中国式地方债系列专题（一）：置换债的量、价、换.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 固定收益 置换债的量、价、换 中国式地方债系列专题（一） 债券专题研究 2018 年 08 月 13 日 Table_Summary 报告摘要 ： 地方债 +城投主导四万亿经济刺激计划，置换债旨在降低债务风险 2008 年以来，我国推出四万亿经济刺激计划，地方债受预算法的规定， 2009-2011 年，全国人大批准的地方债发行额度均为每年 2000 亿元 。地方债限额发行难以支撑 配套资金，地方政府借助融资平台等渠道大量融资。 从城投的数量、带息负债规模、城投债三个维度来看， 2009 年城投新增数量达 300 多家 ，带息负债规模同比增长约100% ， 城投债发行额为 2008 年的 3.81 倍 ， 城投三维度的大规模放量增长 ， 导致债务风险很大。 2013 年审计署公布的全国政府性债务审计结果显示， 截至 2013 年 6 月底，地方政府负有偿还责任的债务 11 万 亿元 ，非债券形式债务达 89% ， 占比过大；此外，从融资主体来看，政府融资平台债务达 4 万亿，占比达 38% 。 融资平台资产与负债端期限与 收益倒挂， 地方政府偿还债务 超过 60% 将在 2015 年以前 集中到期，压力较大 。 为解决非标占比过大 且 集中 到期等 问题 ， 2015 年我国启动 第一轮 置换债 ， 以政府的名义发行债券，将募集到的资金用来偿还非债券形式存在的地方政府存量债务 （以审计认定为准） ， 根据 2014 年末审计结果 ， 非债券形式地方存量债务规模约 14 万亿 。 地方政府债券 三种 分类 方式及 六小类 组合分类方式 地方政府债券有三种分类方式，按资金用途不同分为 新增债和置换债 ，按偿债资金来源分为 一般债和专项债 ，按发行方式分为 公开发行，定向发行和续发债 。 我们对上述分类方式进行了组合分类 ， 共可以分为两大类六小类 ， 按照 17 年各品类发行规模统计 ， 置换债占比地方债总额 62% ， 置换债中公开发行占比 59% ， 公开发行的一般置换债占比 58.7% 。 第一轮置换债发行接近尾声，未来新增债增加扩大财政支出规模 2014 年底 待 置换 债务约 14 万亿， 截止 17 年底 非政府债券形式债务 约 1.7 万亿，置换债 累计发行 10.8 万亿 接近尾声 。 目前审计署进行了新一轮债务摸排，第一轮置换主要以 14 年审计认定为准 ， 很多隐性债务未上报 、 未纳入置换 ， 不排除未来开启新一轮置换 。 通过三年的置换，地方政府债务结构 有了较 大改善， 到 17 年底有 89.5% 的地方政府债务以地方政府债券形式存在。 同时，新增债从 16 年开始 放量 ，新增债占地方债比重从 2016 年的 19% 提升至 2017 年的 38% ，未来新增债占比将进一步扩大，为地方政府积极财政政策提供资金来源。 “开前门堵后门”， 2018年置换债发行面面观 2018 年 1-7 月份共计发行置换债 1.14 万亿 ， 完成全年置换债目标 66% ， 剩余 5700亿将在 8 月份发行完毕 ，置换债发行迎来高峰。 置换债各省份发行分化较大， 15-16年江苏置换债发行规模较大 ， 17-18 年贵州省置换债发行位居榜首 ；成本端来看，各省份受财政收入及债务风险的不同，成本分化 较大。 2015 年发行的 3 年期置换债约有 6500 亿元将于 2018 年到期 ， 短期内到期压力不大 ，未来置换债面临到期偿还及续发压力。 风险提示 ： 流动性收紧 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjsmszq 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiangmszq 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqimszq 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、复盘上一轮加杠杆，置换债到底置换的是 什么？ . 3 （一）地方债 +城投双轮驱动主导四万亿计划 . 3 （二）非标债务过 大导致系统性风险过大 . 7 （三）置换债旨在降低债务风险 . 8 二、地方政府债券如何分类？ . 11 （一）按资金用途分类 . 11 （二）按偿债资金分类 . 11 （三）按发行方式分类 . 12 三、第一轮置换债何时结束？ . 14 （一）置换已达尾声，新增债稳步上升 . 14 （二）地方政府债务结 构明显优化 . 15 （三）发行季节性特征不显著 . 15 四、地方债发行的价格稳定，期限以 5 年以上为主 . 16 （一）地方债 发行利差波动较小 . 16 （二）地方债发行期限以 5 年以上为主 . 17 五、各省份发行的量、价、期限分化严重 . 18 （一）各省份地方债发 行规模分化严重 . 18 （二）各省份地方债发行利差分化较大 . 19 （三）不同年份发行期限有差异，省份间差异较大 . 20 六、 2018 年置换债发行面面观 . 20 七 、 “开前门 、 堵后门 ”地方债政策全梳理 . 22 插图目录 . 27 表格目录 . 