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高 股 息 和 周 期 弹 性，煤 炭 核 心 价 值 再 发 现煤炭行业2024年中期投资策略姓名 张 绪 成（分 析师）证书编号：S0790520020003邮箱：证券研究报告2024年5 月8 日姓名 汤 悦（联 系 人）证书编号：S0790123030035邮箱：核心观点1.煤 价 判 断：动力煤价格反弹后将区间波动，炼焦煤价格反弹具备完全弹性动力煤属 于政策煤种，各方对动力煤 价的关注度更高，我们 判断价格仍将以稳为主，并将在箱体区间里震 荡，当前正处于区间的 下限，从而也具 备向上弹性且表现为区间 内的弹性。之前我们一直判断港口 动力煤价在800元存在 很强支撑，4月中旬以 来煤价开始反弹，在短暂回调后再反弹，主 要原因包括：一是产地 开工率受安监的影响下 降且较高煤价也能一定 程度纾解地方财政压力；二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价；三是疆煤外运存在800 元港口价格的临界值影响，煤炭出疆量敏感度较高；四是煤化工和油化工存在成本优势的竞争，即体现煤和油价格的联动，布油70 美金与港口煤价800 元所制烯烃成本相当，而油价难跌至70美金以下，当前 布 油价 格80美金以上致煤 化工成本优势非常明显。炼焦煤属于 市场化煤种，我们判断 价格更多由供需基本面 决定，当前仍处 于低位，具备向上的弹性 且是完全弹性。之前通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”可作为炼焦煤价格底部 判断的参考，即若秦港动力煤价存在800 元支撑，则炼焦煤价格 存在1920元的支撑，4 月中旬以来炼焦煤价格 已在此值附近触底反弹，再次验证我们的判断。当前正处于“煤焦 钢产业链”的施工旺季，国家政策对中央预算 内的投资、地方专项债 等都在部署工作，预计 需求将随季节性和政府稳增长政策推进中 得到明显回升，此外2023 年出现的钢铁下游结 构的转化（从地产基建 转向机械汽车等制造业）、钢材的出口大增等现象仍在持续，此外炼焦煤生产大省山西“查三超”和明确减量，基本面“供紧需增”，判断炼焦煤价格具备向上反弹的动能。2.高 分 红 已是行业趋势，煤价敏感性测试煤企仍有高股息央企市值管理和新“国九条”等政策也在提倡和考核企业的分红水平；煤价敏感性测试如800元，煤企仍有高股息。3.高 股 息 和周 期弹 性并 行，煤炭股有望获得更多资金青睐新逻辑已经不止高股 息，周期弹性也会归来。2023 年11 月以来的 煤炭 股行情与煤价已经脱 敏，弱经济和低利率环 境 下高股息逻辑仍 有望重；此外，本轮煤价 回调幅度较大，为煤价 反弹留有更多的空间，无论是动力煤和炼焦煤，周期弹性逻辑有望彰 显，因此有望吸引周期特性的资金入场布局。高股息和周期弹性有望比翼齐飞。4.投 资 建 议：高股息和周期弹性双逻辑，重点受益标的一是炼焦煤弹性标的，推荐【平煤 股份、潞安环能、淮北矿 业、山西焦煤】；二是动力煤弹性标的，推荐【兖矿能源、晋控煤业、广汇能源】；三是动力煤稳定收益标的，推荐【中国神华】、受益标的【陕西煤业】；四是动力煤煤电一体化且高股 息期权标的，推荐【新集能源】。5、风 险 提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。XVFUwPqNtQqRrPmPqNoRnMbRcMbRtRoOsQtPkPqQqNeRmMvM9PoOuMwMoNoRMYoPqQ1动力煤：政策 性煤种，煤价 反弹后 将 维持 区间波 动23目 录CONTENTS煤 价 复 盘：煤价 逐 步 回 归，高 盈 利 将 合理且 可 持 续炼焦煤：市场 化煤种，煤价 供紧需增 仍具 向上弹性4 高分红：政策 提倡和考 核方 向，煤炭 是高 股息优选56风险提示投资策略：高 股息与周 期弹 性，双逻 辑煤 炭更受益 1.1动 力 煤 复 盘：2021-2022 价 格 宽幅 震 荡，2023 之 后 窄 幅波 动图1：2021-2022 动 力煤 价格高 位 且宽 幅波动，2023 年 下半 年起高 位震荡（元/吨）数 据 来 源：Wind、开源 证券 研 究所 D22+hRWs1gUSlTQbbOZqepKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MOq49cA1z+MT4O9sn9k9DzW 1.2炼 焦 煤 复 盘：2021-2022 价 格 宽幅 震 荡，2023 之 后 