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本 报 告 由 中 信 建 投 证 券 股 份 有 限 公 司 在 中 华 人 民 共 和 国（仅 为 本 报 告 目 的，不 包 括 香 港、澳 门、台 湾）提 供。在 遵 守 适 用 的 法 律 法 规 情 况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证 券 研 究报 告 行 业 深度 修内功利润增速回正，乘天时服务能力当先 经营 服务 行业 2023 年 年报 综述 核 心观 点 房地产新发 展模式下 轻资产 化、经营服务 渐成主流 赛道。总结 2023 年不 动 产 经 营 服 务 行 业 年 报 表 现，其 中 物 管/商 管 行 业 规 模 扩 张 有所 放缓，但经营质量提升，归母净利润增速回正；行业分化加剧，央国企表现更佳；高股息现金牛 显 配 置 价 值，当前平均股息率 5.2%。交易中介商 营利双增，资管规模扩大；代建服务商 业绩亮眼新拓稳健，超额派息尽 显 逆 周 期 本 色。资 管 服 务 商 受 REITs 二 级 市 场 拖 累 收 入 下 滑，但 其运营业务仍稳健发展，超额派息或可提振市场信心。我们看好不动产全生 命 周 期 各 环 节 优 质 经 营 服 务 商，其 有 望 以 超 强 服 务 力 铸 就 深 厚 护 城河，穿越周期 获取超额收益。摘要 运 营 服 务（物 管 商 管）：利 润 增 速 回 正，规 模 扩 张 放 缓，央 国 企 表 现更佳，高股息 现金 牛凸显 配置价 值。20 家重点物管及商管公 司 2023 年合计实现营业收入 2116.5 亿元，同比增长 10.0%，较上年下降 14.0 个百 分 点；实 现 归 母 净 利 润 116.3 亿 元，同 比 增 长 1.0%，较 上 年 提 升40.8 个百分点。行业分化加剧，央国企背景企业 归 母 净 利 润 同 比 增 长26.3%，民企下滑 60.1%。重点物企在管面积合计 60.6 亿 方，增 速 为10.5%，较上年的 27.5%有所放缓。2023 全年并购市场遇冷，上市物企仅 22 宗并购（2022 年 31 宗），总对价 下降 80.7%，降幅更大。2023年重点公司 派息率 65.2%，3 年 来逐年提升，当前平均股息率 5.2%。交 易 及 其 他 服 务：交 易 中 介 商 及 代 建 运 营 向 好、业 绩 提 升，资 管 服 务商 业 规 模 优 势 显 著。（1）交 易 中 介 商：营 利 双 增，资 管 规 模 扩 大。受存 量 房 市 场 复 苏 和 新 业 务 等 带 动，头 部 中 介 商（贝 壳、世 联 行）2023年营收 811.5 亿元，同比提升 25.5%；归母净利润 55.9 亿元，同比提升442.7%。其 中 住 房 交 易 服 务 类 业 务 比 重 下 降，但 头 部 交 易 商 的 门 店 及经纪人均保持稳定，同时房屋资管业务比重提升，在管规模有所扩大。（2）代 建 服 务 商：业 绩 亮 眼 新 拓 稳 健，超 额 派 息 尽 显 逆 周 期 本 色。典型代建服务商绿城管理控股 2023 年营收 33.0 亿元，同比增 长 24.3%；归母净利润 9.7 亿元，同比增 长 30.8%。新拓代建项目合约 总面积及项目代建费增速均超 20%。公司 2023 派息率 103%，当前股息率 8.2%（3）资 管 服 务 商：资 产 运 营 业 务 持 续 发 力。代 表 公 司 首 程 控 股 2023营收受 REITs 二 级 市 场 影 响 下 降 44.8%，资 产 融 通 业 务 收 入 下 降 近 8成，但资产运营业务持续发力增长 12.9%，运营规模有所提升。展 望 及 投 资 建 议：看 好 不 动 产 全 生 命 周 期 各 环 节 的 优 质 经 营 服 务 商。（1）开 发 建 设 环 节：“保 交楼”工作和 保 障 房 建 设 持 续 推 进，看 好 代建服务商龙头 绿 城 管 理 控 股。（2）存 量 运 管 环 节：看好央国企背景物企及 运 营 能 力 较 强 的 商 管 公 司，建 议 关 注 华润万象生活、中 海 物 业、招 商 积 余、越 秀 服 务、中 国 国 贸、锦 和 商 管。（3）存 量 运 管 及 交 易 环节：二 手 房 成 交 易 深 度 长 期 有 望 提 升，租 购 并 举 下 租 赁 住 房 赛 道 向好，建议关注 存量房业务龙头贝壳。