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证券研 究报 告：国防 军工|深度报告 2024 年5 月5 日 市场有风险，投资需谨慎 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强 于大 市|维持 行业基本情况 收盘点位 1264.86 52 周最高 1590.03 52 周最低 999.45 行业相对指数表现（相对 值）资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:鲍学 博 SAC 登记编号:S1340523020002 Email:分析师:马强 SAC 登记编号:S1340523080002 Email:近期研究报告 中邮军 工周报 4 月第 4 周：中国国航拟购买 100 架C919 飞机，国产大 飞机商运走 向规模 化-2024.04.29 业绩短 期承压，关注 需求 恢复 和新增长两 条 主线 核 心观 点 2023 年，我们跟踪的 68 只军工标的合计 营收 增速 放缓，归母净利润同比下滑。从 我 们跟 踪的 68 只 军工标 的看，2023 年共 实现 营收4117.86 亿 元，同 比增 长 4.57%，共 实现 归母 净利 润 284.08 亿元，同比减少 14.44%。归 母净 利 润增速 低于 营收 增速 主要 由于整 体毛 利率 同比降低、四费 费率 同比 提高 以及资 产减 值损 失有 较大 增长。分 板块 看，航空板 块业 绩保 持 较 快增 长，共 实现 营业 收入 2041.91 亿 元，同 比增长10.93%，实 现归 母净 利 润 136.04 亿元，同 比增 长 19.52%。合同负债金额同比回 落，存货保持增长，航空、航 天、船舶板块部分标的日常关联交 易预 计值保持较快增速。2023 年年末，68 只军工 标 的 合 计 合 同 负 债 766.92 亿 元，同 比 减 少 20.70%；合计存货1923.81 亿 元，同 比增 长 3.13%。航空 方面，中航 西 飞、中 航电 测、航发动 力2024 年 日常 关联 交 易预计 值同 比增 速分 别 为22%、17%、12%，保持较 快增 长；航天 方面，航天 电子 2024 年日 常 关联交 易预 计值 同比增速 达 64%，主 要由 于 公司预 计我 国 2024 年度 航天发 射任 务将 进一步增 长；船舶 方面，中 国船舶 2024 年日 常关 联 交易预 计值 同比 增长 31%，主要 由于 公司 生 产提速，预 计材 料、设备 采购增 加；中国 动力2024 年 日常 关联 交易 预 计值同 比增 长23%。2024Q1，68 只 军工标的整 体 营收和归母净利润 同比 下滑，共实 现营收 792.74 亿 元，同比 减 少 3.42%，共实 现归 母净 利润 49.25 亿元，同 比减 少 28.41%。分 板块看，船 舶板 块增 速领 先，共 实现 营业 收入119.00 亿 元，同比 增 长 22.66%，归 母净 利润 为 0.80 亿元，同 比增 长172.76%；航 空板 块保 持增 长，共 实 现营 业收 入 386.00 亿元，同比 增长0.35%，归母 净利 润为32.76 亿元，同 比增 长 0.05%。今年以 来（2024 年 1 月 1 日至 4 月 30 日），中证 军 工指数 下跌7.36%，申万 军工 指数 下跌8.17%。截至 2024 年4 月 30 日，中证 军工指数 9119.05，军 工板 块 PE-TTM 估 值为54.48 倍，军工板 块PB 估值为2.58 倍。军工 板块 PE-TTM 估值 和 PB 估值 均 处于 底部区 域，自2014年1 月 1 日起，历 史上 有18.12%的时 间板 块PE-TTM 估值低 于当 前水平，16.91%的时 间板 块 PB 估值低 于当 前水 平。军工行 业经 过了 2020-2022 年的较 快增 长后，2023 年细分 领域业绩差 异显 著，结 构分 化 加剧，未 来有 望迎 来高 质 量发展。随着 装备技术不 断发 展，新 技术、新产品 层出 不穷，在新 域 新质作 战 领 域或 将-33%-29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%2023-05 2023-07 2023-09 2023-12 2024-02 2024-04国防军工 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 产生较 多投 资机 会。另 外，随 着中 国日 益走 向世 界 舞台中 央，军 贸出口有望 成为 军工 板块 新的 增长点。建 议关 注以 下两 条投资 主线：（1）航空航 天是 国防装 备发 展主线，建 议关注 竞争壁 垒高、业务有拓展的上市公司 航空航 天作 为国 防装 备发 展主线，有 望保 持较 快增 长，建 议关 注壁垒高、业 务有 拓展 的上 市公司，包 括钢 研高 纳、中航沈 飞、图南 股份、国科 军工、航 天电 器、国 博电 子、菲利 华、高 德红外、天箭 科技等。（2）除了航 空航 天两大 传统 高景气 领域 外，我 们建议 挖掘从 无到有或渗透率有较大 提升 空间的新技术、新产 品、新市场相关标的 新技术：技 术引 领装 备升 级，渗透 率提 升带 动业 绩 增长。