振 幅仍 较 大图2：2021-2022 炼 焦煤 价格 高 位且 宽 幅波 动，2023 年V 型 反转，2024 年4 月 反弹（元/吨）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 1.3原 油 复 盘：俄乌/巴 以冲 突 价格 走 强，OPEC+限 产 及 中东 局 势催 升 油 价图3：2021 以 来 原 油价格 持续 上涨，2022-2023年俄乌/巴 以 冲突下 价格高 位震荡，OPEC+限 产 及中东 局势进 一步催 化油价数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 1.4天 然 气 复 盘：俄 乌/巴 以 冲 突致 价 格巨 震，2023 之 后窄 幅 波动图4：2021 以 来 欧 洲能源 价格 持续上 涨，2022 年 俄 乌冲突 下价格 高位震 荡，2023 年 下 半年以 来整体 维持震 荡（便 士/色 姆）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 1动 力 煤：政策性煤 种，煤价反弹 后 将 维持区间 波 动23目 录CONTENTS煤价复盘：煤 价逐步回 归，高盈利将 合理 且可持续炼焦煤：市场 化煤种，煤价 供紧需增 仍具 向上弹性4 高分红：政策 提倡和考 核方 向，煤炭 是高 股息优选56风险提示投资策略：高 股息与周 期弹 性，双逻 辑煤 炭更受益 2.1国 内 供 给：新增 产 能 有 限，且 安 监 压 低煤矿 开 工 率 新 批及 核增 产能 有限，且 短时 无法 贡献 产量。新建矿 是增 加供 应的 最 主要形 式，2020 年 煤价 处在发 改委 的政 策管 控 区间，煤炭供需基本 平衡，政 策层 面 对于新 增煤 矿项 目持 谨 慎态度，新 批建 煤矿 项 目大幅 减少；2021 年提 出碳中 和政 策，煤企 面 对2030年 的碳达 峰 目 标，投 建 新 矿 井 的 意 愿 明 显 减 弱，资 本 开 支 主 要 用 于 矿 井 的 维 护 以 及 机 械 化、智 能 化 的 更 新 替 代，且 新 建 矿 基 本 需 要3 年左右，短期 无法 供应 更 多产量。2020 年以 来新 疆新批 复产 能明 显增 加，但疆 煤大 多就 地消 化 且出 疆 量受 价格 影响，对内地 供给影响有限。核增产能方面，2022年发改委已集中推进了煤矿产能核增，再核增则空间已有限。产 能 储 备 制 度 真 实 效 果 仍 存 较 大 不 确 定 性。2024 年4 月 发 改 委 及 能 源 局 联 合 发 布 关 于 建 立 煤 炭 产 能 储 备 制 度 的 实 施 意 见，力争到2027 年形成3 亿吨/年左右的可调度产能储 备。根据规划，该 制 度短 期 内 难 以 对 煤 炭 供 需格 局 产 生 影 响，长 期 来看 储 备 主 体 以及如何匹配投入产出尚不明确，存在较大不确定性。2023 年以 来矿 难频 发，安 监束 缚产 量释 放。增产 保供 背景 下煤 矿生 产 高负 荷，采 掘接 续紧 张 的问题 愈发 突出。2023 年以来 安全事故频发，国 家矿 山安 全 监察局 对煤 矿安 全专 项 整治活 动持 续2023 年全 年；2024 年各 地继 续严 安监，尤其 山西“查三超”，使得一季度原煤产量出现明显下滑，山西省政府预估2024年全省煤炭产量13亿吨左右，据此测算相较于2023年下滑7800万吨。数 据来源：煤炭 市场网、开源 证券研 究所图6：2023 年 煤 矿开工 率明显 低于往 年同期（晋陕 蒙VS 山 西）图5：2020 年 以 来，新 批产能 数量明 显减少数 据来 源：发 改 委、能 源局、开源 证 券研 究 所 2.2.1进口煤 海 外 供 给：新 增 产能 有 限，当 前 供给 或 已 临近 瓶 颈图7：2023 年 后 海外煤 炭新建 产能将 显著减 少 海外2023 年 以 后 煤 炭 新 增 产 能 有 限。根据IEA 对 海 外 主 要 煤 矿 项 目 梳 理，测算2023-2026 年 新 增 煤 矿 投 产 产 能 分 别 为10830、3325、7520、5810 万吨，预计2023 年 后 海 外 煤 炭 新 建 产 能 将 显 著 减 少。其中对亚洲供给影响很大的主要产煤国，俄罗斯的新增产能呈现递减趋势。印 尼 产 量 供 给 短 期 或 达 到 瓶 颈，俄 煤 与澳 煤 产 量 弹 性 有 限。