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本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证 券 研 究报 告 行 业 深度 2024 年 投 资策 略 报告 资 产 负 债 匹配 穿 越 利 率周 期 核心观点 展望 2024 年，寿险新业务 价 值有望延 续增长，财险 行业 马太效应有望 进一步 强化，继续 看好头部 险企，政策利 好有 望助推宏观经济延 续复苏，资 产端 投 资收益有 望回暖。中 长期来 看，低利率 环 境 下 寿 险 公 司 资 产 负 债 协 同 管 理 的 紧 迫 性 和 必 要 性 更 加 凸显，资产 端的投 资管理 要结 合负债端 产品特 点，负 债端 的产品设计也需要 充分考 虑资产 端面 临的资产 配置形 势。寿险 公 司可通过利源多元 化策略 来提升 自身 穿越利率 周期的 稳健经 营能 力。摘要 寿险：2024 年 新 业务 价 值有望 延 续 增长，中长 期 来看 需要 从资 负 两 端协 同 发力 打 造穿 越低 利 率 环境 的 高质 量 发展 模式。价值率 方 面，看好“报行合一”政策背景 下渠道 费率改 善，有望带动NBVM 优化。新 单 保 费 方面，需求端来 看，当前 居民稳 健投资需求仍然旺 盛，储蓄险 需求空 间仍然广 阔。供给端 来看，随着渠道改革成效 的逐步 显现，代理 人队伍人 均产能 有望进 一步 优化。目前 中 美两 国 寿险 行 业股 票配 置 比 例 存在差异 的 原因：美国寿 险 行 业 的 股 票 配 置 比 例 较高主要 是 在 变 额 年 金 和 变 额 万 能 寿险 等 产 品 快 速 发 展 背 景 下 独 立 账 户 资 产 规 模 快 速 增 长 且 持 续 高配股票资 产所导 致的。2022 年美国寿 险行业 普通账 户 和 独立账户对股票的 配置比 例 分别 为 2.2%和 71.3%。回 顾 美 国、日 本、德 国寿 险行 业 发 展历 程，低 利 率环 境下，寿 险 公 司资 产 负债 协 同管 理的 紧 迫 性和 必 要性 更 加凸 显，资 产端的 投 资 管理 要 结合 负 债端 产品 特 点，负 债端 的 产品 设 计也 需 要 充分 考 虑 资产 端 面临 的 资产 配置 形 势。寿 险公 司 可通 过 利源 多 元 化策 略 来 提升 自 身穿 越 利率 周期 的 稳 健经 营 能力。财险：随着汽车销量的 持续 回暖和政 策影响 的逐渐 消退，保费收入重 回增长 轨道，全 年 来看 车险 和非车 险保费 预计 将分别能够实现 6%以上和 10%以 上 的同比增 速。在 汽车出 行恢 复、自然灾害同比 多发、上半年 险企 竞争加剧 等因素 影响下 COR 或将恢复 常 态，但头 部 险企 竞 争优势 仍 然 突出，推 荐行 业 龙头中 国 财 险。维持 强于大 市 赵然 021-68801600 SAC 编号:S1440518100009 SFC 编号:BQQ828 发布日期：2023 年 12 月 01 日 市场表现 相 关 研 究报 告 2023-11-26【中信建投非银金融】:周报20231124：资本 市场持 续扩容，释 放非银板块 弹性 2023-11-19【中信建投非银金融】:周报20231117：行业 基本面 逐步改 善，继续看好非 银板块 投资机 会 2023-11-12【中信建投非银金融】:周报20231110：积极 信号频 发，非银板 块有望持续 受益 2023-11-05【中信建投非银金融】:周报20231103：政策 组合拳 多点开 花，非银板块蓄 势待发 2023-11-05【中信建 投非银 金融】:私募股 权投资市场月 报(2023 年 9 月)-5%5%15%25%35%45%2022/11/142022/12/142023/1/142023/2/142023/3/142023/4/142023/5/142023/6/142023/7/142023/8/142023/9/142023/10/14保险 上证指数保险 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录 复盘：寿险 新业 务价 值增 速回暖，财 险承 保利 润面 临一定 压力.1（一）寿险：新 业务 价值 增速明 显回 暖，行业 整体 呈复苏 态势.1（二）财险：保 费稳 健增 