传媒互联网行业2018年下半年投资策略：坚定看好2大独角兽赛道：内容付费与头部流量.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 传媒 2018 年 08 月 08 日 坚定 看好 2 大 独角兽赛道： 内容付费 与 头部流量 中性 传媒互联网行业 2018 年下半年投资策略 相关研究 “西虹市首富票房过 9 亿，暑期档有望再迎投资机会 -传媒互联网周报（含全球互联网 &教育） 20180730“ 2018 年 7月 30 日 “中报个股分化明显，关注流量整合及内容付费主线 -传媒互联网周报（含全球互联网 &教育） 20180723“ 2018 年 7 月23 日 证券分析师 周建华 A0230517010001 zhoujhswsresearch 顾晟 A0230517080004 gushengswsresearch 汪澄 A0230518070008 wangchengswsresearch 联系人 汪澄 (8621)23297818010-66500570 wangchengswsresearch 本期投资提示： 5 大因素驱动内容付费崛起。 对比中美独角兽公司，美国传媒 互联网 类独角兽流量广告 &内容付费是主赛道，中国传媒 互联网 独角兽更多是具有广阔的蓝海、独特的技术、可快速复制的产品 /商业模式、强大竞争的壁垒、优秀的管理层、可持续现金流的公司，其产生在互联网技术与衣、食、住、行、社交 &通讯、娱乐等领域的结合。 我们认为随着 (1)优质内容平台化、 IP 化、垂直化；（ 2） 80/90 后付费意愿和付费能力增强， 70 后加入付费大军；（ 3）微信、支付宝等移动支付带来的便捷的支付体验；（ 4）全球知识版权保护增强趋势下带来的正版化加速；（ 5） 4G、 5G 时代到来带来的更快捷的移动体验等五大因素，将驱动内容付费领域不断崛起壮大。 在线 内容付费 领域 包括 ：视频、图片、阅读、声音、虚拟物品、音乐等领域 。 视频付费、在线阅读、图片付费市场等全面发力。 （ 1）视频付费领域，三大视频网站 17年内容投入都超百亿并有望保持 30%以上增长，通过持续优质内容投入实现用户数的增长和用户付费的快速提升，同时版权分销也为视频网站带来全新收入增量。（ 2）在线阅读领域， 2017 年中 国数字阅读总规模 152 亿同比增长 27%，用户愿意为电子书付费的意愿从2016 年的 60.3%上升到 2017 年的 63.8%，愿意为单本电子书支付的平均金额为 13.6 元，相较于 2016 年的 8.9 元增长了 52.8%，未来在正版化、移动支付助力和影视游戏多渠道变现支持下，行业将继续保持高增长。（ 3）图片付费市场，参照国外商业图库市场规模计算，国内视觉内容版权潜在市场空间超 150 亿，而目前我国视觉版权素材付费市场规模仅在 15 亿左右，随着自媒体市场不断扩容、数字版权保护不断强化和区块链等新型技术的支持，图片付费市场将持续 高增。 流量变现，后红利时代加速。 （ 1）截止 2018Q1 微信月活达 10.4 亿，公众号数量超 2000万，微信小程序也已经实现日活 1.7 亿，月活过 4 亿的超大流量入口，微信流量生态正当时，依托强大流量，微信生态可实现广告、内容付费、游戏、电商等多种形式的低成本高效变现。（ 2） 2018 年 3 月，短视频在移动端使用总时长占比达 7.4%，相较 17 年 3 月提升 5.9pct,成为仅次于即时通讯、在线视频和综合资讯外的第四大应用领域，短视频 APP合计月活达 4.6 亿，用户渗透率达 42%，短视频的快速爆发形成新的流量蓝海，广告等变现 模式价值凸显。（ 3） 院线 构成 线下 流量入口 。 2018 年 1-5 月，三 /四 /五线城市票房同比增速 24%/33%/39%，高于一 /二线城市 13%/18%的增速，渠道下沉带动新观影流量；电影线上化率也达 72%，在线票务平台切入线上宣发对接制作方、广告主、影院和观众等，实现流量价值最大化。院线下沉、票务线上化率基本完成，院线流量价值增加。（ 4）楼宇、影院的流量 广告 价值凸显 。新潮等公司加入竞争，整体版位数增长，带动市场空间扩容。 投资建议：关注内容付费 +头部流量两条主线。 结合中美传媒 互联网 独角兽商业模式对比和中国传媒公 司发展现状认为，内容付费和头部流量是 18 年下半年传媒投资的两条核心主线。 1)在内容付费主线下， 重点推荐 ： 捷成股份（网络视频分发唯一龙头）、完美世界（ A股影游互动稀缺龙头） 、 视觉中国（ A 股图片版权付费惟一独角兽）、百洋股份（ A 股视觉职业教育龙头） 、新经典（为经典内容付费） 。 