资源描述
行业研究 丨深度报告 丨建材 Table_Title 西藏水泥 供需背景、竞争格 局和中期 展望%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/21 丨证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary西藏有别于中东部市场，区域固投更多靠基建拉动，且传统基建是核心。同时，当前西藏 水利建设发力，有望为区域带来高弹性。2023 年西藏水泥产量 1198 万吨，同比增长 51%；我 们判断西藏水泥有望迎来长景气，市场量价齐升可期。分析师及 联系人 Table_Author 范超 李金宝 SAC：S0490513080001 SAC：S0490516040002 SFC：BQK473%20YBYzQqNtQoPrPmPnQqPnMbRcM6MtRmMsQqMfQrRqOlOoOpM6MpPuNuOnMmRNZmNyQ 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 建材 Table_Title2 西藏水泥供需背景、竞争格局和中期展望 行业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 供需背 景：供给 收尾，需 求再起 西藏固投核心 靠 基建，且传统“铁公基”为主。特殊历史环境 节制约下，2023 年西藏固投结 构中，基建占比 近 60%，远高于 全国（28%），意味基建是 区域固投资 核心支撑。同时西藏基建结构中，又以传统交通运输和水利建设为主。西藏过往 基本建设较为落后，水泥 产量早年在 500吨以下，但 2016 年后市场迎 来一段黄金周期，20192020 年产量近 1100 万吨，20212022年区域需求承压，2023 年西藏 迎来较为显著增长，藏内水泥产量 1198 万吨，同比增长 51%。相比内陆其他省份水泥，藏内水泥市场规模较小，因此重点项目拉动的水泥弹性也较大。供给已收尾，需 求 再起 势。西 藏水泥早年处于供不应求状态，市场存在一定供应缺口，需 要从周边省份外运补缺，区域水泥价格常年领跑全国。然而，2017 年后随着景气度提升，不少省 外企业在藏内进行产能扩张。截至 2023 年底，区域共 15 条产 线，熟料产能合计 1280 万吨，产能较早年近翻倍增长，以当年需求测算显然已处于产能过剩状态。不过 目前新增产能已经收尾，前几年需求承压，当前 伴随着新一轮需求复苏，市场供需关系有望逐步改善并 走向新的均衡。竞争格 局：封闭 市场，夯 实高价 市场封闭，价 格 存溢价。西藏 面积较广，运输条件受限，因此水泥运费成本较高，市场较为封闭。目前主要是西藏天路、华 新水泥、祁连山，三家企业合 计份额约 80%，近年来随着外 部厂商进入，集中度略有下降，但是整体集中度依然较高，为市场秩序奠定较好基石。也正基于此，西藏水泥价格常年维持在 500600 元/吨，即便在当下区域产 能 已过剩背景下，表现同样较坚挺，也为全国水泥价格立下一个锚。同时，区域企业产线布局区域、装备先进性、环保能耗水平、石灰石资源 自给率不同，导致企业间 产销率、成本控制能力及盈利存在 较为显著分化。中期展 望：景气 加速，藏 泥可期 中期需求 迎来 长 景气。庞大水 资源储量+起伏的地势落差，使 得西藏拥有全国近 1/3 水能资 源。其中雅鲁藏布江水能蕴藏量 1.13 亿千瓦，占比西藏约 56%，占比全国约 16%，仅次于长江，同时，雅江下游地区 更是水能资源最富集之处。而目前藏内水资源显然没有被充分发电利用。未来存在 一定建设契机，同时前期配套基础设施建设有望接踵而至，进而对水泥需求带来支撑。当先 基 建或已现 拐点。西藏区 域固投早年保持较快增长，20212022 年囿于公共卫生事件和财政制约，连续 2 年超 10%下滑。2023 年随着结构性稳增长推 动下，区域基建迎来较显著复苏；基于此，区域水泥市场有望迎来长周期景气，在消化当前过剩产能同时也会展现一定价格弹性。龙头率先受益。西藏内水泥上 市公司有西藏天路、华新水泥、祁连山和海螺水泥。不过主 导 龙头企业 为西 藏天 路和 华新 水泥。1、西藏 天路：公 司主 营水泥 及建筑 施工 业务，施 工毛 利率 较低，过往利润核心贡献来自水泥。近年在外部环境制约下，经营波动加大。20182020 年 业绩约在 44.5 亿元，近年经营承 压，20222023 年陷入历史谷 底，出现一定亏损。不过公司 水泥产能全部聚焦在西藏，且区域优势显著，产线分布在拉萨和昌都，因此市场 需求复苏下其弹性也最大。