焦虑的在线教育：在线教育盈利逻辑之惑，从“出挑”的新东方在线谈起.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金教育指数 880.27 沪深 300 指数 3370.96 上证指数 2768.02 深证成指 8780.56 中小板综指 8996.32 相关报告 1. 2018 教育行业周报第 28 期：新东方好未来业绩双发，增长依然 .， 2018.7.29 2. 2018 教育行业周报第 27 期： 2017 年教育统计公报公布，民 .， 2018.7.22 3. 2018 教育行业周报第 26 期：天立教育香港挂牌上市，港股教育 .， 2018.7.15 4. 2018 教育行业周报第 25 期： A 股教育行业 2018 中报前瞻， .， 2018.7.8 5. 2018 教育行业周报第 24 期：宝宝树拟赴港上市，或为股东好未 .， 2018.7.1 吴劲草 分析师 SAC 执业编号： S1130518070002 wujc gjzq 郑慧琳 联系人 zhenghuilin gjzq 在线教育深度：焦虑的 在线教育 在线教育盈利逻辑之惑，从“出挑”的新东方在线谈起 行业观点 首先区别一个概念，即“教育信息化”和“互联网教育”。在谈起“在线教育”的时候，有时候会把“智慧教育”也纳入其中，智慧教育是“教育信息化”的一部分。 我们认为，教育信息化和互联网教育，是完全不同的两个范畴。如 图 12 所示 ，教育信息化是 TO B 的，很大程度上是一种工程业务，最终是由政府 &学校机构买单的，而互联网教育是 TO C 的，是一种服务业，最终是由学员买单的。 A 股中有较多以教育信息化标的，包括视源股份，立思辰，全通教育，三盛教育，佳发教育等。而互联网教育的标的目前还主要存在在港股和美股， A 股涉及互联网教育的公司还 较少，我们认为，在一般语境下，“在线教育”的讨论范畴还是主要是“互联网教育”。 传统教育（主要指培训机构）本质上还是一种品牌商业连锁的逻辑。 不论是K12 课外培训，还是早教，职业培训等，商业本质上和麦当劳，海底捞等都是相似的品牌连锁逻辑 方向，产品，选址，营销，销售，管理，是利用一个品牌体系，打磨产品满足需求，形成网点辐射和品牌力的共振。同时，传统的线下培训商业连锁，现金流是比较好的，是可以自主造血的。在传统商业连锁的逻辑下，是有很多品牌可以共存的，根据不同特色，不同地域，形成一种多元化的竞争格局。 互联网 教育本质上是一种中心化的互联网逻辑。 相对于线下连锁而言，互联网的逻辑是中心化的，马太效应极强且极快，且互联网公司早期，都是靠融资运营的，俗称“烧钱”运营，激烈的厮杀下，最终不可能留下太多玩家。本身互联网公司需要在某个领域内，拿到制霸权，才能最终形成一定程度的垄断，才能真正实现盈利，在这之前，互联网公司是没有造血能力的， 所以在某一细分领域内的互联网公司，是不可能“岁月静好”的，需要不断抢夺流量，树立品牌，一路狂奔才能维持生存。 互联网公司包括英语口语教育，K12 一对一 &小班在线辅导，在线题库，垂直网校，教育产品 平台等多个细分领域。而互联网教育头部公司的强劲增长也引让广大一级市场 PE 和 VC垂涎，融资大潮使得互联网教育的烧钱战争更为激烈和残酷。 互联网教育，首先是互联网公司，其财务特征和发展首先符合互联网公司的特点 即将扩张市占率作为第一要务。 很多分析中，将互联网教育公司和一些传统教育公司如新东方 &好未来进行比较，这是不合理的。 互联网教育公司，首先是互联网公司，其次才是教育公司。 其业务特征应该是更符合互联网公司的特点 前期靠融资烧钱来发展，扩张市占率，挤死竞争对手，最后形成一定程度的垄断并盈利。在互联网教育发展的过程中，马太效应会逐渐显现，我们认为每个细分领域最终或都只会剩下 2-3 个大玩家。 很多互联网教育公司毛利率很高，但仍然亏损较多，巨额的营销费用是主要原因。 新东方在线 “出挑”的盈利，主要来自于其业务主要还是以“录播”为主。对于 互联网教育， 直播 模式本质上是 “课堂 场景 的线上化” ，强调持续烧钱，让用户形成习惯，最终形成一定程度的垄断，而录播模式本质上是“看书学习的线上化”，强调优 质内容的积累迭代和传播，市场上其他在线教育上市公司和非上市公司，大部分呈现较大程度的亏损， 而新东方在线能够实现比较“出挑”的盈利财务数据，一方面源于其录播模式内容的积累，另一方面来源于天然的品牌效应。 风险提示 ： 互联网教育公司最后不能形成业务闭环 ， 录播课程在一定程度的增长后 ，或会遇到市场空间瓶颈，一级市场融资可能无法退出。 