2023 年 印 尼 煤 炭 产量为7.75 亿吨，同比+13%，但根据印尼官 方 数 据 显 示，2024 年 目 标 产 量 为7.1 亿吨，低于2023 年 产 量 且 仍 要 继 续 执 行DMO政策，表 明 印 尼 供 给 短 期 已 达 到 瓶 颈。俄 罗 斯 煤 炭 产 量 缺 乏 弹 性，2023 年 俄 罗斯煤炭产量为4.3 亿吨，同比-1.3%。澳煤2023 年 产 量9.5 亿吨，同比+3.1%，但仍低于2020和2021 年水平数 据 来 源：McCLOSKEY、开源 证券研 究所数 据 来 源：IEA、开源 证券研 究所数 据 来 源：McCLOSKEY、开源 证券研 究所图9：印 尼煤炭 产量增 速下滑图10：俄罗 斯煤炭 产量弹 性有限19.5108.333.375.258.1图8：澳 煤年度 产量变 化不大数 据来源：澳大 利亚政 府网、开源证 券研究 所 2.2.2进口煤 海 外 需 求：印 度 用电 需 求 高涨 或 挤占 中 国 动力 煤 进口 空 间 近 年 来 印 度 电 力 需 求 高 涨，未 来 非 炼 焦 煤 进 口 需 求 仍 将 提 升。火 电 为 印 度 最 主 要 的 供 电 方 式，且 印 度 火 力 发 电 以 燃 煤 为 主，蒸汽轮机（燃煤）装 机 量 占 比 达89.24%。近 年 来 印 度 居 民 和 工 业 部 门 用 电 需 求 高 涨，给 印 度 电 力 供 应 体 系 带 来 严 峻 考 验。尽 管 印度 提 高 煤 炭 自 主 供 应 能 力，但 考 虑 到 矿 井 建 成 投 产 需 要 一 定 时 间，未 来 印 度 国 内 非 炼 焦 煤 仍 供 不 应 求。据 我 们 测 算，在 中 性情形下，印度 非 炼焦 煤 需求 预 计从2022-23FY 的10 亿 吨提 升 至2029-30FY 的15.51 亿吨，在供 需平 衡 下，印 度进 口 非炼 焦 煤 量预 计 从2022-23FY 的1.82 亿 吨提 升 至2025-26FY 的2.37 亿吨，随后 印 度进 口非 炼 焦 煤 需求 或 有所 回落，到2029-30FY预 计回 落 至2.02亿吨。印 度 对 中 国 非 炼 焦 煤 进 口 的 争 夺 效 应 或 逐 步 显 现。与 中 国 进 口 结 构 相 似，印 度 非 炼 焦 煤 进 口 主 要 来 源 于 印 尼，未 来 印 度 对 印尼非 炼 焦 煤 进 口 需 求 或 弹 性 向 上，叠 加 印 尼 经 济 发 展 背 景 下 国 内 动 力 煤 消 费 需 求 提 升，或 在 一 定 程 度 上 挤 占 中 国 动 力 煤 进 口 空 间。图13：截至2022 年3 月31日，印度火 电装机 量中蒸汽 轮 机 装机 量占89.24%数 据来 源：印 度 中央 电 力局、开源 证 券研 究 所图14：与中 国进口 结构相 似，印 度动力 煤进口 主要来 源于 印尼数 据 来 源：印度煤 炭部、ICMW、开 源证券 研究所备 注：其中2023-24FY取自4-10 月 数 据。图13：2022-23FY 至2029-30FY 印 度非 炼焦煤 进口量 预测（亿吨）数 据 来 源：Wind、BP、Energy Institute、印 度 煤炭 部、印 度中央 电力局、开源 证券研 究所测 算 2.2.3进口煤 到 岸 我 国：关 税 恢复 政 策 导向，2024 年 或难 有 增 量 2024 年 或难 有增 量，主要 进 口来 源国 占比 略有调 整。2023年进口 煤累 计同比 大涨62%，已达4.7亿吨。主 要原 因：一 是2022年 基数较低；二 是2023 年继 续 执行进 口煤 零关 税政 策，进口 煤存 在一 定成 本 优势；三是 海外 需求 差，全球 贸易 煤炭 流入 我 国。2024Q1进口煤增 速显 著下 滑，随 着进口 煤价 格倒 挂，预计2024 年 增量 有限。我 国进口 煤数 量按 国别 较 为稳定，前 四大 国家 分 别为印 尼、俄罗斯、蒙 古 和 澳 大 利 亚，四 者 占 我 国 进 口 煤 总 量 稳 定 在90%以上。2023 年 我 国 从 主 要 进 口 来 源 国 的 占 比 结 构 发 生 变 化，蒙 古 和 澳大利亚占比提升较多，前者主要是产量大幅提升，后者则是中澳政经关系缓和。关 税 恢 复 降 低 进 口 煤 性 价 比。2024 年1 月1 日 起 恢 复 煤 炭 进 口 关 税。普 通 税 率 为20%；特 惠 税 率 为0；协 定 税 率 基 本 为0；最 惠 国 税率中，无烟 煤、炼焦 煤、褐煤 为3%，其 他煤 为6%。关 税恢 复对 澳洲 和 印尼的 煤影 响不 大，对 于来自 俄罗 斯和 蒙古 的 焦煤成 本将增加3%，烟煤增加6%。