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证券研究报告2024年 5 月 8 日行业：美容护理增持（维持）24Q1 SAC S08705231100012 医 美：行 业 增 长 韧 性 强，新 材 料 新 产 品 驱 动 营收端：2023 全 年 医 美 实 现 较 快 增 长，其 中 上 游 产 品 端 爱 美 客 同 比+48%、锦 波 生 物 同 比+100%；下 游 机 构 端 朗 姿 股 份 同 比+24%、美 丽 田 园 医 疗 健 康同比+31%、医 思 健康同 比+33%。24Q1 医 美保持 平稳增 长，胶 原蛋白 赛道仍 然火热，锦波 生物同 比+76%。利润端：我们认为受22 年疫情低基数影响，医美整体23 年利润恢复明显。24Q1 延续增长态势，继 续 验 证 医 美 的 增 长 韧 性，其 中 锦 波 生 物 归 母 净 利 润 同比+136%，延 续 高增。盈利能力：毛利率，产品端保持高毛利率水平；机构端朗姿股份24Q1毛利率有所提升；费用率，管理 费 用 率 和 研 发 费 用 率 保 持 稳 定，24Q1销售费用率有 所优化，我们认为 主要是由 于投放效 率提升；净 利率，保持较高 盈利能力，锦波生 物净利率 提升 明显。美妆：分化趋势延续，关注 及边际改善 营收端：2023 年 头部 化妆 品品牌 保持高 增，其中珀 莱雅+39%、丸美+29%、巨子+48%、上美+55%。24Q1 延续 分化趋 势，珀莱雅 继续高 增、贝泰妮 和丸 美大幅改 善。利 润 端：2023 年业绩 修复，24Q1 珀莱雅、润本、丸美 表现亮 眼。盈利能力：化 妆 品 毛利率稳 中 有 升。费用率，管 理 费 用 率 和 研 发 费 用 率 保 持 平 稳；销售费用 率 有所提升。净利率：24Q1 华 熙 生 物、润 本 股 份 同 比 提 升，贝泰妮、敷尔佳、福瑞达同 比有所下 降。投 资 建 议 积极把握四条投资主线：胶原蛋白细分赛道，巨子生物、锦波生物、江苏吴中等；具有强 的美护龙头，珀 莱 雅、科思股份、爱美客等；关注性价比消费 趋势，润 本股份、福瑞达、上美股份 等；边际 改善标的，丸美股 份、贝泰 妮、华熙 生物、朗 姿股份等。风 险提示：消费市场 复苏不及 预期；新 品推出不 及预期；行业竞争 加剧；第 三方数据 统计口径 差异风险 等1ZCXzQtOoNrQpRpMmRrOoPaQaO7NmOpPtRqMiNnNnQfQnMnM7NoOxPwMmQuNvPpNuN31.1 Q1 医 美相关 标的 营收、归母 净利润 及增 速（亿 元、%）资料 来源：Wind，上海 证券 研究所 营收端：2023 全年医 美实现 较快增 长，其 中上游 产品端 爱美客 同比+48%、锦波生物 同比+100%；下游机构 端朗姿 股份同比+24%、美 丽 田 园 医 疗 健 康 同 比+31%、医 思 健 康 同 比+33%。24Q1 医 美 保 持 平 稳 增 长，胶 原 蛋 白 赛 道 仍 然 火 热，锦波生 物 同比+76%。利润端：我 们 认 为 受22 年 疫 情 低 基 数 影 响，医 美 整 体23 年 利 润 恢 复 明 显。24Q1 延 续 增 长 态 势，继 续 验 证 医 美 的 增 长 韧 性，其 中锦波 生物归 母净利润同比+136%，延续高增。2023 2024Q1 2023 2024Q1 证券代码 证券简称 营收（亿 元）yoy 营收（亿 元）yoy归母净利 润（亿元）yoy归母净利 润（亿元）yoy医美300896.SZ 爱美客 29 48%8.08 28%18.58 47%5.27 27%688366.SH 昊海生科 27 25%6.46 6%4.16 131%0.98 20%000963.SZ 华东医药 406 8%104.11 3%28.39 14%8.62 14%600200.SH 江苏吴中 22 11%7.03 15%-0.72 6%0.05-82%832982.BJ 锦波生物 8 100%2.26 76%3.00 175%1.01 136%002612.SZ 朗姿股份 51 24%14.00 11%2.25 953%0.82 16%688389.SH 普门科技 11 17%3.06 10%3.29 31%1.07 22%2373.HK美丽田园 医疗 健康22 31%2.16 109%1696.HK 复锐医疗 科技 4 1%0.31-22%2138.HK 医思健康 39 33%0.70-65%4 毛利率：产品端保持 高毛利 率水平；机构 端朗姿 股份24Q1 毛利率有 所提升。