848101411811347151416801847170802171102180202180502180802国金行业 沪深 300 2018年 08月 02 日 消费升级与娱乐研究中心 教育 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.新东方在线提交招股书 ， 财务数据 出挑 新东方在线在港提交上市申请。 2018 年 7 月，著名教育企业新东方旗下的【新东方在线】在港交所提交招股书，拟在港股实现单独上市。 新东方在线主要业务为直播 &录播等方式的在线教育，涵盖全年龄段多方面教育内容。 新东方在线 旗下平台包括新东方在线，东方优播，多纳，酷学英语等，覆盖大学教育，海外考试（托福 &SAT 等），英语学习， K12 学科学习，学前教育等多方面内容。 图表 1：新东方在线旗下平台 业务类目 新东方在线 东方优播 多纳 酷学英语 大学教育 考研等大学考试 海外考试备考 英语学习 K12 学科教育 学前教育 来源：公司公告，国金证券研究所 新东方在线财务数据令人眼前一亮， 20%净利率或树立某种在线教育标杆。新东方在线的财年截止日为 5 月 31 日。 2017 财年，新东方在线营收达4.46 亿元 ，净利润达 0.92 亿元，净利率约 20%。 2018 年 Q1-Q3， 新东方在线营收同比增速达 48%， 净利润增速达 18%。 测算得 新东方在线在2017 年的的净利率达到约 20%， 这个净利率水平，在近年来浩浩荡荡的在线教育大潮中，可以说是一股清流了。我们认为，新东方在线的净利率水平或成为未来在线教育企业一个标杆，代表“在线教育”作为一种实业的的盈利能力。 图表 2：新东方在线营收（亿元） 图表 3：新东方在线净利润（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 背靠新东方 &腾讯两座大山，股东产业资本为主，而非财务资本。 新东方在线控股股东为新东方，占比达 66.72%，而其第二大股东为腾讯系，占比达 12.06%， 腾讯系十分注重教育行业的投资，除新东方在线外，还投资了VIPKID，猿题库，兰迪少儿英语，宝宝玩英语等多家在线教育 企业。景林系持股达 6.87%，为此外，员工 &高管 &董事长持股共 12.63%。若将腾讯系划分为产业资本（本身具有多重协同效应），那么新东方在线的外部财务投资者股东仅有景林系和另一家持股 1.72%的机构 Chinacity。 我们认为 ，新东方在线的主要股东为产业资本， 而非财务资本，而现在市场上在线教育企业，动辄融资至 C 轮， D 轮，新东方在线在其中，显得尤为“出挑”。新东方在线背靠新东方 &腾讯两座大山，未来或产生更多协同效应。 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：新东方在线上市前持股结构 持股比例 新东方 66.72% 腾讯系 12.06% 员工持股 7.11% 景林系 6.87% 公司高管 A 1.97% 公司高管 B 1.25% 公司高管 C 0.45% 董事长俞先生家族 1.85% 其他财务投资者 1.72% 来源：公司公告，国金证券研究所 2.新东方在线 稳健的经营，大学教育为主的业务结构 付费学生 数迅速增长，学费流水增速稳健 。近年来，新东方在线付费学生数量迅速增长， 2016 年为 65.3 万人 ， 2017 年 101 万人， 2018 财年仅 9个月就就达到 144 万人 ， 同比增长 105%。 而学费流水呈稳健增长趋势 ，2018 年 Q1-Q3,学费流水达到 5.05 亿元，同比增长 51%。 图表 5：新东方在线付费学生数（万人）及增长率 图表 6：新东方在线学费流水（亿元）及增长率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 扩张期？人均付费呈下降趋势 。近两年来，新东方在线的付费人数增长迅速，而在高速扩张过程当中，人均收费有所下降。自 2016 年的 488 元，降至 2018 年的 350 元。我们认为，这也反映新东方在线在扩张过程中的战略，先提升付费用户人数，再开发新产品转化 &提升付费。 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7：新东方在线付费学生人均付费（元） 来源：公司公告，国金证券研究所 从定位看来，新东方在线采取较低价的战略。 