长，综 合成 本率 有所 上行.3（三）资产 端：权益 市场 表现不 佳拖 累总 投资 收益.8 展望：寿险 新业 务价 值有 望延续 增长，财 险马 太效 应进一 步强 化.11（一）寿险：2024 年新 业 务价值 有望 延续 增长，中 长期来 看需 要从 资负 两端 协同发 力打 造穿 越低 利率环境 的高 质量 发展 模式.11（二）财险：行 业马 太效 应有望 进一 步强 化，继续 看好头 部险 企.29（三）资产 端：政策 利好 有望助 推宏 观经 济延 续复 苏，资 产端 有望 回暖.31 投资建 议.33 风险分 析.35 XVFUyRnQmPmNtNoNtOtMoP8OcMaQoMmMsQtQiNnMpNjMrRrN6MoPqRuOpOmOwMtOmM 1 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、复盘：寿 险新 业 务 价 值 增 速回 暖，财 险 承 保利 润 面 临 一 定 压力（一）寿险：新业务价值 增速明显回暖，行 业整体呈复苏态势 前 三 季 度新 业 务价 值 和新 单保 费 整 体实 现 稳健 增 长，行业 整体呈 复 苏 态势。上半年国寿/平安/太保/新华/人保/太 平（港 元 计，下 同）/阳光/友 邦（中 国 内 地，美 元 计，固 定 汇 率）NBV 分别同比+19.9%/+45.0%/+31.5%/+17.1%/+63.8%/+19.2%/+37.1%/+14%，前三季度国寿/平安/太保新业务价值分别同比+14.0%/+40.9%/+36.8%。新业务价值 增长主 要为新 单保 费增长带 动。国寿/平安/太 保（代 理人、银 保和团 险渠 道合计，下同）/新华/人 保（人 保 寿 险 和 人 保 健 康 合 计，下 同）前 三 季 度 新 单 保 费 分 别 同 比+14.8%/+44.8%/+13.1%/+9.5%/+15.1%至 1966.56/1447.64/744.19/424.86/768.93 亿元。上半年 在资本 市场波 动幅度较 大、居 民 稳健 投 资需 求 旺盛 和 定价 利 率调 整 带动 居 民对 储 蓄险 的 需求 加 速释 放 的背 景 下，以 增额 终 身寿 险为代 表 的储 蓄 型产 品 销售 情 况较 好，预 计 是长 险 新单 较 快增 长 的主 要 驱动 因 素。三 季度 在 定价 利 率切 换 和银 保渠道“报行 合 一”的 背景 下，上 市 险企 新 单保 费 增长 大 多有 所 放缓，但太 保 新单 保 费增 速 仍展 现 较强 韧 性，主因其银 保渠 道新单 保费 在前 期较高 基数 的情况 下（2022 年单三季度 同比+883.2%）依然 实现 亮眼增 速，单季 度新单保费 同比+129.8%。图 1:上 市险企 NBV 累 计增 速 图 2:上市 险企 新单 保费累 计增速 数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：公司 公告，中信建 投 分 渠 道 来看：上 市 险 企代 理 人渠 道 新单 保费 增 速 普遍 同 比改 善 明显，主 要 为 人均 产 能提 升 驱动。国寿/平安/太保/新华/人保上半年 代理人 渠道新 单保 费分别同 比+14.2%/+62.4%/+17.0%/+1.7%/+4.0%，太保、新华前三 季度代 理人渠 道 新单保费分 别同比+20.2%、+4.9%，代理 人渠道 新单保 费普 遍扭转了 过去几 年的下 跌态 势。代 理 人 渠 道 的回 暖 主要由 人 均 产 能 的 提 升 所 带 动。国寿/平安/太保/新华代理人队伍上半年人均新单分别同比+34.4%/+132.7%/+114.8%/+95.8%，国寿 个险板块 前三 季度 月人 均首年 期交保 费同比+28.6%，平安代理人 队伍 前三季度人均 NBV 同比+94.4%。人均产 能的提 升一方 面来自上 半年储 蓄险热 销的 助力，另 一方面 也是前 期渠 道改革成效 的进一 步显现。