关税增加将降低蒙古和俄罗斯煤炭的竞争优势，进一步强化了2024年进口煤难有增量预期。图16：2022 年 澳煤 占比较 小 图15：2024 年 一季 度煤炭 进口量 同比增 速下滑（万 吨，%）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图17：2023 年 进口 澳煤放 开使占 比恢复数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 2.3.1国 内 需 求 电 煤：经济 有 望见 底 复 苏，用 电增 速 拉 动电 煤 需求 经 济有 望 回暖，用电 需求 或逐步 改善。自2023 年7月中央政治局会议以 来，政策层面稳增长意图超预期，如2023年四季度增发1万亿国债、地产的全面多方位的支持政策等。2023 年 全 社 会 用 电量 同 比+6.7%，单 月 增 速明 显 抬 升，2024 年 一 季 度国 内 全 社 会 用 电 量 同 比+9.8%，全社会用电量改 善迹 象明 显。水 电难 有 明显 改 善，火电 仍是经 济复苏 的中流砥 柱。2024 年4月以来国 内水电发力仍存在不确定性，三峡水位处于低位。展望2024 年电煤需求或仍将保持提升趋势，主要原因：一是来水情况 与当年气候关系紧密，具有 较 强 不 确 定 性；二 是 水电 改 善 的 影 响 有 限，从2018 年-2024 年3 月，火电累计发电量是水电累 计发电量的5倍，水电改 善的影响将显著弱化，此 外水电具有区域性特征，将进一步削弱水电改善的 影响；三是2024 年经济 改善 或将 带 动全 社 会 用电 量改 善。数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图19：三峡 水位急 速下降，水电 乏力图18：2024Q1 全 社 会用 电 量继 续 大增图20：三峡 出库量 改善，持续 性具有 不确定 性（立 方米/秒）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 2.3.2国 内 需 求 电 煤：日耗 季 节性 回 调，但 经 济见 底 复 苏或 对 冲下 滑 斜 率 电 厂 日 耗 季 节 性 下 滑，但 略 高 于 去 年 同 期。沿海 八 省 电 厂 日 耗 当 前 处 于3-5 月的淡季季节性回调 阶段，但经济的见底复苏有望拉动用电量需求，从 而对冲 淡季日 耗 下滑的斜 率。此 外水电 仍 存在不确 定性，如果水 电 无法持续 发力，则全 社 会 用电 量的 任务 将 由火 电 来 承担。电 厂高 库 存常 态化，港口 库存 低 于去 年同 期。从库存来看，沿海八省电厂库存高于去年同期，但电厂由于年度长协比例的大幅提升，高库存未来将成为 常态化，对 煤炭价格的 影响较小。港 口库存有更 多贸易商 参与，具有主动 补库和去 库的 行为，对价 格存在影 响，当前港口库 存低于去年同 期，且 处于今 年 以来的中 位数偏 下，随 着 夏季的临 近，如 遇补库 则 将利多煤 炭价格。数 据来源：煤炭 市场网、开源 证券研 究所图21：电 厂日耗 季节性 回调，但高于 往年（万吨/天）图23：秦皇 岛港库 存降至 近年来 低位（万吨）数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图22：沿海 八省 电 厂库 存 高位 常 态化（万吨）数 据来源：煤炭 市场网、开源 证券研 究所 2.3.3国 内 需 求 非 电 煤：非 电 需求 边 际 影响 大，煤 化 工 受益 煤 油价 差 非 电 需 求 三 行 业 边 际 影 响 大。动 力 煤 非 电 需 求 主 要 分 布 在 供 热、建材、化工、冶金、和 其 他 行 业，前 三 行 业2023 年 占 比 分 别 为8%、7%、6%，合计消费量达到7.2亿吨。煤 化 工 开 工 率 受 益 于 经 济 复 苏&煤 油 价 差。2023 年7 月 份 随 着 中 央 政 治 局 会 议 释 放 稳 增 长 积 极 信 号，下 游 煤 化 工 生 产 企 业 开 始 提高 开 工率，对 后市 需求预 期 看多。此 外海 外原油 价 格上 涨，煤头 路线相 较 于油 头路 线更 具备成 本 优势，如2024年4月29 日，秦港煤 炭 价 格827 元/吨，对 应 产 地 价 格577 元/吨（因 煤 化 工 多 数 集 中 在 晋 陕 蒙 煤 炭 主 产 区），则 对 于 同 成 本 的 烯 烃，对 应 油 头 路线的 原 油 价 格 是73 美元/桶，而 油 价 为88.4 美元/桶；如 煤 油 价 差 成 本 优 势 长 期 存 在，将 继 续 维 持 煤 化 工 企 业 高 开 工 率，从 而 提 高化工煤需求量。