新东方在线收费较低，付费用户 平均付费仅为 350 元，相比而言，此前已上市的在线教育公司 51Talk（在线少儿英语口语） 人均年学费 为 3396 元（以营收进行计算）， 而 尚德机构 （在线职业培训） 的人均年学费为 6141 元（以现金流水进行计算）。从收费 层面来说，新东方在线采取的是低价战略。 图表 8：在线教育上市公司的人均年学费 机构 人均 年 学费 /元（最近一期财报） 新东方在线 350 51TALK 3396 尚德机构 6141 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 9： 不同在线教育上市公司年人均学费 来源：公司公告，国金证券研究所（以最近一财年数据计算） 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 实际上，新东方在线大部分的收入来自于大学教育， K12 比例有所提高，但仍未成为主角。 不同于新东方 K12 部分已成为收入主体（新东方营收组成中， K12 辅导占 56%），新东方在线的收入，绝大部分为大学教育，包括考研培训，出国留学培训等，大学培训营收占比 80%+，近两年来，新东方在线 K12 培训业务占比有所提升，但 2018Q1-Q3 也仅提升至 16%，较其大学培训业务还有较大差距。 目前，新东方在线的业务构成，有点像新东方早期（ 1995-2008）年的业务结构。但从目前的情况来看，新东方在线的主力业务和新东方的主力业务其实重合程度并不高。 图表 10：大学教育是新东方在线最主要的收入来源 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 11：新东方各项业务占比， K12 为主要，和新东方在线不同 来源：公司公告，国金证券研究所 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.焦虑的在线教育 盈利逻辑之 惑 3.1 在线教育到底是什么？ 首先区别一个概念 ， 即 “教育信息化”和“互联网教育” 。在谈起“在线教育”的时候，有时候会把“智慧教育”也纳入其中，智慧教育是“教育信息化”的一部分。我们认为，教育信息化和互联网教育，是完全不同的两个范畴。如下表所示，教育信息化是 TO B 的，很大程度上是一种工程业务，最终是由政府 &学校机构买单的，而互联网教育是 TO C 的，是一种服务业，最终是由学员买单的。 A 股中有较多以教育信息化为主要业务的标的，包括视源股份，立思辰，全通教育，三盛教育，佳发教育等。而互联网教育 的标的目前还主要存在在港股和美股， A 股涉及互联网教育的公司还较少，我们认为，在一般语境下，“在线教育 ”的讨论范畴还是主要是“互联网教育”。 图表 12：一张图看懂教育信息化与互联网教育的对比 来源：国金证券研究所 互联网教育包括哪些细分领域 ？ 我们将讨论范围圈定在 TO C 的 互联网教育中，也有非常多的细分领域，我们试图对互联网教育做一个细分领域划分，简单划分如下，当然无法囊括全部互联网教育的业态，但主要分析一些主流互联网教育的形态，体现我们一种分类思路。我们用划分了“ 自主动力 ”，“ 信息量 ”，“ 交互程度 ”，“ 变现能力 （一定程度上和 支付习惯是同一个意思）”，“ 时间灵活度 ”，“ 线上优势 （即线上教育对线下同类教育业务的优势，包括成本和效果等）”，几个维度，来形容这些互联网教育存在的形态的衡量维度。 在线 英语 口语教育： 这个是目前跑出公司最多的一个赛道，因为在线口语本身是一个对 交互程度 要求非常高的场景，需要相当多的“对话”和“陪练”，尤其是对于“外教”资源的需求，而线上和线下的互动效果是接近的，就使得在线上口语教育存在其爆发的土壤。在这个基础上，线上相对于线下有相当强的优势，包括 上课效率的提升 （尤其是节省了路上交通的时间）， 聚集外教资源 （对于线下教育来说，尤其是三四线城市，外教资源的稀缺，是线下英语口语教育最大的障碍之一），故英语口语教育是一个行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 线上完全颠覆的行业生态的细分领域，其中以少儿英语口语为最强的突破点。 在线英语口语教育这个领域已经跑出相当多的大公司，包括VIPKID,TutorABC，哒哒英语， ABC360,51Talk， HiTalk 等 ，不过虽然整个行业逻辑是通的，但细分领域内一场血战不可避免的。 