-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 2023Q3国寿 平安 太保 新华人保 太平 友邦（内地）阳光-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 2023Q3国寿 平安 太保 新华 人保 2 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 3:上 市险企 代理人 渠道新 单保 费累计增 速 图 4:上市 险企 代理 人渠道 人均新 单（万元）数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：公司 公告，中信建 投 图 5:上 市险企 代理人 渠道人 均新 单增速 图 6:上市 险企代理 人队伍 规模 同 比变化 数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：公司 公告，中信建 投 人 力 规 模方 面，上 市 险企 代理 人 数 量整 体 仍在 压 降，但国 寿 队 伍规 模 已有 筑 底企 稳迹 象。截至 上 半年 末，太保/新华/太平 代理人 队伍 规模分别 较上年 末-10.4%/-13.2%/-18.1%，截至 三季度 末，国寿、平安代 理人队 伍规 模分别较上 年末-1.2%、-19.1%。虽 然 整 体 队 伍规 模 仍在 下降，但 队 伍结 构 进一 步 优化。增 量 人力 角 度 来看，平安上 半 年 新 增 人 力 中“优+”占 比 同 比+25pct。存量人力 角度来看，国寿 三 年 资 及 以 上 销 售 人 员 占 比 上 半 年 同 比+3.7pct，绩优人群数 量和占 比实现双 提升；平安 钻石队 伍 上半年 占比同 比+7pct；太 保前三季 度月均 核心人 力占比、绩优 组织占 比同比 提升。储 蓄 险 热销 背 景下，上 市 险企 银 保 渠道 新 单保 费 快速 增长。国寿/平安/太保/新华/人 保上半年 银保渠 道新单保费分别 同比+115.5%/+120.7%/+2.8%/+17.7%/+19.9%，太保、新 华前三 季度银 保渠 道新单保 费分别 同比+24.6%、+12.5%。近年来银 行净 息差 整体有 所收 窄，银 行代 销金 融产品 意愿 有所提 升，以增 额终身 寿险 为代表 的储 蓄险产品 在 资本 市 场波 动 幅度 较 大、居 民稳 健 投资 需 求旺 盛 的背 景 之下 在 银行 货 架中 的 竞争 力 凸显，并且 能 够创 造非息 收入，银行 代销 意 愿较 强。银保渠道缴费结构优化。太保、新 华 银保 渠道 前 三 季度 期交 新单 占比 分别同比+19.1pct、+16.1pct 至 28.2%、41.9%。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 2023Q3国寿 平安 太保 新华 人保0.05.010.015.020.025.030.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1国寿 平安 太保 新华-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1国寿 平安 太保 新华-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 2023Q3国寿 平安 太保 新华 太平 3 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 7:上 市险企 银保渠 道新单 保费 累计增速 图 8:2021 年 人身 险公司 银保业务 保费构成 数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：中国 保险业 协会，中信 建投 上 市 险 企 NBVM 普 遍 有 所 下 降，上半年平安/太保/太平/阳光/友 邦（中 国 内 地）NBVM 分别同比-0.7pct/+2.8pct/-1.3pct/-17.1pct 至 22.8%/13.4%/12.2%/50.3%，前三季 度平安 NBVM 同比-0.6pct 至 23.2%。渠道维 度 来 看，NBVM 下滑主因 NBVM 较低的银 保渠道 保费占比 有所提 升。国 寿/平安/太保/新华上 半年银 保渠 道新单保费占 比分别 同比+9.1pct/+4.1pct/-2.0pct/+3.3pct/+2.8pct 至 21.3%/12.6%/36.2%/70.1%/57.8%，太保、新华前三季度银保 渠道新 单保费 占比 同比+0.7pct、+1.8pct 至 39.5%、66.8%。