2、华新水泥：公司也是 西藏龙头，虽然当下利润重心在骨料和海外，但 在国内本土水泥盈利见底甚至大面积亏损背景下，西藏市场高价格有望为 其本土经营 贡献一定边际增量。风险提 示 1、区域水泥需求景气度低预期。2、区域产能过剩，价格弹性 不足。3、市场集中度提升缓慢。4、外部水泥流入增加。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 关注当前涨价品种：玻纤、水 泥及集装 箱建材周专题 2024W20 2024-05-27 持仓比例新低，把握边际改善2024Q1 建材板块基金持仓分 析2024-05-25 水泥：部分区域 涨价，更大弹 性待需求 配合2024-05-22-24%-12%0%12%2023/5 2023/9 2024/1 2024/5建材 沪深300指数2024-05-31%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/21 行业研究|深度报 告 目录 供需背景：供给收尾，需求再起.6 竞争格局：封闭市场，夯实高价.9 中期展望：景气加速，藏泥可期.12 风险提示.19%4jpcYRKW8NyQdTMM159X6bpDzSda0ryHb0G1WUCrSdD49WgmS9Q4YzfxmAdZWHWDZ 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/21 行业研究|深度报 告 图表目录 图 1：2023 年 西藏地 区固 定资产投 资结构.6 图 2：2023 年 全国固 定资 产投资结 构.6 图 3：2010-2023 年 西藏固 定资产投 资总额 及同比（亿 元）.6 图 4：西藏 GDP 增速（亿 元）.7 图 5：西藏 房地产 开发投 资 近年整体 欠佳，2023 年也 迎来修复.7 图 6：西藏 基建投 资增速 和 全国对比.7 图 7：2023 年 西藏基 建投 资细分项 目占比.7 图 8：西藏 公路通 车里程（万公里）.7 图 9：西藏 户籍人 口（万 人）.7 图 10：近 年西藏 月度水 泥 产量(万吨).8 图 11：西 藏水泥 产量（万 吨）.8 图 12：西 藏水泥 熟料产 线 分布情况.10 图 13：拉 萨水泥 价格（元/吨）.11 图 14：西 藏水能 资源理 论 蕴藏量占 比全国 约 3 成.12 图 15：雅 鲁藏布 江下游.12 图 16：雅 鲁藏布 江水能 资 源占比西 藏过半.13 图 17：雅 鲁藏布 江上、中、下游示 意图.14 图 18：西 藏天路 集团股 权 结构图.14 图 19：西 藏天路 的营业 收 入（亿元）.15 图 20：西 藏天路 的归属 净 利润（亿 元）.15 图 21：西 藏天路 水泥销 量.16 图 22：西 藏天路 水泥吨 毛 利.16 图 23：高 新建材 集团股 权 结构图.17 图 24：高 新建材 集团的 收 入（万元）.17 图 25：高 新建材 集团的 净 利润（万 元）.17 图 26：华 新水泥 的历年 业 绩（亿元）.17 图 27：华 新水泥 的单季 度 归属净利 润（亿 元）.17 表 1：西藏 地区目 前熟料 产 线分布情 况.8 表 2：西藏 熟料产 能变化.9 表 3：西藏 熟料市 场集中 度 情况.10 表 4：西藏 开投海 通水泥 的 股权转让.10 表 5：雅鲁 藏布江 主要水 电 站.13 表 6：西藏 天路的 分产品 经 营情况（亿元）.15 表 7：西藏 天路水 泥业务 吨 指标测算.15%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/21 行业研究|深度报 告 供需背景：供给 收尾，需 求再起 需求结构 有别于全国，西藏固 投重心来自基建。制造业、基建、房地 产是固定资产投资中最重要的三部分，就全国来看，2023 年固投结构中，基建占比约 28%，西藏地区来看，固投重心更多依赖基建，2023 年基 建占比固投比重接近 60%。图 1：2023 年西藏 地区固 定资产 投资结构 图 2：2023 年全国 固定资 产投资 结构 资料来源：西藏 自治区 统计局，长江 证 券研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 2023 年西藏固 定资产投资明显 提速。根据西藏自治区政府披 露，2023 年，全区固定资产投资比上年增长 35.1%（不 含川藏铁路雅安至林芝段西藏境内投资）。分产业看，第二产业投资增长 47.7%，第三 产业投资增长 35.4%，第一产 业投资下降 5.9%。