K12 在线 1 对 1（包括部分小班课）： 我们 指的是是有一定互动的 K12在线 1 对 1 或者小班课，不含 K12 中大班课，这个领域也是激战多年，目前的情况是，交互程度尚可，但不如在线英语口语教育，而且学生自主动力比较差，黏性相对差，主要因为这一部分确实有一些刚需程度，理论市场是不小的，所以有很多玩家在里面激战多年。还存在一个问题，是 K12的老师，比外教什么的好找的多，在三四线城市也是，所以整体来说，线上的优势不是特别强。 K12 在线 1 对 1&小班课这个领域 参与者也众多，但是目前离特别成熟的逻辑跑通，还差一点，未来有可能会出现若干个大型企业，但还是拭目以待其公开财务数据。代表企业包括掌门一对一，嗨课堂等，我们没有将学而思网校没有划入这个领域，而将其划入了垂 直网校这个领域，主要是基于对其“交互程度”的考虑。 在线题库 ： 在线题库是最早出现的一种互联网教育的模式，但是这么些年下来，变现始终是个困扰这个细分领域的头疼问题，不论是会员付费，还是广告，业务逻辑上都存在不太通顺的地方地方。代表企业包括小猿搜题，魔方格等。 未来 2-3 年 ， 如果如果在线题库再没有探索出通顺的变现逻辑 ， 那最终的归宿可能就是就是投靠 BAT， 成为一个流量入口或者内容池 。 垂直网校 ： 这个领域也是比较早的一个领域，是从早年的社区论坛演化而来的。 包括职业教育垂直网校（高顿财经，中华会计网校，金英杰等），也包括 K12 阶段的垂直网校，我们将学而思网校，新东方在线均划入这个领域，也包括其他的一些兴趣爱好类教育网校等等。 我们对 这个领域的定义，其实非常注重“不同步性”和“非交互性”，一定程度上，垂直网校是一种“知识付费”，因为垂直网校很大程度上是“非交互”的，所以其实这里面很多业务是采取“录播课”的方式完成的。对于垂直网校这个领域，我们认为，一定程度上，不是教育，而是“图书 &出版业务的线上化”，目前问题主要是，中国的知识付费和正版意识还在建立的过程中，垂直网校的付费意愿还不够强。垂直网校这个领域可能会出现一些很有潜 力的企业，但是还是要观察运营情况。 教育产品平台： 做出一个“教育线上商超”，是很多巨头想过的事情，早年对标 Coursera,Edx 的一个产物 ，“做平台”始终是很多互联网企业心中的理想。不过教育产品平台的变现逻辑实在是不够强，淘宝同学，百度传课，网易云课堂，都是这个逻辑。 目前看来，教育产品平台业务，做一个巨头的某个产品，作为分部门可能尚可，但是单独作为一个公司的盈利能力，还有点堪忧。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：互联网教育细分领域 来源：国金证券研究所 3.2 互联网公司和品牌商业连锁公司的逻辑有巨大差别 互联网 逻辑和教育逻辑的区别 ？ 互联网 的商业逻辑和传统教育的商业逻辑是不一样的，互联网的商业逻辑是 中心化互联网逻辑 ，而传统教育的商业逻辑是品牌连锁的逻辑。 传统教育（主要指培训 机构 ） 本质上还是一种品牌 商业连锁的逻辑 。不论是 K12 课外培训，还是早教，职业培训等，商业本质上和麦当劳，海底捞等都是相似的 品牌连锁逻辑 方向，产品，选址，营销，销售，管理，是利用一个品牌体系，打磨产品满足需求，形成网点辐射和品牌力的共振。同时，传统的线下培训商业 连锁，现金流是比较好的，是可以自主造血的。在传统商业连锁的逻辑下，是有很多品牌可以共存的， 根据不同特色，不同地域，形成 一种多元化的 竞争格局。 互联网教育本质上是一种中心化的互联网逻辑 。相对于线下连锁而言，互联网的逻辑是中心化的，马太效应极强且极快，且互联网公司早期，都是靠融资运营的，俗称“烧钱”运营，激烈的厮杀下，最终不可能留下太多玩家。 本身互联网公司需要在某个领域内，拿到制霸权，才能最终形成一定程度的垄断， 才能真正实现盈利，在这之前，互联网公司是没有造血能力的， 所以在某一细分领域内的互联网公司，是不可能“岁月静好”的，需要不断抢夺流量，树立品牌，一路狂奔 才能维持生存。 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：传统教育公司和互联网公司的逻辑是差别非常大的 来源：国金证券研究所 3.3 互联网教育公司，首先是互联网公司，其次才是教育公司，扩张过程当中，出现大量增营收不增利润的情况 互联网教育，首先是互联网公司，其财务特征和发展首先符合互联网公司的特点 即将扩张市占率作为第一要务 。很多分析中，将互联网教育公司和一些传统教育公司如新东方 &好未来进行比较，这是不合理的。 