免税行业专题报告之全球机场免税详解：龙头规模扩大提升盈利，东南亚机场持续高增长.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 48 行业深度 |休闲服务 证券研究报告 Tabl e_Title 免税 行业专题报告 之全球 机场免税 详解 龙头规模扩大 提升盈利 ，东南亚机场持续 高增长 Table_Summary 全球 免税： 规模 维持 稳健 增长，机场渠道 占比达六成 根据 Generation Research 的数据， 2017 年全球免税销售额为 686 亿美元（ +8.1%），近十年复合增长率为 7.5%， 其中 机场为主要销售渠道 ， 17 年 达到 383 亿美元 /+7.7%。 分地区看 ： 亚太为全球免税增长引擎， 17 年 规模 306 亿美元， 13-17 年复合增速高达 20.6%， 占比 从 30%升至 45%， 增长几乎全部来自香化品类 。运营模式： 机场免税主要涉及品牌商、机场方及免税运营商，目前机场特许经营为主流合作模式。免税 特许经营租金收入为机场重要非航收入，占比可达 20%-60%，近年来成为亚洲机场 增长 主要驱动力 。 机场免税 驱动因素： 核心 是 国际客流量及客单价。国 际旅客数量 受到机场改扩建、 国际航线数量、地缘政治宏观经济等因素影响 。客单价 受到 如 顾客 肖像、 品类、面积、坪效影响。 全球来看中国旅客因其出境人数增长快、客单消费能力强，成为免税销售的重要客源。 全球 龙头：欧洲 以 机场为主并购驱动成长，亚洲受益政策市内增长快 欧洲 免税： 欧美免税龙头以运营机场零售为主， Dufry 和 Lagardre17 年 销售额约 561 亿和 306 亿 人民币， 其中 Dufry 的 EBITDA 利润率 达约 12%，Lagardre 较低 约 3-4%。 在 机场扣点率提升压力下（ 09-17 年以来 Dufry 特许经营费用率 从 21%提升至 28%），免税商横向并购整合加剧，全球化经营分散地区风险， 一方面 提升 对供货商议价能力，抬高毛利率空间应对上涨的租金 （ 05 年以来 Dufry 毛利率提升 10 个百分点 至 约 60%）；另一方面 ，集中度提升、品牌效应增强也对机场涨租带来一定抑制， 17 年以来 Dufry扣点率稳定在 28%水平，此外采购渠道整合协同也带来费用压缩。 乐天和新罗 ： 17 年 销 售额 折合人民币 378 和 218 亿 元人民币，乐天和新罗各 有 7 和 5 家 机场免税店 ， 机场渠道占比较低，分别约 20%和 40%，韩国免税增长 主要由市内店 增长 驱动。 东南亚 机场 ： 机场扩建驱动免税销售增长，多机场免税经营权将到期 中长期来看，由于近几年中国游客激增多个东南亚 机场 进行大量基建投入、机场容量大幅 扩容 ，较快 的 国际客流量 增长 以及 高比例 的中国旅客 将推升东南亚免税业务增长空间。 免税 经营权： 新加坡樟宜、泰国、马来西亚 和 柬埔寨机场免税经营权将在三年内到期 ， 其中 新加坡 、柬埔寨 无本土免税运营商保护，马、泰放开外国运营商限制 或 可期。 免税体量： 17 年新加坡樟 宜及泰国机场商品销售额测算分别约人民币 145、134 亿元，首尔仁川、日本、马来西亚机场商品销售额分别为 人民币 137、85、 14 亿元；运营主体方面，樟宜机场免税目前由 DFS、新罗免税运营，泰国、马来西亚、日本、韩国机场免税主要由本土企业运营。 欧洲机场 免税 ： 主要 免税集团运营， 中国 旅客影响相对不大 欧洲机场免税业务 则基本 由 国际 免税集团运营， 荷兰 史基浦机场为品牌商直营 。 与东南亚机场相比，欧洲机场零售业务销售额与中国旅客数量相关性较低。 关于 法兰克福、巴黎 、 苏黎世 及 荷兰机场 免税 分析请见正文。 中国国旅 ： 中免集团 已占据主要国内机场流量，国际业务有望扩张 机场 ： 17 年以来中免集团 先后获得北京、上海、广州、香港和澳门机场 免税经营权， 机场免税 规模 快速跃升 ， 此外 核心枢纽机场的免税经营面积增加、渗透率和客单价提升将驱动机场免税维持较快增速 。 