民间投资增长 8.8%。分领域看，基础 设施投资增长 34.8%，工业投 资增长 48.1%，民生领域投资增长 31.8%。图 3：2010-2023 年西 藏固定 资产 投资总额 及同比（亿元）资料来源：Wind，西 藏自治 区统计 局，长江证券 研究所 58.6%4.9%9.2%13.4%6.4%3.2%4.3%基建 制造业 房地产 农、林、牧、渔业 采矿业 公共管理、社会保障和社 会组织 其他27.7%34.3%18.6%19.4%基建 制造业 房地产 其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,50020102011201220132014201520162017201820192020202120222023西藏固投总额（亿元）同比（右轴）%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/21 行业研究|深度报 告 图 4：西藏 GDP 增 速（亿 元）图 5：西藏房 地产开 发投资 近年整 体欠佳，2023 年也迎 来修复 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 近十年 来看，西 藏基建 投资波动较大，2023 年基建 投 资中交通运 输与水利环境相 关投资占比相对较 高。西藏基建投 资增速各年不一，2013-2017 年增速均超 20%，而近年有所放缓，不过 2023 年迎来明显 提速，区域基建投资同比增长 41%。从结构来看，2023年西藏基建投资结构中，交通运输仓储和邮政业和水利、环境和公用设施管理也占比分别为 23.5%和 45.7%。图 6：西藏基 建投资 增速 和 全国对 比 图 7：2023 年西藏 基建投 资细分 项目占比 资料来源：Wind，西 藏自治 区统计 局，长江证券 研究所 资料来源：西藏 自治区 统计局，长江 证 券研究所 截至 2022 年，西藏常 住户籍人口仅为 345 万人，地广人稀，西藏公路通车里程也仅为12.1 万公里，通车里程增速有 一定程度放缓（2005-2020 年 增长较快）。图 8：西藏公 路通车 里程（万公里）图 9：西藏户 籍人口（万人）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000西藏GDP 累计同比-100%-50%0%50%100%150%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023西藏地产开发投资额累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全国基建同比 西藏基建同比30.9%23.5%45.7%电力、燃气及水的生产和 供应业 交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管 理业0.02.04.06.08.010.012.014.0西藏:公路里程050100150200250300350400西藏:户籍人口%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/21 行业研究|深度报 告 需求容量 从近年需求来看，20212022 有所下行，2023 年迎来显著改 善。西藏水泥市场属于小市场，整体需求体量不大，早年过往需求在 600 万吨以内，2016 年后市场迎来一定需求加速，主要是区域基本建设整体有所加速，2019 年2020 年区域水泥产量接近 1100万吨，考虑到外部运输，实际需求或更大。2021 和 2022 年 需求有所回落，2023 年区域需求再次迎来加速，区域水泥产量达到 1198 万吨，同比增 长 51%。相比内陆其他省份水泥，藏内水泥市场规模较小，因此重点项目拉动的水泥弹性也较大。图 10：近 年西藏 月度水 泥产量(万吨)图 11：西 藏水泥 产量（万吨）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 同时，西藏水泥市场的季节性和其他西北区域相当。市场对西藏水泥市场关注较少，其实就过往来看，西藏水泥市场需求季节性和西北其他省份基本相当。11 月至次年 3 月为淡季，Q2-Q3 是旺季，同时一般 5-8 月需求最旺。近年来看，西藏市场随着市场产能逐步走向过剩，区域也开始推动错峰生产政策，对市场整体秩序的维护起到了积极作用。具体来看，西藏自治区水泥行业自 2022 年开始执行错峰停窑政策，主要以企业自律错峰生产为主，在时间安排上的灵活性较高。