维持 强于大 市 竺劲 SAC 编号:S1440519120002 SFC 编号:BPU491 黄啸天 SAC 编号:S1440520070013 发布日期：2024 年 04 月 10 日 市场表现 相 关 研 究报 告 2024-04-07【中信建 投房地 产】:地 产行业 周报（3.30-4.5）：百 强房企销售 依然承压，郑州 推出“以旧换 新”活 动 2024-04-06【中 信 建 投 房 地 产】:REITs 周报（3.30-4.5）：年 内首单扩募 申报获受理，官 媒吹 风 REITs 实时指数 2024-03-31【中信建 投房地 产】:地 产行业 周报（3.23-3.29）：二 手 房 成 交 持 续 改善，房企 年报经 营性业 务显韧 性 2024-03-30【中 信 建 投 房 地 产】:REITs 周报（3.23-3.29）：周 内 各 板 块 表 现 分化，两单 在审厂房 REITs 估值显著调降 2024-03-24【中信建 投房地 产】:地 产行业 周报（3.16-3.22）：国 常 会 强 调 优 化 房地 产 政 策，部 分 地 产 公 司 年 报 业 绩稳健-37%-27%-17%-7%3%13%2023/4/72023/5/72023/6/72023/7/72023/8/72023/9/72023/10/72023/11/72023/12/72024/1/72024/2/72024/3/7房地产 上证指数房 地 产服 务 行业深度 报告 房 地 产 服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录 引言：新发 展模 式强 调服 务力，经营 服务 六大 赛道 风正帆 悬.1 1.运营 服务（物 管商 管）：利润增 速回 正，规模 扩张 放缓，行业 分化 加剧.2 1.1 财 报情 况：增长 趋缓 业 绩增速 回正，央 国企 表现 更佳.2（1）增收 不增 利现 象改 善 主因降 本增 效有 成效，整 体毛利 率 19.7%下滑 1.2 个 百分点.2（2）ROE 整 体平 稳，央 国企物 企表 现更 佳.4（3）营收 质量 仍有 待提 高，货币 资金 增长 率转 负为 正.5（4）分红 情况：派 息率 逐 年提升，高 股息 现金 牛属 性得到 印证.6 1.2 经 营情 况：规模 增速 放 缓头部 效应 仍在，市 拓为 代表物 企增 长核 心驱 动力.7（1）在管 面积 增速 持续 放 缓，头 部物 企规 模断 层仍 存.7（2）头部 物企 市场 外拓 能 力持续 增强，已 成为 新增 面积支 柱.8（3）增值 服务 收入 增速 放 缓，社 区增 值服 务收 入规 模提升.9 2.交易 及其 他服 务：交易 中介商 及代 建业 绩提 升，资管服 务商 业绩 下滑 但规 模优势 仍存.10 2.1 交 易中 介商：营 利双 增，资管 规模 稳健 增长.10（1）财报 情况：营 收及 业 绩大幅 提升，ROE 回正、毛利率 提升.10（2）住房 交易 服务 类业 务：二手 房业 务受 存量 房市 场带动 占比 上升，门 店及 经纪人 保持 稳定.11（3）房屋 资产 管理 类业 务：比重 提升，在 管规 模扩 大.12 2.2 代 建服 务商 绿城 管理 控股：营收 持续 增长，新 拓业务 稳健 增长.13（1）财报 情况：业 绩稳 健 增长毛 利率 持平，超 额派 息尽显 逆周 期本 色.13（2）经营 情况：新 签订 单 稳健增 长，代建 收入 持续 提升.14 2.3 资 管服 务商 首程 控股：收入 增速 下滑，资 产运 营业务 持续 发挥 优势.14（1）财报 情况：REITs 市 场波动 下营 利双 降，超额 派息提 振市 场信 心.14（2）经营 情况：持 续发 挥 优势，资产 运营 收入 及占 比提升.16 3.展望 和投 资建 议：看好 不动产 全生 命周 期各 环节 的优质 经营 服务 商.17 风险分 析.18 图表目 录 图表 1：2024 年两 会期 间 住建部 倪虹 部长 关于 房地 产新发 展模 式的 相关 表述.1 图表 2：经 营服 务各 大赛 道行业 及代 表公 司.1 图表 3：20 家 重点 物企 总 营收增 速下 滑.2 图表 4：20 家 重点 物企 归 母净利 润微 增.2 图表 5：20 家 重点 物企 毛 利率与 归母 净利 率均 下滑.2 图表 6：20 家 重点 物企 管 理费用 率进 一步 下滑.2 图表 7：2023 年基 础物 管 服务收 入占 比提 升 至 66.4%.3 图表 8：2023 年三 大业 务 毛利率 均有 所下 滑.3 图表 9：10 家 重点 央国 企 背景的 物企 总营 收增 速下 滑.3 