产 品 维 度 来看，居民稳健 投资需 求旺盛 的背景下，储蓄 险 的 新单占比 预 计有 所 提升，而重 疾 险为 代 表的 长 期保 障 型产 品 需求 仍 然偏 弱，预 计 也会 带 动新 业务价值率 同比有 所下降。以 平安为例，公 司上半 年长期 健康险规 模保费 同比-4.2%至 585.95 亿元，占比 同比-3.2pct至 15.4%，而传统寿险 的规 模保费同 比+49.8%至 966.33 亿元，占比 同比+5.8pct 至 25.4%。图 9:上 市险企 累计 NBVM 变化 情况 图 10:上市 险企新 单保费渠 道结 构 数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：公司 公告，中信建 投（二）财险：保费稳健增 长，综合成本率有 所上行 Q3 以 来 新 车 销 量稳 步 复苏，车 险 保费 保 持稳 健 增长。根据乘联 会数据 统计，2023 年前三季度 我国狭 义乘用车零售 销量同 比+2.4%至 1523 万辆；7 月虽受 消费者 信心不足 及去年 同期基 数较 高影响同 比下滑-2.7%，但 8月以来受 新能源 汽车热 销和 车企纷纷 展开促 销活动 推动，810 月份新车销 量同比 分 别+2.6/5.0/10.2%，新车销量复苏趋势 明显。同时，国家 金融监管 总局自 6 月下 发 关于规范 车险市 场秩序 有关 事项的通 知后，于 9 月再-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 2023Q3国寿 平安 太保 新华 人保0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 2023Q3国寿 平安 太保 新华 太平 友邦（中国内地）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 2023Q3国寿 平安 太保 新华 人保 4 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。次下 发 关 于 加强 车 险费 用 管理 的 通知 要求 全 面加 强 车险 费 用内 部 管理，重申 了 从严 监 管的 态 度与 决 心。在新车 销 量稳 步 复苏 和 强监 管 下车 险 市场 不 正当 竞 争有 所 降温 等 因素 推 动下，车险 保 费重 回 稳健 增 长轨 道。前 三季度，全行 业车险 保费收 入 同比+5.8%至 6335 亿元，增速较 23H1 的 5.5%有所提升。其中，在 中小险 企的激 烈竞争下头 部险企 市场份 额有 所下滑；中国财 险前三 季度 实现车险 保费收入 2067 亿元，同比+5.5%；太保产 险 车险保费收 入 757 亿元，同比+5.5%，增速略慢 于行业 整 体。展望 未来，去年同 期 11、12 月受疫情影 响基数 较低，随着车企 为完成 全年销 售目 标促销政 策不断 加码，新车 销量增速 有望进 一步提 升。图 11:前三 季度行 业车险保 费收 入及同比 增速（亿元）图 12:10M23 狭 义乘 用车零 售销 量及同比 增速（万辆）数据来源：国家 金融监 督管理 总局，中信建 投 数据来源：乘联 会，中 信建投 图 13:行 业车险 保费收入 增速与新 车销量增 速高度 相关 数据来源：国家 金融监 督管理 总局，乘联会，中信 建投 5 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。新 能 源 车渗 透 率进 一 步提 升，蓝 海市 场 前景 广 阔。根据乘联会统 计，2023 年以来新 能源车渗 透率进 一步提升；2023 年 10 月新能源车 渗透率已 达 37.5%，同比提 升 7.4pct。新能源车的迅 速 普及为头 部险企 的新能 源车 险业务 带 来了 更 大的 发 展空 间。一 方 面，由 于新 能 源车 自 身的 零 部件 质 量和 残 值与 传 统燃 油 车存 在 明显 差 异，电池、电驱 等核 心组件 在碰撞 和受水中 的受损 概率高，因 此对险企 的定价 能力、理赔 能力等要 求较高；另 一方面，与传统燃 油车销 售场景 分散 于全国各 地的 4S 店不 同，新能源车 的主机 厂相对 集中，头部车企 有望凭 借其专 业 的定价 能 力、深 厚的 数 据积 累 和专 业 知识 储 备和 更 广泛 的 服务 网 络和 总 对总 服 务能 力 脱颖 而 出，在 新能 源 车险 的蓝海 市 场中 获 得领 先 优势，马太 效 应有 望 进一 步 凸显，行业 集 中度 有 望进 一 步提 升。