2023 年，西藏地区水泥企业全年计划执行错峰停窑 210 天。其中，一 季度停窑 90 天，5 月份停窑 30 天，其他时间企业自行安 排，冬季各厂库满停窑，无统一错峰计划。供给结构 西藏水泥市场目前一共有 15 条 产线，明细如下 表。其中，截至 到 2016 年底，西藏熟料线仅 6 条，2017 年后随着需 求景气度，叠加供给政策相对宽松，区域出现较快新增产能建设，2020-2021 年是集中 投产释放。截至 2023 年底，区域熟料产能合计 1280 万吨。表 1：西藏地 区目前 熟料产 线分布 情况 地 市 企 业名 称 所属 上 市 公 司 熟料 线 产能（t/d）投产时间 备注 昌都 西藏昌都 高争建 材股份 有限公 司 西藏天路 3000 2014/12/30 昌都 西藏昌都 高争建 材股份 有限公 司 西藏天路 2000 2020/11/27 二期。置 换项目。指标：乌兰 察布中联 1 条 2500t/d 昌都 八宿海螺 水泥有 限责任 公司 海螺水泥 2500 2020/8/8 置换项目。指标：陕西 宝鸡众 喜凤凰山水泥 有限公 司 2500t/d 昌都 西藏开投 海通水 泥有限 公司 2000 2020/9/19 举行点火 仪式。实际投 产时间 在2021 年二季度 0204060801001201401601802 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2019 2020 2021 2022 2023-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023西藏水泥产量 同比%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/21 行业研究|深度报 告 拉萨 西藏藏中 建材股 份有限 公司 西藏天路 4000 2017/4/23 拉萨 西藏高争 建材股 份有限 公司 西藏天路 2500 2004/1/1 拉萨 西藏高争 建材股 份有限 公司 西藏天路 2500 2008/11/1 拉萨 拉萨城投 祁连山 水泥有 限公司 祁连山 4000 2020/7/28 置换项目。指标：甘肃 祁连 山 129万吨熟料 产能 日喀则 西藏日喀 则高新 雪莲水 泥有限 公司 华新水泥 2500 2014/12/31 日喀则 西藏日喀 则高新 雪莲水 泥有限 公司 华新水泥 2500 2018/12/31 置换指标：万源 华新 1000t/d，重庆拉法 基 45 万吨/年 日喀则 日喀则市 雅曲新 型建材 有限公 司 4000 2021/9/12 置换项目。指标：河北 省石家 庄市曲寨水泥 有限公 司 2 条 2000t/d 山南 华新水泥（西藏）有限 公司 华新水泥 1200 2005/6/28 山南 华新水泥（西藏）有限 公司 华新水泥 1600 2010/3/31 山南 华新水泥（西藏）有限 公司 华新水泥 3000 2018/8/18 用重庆拉 法基 135 万吨熟 料产能中的 90 万 吨产能 指标置 换 山南 西藏中材 祁连山 水泥有 限公司 祁连山 4000 2021/5/18 置换项目 资料来源：卓创 资讯，长江证 券研究 所 表 2：西藏熟 料产能 变化 熟料 产能（tpd）熟料产 能（万吨）产线数 量（条）新增数 量（条）新 增熟料产 能（万吨）2010 7800 242 4 2011 7800 242 4 0 0 2012 7800 242 4 0 0 2013 7800 242 4 0 0 2014 13300 412 6 2 171 2015 13300 412 6 0 0 2016 13300 412 6 0 0 2017 17300 536 7 1 124 2018 22800 707 9 2 171 2019 22800 707 9 0 0 2020 33300 1032 13 4 326 2021 41300 1280 15 2 248 2022 41300 1280 15 0 0 2023 41300 1280 15 0 0 资料来源：卓创 资讯，长江证 券研究 所 竞争格局：封闭 市场，夯 实高价 集中度 从竞争格局来 看，区域 集中度相对较高。目前主要是西藏天 路、华新水泥、祁连山。三家企业合计份额 79%。不过，区域也出现一定新进入者，如海螺水泥等。整体看，随着外部新进入者增加，区域集中度较前几年有所下行，但是整体依然远高于全国其他区域，这也是区域价格常年高于其他省份的重要原因。