图表 10：10 家重 点央 国 企背景 的物 企归 母净 利润 增速上 涨.3 图表 11：10 家重 点民 营物 企总营 收增 速下 滑.4 图表 12：10 家重 点民 营 物企归 母净 利润 下滑.4 图表 13：2023 年 重点 物 企整 体 ROE 仍有 所下 滑.4 图表 14：2023 年 重点 物 企归母 净利 率小 幅下 滑.4 图表 15：2023 年 重点 物 企总资 产周 转率 提升.5 图表 16：2023 年 重点 物 企权益 乘数 为 1.87.5 图表 17：重点 物企 应收 账 款占总 营收 比重 保持 平稳.5 图表 18：重点 物企 应收 账 款规模 增速 放缓.5 图表 19：央国 企物 企应 收 账款占 营收 比例 低于 民营 物企.6 1ZFUwPnQpMmNtNoNqNrOpOaQaOaQsQoOtRtPiNrRrNjMmNqRbRoOzRMYmQxPvPmQpO 行业深度 报告 房 地 产 服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表 20：多家 公司 经营 现 金流净 额/净 利润 比例 有所 下滑.6 图表 21：代表 物企 近 3 年 派息率 整体 提升，2023 年 高达 65.2%（截 至 4 月 8 日）.6 图表 22：19 家重 点物 企 在管面 积增 速放 缓.7 图表 23：重点 物企 合管 比 下降 至 1.45.7 图表 24：头部 物企 出现 规 模断层.7 图表 25：代表 性物 企市 场 外拓占 比多 在 60%以上.8 图表 26：2023 年 行业 并 购总对 价下 降 80.7%.8 图表 27：业主 与非 业主 增 值服务 收入 增速 持续 放缓.9 图表 28：每平 米业 主增 值 服务收 入下 降 6.6%.9 图表 29：2 家 重点 交易 中 介商总 营收 增速 上升.10 图表 30：2 家 重点 交易 中 介商归 母净 利润 显著 上行.10 图表 31：2 家 重点 交易 中 介商归 母净 利率 大幅 增长.11 图表 32：2 家 重点 交易 中 介商 ROE 回正.11 图表 33：住房 交易 服务 类 业务占 比均 下降.11 图表 34：2023 年 贝壳 GTV 有所 回升.11 图表 35：贝壳 二手 房收 入 及占比 均有 所提 升.12 图表 36：贝壳 新房 营业 收 入上升，占 比下 降.12 图表 37：门店 数量 和经 纪 人数量 总体 平稳.12 图表 38：房屋 资产 管理 类 业务比 重提 升.12 图表 39：2023 年 公司 归 母净利 润同 比增 长 30.8%.13 图表 40：2023 年 公司 毛 利率维 持 至 52%左右.13 图表 41：绿城 管理 控股 近 5 年派 息率.13 图表 42：公司 新拓 代建 费 和新拓 代建 合约 面积 稳健 增长.14 图表 43：公司 以合 约项 目 总建面 测算 的客 户结 构.14 图表 44：首程 控股 营业 收 入及增 速.14 图表 45：首程 控股 归母 净 利润及 增速.14 图表 46：首程 控股 近 5 年 派息率.15 图表 47：首程 控股 营业 收 入及增 速.16 图表 48：首程 控股 两大 业 务收入 结构 占比.16 图表 49：重点 公司 估值 表（截 至 4 月 8 日）.17 1 行业深度 报告 房 地 产 服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。引 言：新 发 展 模式 强 调 服 务 力，经 营 服 务 六 大 赛道 风 正 帆 悬 政 策 面：房地 产 新 发展 模 式转 型 仍 在 推进，重 民生 导 向下 服 务 力 将成 企 业 核心 竞 争力。当前地产行 业仍处房 地 产 新 发 展 模 式 转 型 关 键 阶 段，2024 年“两 会”期 间 住 建 部 部 长 倪 虹 再 提 房 地 产 新 发 展 模 式，并 在 民 生 主题记 者 会上 从 理念、机制、实施 路 径三 方 面，阐 述了 新 时期 我 国构 建 房地 产 发展 新 模式 的 体系 架 构。倪 部长 在发 言 中 强 调，“谁 能 抓 住 机 遇、转 型 发 展，谁 能 为 群 众 建 设 好 房 子、提 供 好 服 务，谁 就 能 有 市 场，谁 就 能 有 发展，谁 就 能 有 未 来”。可 见 新 发 展 模 式 的 政 策 导 向 下，房 地 产 行 业 的 民 生 属 性 获 得 主 管 部 门 重 视，服 务 属 性 愈发明显，服务意 识及能 力（“建设 好房子、提供 好服务”）将成企 业核心 竞争力。