数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图24：2023 年 非电 动力煤 需求中，供热、建 材、化 工行业 合计占 比份额 高图26：甲醇 开工率 受益于 稳增长 政策和 煤油价 差数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图25：不同 烯烃生 产路线 成本比 较数 据来源：中 国进口 乙烷裂 解制乙 烯产业 发展机 会、开 源证券 研究所 2.3.4国 内 需 求 非 电 煤：冶 金 与水 泥 受 益于 经 济复 苏 冶 金 与 水 泥 受 益 于 稳 增 长 政 策 发 力。冶 金 下 游 主 要 是 粗 钢 生 产，水 泥 下 游 应 用 领 域 主 要 为 房 地 产、基建、农 村 建 设，两 者 均是与 宏 观经 济高 度 相关 的方 向。2023 年10 月中 央财 政 决定 增发 万亿 国债，用 于灾 后恢 复重 建，将 支 撑基 建投 资快 速增长；2024年4月 发 改委 筛选 专 项债 项目 约3.8万个，2024 年专 项 债需 求5.9 万 亿；2024 年4月30日 政治 局会议 再 次对 地方 专项 债和地 产 给予 政 策支持；预计均冶金和水泥需求将恢复。冶 金 加 热 用 动 力 煤 是 被 忽 视 的 非 电 煤 需 求。冶 金 行 业 不 仅 使 用“炼 焦 煤 生 产 的 焦 炭”作 为 还 原 剂，也 会 使 用 动 力 煤 用 于 高 炉的加热，其 需 求 量 与 铁 水 产 量 呈 正 相 关，所 以 在 钢 铁 需 求 和 铁 水 日 均 产 量 上 行 的 过 程 中，“冶 金 加 热 用 的 动 力 煤”的 需 求 量 也在提升。数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图27：铁水 日均产 量仍处 于环比 改善当 中图28：水泥 开工率 受益政 策支持数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所 2.4动 力 煤 价 格双轨 制 延 续，现货 煤 价 有 望维持 高 位 电 煤以 年度 长协 为主。2022-2024年动 力煤年 度长协 港口价 格合 理区 间为570770 元，基 准 价为675 元，有 明确 的 计算公 式计算每月的年 度长 协价格。此外对主 要产 煤省份 的 坑口年度 长协 价格也 明 确了上下 限，实际交 易 中年度长 协多以 区间上 限成交。无论以每月的年度长协参考价还是以上限价格成交，售价均表现很强的稳定性。港 口 现 货 价 格800 元/吨 支 撑 明 显。自2023 年10 月起，港 口 现 货 煤 价 缓 慢 下 行，2024 年3 月 前 整 体 上 维 持 在900 元/吨 以 上 的 高 位，2024 年3 月 以 来 下 游 需 求 偏 弱（电 煤 进 入 淡 季+非 电 恢 复 不 及 预 期），价格跌破900 元/吨，但4 月触及800 元/吨 附 近 时 出 现 较 为明显反弹，当前煤价仍处于反弹趋势中，800/吨价格支撑较为明显。非 电用煤 对现 货价影 响变 大。对于水泥、化工、冶金等 用煤，发改 委 文件 也明 确了 其在 一 定 程度 上不 受限 价 管控，在电煤保供政策下，当前港口价更多体现出的是非电市场煤的影响，随着需求增加，非电煤对现货价格影响更大。数 据 来 源：Wind、国家 发改委、开源 证券研 究所图29：年度 长协定 价合理 区间为570-770 元/吨 2.5价 格 判 断：动力 煤 属 于 政策性 煤 种，价格反 弹 后 将 维持区 间 波 动 各 方 对 动 力 煤 价 的 关 注 度 更 高，我 们 判 断 价 格 仍 将 以 稳 为 主，并 将 在 箱 体 区 间 里 震 荡，当 前 正 处 于 区 间 的 下 限，从 而 也 具 备向上弹性且表现为区间内的弹性。