费用率：管理费用率 和研发 费用率 保持稳 定，24Q1 销售费用 率有所 优化，我们认 为主要 是由于 投放效 率提升。净利率：保持 较高盈 利能力，锦波 生物净 利率提 升 明显。1.2 医 美毛利 率、净利率、费 用率（%）资料来源：wind，上海 证券 研究所2023 2024Q1 2023 2024Q1 2023 2024Q1 2023 2024Q1 2023 2024Q1 证券代码 证券简称 毛利率 毛利率 净利率 净利率 销售费用 率 销售费用 率 管理费用 率 管理费用 率 研发费用 率 研发费用 率医美300896.SZ 爱美客 95%95%65%65%9%8%14%11%8.7%7.1%688366.SH 昊海生科 71%69%16%14%31%31%24%23%8.3%10.0%000963.SZ 华东医药 32%32%7%8%16%15%7%6%3.1%2.7%600200.SH 江苏吴中 24%21%-3%1%18%12%7%5%1.8%1.4%832982.BJ 锦波生物 90%92%38%45%21%24%23%15%10.9%4.6%002612.SZ 朗姿股份 57%60%5%6%41%40%10%10%1.9%2.0%688389.SH 普门科技 66%70%29%35%17%13%20%17%14.8%12.0%688580.SH 伟思医疗 72%70%29%25%27%25%23%32%12.5%17.6%2373.HK 美丽田园 医疗 健康 46%11%18%15%1696.HK 复锐 医疗科技 61%9%35%9%2138.HK 医思健康 3%4%rmWcSUjXxyVhyVdA2ct/55KvZxvDHl7CnYBIQwX/6MOzG9PfpQE5RoKr3qcYH5+P 52.1 化 妆品营 收、归母净 利润 及增速（亿 元、%）资料来源：Wind，上海 证券 研究所 营收端：2023 年 头部 化 妆 品 品 牌 保 持 高 增，其 中 珀 莱 雅+39%、丸美+29%、巨子+48%、上美+55%。24Q1 延 续 分 化趋势，珀莱雅 继续高 增、贝 泰妮和 丸美大 幅改善。利润端：2023 年业绩修复，24Q1 珀莱雅、润本、丸美、科思表 现亮眼。2023 2024Q1 2023 2024Q1 证券代码 证券简称 营收（亿 元）yoy 营收（亿 元）yoy归母净利 润（亿元）yoy归母净利 润（亿元）yoy化妆品300957.SZ 贝泰妮 55 10%10.97 27%7.57-28%1.77 12%603605.SH 珀莱雅 89 39%21.82 35%11.94 46%3.03 46%300856.SZ 科思股份 24 36%7.12 21%7.34 89%2.20 37%001328.SZ 登康口腔 14 5%3.61 5%1.41 5%0.37 16%301371.SZ 敷尔佳 19 9%4.09 10%7.49-12%1.52-5%600223.SH 福瑞达 46-65%8.91-30%3.03 567%0.59-54%688363.SH 华熙生物 61-4%13.61 4%5.93-39%2.43 21%603193.SH 润本股份 10 21%1.67 10%2.26 41%0.35 68%600315.SH 上海家化 66-7%19.05-4%5.00 6%2.56 11%300740.SZ 水羊股份 45-5%10.32-1%2.94 135%0.40-23%603983.SH 丸美股份 22 29%6.61 39%2.59 49%1.11 41%2367.HK 巨子生物 35 48%14.52 45%2145.HK 上美股份 42 55%4.61 213%6 毛利率：化妆 品毛利 率 稳中 有升。费用率：管理 费用率 和研发 费用率 保持平 稳；销 售费用 率有所 提升。净利率：24Q1 华熙生物、润本股 份、科 思股份 同比提 升，贝 泰妮、敷尔佳、福瑞 达同比 有所下 降。