%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/21 行业研究|深度报 告 表 3：西藏熟 料市场 集中度 情况 熟料线数量（条）熟 料产 能（tpd）熟料产 能（万吨）份 额 平均单 线规 模（tpd）西藏天路 5 14000 434 34%2800 华新水泥 5 10800 334.8 26%2160 祁连山 2 8000 248 19%4000 曲寨 1 4000 124 10%4000 海螺水泥 1 2500 77.5 6%2500 海通 水泥 1 2000 62 5%2000 合计 15 41300 1280 100%2753 资料来源：卓创 资讯，长江证 券研究 所 从产线分布区域来看，西藏熟料线主要分布在拉萨、山南、日喀则、昌都地区，集中在藏东南地区，藏西北地区没有熟料线。图 12：西 藏水泥 熟料产 线分布 情 况（tpd）资料来源：卓创 资讯，长江证 券研究 所 西藏水泥市场 当 下也存 在一定的整合。2024 年，西藏开投海 通水泥有限公司 54.6%股权被转让，受让方为西藏建工集团。西藏开投海通水泥有限公司拥有一条 2000t/d 水泥熟料生产线，2021 年建成投产。本次转让后，海通 水泥和 西藏天路大股东均为西 藏建工集团，存在同业竞争。我们判断，随着后续同业竞争逐步解决，市场格局有望迎来进一步改善。表 4：西藏开 投海通 水泥的 股权转 让 划转前 划转后 股 东名 称 持 股比 例 股东 名称 持股比例 西藏开发 投资集 团有限 公司 54.6%西藏建工 建材集 团有限 公司 54.6%西藏昌都 高争建 材股份 有限公 司 7.4%西藏昌都 高争建 材股份 有限公 司 7.4%昌都市开 源投资 有限公 司 0.7%昌都市开 源投资 有限公 司 0.7%芒康县聚 宝扶贫 投资有 限责任 公司 37.2%芒康县聚 宝扶贫 投资有 限责任 公司 37.2%资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 昌都高争：3000+2000八宿海螺2500海通 水泥2000高争建材：2500+2500+4000祁连山4000华新2500*2曲寨4000华新1200+1600+3000祁连山4000%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/21 行业研究|深度报 告 价格分析 西藏水泥价格来看：常年维持在 500600 元/吨左右，近年 虽然有所波动，但是整体价格依然远高于其他内陆省份，可谓全国水泥的价格天花板。图 13：拉 萨水泥 价格（元/吨）资料来源：数字 水泥网，长江 证券研 究 所 0100200300400500600700800900Jan-08Jun-08Nov-08Apr-09Sep-09Feb-10Jul-10Dec-10May-11Oct-11Mar-12Aug-12Jan-13Jun-13Nov-13Apr-14Sep-14Feb-15Jul-15Dec-15May-16Oct-16Mar-17Aug-17Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23Nov-23Apr-24拉萨水泥价格%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/21 行业研究|深度报 告 中期展望：景气 加速，藏 泥可期 景气加速 水资源+落差=水能，西 藏在得天独厚的地貌 条件下，储备了全国近 1/3 的水能资源。据考察，我国理论水能资源蕴藏量近 7 亿千瓦，为世界之最，其中，西藏依托其庞大的水资源储量及高低起伏的地势落差，理论水能资源蕴藏量达到约 2.01 亿千瓦，占比全国29%，居全国第一，蕴藏量在 1 万千瓦以上的河流达 365 条，计算技术可开发量，西藏约有 1.43 亿千瓦，占比全国 24.9%，对应技术可开发大型水电站装机容量 1.3 亿千瓦，年发电量约 6740 亿千瓦时；中型水电站装机容量 1172 万 千瓦，年发电量约 620 亿千瓦时；小型水电站装机容量 118 万千瓦，年发电量 60 亿千瓦 时。图 14：西 藏水能 资源理 论蕴藏 量 占比全国 约 3 成 图 15：雅 鲁藏布 江下游 资料来源：尼玛 旦增等 西藏 水能资 源 开发的任 务和存 在的问 题及其 对策分 析，长江证券 研究所 资料来源：谷歌 卫星照 片，长 江证券 研 究所 西藏众多河流 中，雅鲁 藏布江是当之无愧的 皇冠明珠，单条河流水能蕴藏 量占比西藏过半，占比全国约 六分之 一。