图表1：2024 年 两会期 间住建部 倪虹部长 关于房地 产新发 展模式 的相关 表述 领域 主要表述 总括 构建房地 产发展 新模式，是破 解房 地产发展 难题、促进房 地产市 场平 稳健康的 治本之 策。在 新 模式 下，拼的 是 高 质量、新科技 和 好服 务。谁能 抓住 机遇、转型发 展，谁 能为 群众 建设 好房 子、提供 好 服务，谁就能有 市场，谁就能 有发展，谁 就能有未 来。1、理念 要完善“市场+保障”的住房供 应 体系，政府保 障基本住 房需求、市 场满足多层次 多样化住 房需求，建 立租购并举的住房制度，努力 让人民 群众住 上好 房子 2、机制（1）建立“人、房、地、钱”要 素联动的新机制，从要 素资源科学 配置入手，以人定房、以房定地、以房定钱，指导各地编 制好住 房发展 规划。（2）完善房屋从 开发建设到维护 使用的全生命周期管理 机制。在供 给方面，要改革完善商 品房开发、融资、销售等基础性制 度，有 力 有序 推进现 房销 售。在使 用方面，要加 快建立 房屋 体检、房 屋养老 金、房 屋保险 等专 项制度。3、实施路径（1）规划建设保 障性住房，推进“平急两用”公共基础 设施建设和 城中村改造。规划建设 保障性住房，是完善住房制度和供 应体系，重构 市场和 保障 关系的重 大改革，拓展 配售型 保障 性住房的“新路 子”。（2）下力气建设 好房子，鼓励企 业研发好产品、好材料、好设备，通过多行业跨界协同，合力建造绿 色、低碳、智能、安全 的好房 子，让 群众能 够住 得健康、用得安 全方便。资料来源：住建 部，人 民网，中信 建投 行业面：经 营 服 务 发展 向 好，六 大 赛 道 风 正 帆 悬。从不动产 开发 建设 到维 护使 用的 全生 命周 期 来 看，各个环节 均 发展 出 一批 具 备代 表 性的 不 动产 经 营服 务 商占 据 生态 位。具 体 来说，从开 发 到存 量 运营 管 理再 到 存量 交易三 大 环节，我们 将 对应 的 经营 服 务商 进 一步 细 分为 代 建服 务 商、物 业管 理 服务 商、商 管 运营 服 务商、租赁 住房运 营 商 和 交 易中 介 商 五 大 赛道。除此 以 外，以 首程 控 股、光 大嘉 宝 为代 表 的资 管 服务 商 则布 局 不动 产 资管 的全链条，以 Pre-REITs+REITs 联动等资 管工 具打通“募 投建管退”的资 管链条。图表2：经 营服务各大 赛道 行业及 代表公司 环节 赛道 代表性上市公司 增量：开 发建设 环节 开发代建 服务商 绿城管理 控股 存量：运 营管理 环节 物业管理 服务商 保利物业、招商 积余、绿城服 务 商管运营 服务商 华润万象 生活、锦和商 管 租赁住房 运营商 中介系：贝壳、我爱我 家 房企系：万科、龙湖集 团 存量：交 易环节 交易中介 商 贝壳、世 联行、我爱我 家 全生命周 期：不 动产资 管 资管服务 商 光大嘉宝、首程 控股 资料来源：中信 建投 WYAwZPdLz324W6B0ZP5N88iCYydMK33bsDsO0TSEcfa15+2MerXIl7CdnK7+sGqb 2 行业深度 报告 房 地 产 服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.运 营 服 务（物 管 商 管）：利 润 增 速 回 正，规 模 扩 张 放 缓，行 业 分 化加剧 1.1 财报情 况：增长趋缓业 绩增速回正，央国 企表现更佳（1）增收不增利现象改善 主因降本增效有成效，整体毛利率 19.7%下滑 1.2 个百分点 营收 增 速下 滑，归 母 净利 润 增 速 由 负转 正。2023 年 20 家重点物 管及 商 管公司 合计 实现营业 收入 2116.5 亿元，同比 增长 10.0%，增速 较 2022 年同期下降 14.0 个 百分点；实现归 母净利 润 116.3 亿元，同比增长 1.0%，增速较 2022 年同期上涨 40.8 个百分点。归母 净利润 率 由 2022 年的 10.8%上升至 2023 年的 10.9%，行业整体增收不 增 利的现 象 得到 改善。毛利率 下行，降本 增 效取 得成 效。2023 年 20 家重点 物 管及 商管 公司 整 体毛利 率维 持在 19.7%，较 2022 年同期下滑 1.2 个百分点。