建 议关注军工 技术 中长 期发 展趋 势，重点 选择 已经 开始 产 业化并 且渗 透率 存在较大 提升 空间 的技 术，如隐身 技术、数 字相 控阵 雷达技 术、MEMS 惯性导航 等。建议 关注 华秦 科技、臻镭 科技、芯 动联 科等。新产品：国防 装备 发展 对 新型装 备需 求不 断提 升，装备研 发周 期不断缩 短，关 注新 型号 量 产带来 新增 量。建 议关 注 第四代 战机、无人机、制 导火 箭弹、新 型雷 达 等装备 的新 型号 放量，建 议关注 航天 南湖、中航沈 飞、航天 彩虹、中 无人机、国 科军 工等。新市场：军 贸、民 航、低 空、卫星 互联 网、核聚 变 等领域 市场 空间广阔。军 贸市 场，建议 关注国 睿科 技、中航 沈飞、航天 彩虹、中 无人机、高德 红外 等；民航 市场，建议 关注 中航 西飞、中直 股份、润 贝航科、三角 防务 等；低空 领域，建议 关注 莱斯 信息、中科 星图、国 睿科技、亿 航智 能、中直 股 份、航天 电子、万 丰奥 威、卧 龙电 驱、应流股份等；卫 星互 联网 领域，建议关 注海 格通 信、中国 卫星、铖昌 科技、臻镭科 技、航天 电子、航天 环宇等；核 聚变 领域，建议 关注联 创光 电、国光电 气、永鼎 股份 等。风 险提 示 军工产 业链 某一 环节 产能 受限导 致军 品交 付推 迟；装备批 产过 程中出现 质量 问题 导致 交付 推迟；军 品批 量生 产后 价 格降幅 超出 市场 预期。XVCXvMnQsRpOtNmPtOsNqRaQaO6MnPrRoMqMlOnNqNlOqQpQ8OpPxOMYmMmPxNtQrM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 军 工 行业 2023 年 年报 分析.6 1.1 2023 年业 绩 表现.6 1.2 前 瞻 性指 标.14 2 军 工 行业 2024 年 一季 报分 析.18 2.1 2024Q1 业绩 表 现.18 2.2 前 瞻 性指 标.21 3 涨 幅 与估 值.23 4 投 资 建议.25 5 风 险 提示.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目 录 图表1：68 只军工标的合 计营收.6 图表2：68 只军工标的合 计归母净利润.6 图表3：68 只军工标的毛 利及毛利率.6 图表4：68 只军工标的四 费费率.7 图表5：68 只军工标的信 用减值损失.7 图表6：68 只军工标的资 产减值损失.7 图表7：68 只军工标的经 营性现金流.8 图表8：航空板块营收.8 图表9：航空板块归母 净 利润.8 图表10：航天板块营收.9 图表11：航天板块归母 净利润.9 图表12：国防信息化板 块营收.9 图表13：国防信息化板 块归母净利润.9 图表14：船舶板块营收.10 图表15：船舶板块归母 净利润.10 图表16：地面兵装板块 营收.10 图表17：地面兵装板块 归母净利润.10 图表18：材料板块营收.11 图表19：材料板块归母 净利润.11 图表20：产业链上游营 收.11 图表21：产业链上游归 母净利润.11 图表22：产业链上游毛 利率、费率和净现比.12 图表23：产业链中游营 收.12 图表24：产业链中游归 母净利润.12 图表25：产业链中游毛 利率、费率和净现比.13 图表26：产业链下游营 收.13 图表27：产业链下游归 母净利润.13 图表28：产业链下游毛 利率、费率和净现比.14 图表29：军工央企2023 年和2024 年日常关联交易 预计值同比增速.15 图表30：68 只军工标的 合同负债变化.15 图表31：分板块合同负 债及增速.16 图表32：产业链下游合 同负债变化.17 图表33：部分主机厂合 同负债变化.17 图表34：68 只军工标的 存货变化.18 图表35：68 只军工标的 合计营收.18 c3R6bpiNIXDSWlRXbldT5JKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MODRgaRfboaRamkkwsr2qFp 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表36：68 只军工标的 合计归母净利润.18 图表37：2024Q1 军工各板块营收、归母净利 润及 同比增速.20 图表38：产业链上游2024Q1 营收.20 图表39：产业链上游2024Q1 归母净利润.20 图表40：产业链中游2024Q1 营收.21 图表41：产业链中游2024Q1 归母净利润.21 图表42：产业链下游2024Q1 营收.21 图表43：产业链下游2024Q1 归母净利润.21 图表44：68 只军工标的 一季度末合同负债变 化.22 图表45：部分主机厂一 季度末合同负债及其 变化.22 图表46：68 只军工标的 一季度末存货变化.23 图表47：今年以来申万 一级行业指数表现（截至2024 年 4 月 30 日）.23 图表48：军工板块PE-TTM 估值.24 图表49：部分军工标的 股价、业绩表现（截 至 2024 年 4 月 30 日）.24 图表50：部分军工标的 PE-TTM 估值.25 图表51：我国国防支出 预算及增速.