2)在头部流量主线下， 重点推荐分众传媒（电梯媒体行业惟一上市的独角兽）、光线传媒（线上线下电影发行绝对龙头）、中国电影（电影进口及全产业链惟一上市龙头）、快乐购（ A 股在线视频付费稀缺的独角兽）、平治信息（微信生态百足模式变现）。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 下半年 行业 重点关注内容付费 及头部流量两大主线。 内容付费主线 中，我们 看好在线视频、在线阅读、视 觉内容、游戏内容、教育五大领域景气 向上， 龙头 平台 级 公司用户规模 及 版权付费持续增长。 头部 流量主线 中，我们 看好微信 流量生态圈 （公众号 及小程序 ） 商业机会 、短视频 行业 、电影 院线行业、楼宇广告营销行业龙头 把握 流量加速变现机会。 在内容付费主线下，我们重点推荐 捷成股份 （网络视频分发唯一龙头）、 完美世界（ A 股影游互动稀缺龙头）、 视觉中国 （ A 股图片版权付费惟一独角兽）、 百洋股份 （ A股视觉职业教育龙头） ， 新经典 （为经典内容付费） 。 在头部流量主线下，我们重点推荐分众传媒 （电梯媒体行业惟一上市的独角兽）、 光线传媒 （线上线下电影发行绝对龙头）、中国电影 （电影进口及全产业链惟一上市龙头）、 快乐购 （ A 股在线视频付费稀缺的独角兽）、 平治信息 （微信生态百足模式变现）。 原因及逻辑 用户 红利衰退， 互联网 增值向用户付费转型。 2017 年全球 及 国内 新增网民数 均较2015 及 2016 年下滑， 但用户 上网 时间 增长 ，应用场景 拓宽 ， 付费 意愿 及付费能力增强。 移动支付 、 4G 高速 网络（ 未来 5G 网络 ） 的 普及 带来 更便捷 的 内容消费 体验。 全球知识版权保护增强 ，互联网 内容 正版化加速 。 龙头平台 +垂直应用 生态成型 ，内容订阅 +个性化营销 成 为主流商业模式。 和 传统链条式生态不同，当前 前端用户、应用端视频的分发和制作，底层的云和硬件终端都 在头部 平台上完成 。 作为 基础设施的 龙 头平台 通过订阅模式提升用户生命周期价值， 头部流量整合 利好 个性化广告 营销增长 。 在龙头 平台的基础上 ，面向 差异化细分人群的 垂直行业 应用 （ Airbnb、 Uber、 Lyft、 Linkedin 等 ） 蓬勃发展 。 有别于大众的认识 市场上对于中美互联网龙头公司的比较分析较为缺乏。 我们回顾美股不同时期互联网千亿市值巨头发展历史，提取出流量广告 &内容付费两大主赛道。相比之下，中国传媒 互联网 独角兽变现方式更加多元：广告、内容付费、游戏、虚拟打赏、社交会员、信息流、个性化引擎、消费信贷、社交电商，付费空间更加广阔。 市场可能担忧院线及楼宇广告行业前景。 我们认为和线上头部流量整合相对照，覆盖核心消费人群的院线、楼宇等线下流量入口将同样经历头部流量整合过程，未来有望与线上平台联合，受益内容付费及广告变现大趋势。 另外 ， 从 2008 年 经 验看 ，经济下行时，广告主通常只会压缩长尾 媒体 广告，加大 或保持 对头部媒体广告投放 。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1. 传媒互联网独角兽主要分布在内容付费和头部流量赛道 . 6 1.1 五大因素驱动内容付费爆发 . 6 1.2 美国传媒互联网独 角兽主赛道：流量广告和内容付费 . 9 1.3 中国传媒互联网独角兽：变现方式更加多元 . 12 2. 推荐内容付费五大高景气领域 . 15 2.1 在线视频内容：内 容自制拉动会员数与会员 ARPU . 15 2.2 在线阅读：正版化、移动支付助力行业发展， IP 变现空间大 . 16 2.3 视觉内容：正版付费成为共识，新媒体市场空间大 . 17 2.4 游戏内容 :稳中求变，精品内容带动 ARPU 提升；小程序游戏创新带来全新增量市场 . 18 2.5 教育：提供优质教育内容的标的涌现，看好非学历职业教育 . 20 3. 流量见顶关注后红利时代加速变现 . 21 3.1 微信流量生态正当时，多渠道变现享受微信生态红利 . 21 3.2 短视频新流量蓝海形成 . 23 3.3 院线下沉，龙头公司形成院线头部流量入口；票务线上化龙头集中，寻求流量多元变现 . 24 3.4 楼宇广告：广告主青睐头部流量 . 27 4投资建议：双线布局独角兽主赛道 . 28 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：全球互联网用户数及渗透率稳步增长（单位：亿用户） . 