2.2 美 妆相关 标的 毛利率、净 利率、费用 率（%）资料来源：wind，上海 证券 研究所2023 2024Q1 2023 2024Q1 2023 2024Q1 2023 2024Q1 2023 2024Q1 证券代码 证券简称 毛利率 毛利率 净利率 净利率 销售费用 率 销售费用 率 管理费用 率 管理费用 率 研发费用 率 研发费用 率化妆品300957.SZ 贝泰妮 74%72%14%16%47%47%13%10%5.4%3.0%603605.SH 珀莱雅 70%70%14%14%45%47%7%7%1.9%2.2%300856.SZ 科思股份 49%48%31%31%1%2%12%11%4.7%4.5%001328.SZ 登康口腔 44%48%10%10%28%32%8%7%3.1%3.6%301371.SZ 敷尔佳 82%81%39%37%28%33%6%7%1.7%1.5%600223.SH 福瑞达 46%51%8%8%32%36%8%8%3.3%3.7%688363.SH 华熙生物 73%76%10%18%47%36%15%16%7.3%7.0%603193.SH 润本股份 56%56%22%21%26%30%6%8%2.5%4.1%600315.SH 上海家化 59%63%8%13%42%37%12%8%2.2%1.8%300740.SZ 水羊股份 58%61%7%4%41%46%7%7%1.7%1.8%603983.SH 丸美股份 71%75%12%17%54%50%8%6%2.8%2.5%2367.HK 巨子生物 84%41%33%3%2145.HK 上美股份 72%11%53%5%73 美 护主要 标的 预测PE（wind一 致预期）资料来源：wind，上海 证券 研究所备注：以20240430 收盘 价计算证券代码 证券简称 PE(2024)PE(2025)PE(2026)PEG（2024)化妆品300957.SZ 贝泰妮 21 17 15 0.4603605.SH 珀莱雅 29 23 19 1.0300856.SZ 科思股份 14 12 10 0.5001328.SZ 登康口腔 25 21 18 1.6301371.SZ 敷尔佳 16 15 13 1.2600223.SH 福瑞达 21 17 14 0.8688363.SH 华熙生物 33 27 23 0.7603193.SH 润本股份 26 21 17 0.9600315.SH 上海家化 23 19 17 0.9300740.SZ 水羊股份 18 15 13 0.5603983.SH 丸美股份 32 25 21 0.72367.HK 巨子生物 24 19 16 1.12145.HK 上美股份 22 16 12 0.3医美300896.SZ 爱美客 26 20 16 0.8688366.SH 昊海生科 32 25 21 1.4000963.SZ 华东医药 17 15 13 0.9600200.SH 江苏吴中 57 32 21 0.2832982.BJ 锦波生物 32 23 17 0.5002612.SZ 朗姿股份 24 20 17 0.6688389.SH 普门科技 19 15 13 0.6688580.SH 伟思医疗 18 14 12 0.72373.HK 美丽田园 医疗 健康 13 10 9 0.41696.HK 复锐医疗 科技 5 4 3 0.12138.HK 医思健康 36 12 0-0.984 维持美容护理“增持”评级。投 资 主 线 一：关注处 于行业 发展初 期，行 业规模 快速扩 张的胶 原蛋白 市场，关注锦 波生物、巨子 生物、江苏吴 中等。投 资 主 线 二：关注具 有强 的美护 龙头标 的，珀莱雅、科思股 份、爱 美客等。投 资 主 线 三：关注性 价比消 费趋势，福瑞 达、上美股份、润本 股份等 投 资 主 线 四：关注短 期组织、业务 等调整 优化结 果逐渐 显现的 边际改 善标的，丸美 股份、贝泰妮、华熙 生物、朗姿股 份 等。95 消 费 市 场 复 苏 不 及 预 期：如果总体 消费复 苏不及 预期，消费者 可能消 费意愿 降低，导致行 业复苏 不及预 期。新 品 推 出 不 及 预 期：如果品 牌新品 上市时 间及新 品上市 后表现 不及预 期，短 期将影 响公司 的销售 目标达 成。行 业 竞 争 加 剧：随 着 流 量 总 体 增 长 的 逐 渐 放 缓，品 牌 竞 争 更 加 激 烈，如 果 不 能 及 时 把 握 市 场 趋 势 变 化，将 对 经 营 产 生 较大影响。