根 据 中再 产 险数 据，财 险“老三家”新能 源车专 属产 品保单件 数占比 达到 71.20%，显著 高于燃 油车商 业险 的 66.60%。且作为行业龙 头，中国财险 凭借其 出色的 定价 模型和风 险控制 能力 2022 年成功将 新能源 车险的 综合 成本率控 制在 97%以内，率先实 现 新能 源 车险 的 整体 盈 利。我 们预 计 随着 新 能源 车 渗透 率 的逐 渐 提升 和 新能 源 车险 相 关数 据 的逐 渐 积累 和风险定价 模型的 进一步 完善，头部险 企竞争 优势将 得到 进一步凸 显。图 14:新 能源车 市场月度 零售渗透 率（%）图 15:新 能源车险 CR3 显 著高于 传统燃油 车 数据来源：乘联 会，中 信建投 数据来源：中再 产险，中信建 投 二 次 综 改影 响 有限，车均 保费 保 持 平稳。2022 年 12 月 30 日，原银保监 会印发 关 于扩大商 业车险 自主定价系数浮 动范围 等有关 事项 的通知，宣 布将财 产保险 公司商业 车险自 主定价 系数 浮动范围 从0.65-1.35 扩大 至0.5-1.5，并要求在 2023 年 6 月前全面执 行。这 在进 一步扩大 财险公 司定价 自主 权的同时，对其 定价、定损、理赔管控 等精细 化运营 能力 提出了更 高的要 求。复盘历 史，2020 年 9 月车险综合改 革实施后，各 财险公 司以低价策 略 竞争 客 户，车 险 件均 保费 大 幅下 降；但在 盈 利压 力下 行 业回 归 理 性竞 争，2021 年初车 险费 率 开 始回 升，年中过后 费率水 平保持 稳定。此次在 2023 年 6 月车险二次综改 工作全 面铺开 后，国家金融 监管总 局整体 统计 的全行 业 车险 件 均保 费 仍保 持 稳定，未见 明 显下 滑；而 主 要财 险 公司 披 露的 前 三季 度 车均 保 费亦 有 降有 升，整 体较为 平 稳；因 此我 们 认为 车 险“二 次综 改”对 车 均保 费 的影 响 总体 而 言可 控，行 业 或不 会 出现 保 费大 幅 下降 的情况。6 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 16:2019-2023Q3 车险 件均保费（元）图 17:主 要上市 财险公司 车均保费（元）数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：公司 公告，中信建 投 汽 车 出 行明 显 复苏，COR 预 计 恢 复常 态。2022 年全国多地疫情 反复，疫情防 控措 施导致汽 车出行 减少，出险概率 降低，车险综 合赔 付率和综 合费用 率双降 推动 COR 下行，业务经 营效益 明显提升；2023 年以来交通出行明显 恢复，全国百 城平 均拥堵延 时指数 目前已 明显 超过疫情 前（2019 年）水平。车险业 务赔付 率受汽 车出行恢复 及“杜 苏芮”、“海葵”等 强台风 和强降 雨灾 害事故同 比多发 等因素 影响 面临较大 的上行 压力，费用率或受疫 情后保 险代理 人展 业恢复以 及车险 自主定 价系 数放开后 行业竞 争加剧 影响 亦有所上 升，因 此预计 车险整体 COR 将恢 复至常 态化 水平。新 准则口 径下前 三季 度中国财 险车险 业务 COR 同比+2.3pct 至 97.4%，对应单三季度 同比+5.1pct 至 98.8%。图 18:2023 年 全国百城 平均拥堵 延时指数 明显上 行 数据来源：高德 地图，iFinD，中 信建投 非 车 险 保费 增 速有 所 回落，全 年 高 增有 望 延续。前三季度行业实 现非车 险保费 收入 6045 亿元，增速较23H1 的 13.0%回落至 9.1%；分险种 来看，三季度 以来 或受政府 补贴政 策变化、个 别险种发 生集中 退保影 响，7/8/9 月单月责任险 保费同 比分别-11.9/-9.6/+10.3%；而健康险 和意外 险受新 旧产 品切换所 带来的 持续影 响，7/8/9 月单月保费收 入亦同 比下滑。整体而 言，我 们认 为非车险 业务方 面相关 政策 变化所带 来的影 响是暂 时性和行业性 的，随 着政策 影响 的消散行 业非车 险保费 亦有 望恢复 10%以上 的较高 增速，增长引 擎作用 有望凸 显。