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 军工行 业2023 年年报分析 1.1 2023 年业 绩表 现 1.1.1 2023 年整体业绩表 现：营收增速放缓，归母 净利润 同比下滑 我们分 析 了 71 只军 工标 的，剔 除中 航机 载、中国 船舶和 中国 重工 的影 响，68 只 军工 标的 2023 年共 实现营 业收 入 4117.86 亿 元，同 比增 长 4.57%，共 实 现归母净 利 润 284.08 亿元，同比减少 14.44%。归母 净 利润增 速低 于营 收增 速主 要由于整 体毛 利率 同比 降低、四费 费率 同比 提高 以及 资产减 值损 失有 较大 增长。图表1：68 只军 工 标的 合 计营 收 图表2：68 只军 工 标的 合 计归 母 净利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 毛利率 方面，军工 板块 整 体毛利 小幅 增长，毛利 率 同比降 低。2023 年，68 只军工标 的合 计毛 利 同 比增 长 2.54%达 884.67 亿 元，整体毛 利率 21.48%，同比 降低 0.43pcts。图表3：68 只军 工 标的 毛 利及 毛 利率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 10.70%14.95%13.24%4.57%0%5%10%15%20%0100020003000400050002019 2020 2021 2022 2023营 业 收 入（亿 元）同比增长31.97%30.48%7.12%-14.44%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003502019 2020 2021 2022 2023归 母 净 利润（亿元）同比增长20.45%21.45%22.26%21.91%21.48%16.12%19.30%11.45%2.54%0%5%10%15%20%25%020040060080010002019 2020 2021 2022 2023毛利(亿元)毛利率 毛 利 增 长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2023 年，四 费费率均 同比提高。2023 年，68 只 军工标 的整体四 费费率 为12.84%，同 比提高 1.05pcts。其中，销售 费用 率1.88%，同比 提高0.11pcts；管理费用 率 5.31%，同比 提高 0.30pcts；研 发费 用率 5.79%，同 比 提高 0.56pcts；财务费 用率-0.14%，同比 提高 0.09pcts。费用 率变 化体现 军工 企业 持续 加大 研 发投入力 度。图表4：68 只军 工 标的 四 费费 率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 信用减值和 资 产 减 值 方 面，2023 年，68 只 军 工 标 的 共 计 提 信 用 减 值 损 失25.40 亿 元，同比 增长15.38%；共 计提 资产 减值 损失37.29 亿元，同 比增长51.73%。图表5：68 只军 工 标的 信 用减 值 损失 图表6：68 只军 工 标的 资 产减 值 损失 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 经营 性净现金流 方面，2023 年 68 家军 工板块上市公司 经营性净现 金流为44.50 亿元，同 比减少 84.69%，净现 比0.16。2.11%1.82%1.83%1.77%1.88%5.88%5.31%5.34%5.01%5.31%0.43%0.33%0.06%-0.22%-0.14%4.23%4.53%4.85%5.23%5.79%12.64%11.99%12.09%11.79%12.84%-3%0%3%6%9%12%15%2019 2020 2021 2022 2023销 售 费 用率 管 理 费 用率 财 务 费 用率研 发 费 用率 四 费 整 体费 用 率14.34 19.87 18.22 22.02 25.40 38.56%-8.31%20.80%15.38%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025302019 2020 2021 2022 2023信 用 减 值损 失（亿 元）同比增长11.29 15.08 17.74 24.58 37.29 33.61%17.62%38.56%51.73%0%10%20%30%40%50%60%0102030402019 2020 2021 2022 2023资 产 减 值损 失（亿 元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表7：68 只军 工 标的 经 营性 现 金流 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.1.2 分板块：航空板块 保持 较快 增长 航空板 块 15 家 上市 公司 共 实现营 业收 入 2041.91 亿 元，同 比增 长 10.93%，实现归 母净 利 润 136.04 亿 元，同 比增 长 19.52%。