雅 鲁藏布江流域面积仅 24 万平方 公里，与长江 180 万平方公里和黄河 75 万平方公里相比面积并 不大，但其上下游海拔落差巨大，发源于西藏西南海拔 5590 米的杰马映宗冰川，贯穿西藏南部，于海拔 155 米的巴昔卡附近注入印度，境内落差超过 5000 米，使得 其成为水能蕴藏量仅次于长江河流；据中国科学院青藏科考队考察，雅鲁藏布江流域天然水能蕴藏量达 1.13 亿千瓦，占比西藏水能资源整体约56.2%，占比全国水能资源 约 16.3%。29%71%西藏水能资源理论蕴藏量 全国其他地区水能资源蕴 藏量%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/21 行业研究|深度报 告 图 16：雅 鲁藏布 江水能 资源占 比 西藏过半 资料来源：尼玛 旦 增等 西藏 水能资 源 开发的任 务和存 在的问 题及其 对策分 析，长江证 券研究 所 相较庞大水能 资 源储备，西藏目前现有及在 建水电站单体规模较小，以百万千瓦容 量以下为 主。1959 年，拉萨河干流的中上游修建了西藏 和平解 放后的第一座水电站 纳金水电站，装机容量 7.5 兆瓦，专为拉萨供电；此后在西藏水利人的代代努力下，克服高原施工种种困难，国内高原水电站逐渐初具规模，2021 年 6 月，西藏首座超百万千瓦容量水电站开工建设，设计 容量 101.5 万千瓦，预计年发电量 39 亿千瓦时；2022 年11 月，位于西藏和四川交界处的苏洼龙水电站建成通电，装机容量 120 万千瓦。总体来看，西藏水电站单体规模仍未有明显突破。表 5：雅鲁藏 布江主 要水电 站 水 电 站 建 成时 间 容量（万 千 瓦）年发 电量（亿 千瓦时）投资规 模（亿元）主要 承建 单 位 藏木水电 站 2015 年 11 月 51 25 96 中国葛洲 坝集团 加查水电 站 2020 年 8 月 36 17.05 78.3 中国电建、中国 能建 苏洼龙水 电站 2022 年 11 月 120 55-中国电建 大古水电 站 2015 年 12 月 开工 66 32.05 122 中国电建 扎拉水电 站 2021 年 6 月 开工 101.5 39.46 120 中国安能、中国 电建 资料来源：央视 新闻，政府门 户网站，长江证券 研究所 雅鲁藏布江 70%水能 在干流，其中下游势能 大于中上游。雅 鲁藏布江干流总长 2057 公里，总落差 5435 米，以里牧、派为分界，可分为上、中、下 游三段：1）里牧之上为上游，上游河段里程较短，海拔变化剧烈程度居三者之中，河长 268 公里，河段整体海拔位于 5590-4350 米之间；2）里牧至派之间为中游，河长 1293 公里，是三者中海拔变化较为平缓的一段，在狭长的河段内海拔变化幅度为 4350-2912 米；3）派以下为下游，随横断山脉 经大河 湾向南穿 过 喜马拉雅山 脉至巴 昔卡，在 496 公里的河长内，海拔由2912 米骤降至 155 米，为雅 鲁藏布江中落差最为集中的一段，平均每公里河长可开发水能资源为 10-11 亿千瓦时每 年，是仅次于非洲扎伊尔河下游段的世界第二水能资源最富集河段。56%44%雅鲁藏布江水能资源 西藏其他地区水能资源%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/21 行业研究|深度报 告 图 17：雅 鲁藏布 江上、中、下 游 示意图 资料来源：黄浠 等雅 鲁藏布 江流域 不 同源降水 数据质 量对比 研究，长江 证券 研究所 弹性可期 西藏内水泥上市公司有西藏天路、华新水泥、祁连山和海螺水泥。不过主导企业为西藏天路和华新水泥。西藏天路：龙 头 弹性最 大 公司大股东为西藏建工建材集团，是由西藏 国资委 100%持 股。目前主营业务是水泥骨料商混等建材销售及区域公路等基本建设业务，不过就盈利能力来看，施工业务毛利率较低，因此 过往 利润的核心贡献来自水泥等建材业务。图 18：截至 2023 年 报，西 藏天路 集团股权 结构图 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 公司 2020 年之前收入一路增 长，2020 年当年实现收入 70.8 亿元，随后 20212023 年连续下滑。从业绩角度来看，2018-2020 年业绩基本维持在 44.5 亿元，2021 年后出现下滑，20222023 年业绩陷 入历史谷底，连续 2 年出现亏 损。