7 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 19:分 险种非 车险保费 收入及同 比增速（亿元）图 20:部 分险种 单月保费 收入及同 比增速 数据来源：国家 金融监 管总局，中 信建投 数据来源：国家 金融监 管总局，中 信建投 赔 付 率 和费 用 率均 面 临一 定压 力，行业 COR 整 体上 行。在汽车出行 恢复、自然灾 害同比多 发、险 企竞争加剧等多 重因素 作用下，2023 年前三季度行 业赔付 率和 费用率均 面临一 定压力，行 业整体 COR 普 遍上行。其中，在偿 付能力 报告口 径下，前三季 度中国 财险/平安产 险/太保 财险 COR 同 比分别+1.6/2.9/1.2pct 至97.7/100.1/98.5%；但大地财 险在高基 数上实 现下降，COR 同比-1.2pct 至 100.4%。1）赔付：前三季度受汽车 出行 恢复出险 概率增 加及“杜苏 芮”、“海葵”强台风 等大 灾影响，财险行 业赔付率上 行。人 保财险 由于 农险等非 车险业 务受自 然灾 害影响较 大，综 合赔付 率同 比+0.8pct 至 73.0%；平安产险则受信 用保证 险业务 长尾 风险影响 赔付压 力剧增，综 合赔付率 同比+1.3pct 至 70.8%；太保产 险综合 赔付率 亦同比+0.5pct 至 70.6%。图 21:2023 财 险行业赔 款支出 图 22:主 要上 市 财险公司 综合赔付 率 数据来源：国家 金融监 管总局，中 信建投 数据来源：公司 公告，中信建 投 2）费用：上半年财险行业 竞争 加剧，行 业整体 费用率 小幅 上升；但 随着监 管于 6 月和 9 月接连发文，保持严监管 高压态 势，行 业持 费用管控 得到加 强，恶 性竞 争现象得 到一定 抑制，因此 全年来看 费用率 预计上 行空间不大。前三季 度中国 财险/平安产险/太保 财险综 合费用 率同比分 别+0.9/1.6/0.6pct 至 24.8/29.4/27.9%，费用率明显低于 其他中 小险企，竞 争优势凸 显。8 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 23:主 要上市 财险公司 综合费用 率 图 24:主 要上市 财险公司 COR 数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：公司 公告，中信建 投（三）资产端：权益市场 表现不佳拖累总投 资收益 行业层面 来看，截至 2023 年三季度 末，我国 保险业 资 金运用余 额为 27.52 万亿元，同比+10.9%，前三季度年化财务 收益率 同比-0.55pct 至 2.92%，年化综合收 益 率同比+1.72pct 至 3.28%。人身险公 司方面，截 至 2023 年三季度 末，资金运 用余额 为 24.58 万亿元，同 比+11.2%，在 保险业 占比 89.3%。前三季度 年化财 务收益 率同 比-0.55pct 至 2.93%，年化 综合收益 率同比+1.81pct 至 3.32%。资产配置结 构方面，银行存款/债券/股票/证 券 投 资 基 金/长 期 股 权 投 资/其 他 占 比 分 别 同 比-1.3pct/+3.0pct/+0.4pct/+0.4pct/-0.2pct/-2.2pct 至 8.9%/44.8%/7.6%/5.6%/9.4%/23.7%。图 25:我 国人身 险公司年 化财务、综合收益 率 图 26:我 国人身 险公司资 产配置结 构 数据来源：国家 金融监 督管理 总局，中信建 投 数据来源：国家 金融监 督管理 总局，中信建 投 财产险公 司方面，截至 2023 年三季度末，资金运 用余 额为 2.01 万亿元，同比+6.2%，在保 险业占比 7.3%。前三季度 年化财 务收益 率同 比-0.26pct 至 3.31%，年化 综合收益 率同比+1.92pct 至 3.21%。资产配置结 构方面，银行存款/债券/股票/证 券 投 资 基 金/长 期 股 权 投 资/其 他 占 比 分 别 同 比-3.8pct/+4.0pct/+0.0pct/+0.5pct/-0.3pct/-0.4pct 至 18.4%/36.3%/6.6%/9.0%/6.3%/23.4%。