综 合毛利率 下行主 要是由 于：（1）毛利率 最低的 基础物 管服务收入 占比 提升，由 2022年的 64.1%提升至 66.4%；（2）各项 业务的 毛利 率均 有下滑：基础 物管 服 务、非 业主增 值服务 和社区 增值 服 务的 毛利率 分别 为 15.8%、18.5%和 31.4%，分别下滑 0.9、0.7 和 5.4 个百分点。在 此 背景下，大部分 物企降 本增效并取得 显著成 效，20 家代 表物企 管 理费用 率从 2022 年的 7.7%下降至 2023 年的 6.9%。表现较好 的 企业 包括滨江服务、招商 积余 等，2023 年管理费用率分 别为 2.7%、3.9%。图表3：20 家 重点物 企总营收 增速 下滑 图表4：20 家 重点物 企归母净 利润微增 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：wind，中信建 投 图表5：20 家 重点物 企 毛利率 与归母 净利 率均下滑 图表6：20 家 重点物 企管理费 用率进 一步 下滑 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：wind，中信建 投 1,067.31,551.21,924.02,116.5 45.3%24.0%10.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%050010001500200025002020 2021 2022 2023营业收入（亿元）增速128.8191.4115.1 116.348.6%-39.8%1.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0501001502002502020 2021 2022 2023归母净利润（亿元）增速24.5%25.2%21.0%19.7%12.1%12.3%6.0%5.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2020 2021 2022 2023毛利率 归母净利率8.2%8.0%7.7%6.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2020 2021 2022 2023管理费用率 3 行业深度 报告 房 地 产 服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。业务结构来看，三大板块盈 利能力均承压下探，基础物 管收入占比提升 2.4%。业 务结 构 来 看，受 房 地产行业调 整影 响，20 家重点 物企的 非业 主增 值服务 在收 入结构 中占 比仅 9.2%，较 去年下降 2.4 个百分 点；而 基础物管服 务收入 占比 为 66.4%，提 升 2.3 个百分 点。从 盈利能力 来看，物企传 统主 业中的基 础物管、非业 主增值服务、社区增值服务毛利 率均承压下探，分别为 15.8%、18.5%、31.4%，降 幅分 别 为 0.8、0.7、5.4 个 百分点。图表7：2023 年 基础物 管服务收 入占比提 升至 66.4%图表8：2023 年 三大业 务毛利率 均有所下 滑 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：wind，中信建 投 分 不 同 企业 性 质来 看，央 国企 背 景 的物 企 业绩 维 持正 增长，归 母净 利 润同 比 增 长 26.3%。2023 年，20 家重点 物 管 及 商 管 公 司 中的 10 家 央 国 企 背 景 的 物 企 合 计 实 现 营 业 收 入 1217.1 亿 元，同 比 增 长 15.8%，增 速 较2022 年同期下降 12.1 个百分点；实 现归母 净利 润 102.8 亿元，同比 增长 26.3%，增速较 2022 年同期上涨 20.9个百分点。归母 净利润 率 由 2022 年的 7.7%上涨至 2023 年的 8.4%，上涨了 0.7 个百分点，归母 净利率 基本 保持稳定。民 企 背 景的 物 企报 表 整体 收入 微 增 3.0%，业 绩 下滑 超 6 成。20 家重点物管及 商管 公司中的 10 家民营物企合计实 现营业 收入 899.4 亿元，同 比增长 3.0%，增 速较 2022 年同期下降 16.6 个百分点；实现 归母净 利 润13.5 亿元，同比下滑 60.1%，增速较 2022 年同期下降 10.4 个百分点。归 母净利 润 率由 2022 年的 3.9%下滑至2023 年的 1.5%，下降了 2.4 个百分点，远低 于央国 企整 体利润率 水平。