上游 中 游 下 游西藏建工建材集团 西藏天海集团 中信证券 瑞士联合银行 其他股东西藏天路股份有限公司西藏高争建材西藏昌都高争建材西藏高新建材西藏天源路桥重庆重交再生资源开发西藏天联矿业开发西藏天路矿业开发西藏天路国际贸易北京恒盛泰文化西藏天鹰公路技术开发20.75%4.73%2.13%1.55%60.02%64%30%96.7%51%80%90%51%100%100%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/21 行业研究|深度报 告 图 19：西 藏天路 的营业 收入（亿 元）图 20：西 藏天路 的归属 净利润（亿元）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 表 6：西藏天 路 的分 产品经营 情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 收入（亿 元）产品 14.2 20.9 25.0 35.9 50.2 56.2 70.8 57.8 38.5 40.9 水泥销售 8.6 12.9 17.5 26.7 34.4 34.3 31.9 20.3 16.2 21.3 市政工程 0.4 1.3 4.1 5.7 6.2 房建工程 1.9 0.2 0.1 1.3 0.7 2.0 8.3 9.4 3.3 4.5 商砼销售 0.8 1.0 1.1 3.8 2.7 3.5 6.5 6.2 2.2 3.1 沥青砼及 相关产 品 0.8 3.9 4.0 3.0 2.5 公路工程 2.3 6.4 5.7 3.6 10.5 13.6 6.4 12.5 7.4 0.6 骨料 0.3 1.2 1.0 0.2 0.2 0.1 0.3 毛利 率（%）产品 26.4 26.6 27.6 29.2 32.6 31.1 27.4 16.2 4.7 9.5 水泥销售 36.6 33.3 34.2 35.6 42.4 43.3 46.0 22.0 5.1 16.2 市政工程 40.2 28.8 8.9 9.1 5.8 房建工程 4.0 6.0 106.8 11.6 10.6 9.2 8.0 4.5-9.4-2.6 商砼销售 1.6 11.6 14.3 12.0 19.1 15.7 24.9 22.2 12.9 8.1 沥青砼及 相关产 品 23.3 28.3 22.1 14.0 8.4 公路工程 14.1 16.8 8.9 3.8 3.5 6.4 6.5 11.5 3.2-64.5 骨料 49.4 52.2 53.3 56.5 8.1 19.6 28.1 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 就经营来看，近年 特殊卫生公共事件 影响下，区域需求整体承压，公司建材产品也出现量价齐跌情况。2023 年水泥销 量 407 万吨，同比增 长 28%，而 2019 年 达到 652 万吨。吨指标角度来看，2023 年公司 水泥吨收入 523 元/吨，吨毛 利 85 元/吨，有较为明显改善。表 7：西藏天 路水泥 业务吨 指标测 算 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 水泥销量（万吨)520 642 652 645 439 318 407 yoy 23%1%-1%-32%-28%28%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入 同比(%)-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-6.0-4.0-2.00.02.04.06.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归属母公司股东的净利润 同比(%)%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/21 行业研究|深度报 告 水泥收入（亿元）26.72 34 34 32 20 16 21 水泥成本（亿元）17.2 20 19 17 16 15 18 水泥毛利（亿元）10 15 15 15 4 1 3 归属净利 润（亿 元）3.3 4.5 4.3 4.4 0.4-5.0-4.0 吨收入（元/吨）514 535 526 494 461 508 523 吨成本（元/吨）331 308 299 267 360 482 438 吨毛利（元/吨）183 227 228 227 101 26 85 资料来源：Wind，公 司公告，长江 证券 研究所 图 21：西 藏天路 水泥销 量 图 22：西 藏天路 水泥吨 毛利 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 当下主导企业经营阶段性承压，20222023 年经营步入谷底，2023 年销量 407 万吨（2019 年最高 达 652 万吨）。