其 中，中 航沈 飞（归母 净利 润同比增 长 7.02 亿元）、中 航光电（归 母净 利润 同比 增长 6.22 亿元）、中航 西 飞（归母 净利 润同 比增 长 3.38 亿 元）、中航 高科（归母 净利润 同比 增 长 2.66 亿元）贡献了 利润 的主 要增 量。航空板 块 整 体毛 利率 为 15.68%，同比 提 升 0.92pcts，四费费 率 7.55%，同比 提高 0.48pcts。图表8：航 空 板 块营 收 图表9：航 空 板 块归 母 净利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 航天板 块 5 家 上市 公司 共 实现营 业收 入 365.47 亿 元，同比 减少 6.41%，实现归母 净利 润-3.64 亿元，同比 减少 120.30%。2023 年，航天 发展 归母 净利 润-19.50 亿元，是航天 板块利润亏损 的主要因素。2023 年，航天电器 归母净利 润7.50 亿元，同 比增 长 35.11%；航天 电子、中 国卫 星 和航天 彩虹 归母 净利 润同 比1.00 1.27 1.23 0.88 0.16 0.00.51.01.50501001502002503003504002019 2020 2021 2022 2023经 营 性 净现 金 流（亿 元）净 现 比（右 轴）13.02%16.47%12.18%10.93%0%4%8%12%16%20%050010001500200025002019 2020 2021 2022 2023营 业 收 入（亿 元）同比增长19.52%25.80%14.74%19.52%0%10%20%30%03060901201502019 2020 2021 2022 2023归 母 净 利润（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 都有不 同幅 度的 下滑。航 天板块 整体 毛利 率 为 20.14%，同比 降低 0.46pcts，四费费 率 17.71%，同 比提 高2.95pcts。图表10：航天 板 块营 收 图表11：航天板 块归 母 净利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 国防信 息化 板块24 家上 市 公司共 实现 营业 收入544.77 亿元，同比 减少3.00%，实现归 母净 利润 76.80 亿 元，同 比减少 35.04%。上 游电子 元器 件企 业净 利润 同比下滑 较多，例 如，鸿远 电子 归 母净 利润 同比 下滑 5.32 亿元、火 炬电 子归母净利润同 比下滑 4.83 亿元、宏达电 子 归 母净 利润 同比 下滑 3.80 亿元；此外，航天宏图（归母 净利 润-3.74 亿元，同比 减少 6.38 亿 元）、四创 电子（归 母净 利 润-5.53 亿元，同 比减 少6.19 亿元）、高德 红外（归 母 净利 润 0.68 亿 元，同比 减 少4.34 亿元）业 绩也 有较 多 下滑。国防 信息 化板 块 整 体毛利 率 为 45.59%，同 比 降低 3.08pcts，四费 费率 为28.40%，同 比提 高3.99pcts。图表12：国 防 信 息化 板 块营 收 图表13：国 防 信 息化 板 块归 母 净利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 船舶板 块3 家上 市公 司共 实现营 业收 入 492.98 亿 元，同比 增 长 11.41%，实现归母 净利 润 8.71 亿元，同比减少 4.58%。其中，中国动 力归 母净 利 润 7.79 亿元，同 比增 长 132.18%；中国海 防归 母净 利润 3.09 亿元，同比 减少 47.23%；中5.87%7.61%11.12%-6.41%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%01002003004005002019 2020 2021 2022 2023营 业 收 入（亿 元）同比增长11.60%-8.77%-16.27%-120.30%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%(5)05101520252019 2020 2021 2022 2023归 母 净 利润（亿元）同比增长31.42%21.25%7.44%-3.00%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006002019 2020 2021 2022 2023营 业 收 入（亿 元）同比增长84.07%45.31%-0.72%-35.04%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201402019 2020 2021 2022 2023归 母 净 利润（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 船 应 急 归 母 净 利 润-2.17 亿 元，同 比 减 少 2.12 亿 元。船舶板块 整 体 毛 利 率为14.40%，同 比降低 0.55pcts，四 费费 率 12.34%，同比 提高 0.50pcts。