图表9：10 家 重点央 国企背景 的物企 总营 收增速 下滑 图表10：10 家 重点央 国企背景 的物企 归母 净利润增 速 上涨 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：wind，中信建 投 60.3%64.1%66.4%16.1%11.6%9.2%11.8%11.0%11.1%11.8%13.3%13.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021 2022 2023基础物管服务 非业主增值服务 社区增值服务 其他18.7%16.6%15.8%25.8%19.2%18.5%42.6%36.8%31.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2021 2022 2023基础物管服务 非业主增值服务 社区增值服务821.31,050.71,217.131.4%27.9%15.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%02004006008001000120014002021 2022 2023央国企背景物企营收（亿元）增速77.281.4102.841.8%5.5%26.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0204060801001202021 2022 2023央国企背景物企归母净利润（亿元）增速 4 行业深度 报告 房 地 产 服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表11：10 家 重点民 营物企总 营收增 速 下滑 图表12：10 家 重点民 营物企归 母净利 润下 滑 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：wind，中信建 投（2）ROE 整体平稳，央国企物企表现更佳 ROE 微降 0.2 个百 分 点，主要 受 归 母净 利 率下 滑 影响。2023 年 20 家重点物管及 商 管公司 的 ROE 自 2022年的 7.6%下滑 至 2023 年的 7.4%。虽仍有所 下滑，但下 滑幅度较 小，整 体保持 平稳 态势。从 杜邦分 析拆解 来看，ROE 下滑主要是由于归母 净利率的下滑。ROE 的 三 个 指 标（归 母 净 利 率*总 资 产 周 转 率*权 益 乘 数）中，归 母净利率较 2022 年小幅 下滑，由 2022 年的 6.0%下滑至 2023 年的 5.5%；但总资 产周转率 和权益 乘数均较 2022年同期小 幅上涨，其中 总资 产周转率 由 2022 年的 0.69 提升至 2023 年的 0.73；权益乘数由 2022 年的 1.84 提升至 2023 年的 1.87。分 不 同 企业 性 质来 看，央 国企 背 景 物管 公 司 ROE 有 所增 长，民企 背 景的 物 管公 司整 体 ROE 持续下滑。2023 年全年，20 家重点物 企中的 10 家央国企 背景的 物企整体 ROE 出现 回升，自 2022 年的 12.0%上涨至 2023年的 13.8%；另外 10 家民 营物企的 ROE 持 续下滑，自 2022 的 4.0%下降至 2023 年的 1.7%，在地产 下行期 民营物企的 盈利能 力大幅 萎缩，导致其 难以保 持原先 高于 央 国企背 景的物 企的 ROE 水平。图表13：2023 年 重点物企 整体 ROE 仍 有 所下滑 图表14：2023 年 重点物 企归母净 利率 小幅 下滑 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：wind，中信建 投 729.9873.2899.465.0%19.6%3.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%010020030040050060070080090010002021 2022 2023民营物企营收（亿元）增速114.333.813.553.6%-70.5%-60.1%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0204060801001202021 2022 2023民营物企归母净利润（亿元）增速14.6%7.6%7.4%16.2%12.0%13.8%13.8%4.0%1.