之前我们一直判断港口动力煤价在800元存在很强支撑，4 月中旬以来煤价开始反弹，在短暂回调后再反弹，主要原因包括：一是产地开工率受安监的影响下降且较高煤价也能一定程度纾解地方财政压力；二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价；三是疆煤外运存在800元港口价格的临界值影响，煤炭出疆量敏感度较高；四 是 煤 化工 和 油化 工 存在 成 本 优势 的 竞争，即体 现 煤 和油 价 格的 联 动，布油70 美 金与 港 口煤 价800 元所 制 烯烃 成 本相 当，而油价难跌至70 美金以下，当前布油价格80美金以上致煤化工成本优势非常明显；五是水库水位处在历史地位，推测水电难以大幅发力替代火电。1动力煤：政策 性煤种，煤价 反弹后 将 维持 区间波 动23目 录CONTENTS煤价复盘：煤 价逐步回 归，高盈利将 合理 且可持续炼 焦 煤：市场化 煤 种，煤价供 紧 需 增 仍具向 上 弹 性4 高分红：政策 提倡和考 核方 向，煤炭 是高 股息优选56风险提示投资策略：高 股息与周 期弹 性，双逻 辑煤 炭更受益 3.1国 内 供 给：2023 炼 焦煤 产 量开 始 下 滑，2024 年 或 加速 下 滑 未 来 新 增 产 能 非 常 有 限，保 供 政 策 主 要 倾 向 动 力 煤。一 是 炼 焦 煤 用 于“煤 焦 钢”产 业 链，成 本 可 以 向 下 游 传 导，政 策 层 面 对炼焦 煤 供 给 没 有 太 多 的 支 持 倾 向，自2019 年 以 来 几 乎 没 有 批 复 过 新 产 能，且 煤 炭 保 供 核 增 等 也 只 适 用 于 动 力 煤；二 是 炼 焦 煤 资 源相 对 稀缺，且 由于 煤化程 度 和地 质因 素，矿井多 为 埋藏 较深 的井 工矿,新 资源 较少；三 是碳中和大 背景 下，煤企 对 井工矿 新投 产意 愿 较 弱。2023 年 炼 焦 煤 产 量4.9 亿吨，同比-0.29%（同 期 煤 炭 总 量+3.4%），保 供 政 策 主 要 针 对 动 力 煤，炼 焦 煤 已 开 始 出 现 下滑。查 三 超 背 景 下 焦 煤 产 量 或 将 加 速 下 滑。一 是 动 力 煤 供 给 紧 张 时，炼 焦 煤 企 业 受 到 政 策 的 指 导 会 降 低 洗 选 率，多 产 动 力 煤 少 产炼焦 精 煤；二 是 随 着 部 分 煤 矿 资 源 已 经 枯 竭，出 煤 量 逐 渐 减 少；三 是 炼 焦 煤 因 为 煤 质 好 埋 藏 深，更 容 易 出 现 安 全 隐 患，2023 年矿难频发，山西2024 年查三 超 及政 府稳 产 保供 要求 下 预计 减产7800 万吨。由 于山 西省 焦 原煤 占省 内 煤炭 产量 约54.5%，则7800万吨减 产 对应4251 万 吨 焦原煤 减 少，假设 按 照45%洗 出 率估 算则 焦 精煤 将减 少1913 万吨，占2023年 全 国炼 焦煤 产 量的3.9%，该缺 口 很难从其他省份得以弥补。图30：查三 超背景 下炼焦 煤产量 或将加 速下滑数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 3.2进 口 煤：印度炼 焦 煤 进 口争夺 效 应 或 致中国 炼 焦 煤 进口趋 紧 印 度 炼 焦 煤供 不 应 求，对 外 依 存 度维 持 高 位。印度计划到2030 年 粗 钢产 能 由2022 年的1.6 亿吨 提 升 至3亿吨，粗 钢产 量 由2022年的1.3 亿吨提升至2030 年的2.55 亿吨，且计划 在2030-31FY 将 高 炉炼 钢 比 例 提 升 至60-65%，印 度 炼 焦 煤 需求 或 将快 速 提 升。且 由 于 印 度炼 焦 煤占 印度 煤 炭 总储 量 的比 重 较低，叠 加印 度 炼焦 煤 质量 较 差、洗 选 难度 较 高，印 度 炼焦 煤 供应 显 著依 赖 进口，近年来印度炼焦煤进口依赖度整体呈上行趋势，2022-23FY印度炼焦煤对外依存度达48.56%。印度炼焦煤进口争 夺效 应或致中国炼焦 煤进口 趋紧。据 我 们 测 算，印 度 炼 焦 精 煤 需 求 量 预 计 从2022-23FY 的0.61 亿 吨 提 升 至2029-30FY 的1.37 亿吨，在 煤 炭 供 需 平 衡 下，印 度 需 进 口 炼 焦 精 煤 量 预 计 从2022-23FY 的0.56 亿吨提升至2029-30FY 的1.30 亿吨。澳 大 利亚 为 印度 第一 大 炼 焦煤 进 口来 源 国，近 年 来澳 洲 焦煤 进 口高 成 本 致印 度 进口 澳 洲焦 煤 减 少，若 未来 进 口成 本 回落，印 度 进 口 澳洲 炼 焦煤 的数 量 有 望 恢复 增 长，将影 响 中 国 进口 澳 洲焦 煤数 量。同时，近年 来 印度 进 口 俄罗 斯 炼焦 煤 需求 持 续 高增，考虑到俄罗斯东部铁路运力有限，部分俄罗斯炼焦煤运力或向印度转移，中国进口俄罗斯炼焦煤增量面临印度的争夺。