6 图 2：中国互联网用户数及渗透率稳步增长 . 6 图 3：五大因素促进内容付费领域崛起 . 7 图 4：中国移动支付市场规模快速增长 . 8 图 5：美国互联网趋势：从链式生态到平台生态 . 10 图 6：美国 网络广告市场规模（十亿美元） . 10 图 7：美国社交广告市场规模（十亿美元） . 10 图 8：美国传媒互联网行业图谱：流量广告 &内容付费是主赛道 . 11 图 9： 2017 年新晋独角兽中涉及文化娱乐产业占比达 22% . 12 图 10：中国独角兽变现方式更加多元（ 1） . 12 图 11：中国独角兽变现方式更加多元（ 2） . 13 图 12： 2017 年网络视频行业总规模达 952 亿 . 15 图 13： 2017 年网络视频行业用户总规模 5.8 亿人 . 15 图 14：爱奇艺会员和内容分发收入增长迅速 . 15 图 15：爱 奇艺会员和内容分发收入占比不断提升 . 15 图 16： 2017 年中国数字阅读市场总规模 152 亿 . 16 图 17： 2018Q1 中国手游实际销售收入 310 亿 . 18 图 18：耐克在“跳一跳” 3 天投放 2000 万广告 . 19 图 19： K12 培训龙头好未来、新东方营收持续高增长（营收单位：百万美元） 20 图 20： IT 专业培训规模及增速远超行业（单位：亿元） . 20 图 21： 2017 年非学历职业教育市场占比 . 20 图 22： 2018Q1 微信活跃用户 10.4 亿 . 21 图 23： 2018Q1 小程序月活破 4 亿 . 21 图 24： 公众号营销广告 . 22 图 25：小程序电商 . 22 图 26：小程序游戏 . 22 图 27： 2018 年 3 月中国移动二级细分热门行业总使用时长占比 . 23 图 28： 2017 年 3 月 -2018 年 3 月短视频 APP 行业月活跃用户规模及渗透率 . 23 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 29： 2011-2018 年 1-6 月票房对比 . 24 图 30： 3-5 线城市增速超全国平均 . 24 图 31：全国银幕数及增长率保持中低速扩张（单位：块） . 24 图 32：全国单银幕产出及其增长率趋向稳定 . 25 图 33： 2017 年前十大影投公司单荧幕产出 . 25 图 34：国内在线票务市场收入与内地票房对比 . 25 图 35： 2016 年在线票务平台用户年龄结构 . 25 图 36：在线票务网站商业模式 . 26 图 37： 2017Q3 在线票务平台市占率 . 27 图 38： 2018 年 5 月广告媒体刊例费同比增速 . 27 表 1：美国互联网千亿市值巨头发展史回顾 . 9 表 2：海外市场传媒互联网公司估值对比 . 14 表 3：公众号图片版权付费空间测算 . 17 表 4： 2018Q1 游戏流水排名 . 19 表 5： 2018 年 5 月楼宇电梯电视十大品牌广告主 . 28 表 6：重点公司估值表 . 29 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1. 传媒 互联网独角 兽 主要 分布在 内容付费和头部流量 赛道 1.1 五大 因素 驱动 内容付费 爆发 流量 红利 衰退 ， 用户 使用场景加强， 互联网 行业将进入 付费驱动 时代 。 2017 年全球 互联网 新增 用户数 自 2011 年 后 首度 降至 2 亿 以下， 总 用户数 达 35.8 亿。同年中 国网民规模达 7.72 亿， 渗透率 达到 55.8%， 超过 全球 平均水平，但全年新增 网民数仅 4074 万，较 2015及 2016 年下滑 。随着 宽带网络 和智能手机的普及，未来 互联网 用户规模 将 持续平稳增长趋势 ， 但用户对于网络的使用 时间 增长，应用场景拓宽。 2017 年中国网民平均每周上网时长27 小时，较 2010 年的 18.3 小时增长 48%。 互联网 产业 增长的核心， 已经 从用户增长向用户付费增长转型。 