离岛 ： 未来离岛免税政策有望继续放宽，三亚免税店客单价 或将 继续提升 ，目前 三亚店净利润 账面 占比 约 40%， 考虑采购端盈利实际 可能 达到 60%以上 ， 未来 采购渠道整合下毛利率 有 进一步提升空间 。 此外， 国内 居民出境市内免税店政策有望突破， 在 机场、离岛、市内和邮轮等多种形态业务 也在 持续扩展 ， 继续 看好公司在政策引导消费回流背景下 快速扩张 和 规模 扩大带来的毛利率提升。 风险提示 ： 国际宏观经济环境、地缘政治、事件性因素影响机场国际客流量，宏观经济、汇率等因素影响免税行业需求 。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-08-09 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 安 鹏 S0260512030008 021-60750610 anpenggf 分析师： 沈 涛 S0260512030003 010-59136693 shentaogf Table_Report 相关研究： 社会服务行业中期策略 :看好行业稳定增长，估值仍有提升空间 2018-06-27 Table_Contacter 联系人： 张雨露 021-60750610 zhangyulugf - 2 0 %- 8 %4%16%28%2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 8休闲服务 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 48 行业深度 |休闲服务 目录索引 全球免税：规模维持稳健增长，机场渠道占比 达六成 . 6 全球免税 概览 ：机场免税 规模达 383 亿美元 占比最高， 亚太 地区增速高潜力大 . 6 机场免税模式： 品牌商、机场方、免税运营商合作共赢 . 8 机场免税 驱动因素 ：国际客流量、客单价为机场免税行业增长核心动因 . 10 细数全球免税龙头：欧洲以机场为主并购驱动 成长，亚洲受益政策市内增长快 . 13 DUFRY：全球最大免税运营商、机场免税为主，外延驱动、全球扩张 . 13 LAGARDRE：欧洲主要免税机场运营商，免税业务销售额占四成 . 19 乐天 /新罗：机场渠道占比较低，免税业务由市内店驱动 . 21 东南亚 机场免税 ： 高速增长来自 机场扩建、中国游客激增，多个机场免税经营 权将到期 23 新加坡樟宜机场： DFS 经营烟酒品类，新罗经营香化品类 . 26 泰国机场公司：经营泰国 6 个机场，免税店由王权免税运营 . 29 马来西亚机场公司：由机场全资子公司经营机场免税业务 . 31 日本机场大厦公司：仅有 DFS 及乐天两家外国免税运营商在日本机场开设免税店 33 韩国仁川机场：乐天因高扣点率退出仁川机场香化类经营权，新世界免税接手 . 36 其他东南亚国家：中国出境游客流量增长迅速，机场免税业务空间广阔 . 37 欧洲机场 免税 ： 主要 免税集团运营 ，史基浦机场为品牌商直营 . 39 法兰克福机场公司：由海涅曼与机场方成立的合资公司运营免税业务 . 39 巴黎机场公司：由拉加代尔与机场方成立的合资公司运营免税业务 . 40 荷兰皇家史基浦集团：机场免税业务由品牌店独立运营 . 41 瑞士苏黎世机场：免税业务由 DUFRY 运营，免税经营权 2028 年到期 . 42 中国国旅 ： 中免集团 已占据主要国内机场流量， 国际业务有望扩张 . 45 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 48 行业深度 |休闲服务 图表索引 图 1： 2017 年全球免税销售额为 686 亿美元，同比增长 8.1% . 6 图 2： 2017 年全球机场渠道免税销售额 383 亿美元，占比 56% . 6 图 3： 2017 年全球机场渠道免税销售同比增长 7.7% . 7 图 4： 17 年全球香化免税销售 245 亿美元，增长 14% . 7 图 5： 17 年亚太地区免税销售占比 45%，增长 11.6% . 7 图 6： 13-17 亚太复合增速达 20.6%，占比升至 45% . 