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2021 2022 2023总体ROE 央国企背景物企ROE 民营物企ROE12.3%6.0%5.5%9.4%7.7%8.4%15.7%3.9%1.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2021 2022 2023总体归母净利率 央国企背景物企归母净利率 民营物企归母净利率 5 行业深度 报告 房 地 产 服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表15：2023 年 重点物 企总资产 周转率提 升 图表16：2023 年 重点物 企权益乘 数为 1.87 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：wind，中信建 投（3）营收质量 仍有待提高，货币资金增长率转负为正 应收账款 规 模保 持 平 稳，资金 回 收 效 率 有待 提 升。2023 年 20 家重点 物管 及 商管 公司 应 收账 款 规模 586.6亿元，同 比增 长 10.0%，其 占收入比 重 保持 平稳，相较 2022 年无变化，仍 为 27.7%，物企资 金回收 效率 仍 有待提高，我们认 为 资 金回 收效 率较低 的原因 主要 包括：1.在地产 下行期，关 联房企 现 金流紧 张，普 遍延 迟对 上游供应商 付款，导致 物企 的非 业主增 值服务 资金 回收效 率 降低；2.部分地 方政 府财政 紧张，导致部 分和 政府相 关的公建物业和城市服务项目 资金周转变慢；3.小 业 主 存 在 物 业 费 欠 缴 等 问 题，在 并 表 的 收 并 购 公 司 中 这 种 欠 费情况更为 普遍，导致公 司自 身基础物 管业务 和并表 公司 的资金回 收效率 较低。分 不 同 企业 性 质来 看，民 营物 企 在 应收 账 款上 压 力更 大。2023 年 20 家重点 物管 及 商管公司 中的 10 家央国企背景 的物企 应收账 款占 收入比重 为 21.3%，较去 年 同期 下降 了 0.8 个百分 点，10 家民营物企 应收账 款占 收入比重为 33.5%，较去 年同 期上升了 1.4 个百分点。图表17：重 点物企应 收账款 占总营 收比重 保持平稳 图表18：重 点物企应 收账款 规模增 速放缓 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：wind，中信建 投 受 应 收 账款 规模 增长速度 放缓 等 因 素影 响，物 企 货币 资金 增加。2023 年 20 家重点 物管及 商 管公司 在手货币资金共 计达到 817.5 亿元，同比上 升 6.7%，各重 点 物企货币 资金变 动较为 平稳。如前文 所述，2023 年 20 家重点物企 应收账 款占营 收的 比重 相较 2022 年保持平稳，物企 C 端、B 端、G 端 各项业务 收缴率 承压 有 所缓 解，但 流动性 仍处于 收紧状 态，资金回收 率仍有 待提高。2023 年绿城服 务、招 商积 余、融创 服务、华 润万 象 生 活等 公司 经营 现金 流净 额/净利 润比 例达 到 1 以上，碧桂园服 务高 达 15.8，主要 原因为 其 2023 年 12 月宣布资产减值，导致 净利润 大幅 减少。而 建发物 业、融 创服0.620.690.730.560.580.600.620.640.660.680.700.720.742021 2022 2023总资产周转率1.901.841.871.801.811.821.831.841.851.861.871.881.891.901.912021 2022 2023杠杆乘数21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%2021 2022 2023应收账款/总营收0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002021 2022 2023应收账款（亿元）应收账款同比（右轴，%）6 行业深度 报告 房 地 产 服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。务、金科服务等物企经营现金流净额/净 利 润 比 例 呈 现 下 降 趋 势，验 证 了 当 前 资 金 回 收 效 率 仍 有 待 提 高。金 科服务和融 创服务 由于利 润亏 损导致经 营现金 流 净额/净利 润比例为 负数。