图 1：全球互联网用户数及渗透率稳步增长 （单位：亿 用户 ） 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 图 2：中国 互联网用户数及渗透率稳步增长 15.5 17.319.9 21.824.2 26.328.831.5 33.935.823.1% 25.5%29.0% 31.5%34.6% 37.1%40.2% 43.5%46.2% 48.3%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Internet Users Internet Penetration行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源： CNNIC，申万宏源研究 内容付费 是 传媒 互联网 产业的核心主线。 我们 将内容付费定义为用户 在 网络平台， 通过 为 视频 、图片、 音乐 、文字 、 虚拟物品等付费 从而 获得更好的 内容 和体验 。 以下 五大因素 驱动内容付费 领域不断崛起壮大 ： 图 3：五大因素 促进内容付费领域崛起 资料来源：申万宏源研究 （ 1） 优质内容 平台 化、 IP 化、垂直化： 互联网 社交平台的 发展 放大了爆款 作品 的头部 效应， 娱乐内容 制作 高度依托于 具有独有 形象 、精神内核 和 粉丝群体的 大 IP 产品。同时 ，优质 IP 的多品类 （ 影视 、 动漫 、游戏、出版、衍生品等） 开发一方面 依托于专业化内容团队，一方面依托于 具备社群 粘性的互联网平台。 2.102.983.844.575.135.646.18 6.496.88 7.317.7216.0%22.6%28.9%34.3%38.3% 42.1% 45.8% 47.9%50.3% 53.2% 55.8%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国网民规模（亿） 渗透率行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 （ 2） 80/90 后 付费意愿和付费能力 增强 ： 根据艾瑞咨询报告 1及哔哩哔哩 招股书 ，截至 2016 年底，中国有 6.36 亿在线娱乐消费者，平均每天在线娱乐消费 1.4 小时。当前中国 1990 年 后出生的人群中有 2.84 亿互联网用户，互联网渗透率高达 86.7， 平均每天线上娱乐时间 达 1.6 小时。和 前一 世代 相比， 大量 80/90 后在 受过良好教育的家庭成长 ， 对于文化产品有更高的需求，同时有强烈的个性 和 自我 表达 意愿， 对于 内容的 生产 、消费、互动 更为活跃。 （ 3） 微信 、支付宝等移动支付带 来 的 便捷 的支付体验 ： 据易观统计，中国移动支付 交易 规模自 2013 年的 1.3 万亿元快速增长为 2017 年的 108 万亿元。 移动支付 的发展提升了内容付费 的便捷度 。 图 4： 中国移动支付市场规模快速 增长 资料来源： 易观 智库 ，申万宏源研究 （ 4） 知识版权保护 增强 ： 2017 年 年末， 国家大数据 战略 中 明确 强调 完善数据产权保护制度 ， 加大对技术专利、数字版权、数字内容产品及个人隐私等的保护力度。 国家版权局、工信部、公安部和国家网信办 等 机构联合开展的 “剑网行动” 中 ， 网络版权已成为 监管 重点 ， 平台 盗版内容受打击， 促进正版内容付费 。 （ 5） 4G、 5G 时代 带来的更快捷的 移动 体验 ： 根据 工信部数据 2， 2018 年 一季度 4G用户总数达 10.5 亿户，占移动电话用户总数的 72.2%， 占全球 20 亿 4G 用户数量的一半以上。 2015 年三大运营商 4G 用户合计共 4 亿， 2015-2017 年用户 复合增长率 59%。目前 5G 网络 进入 试验阶段 ， 2019 年起 有望部分商业化，进一步推动流媒体等 泛娱乐 内容 发展 。 1 “ Z 世代崛起后， 90 后们的二次元之路走向何方 ”， 艾瑞网， news.iresearch/content/2018/04/273904.shtml 2 “ 2018 年一季度工业通信业发展情况发布会 ”，工信部网站 ，miit.gov/n1278117/n4310819/n4310832/c6147519/content.html 13010.8 80130163626353306.31081367.2515.9%104.2% 115.9%206.1%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%0200000400000600000800000100000012000002013 2014 2015 2016 2017移动支付市场规模（亿人民币） YOY行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.2 美国传媒 互联网 独角兽 主赛道：流量广告和内容付费 美国 历代 传媒互联网 巨头 突破千亿美金市值时点 （见 表 1） ： 第一代巨头 雅虎 ： 通过门户广告成为第一代巨头。 