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3人身险公司年化财务收益率 人身险公司年化综合收益率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3银行存款 债券 股票证券投资基金 长期股权投资 其他 9 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 27:我 国财产 险公司年 化财务、综合收益 率 图 28:我 国财产 险公司资 产配置结 构 数据来源：国家 金融监 督管理 总局，中信建 投 数据来源：国家 金融监 督管理 总局，中信建 投 上 市 公 司层 面 来看，2023 年 前 三季度，股 票市场 整体有 所下行，沪深 300 指数累计-3.98%，截至 2023 半年11 月 27 日收盘，沪 深 300 指数当年 累计-9.27%，受此 拖累 上市 险企总 投资收 益整 体亦有所 下行，拖累利 润表现。前三 季度，国寿/太保/新华的年 化总投 资收益 率分 别同比-1.2pct/-1.1pct/-1.4pct 至 2.8%/3.2%/2.3%。图 29:上市 险企 总 投资收益 率 图 30:沪深 300 指数累 计 涨跌幅 数据来源：公司 公告，中信建 投 注：2023H1、2023Q3 为年 化收益 率 数据来源：Wind，中信建 投 近 年 来 长端 利 率整 体 呈下 行态 势，上 市险 企 净投 资 收益率 有 所 下降。前三季度，国 寿/平安/太保的 年化净 投资收益率 分别同 比 0.3pct/-0.2pct/-0.3pct 至 3.8%/4.0%/4.0%。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3财产险公司年化财务收益率 财产险公司年化综合收益率0%5%10%15%20%25%30%35%40%21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3银行存款 债券 股票证券投资基金 长期股权投资 其他0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 2023Q3国寿 平安 太保 新华 人保-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%沪深300累计涨跌幅 10 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 31:上市 险企 净 投资收益 率 图 32:10 年期 国债收益 率中枢变 化情况 数据来源：公司 公告，中信建 投 注：2023H1、2023Q3 为年 化收益 率 数据来源：Wind，中信建 投 去年 三 季度 以 来 股票 市 场整 体下 行，导 致 国 寿的 部 分可 供出 售 权益 工 具 达到 减 值条 件，由 此带 来 的 资产 减值损失对总投资收益带来较大冲击。国寿资产减值损失前三季度同比+120.4%至 325.69 亿元、单三季度同比+116.9%至 197.34 亿元。资产端 总投 资收 益承 压拖 累 上市险 企整 体业 绩表 现，国 寿/平安/太保/新华/人保 前三 季度归 母净 利润 分别 同比-47.8%/-5.6%/-24.4%/-15.5%/-15.5%至 162.09 亿元/875.75 亿元/231.49 亿元/95.42 亿元/205.03 亿元。其中国 寿在新准则 下的前 三季度 归母 净利润同 比-36.0%至 355.41 亿元。图 33:上 市险企 归母净利 润规模（亿元）图 34:上市 险企归 母净利润 累计 增速 数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：公司 公告，中信建 投 注：国 寿 2019 年归 母净利 润增速 为 411.5%按“利 息收入+投资 收益+公 允价值 变动损 益+汇 兑损 益+资产处 置损益-承保财 务损 益+分出 再保险 财务 损益-利息支出-信用减值损失-资产减值损失”口径计算，国寿/平安/太保/新 华前 三 季 度投 资 服 务 业 绩 同 比-103.3%/-22.5%/-40.6%/-4.1%至-8.30 亿元/-417.57 亿元/71.94/亿元/-22.02 亿元，单 三季度 投 资服务业 绩同比-497.2%/-8.1%/-108.6%/+133.4%至-159.74 亿元/-228.30 亿元/-3.98 亿元/-57.46 亿元。