图表14：船舶 板 块营 收 图表15：船舶板 块归 母 净利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 地面兵 装板 块3 家 上市 公 司共实 现营 业收 入151.89 亿 元，同比 减少23.68%，实现归 母净 利 润 10.70 亿 元，同 比减少 1.65%。其 中，内 蒙一 机营 收 100.10 亿元，同 比减少 30.24%，归 母净利 润 8.51 亿元，同 比 增长 3.45%。地面 兵装 板 块整体毛 利率 为18.88%，同比 提升4.54pcts，四 费费率11.34%，同比 提高2.30pcts。图表16：地面兵装 板 块 营收 图表17：地面兵装 板 块 归母 净 利润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 材料板 块7 家上 市公 司共 实现营 业收 入 177.50 亿 元，同比 增 长 13.18%，实现归母 净利 润 32.42 亿元，同比 减少16.23%，主要 由于 西 部超 导（归母 净利 润 同比 减少 3.28 亿 元）、中简 科技（归母 净利 润同 比减少 3.06 亿 元）等业 绩同 比 下滑。材 料板 块 整 体毛 利率 为32.88%，同 比降 低4.31pcts，四费 费 率12.86%，同比提高 1.76pcts。-7.52%3.81%27.22%11.41%-10%0%10%20%30%01002003004005006002019 2020 2021 2022 2023营 业 收 入（亿 元）同比增长-23.85%11.75%-40.34%-4.58%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%051015202019 2020 2021 2022 2023归 母 净 利润（亿元）同比增长8.21%9.42%2.04%-23.68%-30%-20%-10%0%10%20%0501001502002502019 2020 2021 2022 2023营 业 收 入（亿 元）同比增长16.58%21.61%7.05%-1.65%-10%0%10%20%30%0369122019 2020 2021 2022 2023归 母 净 利润（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图表18：材料 板 块营 收 图表19：材料板 块归 母 净利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.1.3 分产业链：产业链 各环节利润 增长均承 压 产业链 上游 包括 电子 元器 件、材 料 等17 只核 心标 的，2023 年 共实 现营 业收入860.55 亿 元，同比 增长7.58%，实现 归母 净利 润142.40 亿元，同比 减少8.90%。中航光 电、振 华科 技、航 天电器、睿创 微纳 贡献 了 主要利 润增 量，被 动元 器 件包括鸿远 电子、火 炬电 子、宏达电 子 业 绩同 比下滑，材料厂 商西 部超 导和 中简 科技业绩同 比下 滑。整 体毛 利率 为 38.91%，同比 降低 1.64pcts，四 费费 率为20.28%，同比提高 2.12pcts，净 现 比为 0.82。图表20：产 业 链 上游 营 收 图表21：产 业 链 上游 归 母净 利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 24.24%34.24%38.30%13.18%0%10%20%30%40%50%040801201602002019 2020 2021 2022 2023营 业 收 入（亿 元）同比增长39.28%46.38%47.15%-16.23%-20%0%20%40%60%010203040502019 2020 2021 2022 2023归 母 净 利润（亿元）同比增长15.50%28.17%17.69%7.58%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010002019 2020 2021 2022 2023营 业 收 入（亿 元）同比增长51.80%56.51%25.56%-8.90%-20%0%20%40%60%03060901201501802019 2020 2021 2022 2023归 母 净 利润（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表22：产业链 上游 毛 利率、费率 和净 现 比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 产业链 中游 包括 部组 件、分系统 等 17 只 核心 标的，2023 年共 实现 营业 收入372.42 亿 元，同比 增长 5.54%，实现 归母 净利 润 49.45 亿 元，同比 减少 1.52%，其中，处 于产 业链 中游 的 航空板 块 企 业包 括 中 航高 科、三角 防务、安达 维尔、中航重机 等业绩 较 快增 长，而 爱乐达、北摩 高科 等业 绩下 滑；中国 海防、大立 科技、盟升电 子等 电子 类标 的业 绩下滑。整 体毛 利率 为 33.07%，同比 提高 0.15pcts，四费费 率 为 15.83%，同 比 提高 1.08pcts，净 现比 为0.60。