7 图 7： 17 年全球香化免税销售占比 36%，增长 13.8% . 8 图 8： 17 年亚太香化免税销售占比 46%，增长 19.9% . 8 图 9： 2017 年亚太香化免税销售增速高达 19.9% . 8 图 10：市内店是亚太地区增速最快的免税业态 . 8 图 11：机场免税产业链主要由品牌商、免税运营商、机场三方构成 . 9 图 12：客流量及客单价是机场免税规模增长核心动因 . 10 图 13：顾客特征及经营品类对机场免税业务收入增速影响较大 . 10 图 14： 2000-2016 年全球机场客流量增长基本稳定，复合增速为 4.0% . 11 图 15：世界旅游组织预测到 2030 年亚太地区国际旅客量占全球比例将达 31% 12 图 16：中国旅客占亚太地区国际客流量比例最高，达到 24% . 12 图 17：中国旅客机场平均消费 1340 欧元 . 12 图 18：中国旅客全球总消费排名首位，增速 28.2% . 12 图 19： 2017 年全球 Top10 免税集团销售额（百万欧元） . 13 图 20： Dufry17 和 18 上半年销售收入分别增长 7.0%和 7.2%，内生增长乏力 . 14 图 21： Dufry2017 年机场渠道销售额 74.2 亿瑞士法郎 . 14 图 22： Dufry2017 年免税业务销售额 50.6 亿瑞士法郎 . 14 图 23： Dufry 毛利率稳中略有上升， 18 上半年毛利率 59.8%、净利率 2.6% . 15 图 24：近年来 Dufry 特许经营费用率有所提升 . 16 图 25：近年来 Dufry 人工和管理费用率有所下降 . 16 图 26：欧洲、美洲是 Dufry17 年主要营收来源 . 18 图 27： 2017 年 Dufry 主要经营香化、食品及酒类 . 18 图 28： Dufry17 年经营面积 43.7 万平方米 . 18 图 29： Dufry17 年门店数量为 2249 . 18 图 30： TRI、卡塔尔投资局、历峰集团和挪威银行合计持股 35% . 18 图 31： Lagardre 旅游零售销售额 39 亿欧元，同比增长 7%，利润率较低 . 19 图 32： 16 年 Lagardre 免税业务占比 39%，欧洲地区销售额占比 72% . 20 图 33： 16 年 Lagardre 餐饮占比 19%，烟草占比 17% . 20 图 34：卡塔尔投资局是拉加代尔最大股东 . 20 图 35： 17 年乐天免税销售额 48.42 亿欧元 . 21 图 36： 16 年乐天过半收入来自明洞总店 . 21 图 37：新罗机场渠道销售额占比稳定在 40%左右 . 22 图 38： EBITDA 率较低，盈利能力较差 . 22 图 39：新罗酒店是三星集团子公司 . 23 图 40：东南亚机场免税业务收入在非航收入中占比较大 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 48 行业深度 |休闲服务 图 41：预计未来三年亚太地区国际客流量增速最高 . 26 图 42：到 2030 年亚太地区机场扩容工程预计投入近 4000 亿美元 . 26 图 43： 17 年樟宜机场客流量 5937 万人 . 26 图 44： 16-17 财年中国旅客客流量占比 11% . 26 图 45： 17 年樟宜机场特许经营权收入 11.8 亿新加坡元，同比增长 4.9% . 28 图 46：中国赴新加坡旅游游客数量驱动樟宜机场免税业务增长 . 28 图 47： 17 年泰国机场特许经营权收入 147.52 亿泰铢，在总营收中占比稳定 . 29 图 48：泰国王权免税 2017 年销售额 21.4 亿欧元，同比增长 6.9% . 30 图 49： 17 年泰国机场客流量 1.3 亿人次，国际旅客占比 56% . 30 图 50：国际旅客主要集中在素万那普、廊曼及普吉国际机场 . 30 图 51：中国赴泰国旅游人数增速与泰国机场特许经营权收入增速基本一致 . 31 图 52： 17 年马来西亚机场公司客流量 1.3 亿人，国际旅客占比 46.7% . 31 图 53：马来西亚国际旅客主要集中在吉隆坡、槟城和亚庇国际机场 . 