图31：2022-23FY 印 度炼 焦煤对 外依存 度为48.56%数 据来源：印度 煤炭部、开源 证券研 究所图32：印度 进口炼 焦煤量 预计将 快速增 长（亿 吨）数 据 来 源：Wind、BP、Energy Institute、印 度 煤炭部、印度 中央电 力局、开源证 券研究 所测算图33：印度 进口炼 焦煤主 要来源 于澳大 利亚，且近年来 印度进 口俄炼 焦煤数 量快速 增长数 据 来 源：印度 煤 炭部、ICMW、开 源证 券 研究 所备 注：其中2023-24FY取自4-10月数据 3.3进 口 煤：炼焦煤 进 口 增 量难度 大 澳 洲 焦 煤 已 被 结 构 性 替 代，且 或 受 澳 洲 出 口 管 制。2020 年 之 前 澳 洲 焦 煤 进 口 量 占 我 国 炼 焦 煤 总 进 口 量 的40%以上，进口量在3000 万吨左右，2020年后 进 口 量 大 幅下 滑，2023 年 起 澳 煤虽 已 放 开，但 澳 洲 焦 煤直 至2024Q1占 比 仍 处 于较 低 水 平，而俄罗斯和 蒙 古 焦 煤 占 比 大 幅 提 升，已 结 构 性 替 代。2023 年10 月，受 澳 洲 国 防 和 贸 易 伙 伴 需 求 的 影 响，澳 洲 政 府 或 将 对 炼 焦 煤 列 入“关键矿产”清单。蒙 古 焦 煤 已 大 幅 上 涨，未 来 或 受 运 力 制 约。2023 年 蒙 煤 通 关 量 恢 复，我 们 推 测 蒙 煤 通 关 或 已 达 上 限，主 因 当 前 运 力 已 接 近瓶颈。铁路运输仍受到“宽轨转窄轨”的接驳站建设制约。俄 罗 斯 焦 煤进 口 受运 力和 政 策 限 制。欧 盟禁 运俄 煤 后，俄煤 出 口中 国持 续 增 加，2023 年 中国进 口 俄 罗斯 炼 焦煤 高 达2607 万吨，同比+23.7%。受 西 方 制 裁 下，俄 罗 斯 大 力 兜 售 煤 炭，但自2022 年9 月 以 来，俄 罗 斯 已 出 现 运 力 不 足 问 题，其 东 部 运 输 基 础 设施相对落后，基 础 设 施 建 设 短 期 改 善 有 限，目 前 运 力 已 达 瓶 颈。此 外 近 期 俄 罗 斯 决 定 自2023 年10 月1日起至2024 年 底 对 包 括煤 炭 在 内 的多 种 商品 施行 弹 性 关税 政 策，我 国也 恢 复 了对 俄 罗斯 煤 炭进 口 关 税，成 本增 加 下预 计 俄 罗斯 焦 煤进 口 量将 受抑 制。图34：澳洲 焦煤进 口已被 结构性 替代（万吨）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图35：蒙炼 焦煤单 月进口 量或已 达瓶颈（万吨）数 据 来 源：Wind、开源 证券 研 究所图36：运 力和政 策限制 俄炼焦 煤进口 继续提 升（万 吨）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 3.4需 求：炼 焦煤需 求 有 望 受经济 复 苏 拉 动 钢 厂 开工 率较 高，存在补 库需 求。地产及财 政 稳增 长 政策 频出，焦 化厂 和钢 厂 高炉 开工 率维 持 高位，炼焦 煤需 求预 期有望改善。此 外钢 厂及 焦 化厂的炼焦煤库存处于相对低位，存在补库需求。地 产 支持 政策 仍在 发力。经济增长 离不 开房 地 产的催化。一是 多地 房地产政策 已基 本放 开，降低首 付 比例、房 贷利 率和交易税 费仍 将是 支持 和 改善住房需求的重要举措；二是城中村建设：分三 类 推进 实施 超大 特大 城市 积 极稳 步推 进城 中 村改 造；三 是保 障房 政策：对保 障性 住房 建设 用 地免 征 土地 使用 税和 相关印花税，在 大城 市加 大 保障 性 住房 建设 和供 给，推动房 屋回 归商 品属 性。4 月30 日政治局会议再次提到“统筹研究消化存量 房 产和 优化 增量 住房的政策 措施，抓 紧构 建 房地产发展新模式”国 债 支持 基建 投资。中央 财 政将 在2023 年四 季度增发国债1 万亿元，全部通过转移支付方式安排给地方。其中，2023 年拟 安 排使 用5000 亿元，结转2024 年 使 用5000 亿元。4 月12 日 国 务 院 发 改 委和4 月30 日政治局会议，再次实施好积极的财政政 策 和稳 健的 货币 政策，国债 资金、地 方政 府 专项债券、中 央预 算内 投 资等政 策工 具将 发力 显 效。