互联网教育公司，首先是互联网公司，其次才是教育公司。其业务特征应该是更符合互联网公司的特点 前期 靠融资烧钱来发展，扩张市占率，挤死竞争对手，最后形成一定程度的垄断并盈利。 在互联网教育发展的过程中 ，马太效应会逐渐显现， 每个细分领域最终或都只会剩下 2-3 个大玩家 。 近两年，互联网教育迅速发展，涌现出了大量互联网教育的企业，但是根据我们上文叙述过的互联网企业的特点，互联网教育也不例外，马太效应会非常强， 我们认为，最终互联网教 育 会像其他互联网行业一样， 在每个细分领域 内，都会只剩下 2-3 个大玩家 存活。 融资大潮 加剧 了互联网教育竞争的激烈程度。 互联网 教育其广阔的前景，也引发了 PE 和 VC 等一级市场投资人浓厚的兴趣 ， 而互联网教育企业发展过程当中 ，攻城略地是第一要务，盈利不是考核指标。 近年来，广泛的互联网教育的投资，巨额的融资，使得互联网教育市场厮杀更为激烈，并且普遍呈现中增营收不增利润的情况 。 图表 15：近两年 来部分 在线 教育企业融资情况 类型 公司 轮次 金额 在线教育 作业帮 D 3.5 亿美元 在线教育 海风教育 C 1 亿美元 在线教育 火花思维 B+ 2000 万美金 在线教育 ibanker PRE-A 1000 万 RMB 儿童传统文化在线教育 婷婷姐姐 A 5000 万 RMB 在线教育 华罗庚网校 天使 1000 万 RMB 在线教育 十六进制 Pre-A 1000 万 RMB 在线教育服务商 鲸打卡 A 1000 万 RMB 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 类型 公司 轮次 金额 在线教育 乐学习 Pre-A 1000 万 RMB 在线教育 兰迪少儿英语 C 轮 5.2 亿元 在线教育 VIPKID D+ 5 亿美元 在线教育 微课之家 Pre-A 轮 2500 万元 在线教育 联帮在线 A 1000 万 RMB 在线教育 皮皮鱼少儿英语 Pre-A 8000 万元 在线教育 成长保 B+ 两年四亿 在线教育 三好网 Pre-A 7500 万元 在线教育 盒子鱼 C 融资金额超 1.5 亿美元 在线教育 三节课 A 轮 5000 万元 在线教育 西瓜创客 A 轮 5000 万 在线教育 哒哒英语 C 1 亿美 在线教育 集思学院 PRE-A 数千万 在线教育 北风网 B+ 1000 万 RMB 在线教育 考虫 C 轮 2000 万美元 在线教育 编程猫 B+ 3 亿 STEM在线教育 Dr.S 赛先生 1000 万 RMB 在线教育 UniCareer C 1.8 亿 C 轮 在线教育 少年商学院 A 轮 3000 万 RMB 在线教育 唱唱启蒙英语 Pre-A 1000 万 RMB 在线教育 TutorABC C 2 亿美元 在线教育 洋葱数学 C 轮 1.2 亿 在线教育 猿辅导 E 1.2 亿美元 在线教育 微吼直播 独立融资 千万元 在线教育 魔力耳朵 4 千万融资 在线教育 爱乐奇 D 轮融资 3750 万美元 在线教育 北风网 B+ 数千万 在线教育 阳阳魔法教育 Pre-A 近千万元 在线教育 作业盒子 B+ 2 亿元 艺考在线教育 湃乐思教育 数百万元 在线教育 朗播网 B 6000 万 在线教育 嗨课堂 A 5000 万 在线教育 Find 智慧钢琴 A 上亿元 在线教育 腾跃校长在线 A+ 2000 万 来源：国金证券研究所整理 焦虑，已经成为了互联网企业的重要关键词。 在 现在的互联网教育企业，有着难以避免的焦虑感，因为行业规模达到一定的企业，很多都在选择大量融资，不惜成本的烧钱扩张，因为做到最大的那一个，把其他竞争对手挤死，就可以号令天下，莫敢不从。 所以现在互联网企业都处于融资 扩张 再融资 再扩张的路径当中，因为必须保持快速的扩张，而没办法靠自身利润造血，还没有完成一个企业本身的闭环，所以互联网企业都处于强烈的焦虑感之中。 互联网企业的盈利性现在还没有看到大面积验证的迹象，在这个过程当中 4.怎样的互联网教育企业才能实现盈利 ？ 4.1 营销费用之谜 互联网教育企业烧 钱往哪烧 ？ 为了快速扩张，互联网教育企业在营销上的 战争 十分 激烈 。 获得了融资后，互联网教育企业心中的锚肯定是 扩张，扩张，再扩张。而扩张的过程中，最重要的支出的就是营销费用，包括做 室外广告 ， APP 投放广告 （抖音，头条等）， 购买搜索 （百度等），还有就是 电销 &地推人员的工资等 。