31 图 54：马来西亚机场公司零售业务销售额增长较为稳定，年复合增速 11% . 32 图 55：中国赴马来西亚旅游人数增速达到历史新高，驱动机场零售业务增长 . 33 图 56： 17 年日本机场公司商品销售额 1478 亿日元 . 34 图 57：羽田机场免税销售主要来自中国和日本旅客 . 34 图 58： 16 年以来羽田机场免税销售额有所下滑 . 34 图 59： 16 年以来成田机场免税销售额增速有所放缓 . 34 图 60：日本三大机场客流量增长稳定 . 35 图 61：中国游客赴日旅游人数迅速增长 . 35 图 62：人民币兑日元价格下降导致客流量增速放缓 . 35 图 63：仁川机场客流量增速放缓 . 36 图 64：仁川机场客流量主要来自于东南亚和日本 . 36 图 65： 2017 年中国游客赴韩旅游人数减半 . 37 图 66：柬埔寨机场客流量增长迅速 . 37 图 67： 17 年赴柬埔寨中国游客数量 121 万人，同比增长 46% . 38 图 68： 17 年赴越南中国游客数量 401 万人，同比增长 49% . 38 图 69： 17 年赴印尼中国游客数量 121 万人，同比增长 36% . 38 图 70： 18 年 3 月赴菲律宾中国游客数量 11.5 万人，同比增长 50% . 38 图 71：受远东及北美地区市场复苏影响，法兰克福机场 17 年客流量增速上升 . 39 图 72： 17 年法兰克福机场零售业务销售额 5.2 亿欧元，同比增长 5.6% . 40 图 73：巴黎戴高乐机场 17 年客流量 6947 万人，同比增长 5.4% . 40 图 74： 17 年巴黎机场客流量六成来源于欧洲 . 40 图 75： 17 年巴黎机场公司零售业务销售额 4.6 亿欧元，同比增长 2.2% . 41 图 76： 17 年史基浦机场客流量 6850 万元，同比增长 7.7% . 42 图 77：史基普机场 17 年欧洲国家客流量占比 76%，国际客流量 68%. 42 图 78：由于没有大型免税店合作，史基浦机场特许经营权收入较不稳定 . 42 图 79：苏黎世机场 17 年国际客流量 2871 万人 . 43 图 80： 17 年苏黎世机场欧洲其他国家旅客占比 74% . 43 图 81： 2017 年苏黎世机场零售商品收入 1.02 亿瑞士法郎，同比增长 5.9% . 43 图 82：苏黎世机场免税业务扣点率稳定在 20%左右 . 44 图 83： 17 年特许经营权收入 1.2 亿瑞士法郎 . 44 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 48 行业深度 |休闲服务 图 84：中国旅客对欧洲机场零售业务影响较小 . 44 图 85： 17 年浦东机场国际旅客量 2844 万人次，增长 5% . 47 图 86：几大机场扩建带来机场免税经营面积扩大 . 47 表 1： Lagardre 及 Heinemann 均与机场成立有合资企业 . 9 表 2： 2016 年全球机场国际客流量 Top 10 . 11 表 3： Dufry 共有 291 家机场免税店，主要分布在欧洲及美洲地区 . 16 表 4： 06 年以来 Dufry 进行多起并购，进行全球化布局 . 16 表 5： 2013-16 年 Lagardre 获取更多机场运营权、外延收购旅游零售商 . 20 表 6：乐天目前共有 7 家机场免税店 . 22 表 7：新罗目前共有 5 家机场免税店 . 23 表 8：新加坡、泰国、马来西亚及柬埔寨机场免税经营权均将在三年内到期 . 24 表 9：东南亚机场扩容计划有助于机场免税业务发展 . 25 表 10：樟宜机场烟酒品类长期由 DFS 运营，新罗 2014 年获得香化类经营权 . 27 表 11：目前仅有 DFS 及乐天两家外国免税运营商在日本机场开设免税店 . 33 表 12：几大枢纽型机场免税业务中标预期逐步落地 . 