图37：焦化 厂开工 率企稳 反弹（%）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图38：钢厂 开工率 持续反 弹（%）数 据 来 源：Wind、CCTD、开 源证 券研究 所图39：炼焦 煤库存 底部反 弹（万 吨）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图40：铁水 日均产 量持续 上行数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 3.5 煤 价 判 断：炼焦 煤 属 于 市场化 煤 种，供紧需 增 价 格 有望上 行 我们判断价格更多由供需基本面决定，当前仍处于低位，具备向上的弹性且是完全弹性。之前通过“炼 焦 煤 与 动 力 煤 价 格 的 比 值”可 作 为 炼 焦 煤 价 格 底 部 判 断 的 参 考，即 若 秦 港 动 力 煤 价 存 在800 元 支 撑，则炼焦煤价格存在1920 元 的 支 撑，4 月 中 旬 以 来 炼 焦 煤 价 格 已 在 此 值 附 近 触 底 反 弹，再 次 验 证 我 们 的 判 断。当 前 正 处 于“煤 焦 钢 产业链”的施 工旺季，国家 政策对中 央预算 内的投 资、地方 专项债 等都在 部署工作，预计 需 求将 随季 节性 和 政府 稳 增长 政策 推进中得到明 显回升，此外2023 年出现 的钢铁 下游 结构的转 化（从 地产基 建转向机 械汽车 等制造 业）、钢材 的出口 大增 等现象仍在持续，此外炼焦煤生产大省山西“查三超”和明确减量，基本面“供紧需增”，判断炼焦煤价格具备向上反弹的动能。图43：京唐 港价格4 月 下旬触 底反弹（元/吨）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图41：中厚 板产量 同比为 正而螺 纹与线 材同比 为负图42：钢材 出口增 长显著 1动力煤：政策 性煤种，煤价 反弹后 将 维持 区间波 动23目 录CONTENTS煤价复盘：煤 价逐步回 归，高盈利将 合理 且可持续炼焦煤：市场 化煤种，煤价 供紧需增 仍具 向上弹性4 高 分 红：政策提 倡 和 考 核方向，煤 炭 是高股 息 优 选56风险提示投资策略：高 股息与周 期弹 性，双逻 辑煤 炭更受益 4.1分 红 政 策：政策 鼓 励 和 引导上 市 企 业 分红 政 策 鼓 励 高 分 红。2023 年12 月 证 监 会 发 布 上 市 公 司 现 金 分 红，明 确 鼓 励 现 金 分 红、引 导 合 理 分 红；2024 年1 月 国 资 委 提 出研 究 将 市 值 管 理 纳 入 央 企 负 责 人 业 绩 考 核，提 倡 加 大 现 金 分 红 力 度 回 报 投 资 者；2024 年4 月 国 务 院 发 布“新 国 九 条”提 出 强 化上市公司现金分红监管。时间 部门 政策 内容2020.10 国 务院 国务院 关于进 一步提 高上市 公司 质量的 意见 上 市公司 要诚实 守信、规范运 作，专 注主业、稳健 经营，不断提 高经营 水平和 发展质 量。上 市公司 控股股 东、实 际控制 人、董 事、监 事和高 级管理 人员要 各尽其 责，公 平对待 所有股 东。对 损害上 市公司 利益的 行为，上市公 司要依 法维权。鼓励 上市公 司通过 现金分 红、股 份回购 等方式 回报投 资者，切实履 行社会 责任。2021.12 国 务院 国务院 办公厅 关于印 发要素 市场 化配置 综合改 革试点 总体方 案的 通知）探 索增加 居民财 产性收 入，鼓 励和引 导上市 公司现 金分红，完善 投资者 权益保 护制度。2023.12 证 监会 上 市 公 司 监管指 引第3 号上 市 公 司 现 金分红（2023 年修订）一 是 进 一 步 明 确 鼓 励 现 金 分 红 导 向，推 动 提 高 分 红 水 平。对不分红的公司加强披露要求等制 度 约 束 督 促 分 红。对财务投资较多但分红水平偏低的公司进行重点监管关注，督促提高分红水平，专 注 主 业。二是简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏。三是加强 对异常 高比例 分红企 业的约 束，引 导合理 分红。2024.1 国 资委 全 面推 开 上市 公 司市 值 管理 考 核国 资 委 将 进 一 步 研 究 将 市 值 管 理 纳 入 中 央 企 业 负 责 人 业 绩 考 核。引
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