28 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、 复盘上一轮加杠杆， 置换债到底置换的 是什么？ 2008 年 ，为了减小金融危机对我国经济的冲击，我国推出了四万亿的经济刺激计划。 四万亿计划主要集中在基础设施建设， 公共建设任务主要由各地地方政府主导。受限于地方财力， 地方政府开始从城投融资及地方债两个方向探索新的融资模式。 （一） 地方债 +城投双轮驱动主导四万亿计划 地方债先后经历了代发代还、自发代还、自发自还三个阶段，作为防债务风险的开正门工具，中央通过限额管理对地方债实现风险管控。 1994 年预算法规定除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券； 2008年后，地方债作为金融危机后中央宏观调控的工具，财政部 2009 年地方政府债券预算管理办法明确规定，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费地方政府债，代发代偿模式2014 年新预算法重新允许地方政府发行债券，从原先的代发代还向自发自还转变，发行限额仍由中央控制。 图 1：地方债发展三阶段复盘 资料来源 ：审计署 ，民生证券研究院 资料来源 ： 民生证券研究院 从 2009 年开始，地方政府开始以“代发代偿”的形式发行地方债，但一年 2000 亿的限额明显不能满足各地资金需求。 2009-2011 年，全国人大批准的地方债发行额度均为每年 2000亿元。随着地方政府融资需求的日益扩张， 2012、 2013 和 2014 年的批准额度得以增加，分别达到每年 2500、 3500 和 4000 亿元。 图 2：地方债 （新增债 +置换债） 发行金额变化 第一阶段建国初期：地方政府发行“经济建设折实公债”等债券。1981年：国债恢复后，暂停发行地方政府债券。第二阶段80年代末：为满足改革开放经济建设的需要，地方政府相继发行政府债券。1995年： 预算法 规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。第三阶段2009年：由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的债券。2011年：允许试点省市在限额内自行发债，仍由财政部代为还本付息。2014年：在国务院规定的限额内，地方政府可以自主发债，自行还本付息。债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 资料来源 ： Wind，民生证券研究院 为了满足四万亿计划的配套资金需求，地方政府融资平台进入了快速发展期，融资金额迅速增长。 2009 年政府融资平台总计发行 162 支债券（其中企业债达 117 支），为 2008 年的 3.31倍，发行债券规模总计 2,821 亿元（其中企业债券达 1,734 亿元），为 2008 年的 3.81 倍。 图 3： 城投债发行额变化情况 （ 单位：亿元 ） 资料来源 ： Wind，民生证券研究院 图 4：城投债净融资额走势（单位：亿元， WIND 城投债口径） 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源： Wind，民生证券研究院 从城投数量来看， 2001-2010 年期间城投成立达 1400 多家， 2008 年推出四万亿经济刺激计划后， 2009 年当年新增城投达 300 多家达到历史新增高峰。 图 5：地方政府融资平台成立时间 资料来源 ： Wind，民生证券研究院 图 6：城投平台数量走势（单位：家， WIND 城投债口径） 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 资料来源： Wind，民生证券研究院 从发债城投带息负债端来看，城投带息负债增速在 2009 年达到 100%，也反映了四万亿经济刺激计划城投负债端的快速增长，截至 2017 年底，城投 带息负债规模达 30 万亿左右 。 图 7：固定资产投资额与城投债发行额对比 图 8：固定资产投资额与城投债发行额增速对比 资料来源 ： Wind，民生证券研究院 资料来源 ： Wind，民生证券研究院 图 9：城投平台带息债务走势（单位： % ，亿元， WIND 城投债口径） 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 资料来源： Wind，民生证券研究院 （二）非标债务 过大 导致系统性风险过大 四万亿经济刺激计划，带来了一系列的经济后遗症及债务风险。根据 2013 年审计署公布的全国政府性债务审计结果来看，截至 2013 年 6 月底，地方政府总负债约为 11 万亿， 债务的最主要融资主体为融资平台公司，融资金额达 4 万亿 。 对融资平台的资产和负债两端进行分拆来看，其债务资金来源主要是银行贷款，占比约为50%；平均融资成本大约在 7%-8%之间，负债久期大约 2-3 年。而融资平台的资金用途主要为基础建设，资产主要为公益性基础设施，存在工程款回收期限长、金额大、收益率较低等特点。 资产和负债端的久期不匹配、成本收益倒挂 导致了较高的债务风险， 2013 年的统计结果显示， 地方政府负有偿还责任的债务有超过 60%将在 2015 年以前到期 ，债务集中到期压力很大。 