45 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 48 行业深度 |休闲服务 全球 免税 ： 规模 维持 稳健 增长， 机场渠道 占比达六成 全球 免税 概览 ： 机场免税 规模达 383 亿美元 占比 最高 ， 亚太 地区 增速高潜力大 1、 机场免税为主要免税销售渠道， 17年销售规模 约 383亿美元 ，同比增长 7.7% 根据 Generation Research的数据，受益于全球化的推进、出境旅游的快速增长， 2017年全球免税 总 销售额为 686亿美元，同比增长 8.1%，近十年年复合增长率为 7.5%。预计到 2023年，全球旅游零售市场规模将达到 1251亿美元，预计 2017-2023年年均复合增长率为 8.6%。 从渠道 结构来看， 根据 Generation Research的数据， 2017年机场渠道出售的免税品销售额 约 为 383亿美元 ，同比增长 7.7%，机场渠道销售额占比 约 为 56%，为免税品的主要销售渠道 ； 非机场渠道方面，随着韩国济州岛、日本冲绳岛、中国海南岛等离岛 免税 快速 发展， 市内、 口岸 等其他 渠道占比不断提升， 17年占比约 35%，增速9.3%； 除此以外，机上和轮渡渠道占比较小，分别占 4%和 3%。 图 1： 2017年全球免税销售额为 686亿美元，同比增长 8.1% 数据来源： Generation Research、 广发证券发展研究中心 图 2： 2017年 全球 机场 渠道免税销售额 383亿美元， 占比 56% 数据来源： Generation Research、 广发证券发展研究中心 -10%0%10%20%30%40%01000020000300004000050000600007000080000销售额（百万美元） 增速 56% 37% 4% 3% 机场 市内边境等 机上 轮渡 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 48 行业深度 |休闲服务 图 3： 2017年 全球 机场渠道免税销售同比增长 7.7% 图 4： 17年全球香化免税销售 245亿美元 ，增长 14% 数据来源： Generation Research、广发证券发展研究中心 数据来源： Generation Research、广发证券发展研究中心 2、 分地区来看， 全球 免税 亚太地区为增长引擎， 13-17年亚太复合增速高达 20.6%，其中 17年 亚太 区 占比达 45%、增长 12% 2017年 亚太地区免税销售额达 306亿美元，同比增长 12%，占比 达到 45%， 亚太 在体量和增速两个维度上均高于其他地区 。 2013-17年亚太地区免税销售额年复合增速高达 20.6%，近 10年复合增速 13.4%，占全球免税额比例从 13年的 30%提升至 17年的 45%，为全球免税业的增长引擎 。 此外 ， 欧洲、北美、中东和非洲销售额分别为200亿、 113亿、 59亿和 8亿美元，占比分别为 29%、 16%和 9%， 17年增速分别为 6.1%、4.4%、 5.9%和 1.6%。 从 渠道 角度 看，欧洲地区主要以机场免税为主，根据 Generation research 2016年的数据，欧洲机场渠道免税收入占比高达 83%； 而 亚太 地区的机场免税占比仅为 56%，受益于 市内和离岛免税政策，亚太地区非机场免税业务体量较大、发展空间较为广阔 ，目前市内店是亚太地区增速最快的免税业态 。 图 5： 17年亚太地区免税销售占比 45%，增长 11.6% 图 6： 13-17亚太复合增速达 20.6%，占比升至 45% 数据来源： Generation Research、广发证券发展研究中心 数据来源： Generation Research、广发证券发展研究中心 3、 分品类来看， 香化品类驱动亚太免税高增长 ， 17年 亚太香化 增长 19.9% 亚太区免税销售额中， 香化类产品销售额 140亿美元，占比达到 46%，增速高达 19.9%，近年来亚太地区免税销售额的高速增长几乎全部由香化品类的高增长驱动 。 