需求承压叠加成本增加下，2022 年水泥吨毛利仅 26 元（2019 年 228 元），2023 年 迎来一定改善，但净利依然亏损。目前需求迎 来拐点，公司有望自 2024 年迎反弹；同 时建筑业务也有望迎改善。华新水泥：锦 上 添花可期 此外，当地还有水泥主导企业为高新建材集团，其下属 水泥企业为日喀则高新雪莲，高新建材集团对其持股 85%，高 新建材为华新 水泥控股子公司。01002003004005006007002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023水泥销量（万吨)0501001502002502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023吨毛利（元/吨）%16 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 17/21 行业研究|深度报 告 图 23：高 新建材 集团股 权结构 图 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 基于此，华新水泥也是西藏龙头，虽然当下利润在骨料和海外，但在国内本土水泥盈利见底甚至大面积亏损背景下，西藏市场高价格有望为公司本土经营贡献边际增量。图 24：高 新建材 集团的 收入（亿元）图 25：高 新建材 集团的 净利润（亿元）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 26：华 新水泥 的历年 业绩（亿 元）图 27：华 新水泥 的单季 度归属 净 利润（亿 元）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 华新水泥股份有限公司 西藏天路股份有限公司西藏建工 建材集团有限公司西藏 自治 区投 资有限 公司山南市 长盛 公路 桥梁建设有限责任公司西 藏 高 新 建 材 集 团 有 限公司日 喀 则 珠 峰 城 市 投 资 发展集团有限公司西藏日喀则高新雪莲水泥 有限公司43%30%10%10%7%85%15%0.02.04.06.08.010.012.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入-1.00.01.02.03.04.05.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023净利润0102030405060702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归属净利润(5.0)0.05.010.015.020.025.0单季度业绩%17 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 18/21 行业研究|深度报 告 总结来看：西藏有别于中东部市场，区域固投更多靠基建拉动，且传统基建是核心。同时，当前西藏水利建设发力，有 望为区域带来高弹性。2023 年 西藏水泥产量 1198 万吨，同比增长 51%；我们判断西藏 水泥有望迎来长景气，市场量价齐升可期。基于此，龙头西藏天路和华新水泥会受益。%18 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 19/21 行业研究|深度报 告 风险提示 1、区域 水泥 需求景 气 度低 预期。西 藏水泥 需求 锚向 基建，未 来 如果 区域 基建 投资进度较为缓慢，那么对区域水泥需求的拉动弹性可能不足，市场景气度则会低预期。2、区域 产能 过剩，价 格弹 性不 足。西藏目 前水 泥市 场处 于产 能 过剩，因 此需 求复苏需要率先消化当前存量过剩产能，如果需求不足，那么未来价格弹性可能有限。3、市场 集中 度 提升 缓 慢。目前 行业 主要龙头 竞 争加 剧，未来 需 求复 苏下 主导 企业可能会加大份额的抢夺，市场集中度提升可能较为缓慢。4、外部 水泥 流入增 加。目 前藏 内 市 场水泥 有部 分外 部流 入，如 果外 部流 入增 加可能会加剧藏内市场竞争。%19 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 20/21
展开阅读全文