3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 2023Q3国寿 平安 太保 新华 人保2.52.72.93.13.33.53.7中国:中债国债到期收益率:10年:年度:平均值（%）020040060080010001200140016002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3国寿 平安 太保 新华 人保-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3国寿 平安 太保 新华 人保 11 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、展望：寿险 新 业 务 价 值 有 望延 续 增 长，财 险马 太 效 应 进 一 步强 化（一）寿险：2024 年新业 务价值有望延续增 长，中长期来看需 要从资负两端协同发力 打造穿越低利率环 境的高质量发展模 式 1.2024 年展 望：看 好 新业务 价 值 延续 增 长，政 策引 导负 债 质 量提 升 背景 下 价值 率有 望 优 化 展望 2024 年，上市 险企 新业 务 价 值 有 望 延续 同 比增 长，但 增 速 可能较 2023 年 有所 放 缓，新 业 务价 值 增长预 计 主 要由 NBVM 优 化 带动。“报 行 合一”政 策 背景 下，寿 险 公 司渠 道 费率 有 望改 善，有 望带 动 NBVM 优化。国家金融 监督管 理总局 于2023 年 8 月向各人身险 公司 下发 关于 规范银 行代理 渠 道保险产 品的通 知，明 确 提出“各公 司对产 品开发 和使用 负 有主 体 责任，应当 加 强对 分 支机 构 产品 使 用行 为 的管 控，防 范 不正 当 竞争 行 为”，“小 账”乱 象 有望 得到遏 制。而 且 通 知 要 求 各公 司 审慎 确 定费 率、产 品 备案 时 明确 说 明费 率 并列 示 佣金 上 限并 在 后续“报行 合一”，有助 于 减少 银 保渠 道 费率 的 恶性 竞 争，减 少保 险 公司 的 潜在 费 差损 风 险，有 利于 行 业的 长 期健 康 发展。10 月 20 日，2023 年三季度银行业保 险业数 据信息 新闻 发布会上，人 身保险 监管工 作相关负 责人刘 昇先生 表示，通过保险 公司和 银行机 构的 充分沟通、相互协 商，绝大 多数开展 银保业 务的银 行已 与保险公 司按照“报行合 一”的要 求 重新 签 约，有 的保 险 公司 银 保新 业 务已 达 往年 同 期水 平，个 别 公司 的 业务 量 还有 提 升。整 体来 看，保 险公司的银 保业务 运行平 稳、进展良好。初步 估算，银保 渠道的佣 金费率 较之前 平均 水平下降 了约 30%左右。下一步，金融 监 管总 局 将继 续 坚持 金 融工 作 的人 民 性，全 面推 行“报 行 合一”，抓 紧 启动 个 人代 理 渠道、经纪 代理渠道的“报行合 一”工作。强 化 市场 行为监 管，坚持 抓早、抓小、抓 典型，持 续 不断严监 管、强问 责，整治 行业乱象，切 实维 护保 险消 费 者合法 权益。我们认为，银保渠道“报行合 一”有助于 减少银保渠道费 率的恶性 竞争，减 少保 险 公司 的 潜在 费差 损 风 险，有 利于 行 业的 长期 健 康 发展。表 1:2023 年 促进银 保渠道 高质量 发展相关 政策 政策名称 发布机构 主要内容 关于规 范银行代理渠道 保险产品的通知 国家金融监督管理总局 1.各公 司通过 银行代 理销售 的产品，应当审 慎合理 地确定 费用假 设，结合公司 实际，根据发 展水平、盈利状况、管理 能力等，细化 完善 费用结构。鼓励 各公司 探索佣 金费 用的递延 支付，通过与 业务品 质挂钩，实 现销售 激励的 长期可 持续 性。2.各公 司通过 银行代 理销售 的产品，在产品 备案时，应当 按监管 规定 在产品精 算报告 中明确 说明费 用假设、费 用结构，并列 示佣金 上限。3.各公 司应据 实列支 向银行 支付的 佣金费用，佣金 等实际 费用应 与备 案材料保 持一致。4.各公 司对产 品开发 和使用 负有主 体责任，应当加 强
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