图表23：产业链 中游 营收 图表24：产业链中游 归 母净 利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 32.80%37.11%39.52%40.56%38.91%18.75%18.73%18.80%18.16%20.28%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.02019 2020 2021 2022 2023净现比 毛利率 四费费率16.44%23.33%13.07%5.54%0%10%20%30%01002003004002019 2020 2021 2022 2023营 业 收 入（亿 元）同比增长19.86%32.99%-3.70%-1.52%-10%0%10%20%30%40%01020304050602019 2020 2021 2022 2023归 母 净 利润（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表25：产业链 中游 毛 利率、费率 和净 现 比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 产业链 下游 主要 为飞 机、发动机、雷达 整机 厂等17 只核心 标的，2023 年共实现营 业收 入 1984.38 亿 元，同比 增长2.80%，实 现归母 净利 润 78.55 亿 元，同比减少 11.32%，其中，中 航沈飞、中 航西飞 等贡 献 主要业 绩增 量，四 创电 子、高德红外、七 一二 等业 绩下 滑。整 体毛 利率 为 12.77%，同比 提高 0.08pcts，四费费率 为 7.72%，同比 提高 0.36pcts，净现 比为-1.98，产业 链下 游企 业回 款难 度或增加。图表26：产业链 下游 营收 图表27：产业链下游 归 母净 利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 35.59%35.96%35.93%32.92%33.07%18.30%17.19%15.14%14.74%15.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.20.40.60.81.01.22019 2020 2021 2022 2023净现比 毛利率 四费费率13.28%10.39%8.26%2.80%0%3%6%9%12%15%040080012001600200024002019 2020 2021 2022 2023营 业 收 入（亿 元）同比增长34.23%8.38%-6.96%-11.32%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801002019 2020 2021 2022 2023归 母 净 利润（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图表28：产 业 链 下游 毛 利率、费率 和净 现 比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.2 前 瞻性 指标 1.2.1 航空、航天、船舶 板块部分标的日常关 联交 易 预计值保持较快增 速 从军工 央企 上市 公 司 2024 年日 常关 联交 易预 计值 增速看，航 空方 面，中 航西飞、中航 电测、航 发动 力 2024 年日 常关 联交 易 预计值 同比 增速 分别 为 22%、17%、12%，保持 较快 增长；航天 方面，航 天电 子 2024 年 日常 关联 交易 预计 值 同比增速 达 64%，主要 由于 公司 预 计我 国 2024 年 度 航天发 射任 务将 进一 步增长；船舶方 面，中国 船舶 2024 年 日 常关 联交 易预 计值 同比增 长 31%，主要 由于 公司生产提 速，预计 材料、设 备采购 增加；中 国动 力 2024 年 日常 关联 交易 预计 值 同比增 长 23%。14.43%14.44%14.04%12.69%12.77%9.22%8.10%8.09%7.36%7.72%0%3%6%9%12%15%18%-3-2-101232019 2020 2021 2022 2023净现比 毛利率 四费费率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图表29：军工央企2023 年和2024 年日 常 关 联交 易 预计 值 同比 增速 军 工集团 上 市公司 2023 年日常关 联交易同 比增速 2024 年日常关 联交易同 比增速 航空工业集团 中航沈飞 3.38%3.44%中航西飞 25.62%22.09%中航重机 12.50%0.00%中航电测 0.00%16.67%中直股份 51.15%-8.17%中航 机载 2.33%中航高科 18.42%0.00%中航光电 33.61%3.14%江航装备 31.94%-5.26%航发集团 航发动力 17.12%11.54%航发控制 2.33%3.41%航天科工集团 航天电器 37.50%4.55%航天科技集团 中国卫星 0.00%0.00%航天电子 22.22%63.64%中船集团 中国海防-6.06%-25.81%中国船舶 1.38%30.95%中国动力 38.55%22.61%兵器工业集团 内蒙一机-9.18%-26.47%资料来源：各公 司公告，中 邮证券研 究所 1.2.2 合同负债金额同比 回落，存货保持增长 2023 年 年末，68 只 军工 标 的合计 合同 负债 金额766.92 亿元，同比 减少20.70%。