4 5 6 7 8 200 400 600 800 1,000 1,200 2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01美国:新建住房销量:季调:折年数（千套）美国:成屋销量:季调:折年数（万 套）美国:30 年期抵押贷款固 定利率（右轴）（%）(40)(20)0 20 40 60 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03美国:零售库存销售比:家具、家用装 饰、电 子和家 用电器 店:季调美国:成屋销量:季调:折年数:同比（右轴）（%）资料来源：Wind、光 大证券研究所；截至 2024.5.2 资料来源：Wind、光 大证券研究所；截至 2024.3 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 机 械行 业 3、投资建 议 通过对电 动工具 海外零 售库 存的 五个 阶段复 盘，我 们认 为影响库 存的以 下几个 方面：（1）季 节性因 素。海 外电 动工具销 售旺季 处于下 半年 特别是 12 月，大 型商超往往根据 销售预 测提前 进项 备货；（2）预 测的偏 差。若 商超 对于未来 一段时 间的销 售预 测过于悲 观保守，则容 易出现库存 超预期 下降的 情况，此时则 需要 阶 段性库 存回 补；（3）航 运因素。由于 航运 因素扰动，从商 品报关 出海 到进入商 超库存 的时间 存在不确定 性。往 往在航 运紧 张的时段 商超下 订单力 度增 大，而在 航运缓 解时段，商品将持 续到岸。若商品 到 岸 周期与 销售下 行 周期 叠加，则容易进 一步推 高库存。投 资方 面：2023 年 11 月，库 存处于 净 减少状态，为 2019 年以 来 首次出现，显示 商超备 库偏 保守。2023 年 12 月，高 点零售额 同比-2%，较 2022 年降幅有 所收窄，显 示零售情况 好于预 期。因此，2023 年 12 月去库 情况超 预 期，当 月库存/销售 1.3，已达到 2021 年上 半年水 平。整体来看，库存 已处于 底部，后续补 库的力 度取决 于海 外商超对 于销售 的预测。对比 2023 年去库 情境下 出 口持续负 增长，2024 年出 货维持正 增长的 确定性 较高。若 美国降 息周期 启动，房地产市 场需求 拉动下，电 动工具行 业有望 迎来新 一轮补库周 期。建 议关注：巨 星科技、创科实 业、泉 峰控 股。3.1 巨星科技 杭州巨星 科技股 份有限 公司 成立于 1993 年，是全 球领 先的工具 企业。产品 涵盖手动工具、电 动工具、气动 紧固工具、激 光测量 工具、激光雷达、工 具柜、工业存储柜、工业吸 尘器等，于 2010 年 7 月 在深圳 证券交 易所上市。公司拥有 ARROW、PONY&JORGENSEN、Goldblatt、BeA、shop.vac、SK 等多个世界 级百年 工具品 牌，自有品牌 收入占 比 由 2016 年的不足 10%上升到 2023年的接近 50%。截至 2023 年底已经 拥有 10 个中国 生 产制造基 地，3 个 东南亚生产基地，5 个 欧洲生 产基 地和 3 个美 国生产 基地，具 备强大研 发设计 能力，先后被认定 为国家 知识产 权示 范企业、国家工 业设计 中心。公司拥有 覆盖全 球的销 售渠 道，直 接服务 于全球 大型建 材、五 金、百货、汽配等连锁超市 及各类 工业用 户，是众多专 业级工 具品牌 的合 作伙伴，同 时依 托 国内外电商平台，直接 为全球 终端 用户提供 高品质、全品 类产 品。2019-2023 年，公司营 收增 速变动趋 势基本 与行业 库存 与出口变 动情况 相同。公司在 2020-2021 年营收 增 速均在 25%以 上，2022-2023 年由于 行业去 库，营 收增速下行。2021 年由 于 人 民币汇率、原材 料价格、国 际海运费 三大负 面因素，公司归母 净利润 同比略 下降。2023 年 公司实 现营业 收入 109.3 亿元，同比-13.3%，主要由于 行业处 于去库 阶段，客户 订单不 足；归 母净 利润 16.9 亿元，同比+19.1%。，主要 由于原 材料价格下降、人民币 汇率 下 降，公 司手工 具及存 储箱柜 业务 毛利率同 比提升。2024年 Q1，公司 实现营 业收入 33.1 亿元，同比+29.4%，归母净利 润 4.1 亿 元，同比+36.7%，主要 由于行 业 库存见底，订单 恢复。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 机 械行 业 图 22：巨星科技营收情况 图 23：巨星科技归母净利润情况(20)(10)0 10 20 30 40 03060901201502019 2020 2021 2022 2023营业收入（亿元）同比（%）（右轴）(10)0 10 20 30 40 50 60 0246810121416182019 2020 2021 2022 2023归母净利润（亿元）同比（%）（右轴）资料来源：Wind、光 大证券研究所 资料来源：Wind、光 大证券研究所 公司业务 主要分为 手工 具及 存储箱柜 业务、动 力工具 及 激光测量 仪器 两 大类。战略方面，公司重点 围绕 欧美 家庭消费 用工具 及箱柜（Consumer tools storage）领 域发展 主营业 务 兼顾布局 工业生 产用工 具及 设备（Industrial tools equipment），在手 工工 具方面拥 有多个 自有品 牌。通过切入 锂电产 品及收购成熟品 牌，自 2021 年 起，公司 动 力工具 及激光 测量 仪器 业务 比例 实 现提升。图 24：巨星科技分部业务 营收 图 25：巨星科技分部业务营收比例 0204060801001201402020 2021 2022 2023手工具及存储箱柜 动力工具及激光测量仪器防疫物资 其他业务 0%20%40%60%80%100%2020 2021 2022 2023手工具及存储箱柜 动力工具及激光测量仪器 防疫物资 其他业务 资料来源：Wind、光 大证券研究所；单位：亿元 资料来源：Wind、光 大证券研究所 2021-2023 年，随着海 外基 地发货和 自有品 牌占比 提升，公司利 润率稳 中有升。公司销售、管理、研发 费用 率基本保 持稳定，财务 费用 率呈现下 行趋势。图 26：巨星科技 利润率情况 图 27：巨星科技 费用率情况 051015202530352019 2020 2021 2022 2023销售毛利率(%)销售净利率(%)-4%-2
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