第 三 方 数 据 统 计 口 径 差 异 风 险：部分统计 数据来 自第三 方数据 库，可 能与实 际销售 数据存 在较大 差异。10分 析师声明作 者具有中 国证券业 协会授予 的证券投 资咨询资 格或相当 的专业胜 任能力，以勤勉尽 责的职业 态度，独 立、客观 地出具本 报告，并 保证报告 采用 的信息均 来自合规 渠道，力 求清晰、准确地反 映作者的 研究观点，结论不 受任何第 三方的授 意或影响。此外，作者薪酬 的任何部 分不与本 报告 中的具体 推荐意见 或观点直 接或间接 相关。公 司业务资 格说明本 公司具备 证券投资 咨询业务 资格。投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面 及（或）估值 预 期 以 报告 日 起6 个月 内 公 司 股价 相 对 于 同期 市 场 基 准指 数 表 现的看法。买入 股价表现将强于基准指数20%以上增持 股价表现将强于基准指数5-20%中性 股价表现将介于基准指数 5%之间减持 股价表现将弱于基准指数5%以上无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无 法 给 出明确的投资评级行业投资评级：分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及（或）估 值 对 所 研 究 行 业 以 报 告 日 起12 个 月 内 的 基 本 面 和 行 业 指 数 相对于同期市场基准指数表现的看法。增持 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。投 资评级说 明：不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准，投 资 者 应 区 分 不 同 机 构 在 相 同 评 级 名 称 下 的 定 义 差 异。本 评 级 体 系 采 用 的 是 相 对 评 级 体系。投 资 者 买 卖 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况。投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告，以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息，投 资 者 不 应 以 分 析 师 的 投 资 评级 取代个人 的分析与 判断。11免 责声明。本 公司不会 因接收人 收到本报 告而视其 为客户。本 报告版权 归本公司 所有，本 公司对本 报告保留 一切权利。未经书 面授权，任何机构 和个人均 不得对本 报告进行 任何形式 的发布、复制、引 用或 转载。如 经过本公 司同意引 用、刊发 的，须注 明出处为 上海证券 有限责任 公司研究 所，且不 得对本报 告进行有 悖原意的 引用、删 节和修改。在 法律许可 的情况下，本公司 或其关联 机构可能 会持有报 告中涉及 的公司所 发行的证 券或期权 并进行交 易，也可 能为这些 公司提供 或争取提 供多 种金融服 务。本报告的信息来源于已公开 的资料，本公司对该等信息 的准确性、完整性或可靠性 不作任何保证。本报告所载 的资料、意见和推测仅反映 本公司 于发布本 报告当日 的判断，本报告所 指的证券 或投资标 的的价格、价值或 投资收入 可升可跌。过往表 现不应作 为日后的 表现依据。在不同 时期，本公司 可发出与 本报告所 载资料、意见或推 测不一致 的报告。本公司不 保证本报 告所含信 息保持在 最新状态。同时，本公司对 本报告所 含信 息可在不 发出通知 的情形下 做出修改，投资者 应当自行 关注相应 的更新或 修改。本 报告中的 内容和意 见仅供参 考，并不 构成客户 私人咨询 建议。在 任何情况 下，本公 司、本公 司员工或 关联机构 不承诺投 资者一定 获利，不 与投 资者分享 投资收益，也不对 任何人因 使用本报 告中的任 何内容所 引致的任 何损失负 责，投资 者据此做 出的任何 投资决策 与本公司、本公司 员工 或关联机 构无关。市 场有风险，投资需 谨慎。投 资者不应 将本报告 作为投资 决策的唯 一参考因 素，也不 应当认为 本报告可 以取代自 己的判断。
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