图表30：68 只军 工 标的 合 同负 债 变化 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 船舶板块合同负债金 额增 长明显，航空板块 和国 防信 息化板块 合同负债金 额降低。船舶 板块 合同 负债 增长明 显，地面 兵装 板块 合同负 债小 幅增 长，航天 板 块-0.95%127.08%-9.26%-20.70%-30%0%30%60%90%120%150%020040060080010002019 2020 2021 2022 2023合 同 负 债（亿 元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 合同负 债基 本稳 定：截至2023 年 末，船 舶板 块合 同负 债金 额 151.80 亿元，同 比增长 51.60%；地 面兵 装板 块合同 负债 金 额57.87 亿 元，同 比增 长 5.48%；航天 板块合同 负债 金 额 45.11 亿 元，同 比增 长 1.03%。航 空板块 和国 防信 息化 板块 合 同负债金 额降 低：截至 2023 年末，航空 板块 合同 负债 金额 459.79 亿 元，同 比降 低34.41%；国 防信 息化 板块 合同负 债金 额36.20 亿元，同比 降低21.38%。材料 板 块上市公 司多 处于 产业 链上 游，合 同负 债金 额较 低：截至 2023 年末，材 料板 块 合同负债 金 额 5.38 亿 元，同 比增 长 20.02%。图表31：分 板 块 合同 负 债及 增 速 分 板块合同 负债 2019 2020 2021 2022 2023 航 空板块 合同负债（亿元）294.45 231.07 780.09 700.99 459.79 同比增长-21.52%237.60%-10.14%-34.41%航 天板块 合同负债（亿元）20.25 27.41 45.14 44.66 45.11 同比增长 35.33%64.69%-1.08%1.03%国 防信息化 板块 合同负债（亿元）19.80 35.22 50.97 46.04 36.20 同比增长 77.85%44.73%-9.68%-21.38%船 舶板块 合同负债（亿元）34.95 23.42 40.46 100.13 151.80 同比增长-32.99%72.79%147.45%51.60%地 面兵装板 块 合同负债（亿元）93.39 126.23 122.00 54.86 57.87 同比增长 35.16%-3.36%-55.03%5.48%材 料板块 合同负债（亿元）2.80 3.21 4.28 4.48 5.38 同比增长 14.51%33.57%4.60%20.02%资料来源：iFinD，中邮证券研究所 截至 2023 年末，产 业链 下 游 合计 合同 负 债531.82 亿 元，同 比减少 30.72%。中航沈 飞、中航 西飞、航 发动力 等航 空主 机厂 合同 负债有 不同 幅度 的减 少，中直股份合 同负 债同 比增 长。中航沈 飞 合 同负 债67.06 亿元，同比 减少69.67%；中 航西 飞合 同负 债188.05 亿 元，同比 减少17.75%；航发 动力合 同负 债 118.78 亿 元，同比减 少 23.58%；洪 都航 空合同 负 债 52.84 亿 元，同比减 少 4.28%；中直 股份 合同负 债 14.29 亿 元，同比 增长 23.96%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图表32：产 业 链 下游 合 同负 债 变化 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表33：部 分 主 机厂 合 同负 债 变化 分 板块合同 负债 2019 2020 2021 2022 2023 中 航沈飞 合同负债（亿元）71.55 47.30 365.35 221.09 67.06 同比增长-33.90%672.49%-39.49%-69.67%航 发动力 合同负债（亿元）28.47 28.05 217.52 155.42 118.78 同比增长-1.46%675.34%-28.55%-23.58%洪 都航空 合同负债（亿元）0.15 0.17 68.48 55.21 52.84 同比增长 18.73%39148.24%-19.38%-4.28%中 航西飞 合同负债（亿元）130.52 97.01 65.88 228.64 188.05 同比增长-25.68%-32.09%247.08%-17.75%中 直股份 合同负债（亿元）59.94 51.88 23.38 11.53 14.29 同比增长-13.45%-54.93%-50.71%23.96%七 一二 合同负债（亿元）6.80 11.63 12.76 9.03 4.80 同比增长 70.94%9.71%-29.23%-46.78%内 蒙一机 合同负债（亿元）90.39 125.53 120.06 54.03 56.99 同比增长 38.89%-4.
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