雅虎是全球第一家提供因特网导航服务的网站 ，于 1994 年成立，并于 1996 年上市 ， 1998 年 每月约有 4000 万人登录雅虎 ，同年雅虎 终止亏损开始盈利 。 1999 年突破 千亿市值 ， 历时 5 年 。 第二代 巨头 谷歌 ： 通过搜索广告和 AI 成为第二代巨头 。谷歌成立于 1998 年，同年发明 Google PageRank 技术， 在 2000 年底首度推出 AdWords 产品，使得商家可以购买与搜索词相关的广告，并于 2004 年上市 ，目前 google 是世界访问量最大的网站。 2005年 突破千亿 美元 市值，历时 7 年 。 第三代 巨头 Facebook：通过个性化广告成为第三代巨头 。 Facebook 成立于 2004年 ， 2007 年 Facebook 开始提供免费分类广告计划，到 2008 年 Facebook 访问用户达到1.24 亿，页面浏览量达到 500 亿。 2013 年 突破千亿美金市值，历时 9 年 。 第四代 巨头 Netflix：通过内容付费成为第四代巨头 。 Netflix 成立于 1997 年，早起通过影片租赁 获取收入， 2007 年推出网络观影模式， 2013 年投身原创，至 2018 年 1季末，已拥有 1.2 亿付费用户 。 2018 年 突破千亿美金市值，历时 21 年 。 复兴的传统巨头 迪士尼 &康卡斯特 ： 也通过收购转型、 IP 工业化生产和线下乐园等业务实现复兴。 迪士尼和康卡斯特分别成立于 1926 年和 1963 年， 早起分别通过动画产业和有线电视服务起步， 近年来 迪士尼及康卡斯特纷纷加强内容制作，并通过兼并收购方式获取更多 IP 迎接“内容付费”浪潮。 突破 千亿市值年份分别为 2013 年 和 2012 年 。 表 1： 美国互联网千亿 市值 巨头 发展史回顾 证券代码 公司 简介 上市时间 突破千亿市值时间 市值突破原因 当前市值（亿美元） AABA.O Yahoo 互联网门户网站第一代巨头 1996-04-12 1999/12/21 自 1998 年公司月流量达 4000 万，并于同期终止亏损开始盈利 710.5 GOOGL.O Google 搜索引擎巨头，科技创新公司 2004-08-19 2005/10/24 流量迅速提升，广告收入不断增长 8,717.4 FB.O Facebook 互联网社交网络巨头 2012-05-18 2013/8/26 用户数带动收入迅速增长，毛利率净利率持续提升 6,213.9 NFLX.O Netfilx 在线视频内容提供巨头 2002-05-23 2018/1/23 原创内容备受认可，付费用户持续增长带动收入利润提升 1,556.0 DIS.N Disney 全球消费娱乐、媒体巨头 1957-11-12 2013/3/4 通过收购皮克斯、漫威、卢卡斯影业持续布局内容端获持续增长动力 1,650.0 CMCSA.O Comcast 有线电视巨头 1972-06-01 2012/12/18 收购整合体育内容， 2012 年奥运会转播大获成功 1,541.7 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 美国 互联网 行业四大 发展 趋势： （ 1） 从链条式生态到平台式生态 。过去的生态是从内容的制作、分发、渠道、终端触及用户，属于链条式生态。现在的生态是将前端的用户 、应用端视频的分发和制作，底层的云和硬件终端都是在一个平台上完成，属于平台式生态 。 图 5： 美国互联网趋势：从链式生态到平台生态 资料来源：申万宏源研究 （ 2） 优质内容驱动订阅模式 ：硬广弹窗用户不堪其扰，传统“内容引流 -广告及增值变现”模式难以为继。在互联网红利逐渐减退的情况下，只有不断为用户提供 优质内容，才能 提升用户生命周期价值。 （ 3） 个性化广告驱动增长 。美国网络广告市场保持 20%的增长， 移动端占比提升至57%，其中 社交 及视频广告增速领先， 社交网络广告规模 222 亿美元（增速 36%）， 视频广告规模 119 亿美元（增速 33%） 。 同时，流量迅速向头部平台集中， Google+Facebook合计 85%市场份额 。 图 6：美国网络广告市场 规模 （ 十亿美元 ） 图 7：美国社交广告市场 规模（十亿美元）