图表19：央 国企物企 应收账 款占营 收比例 低于民营 物企 图表20：多 家公司经 营现金 流净额/净 利润 比例有所 下滑 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：wind，中信建 投（4）分红情况：派息率逐年提升，高 股息现金牛属性 得到印证 20 家 物 企及 商 管公 司 派息率 逐 年 提升，2023 年派 息率 超 6 成，当前 平 均股 息率 达 5.2%。20 家代表物企及商管公 司近 3 年来派 息率 逐年提升，从 2021 年的 33.5%提升至 65.2%。高派 息率 体现了这 类公司 现金流 充裕，可穿 越 周 期为 投 资 者提 供 确 定性 回 报。从 股 息 率来 看，20 家代表 物 企及 商 管 公司 当前 平 均 股息 率达 5.2%，其中有 10 家公司股 息率超 5%，股息率 最高的 卓越商 企服 务股息率 高达 13.4%。高股 息从侧面 印证了 板块的 现金牛属性，彰显长 期配置 价值。图表21：代 表物企近 3 年派 息率 整 体提升，2023 年高达 65.2%（截至 4 月 8 日）资料来源：wind，中信建 投 注：派息 率=当年 分红/当年归 母净 利润，下 同；整体 派息 率 以整 体法 计算，股 息率为 20 家个券 的算数 平均值；融创服 务 2022-2023 均 录 得归母净亏 损 但仍 保持派 息，因 此对 应年份派 息率填 列为“不适用”；万物云和 金茂服 务为 2022 上 市，故 2021 股息率 以“-”填 列，并 在 计算整体 派 息率 时 剔除 17.9%22.2%21.3%28.3%32.1%33.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021 2022 2023央国企背景的物企应收账款/营收 民营物企应收账款/营收5.62.00.4-0.30.8-2.01.71.81.32.00.50.5-0.2-0.5-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02021 2022 2023建发物业 融创服务 万物云 金茂服务 金科服务股息率2021 2022 2023 3年趋势 20236098.HK 碧桂园服务 25.0%64.6%336.9%6.6%1209.HK 华润万象生活 38.4%46.7%54.9%2.8%6049.HK 保利物业 20.1%25.7%40.0%3.9%2869.HK 绿城服务 65.4%54.1%71.7%4.8%001914.SZ 招商积余 20.7%21.4%24.5%1.7%2669.HK 中海物业 31.1%31.6%31.2%3.2%6626.HK 越秀服务 36.7%35.8%50.1%6.2%9666.HK 金科服务 40.6%0.0%0.0%0.0%1516.HK 融创服务 29.9%不适用 不适用 不适用 8.6%0816.HK 金茂服务-41.6%41.3%7.7%3319.HK 雅生活服务 25.1%0.0%26.2%3.1%6677.HK 远洋服务 26.4%416.3%40.5%3.2%2156.HK 建发物业 42.7%49.2%71.0%8.2%3316.HK 滨江服务 61.7%61.5%69.9%7.9%9909.HK 宝龙商业 55.6%39.8%19.4%6.0%1755.HK 新城悦服务 25.7%33.0%40.1%9.2%6989.HK 卓越商企服务 72.2%57.4%70.0%13.3%3913.HK 合景悠活 35.8%0.0%0.0%0.0%0606.HK 中骏商管 31.6%0.0%0.0%0.0%2602.HK 万物云-18.9%65.9%6.3%33.5%48.3%65.2%5.1%整体派息率 7 行业深度 报告 房 地 产 服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.2 经营情 况：规模增速放 缓头部效应仍在，市拓为代表物企增 长核心驱动力（1）在管面积增速持续放缓，头部物企规模断层仍存 截止 2024 年 3 月 31 日，共有 20 家重点物管及商管 公 司 发布 2023 年年度公报，除去 合景 悠活 不 披露在 管面积与合 约面积，共实 现在 管面积 60.6 亿方，同比增 长 10.5%，增速较 2022 年 增速的 27.5%持续下行 17 个百分 点；其 中 除 去 万物云、招 商 积 余、中 海 物 业、新 城 悦 服
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