其他占7.7% 9.3% 4.2% 7.4% 0%2%4%6%8%10%0100200300400500机场 市内边境等 机上 轮渡 2017分渠道免税销售额（亿美元） 2017增速 245 114 97 75 57 50 48 13.8% 9.2% 5.9% 3.5% 4.9% 3.7% 0.0% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503002017分品类免税销售额（亿美元） 2017增速 29% 16% 1% 45% 9% 欧洲 北美 非洲 亚太地区 中东 99 103 130 167 199 223 247 253 274 306 4% 26% 28% 19% 12% 11% 2% 8% 12% 24% 27% 30% 33% 36% 37% 39% 41% 43% 45% 0%10%20%30%40%50%01002003004002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017亚太免税销售额（亿美元） 亚太增速 亚太占比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 48 行业深度 |休闲服务 比较大的分别为 烟酒和 时装配饰，占比 分别 为 21%、 15%。 图 7： 17年全球香化免税销售占比 36%，增长 13.8% 图 8： 17年亚太香化免税销售占比 46%，增长 19.9% 数据来源： Generation Research、 广发证券发展研究中心 数据来源： Generation Research、 广发证券发展研究中心 图 9： 2017年亚太香化免税销售 增速高达 19.9% 图 10： 市内 店是亚太地区 增速最快的 免税业态 数据来源： Generation Research、 广发证券发展研究中心 数据来源： Generation Research、 广发证券发展研究中心 机场免税 模式 ： 品牌商、机场方、免税运营商合作共赢 机场免税业务产业链主要涉及品牌商 、机场方和免税运营商。 免税运营商一般通过与机场签订特许经营协议获得机场免税运营权，通过产品批发及零售差价获取收入并支付机场议定的租金费用。机场运营商通过与免税运营商签订特许经营协议、提供经营划定场地并收取议定的销售额分成或固定保底租金盈利，一般免税特许经营租金收入为机场的重要非航收入，占 机场非航收入比例可达 20%-60%，近年来成为一些亚洲机场主要增长驱动力；品牌商通过将产品批发给免税集团或直接在机场零售获取收益。 36% 17% 14% 11% 8% 7% 7% 香化 酒类 时尚精品 烟草 手表首饰 食品 电子产品 46% 13% 15% 9% 8% 4% 5% 香化 酒类 时尚精品 烟草 手表首饰 食品 电子产品 140 87 39 28 12 19.9% 4.0% 12.9% 5.7% -4.7% -10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160香化 奢侈品 酒类 烟草 食品 2017亚太分品类免税销售额 亚太分品类增速 56% 83% 41% 79% 93% 44% 17% 59% 21% 7% 0%20%40%60%80%100%亚太 欧洲 美洲 中东 非洲 机场、机上和轮渡占比 市内店和其他业态占比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 48 行业深度 |休闲服务 图 11： 机场免税产业链主要由品牌商、免税运营商、机场三方构成 数据来源：广发证券发展研究中心 机场免税业务合作模式主要有 特许经营、成立合资公司运营和品牌商直营三种。 特许经营模式是目前机场免税业务的主要合作模式 ； 免税运营商与机场成立合资公司的模式则有利于发挥协同效应 ，绑定机场与免税集团的利益；品牌商直营加大 了 机场经营管理难度，目前完全采用这种模式经营免税业务的机场较少。 特许经营 ： 免税运营商从机场处获得特许经营权后在机场经营免税业务是目前机场免税业务的主要合作模式，特许经营合同一般由保底租金及销售额扣点率组成，机场招标时一般综合考虑免税经营商运营能力及其报价，参考樟宜机场招标历史，机场主要考虑因素有：免税集团经营历史情况，最近中标情况，采购环节产品质量，及核心因素扣点率及月保证金报价。 成立合资公司运营 ： 旅游零售商与机场 /机场