2013 年地方债务审计中，债券融资占比仅为 11%， BT 和其他融资方式占比达 38%，非标占比过高， 非标融资成本相对银行借款、公开发债等方式溢价较多，加大了融资平台后期的还款压力。 图 10：截至 2013 年 6 月地方政府债务来源（ 亿元） 图 11： 截至 2013 年 6 月 地方政府债务融资方式（ 亿元） 资料来源 ：审计署 ，民生证券研究院 资料来源 ：审计署 ，民生证券研究院 图 12：截至 2013 年 6 月 地方政府债务资金用途 （亿元） 融资平台公司 , 40755, 38%政府部门和机构 , 30913, 28%经费补助事业单位 , 17762, 16%其他 , 19429, 18%银行贷款 , 55252, 51%BT, 12146, 11%发行债券 , 11659, 11%其他 , 29802, 27%债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 资料来源 ：审计署 ，民生证券研究院 图 13： 2015 年前到期债务占比达 60% 资料来源 ：审计署 ，民生证券研究院 （三）置换债 旨在 降低债务风险 2014 年新预算法规定地方政府通过自发自还模式发行地方债进行举债，为解决地方债务风险过高的问题且集中到期问题，地方政府的非债券存量债务通过发行地方置换债方式进行偿还。 置换债券，是地方政府以政府的名义发行债券，将募集到的资金用来偿还尚未偿还的地方政府存量债务。 2015 年 1 月实施的新预算法规定，我国地方政府只能通过发行债券的方式举债，而 对于新预算法实施之前地方政府的银行贷款等存量债务将只能以发行债 券的方式进行市政建设 , 37935.06, 37%土地收储 , 16892.67, 17%交通运输设施建设 , 13943.06, 14%保障性住房 , 6851.71, 7%教科文卫 , 4878.77, 5%农林水利建设 , 4085.97, 4%生态建设和环境保护 , 3218.89, 3%工业和能源 , 1227.07, 1%其他 , 12155.57, 12%24949 2382618578126088477204202013 2014 2015 2016 2017 2018及以后单位：亿元到期债务额度债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 偿还。 地方政府仅对认定的存量政府债务进行置换， 截至 2014 年末地方政府存量债务余额 15.4万亿元 ， 其中 1.06 万亿元是过去批准发行债券的部分 ， 其余 14.34 万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借的存量债务。 截至 2014 年底 ，存量地方债务中占比较大的为交通运输、市政基础设施建设，余额达 6.6万亿 ， 占比达 43%。 图 14：截至 2014 年底地方政府债务资金用途 资料来源 ：财政部 ，民生证券研究院 从债务期限来看，地方政府债务 2015 年到期 3.1 万亿元，占 20%； 2016 年到期 2.8 万亿元，占 18%； 2017 年到期 2.4 万亿元，占 16%； 2018 年及以后年度到期 6.2 万亿元，占 40%；以前年度逾期债务 0.9 万亿元，占 6%。 从债务置换的额度来看，针对 2014 年底 地方政府 14.34 万亿 非债券 存量债务 ,国务院计划用三年左右的时间进行置换。 其中 2015 年置换债总额约 为 3.2 万亿元， 2016 年置换债总额约为 4.9 万亿元， 2017 年置换债总额为 2.7 万亿 。截至 2017 年 12 月份，置换总额度达到 10.8万亿以上， 根据财政部年初公布的 2017 年 12 月地方政府债务余额情况来看， 剩余 2018 年待置换债额度 约 为 1.72 万亿。 图 15：实际置换进度（单位：亿元） 交通运输，市政基础设施和能源建投 , 6.6, 43%应对国际金融危机和自然灾害 , 3.8, 25%教育，医疗，科学文化，保障性住房，农林水利建设 , 2.9, 19%土地收储 , 1.7, 11%节能减排，生态建设 , 0.4, 2%债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 资料来源 ： Wind，民生证券研究院 地方债的期限一般都比较长，对存量到期债 务还款压力进行了缓解，拉长了债务的期限。根据地方债的发行期限， 一年期债券发行很少，仅在 2015 年有 12.22 亿， 2017 年有 100 亿。其余债券均为 3 年期及以上债券。地方债发行的前两年以 3 年期为主，后转变为以 5 年期及以上债券为主。 图 16：地方债发行期限 以 5 年以上为主 资料来源 ： Wind，民生证券研究院 中央政府允许地方政府发行置换债。置换债优点如下： 1.降低地方政府融资成本。 置换债的收益率围绕同期限的国债收益率波动，上浮不超过30%，按照当时的国债收益率计算，十年期的置换债券利率上限大约为 4.5%，相比于融资平台银行借款、非标等融资的成本，能够有效降低地方政府及融资平台的财务费用。 2.延长地方政府债务久期。 置换债作为地方政府债券，发行期限更长，从 15 年至 17 年的