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行业研究 丨深度报告 丨轮胎与橡胶 Table_Title 轮胎专题：原料震 荡，为何 还看好毛 利率提升？%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/33 丨证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary近年来，在低端落后产品不断出清，以及欧美不断向中国本土征收双反关税的背景下，中国头部胎企通过产品高端化的结构提升、海外建厂等方式，提升了盈利能力，实现了量价齐升的逻辑。中国轮胎行业在成本控制、全球化布局等方面拥有较大优势，建议关注以赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、通用股份、贵州轮胎等为代表的国内轮胎龙头崛起机会。分析师及 联系人 Table_Author 马太 叶家宏 SAC：S0490516100002 SAC：S0490522060003 SFC：BUT911%20YCXzQnQnOmNsMpMqNsNoPaQbP9PmOqQoMnRkPrRsMeRrQqMaQoOwPwMoOsPuOmRnR 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 轮胎与橡胶 Table_Title2 轮胎 专题：原料震荡，为何还看好毛利率提升？行业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 历史范 式：轮胎 毛利 率与 原材料 价格 反向 大部分轮胎企业的原材料占营业成本的比重在 70%-80%之 间。原材料价格上涨对于毛利的影响显而易见。大部分时间，轮胎行业平均利润率与原材料价格呈负相关走势。据长江化工统计，2009-2011 年、2015-2017 年和 2020-2022 年轮胎板块毛利 率有所下降，轮胎关键原材料天然橡胶、合成橡胶等 价格呈不同程度上涨态势，板块平均毛利率在这三段时间内呈现下降态势。因此，原材料 的 价格走 势对于 轮胎行业的利 润水平来说 是一个较大的影响 因子。原材料 展望：预 计 2024 年全年 保持 震荡 走势 轮胎 重 要的原 材 料天然橡胶及合成橡胶价格 在长周期内处历史较低位，但在中短 周期内价格有所上涨。截至 2024 年 5 月 31 日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶的价格分别为 14600 元/吨、13250 元/吨、12813 元/吨；2006 年至今的历史价格分位分别 为 54.2%、46.3%、29.9%，2016年至今的历史价格分位分别为 94.7%、78.7%、50.3%。长期 来看，天胶及 合成橡胶的价格难以复制 2010-2011 年由旺盛经 济刺激拉动起的上涨行情。中短期来看，尽管 2024 年开始，天胶及合成橡胶的价格抬升较快，但轮胎企业拥有一定原材料库存，或可通过涨价的方式将成本传导给下游渠道平滑成本上涨。从供给角度来看，近几年天然橡胶的供应仍然处于温和上涨过程中，供需 总体呈平衡状态。历史上来看，针对原材料价格涨跌，轮胎企业会积极根据市场情况，适当调节轮胎报价。2024 年初以来，大部分国内 知名 品牌发布涨价通 知次数都在 1-2 次。毛利率 提升 归因 之一：龙 头产品 结构 优化 方法一：龙头胎 企发展 壁垒高但盈利能力 更 强的非公路 胎领域，尤其是巨胎产品：非公路轮胎具备较高的技术壁垒，市场规模稳定增长，预计全球 OTR 轮胎市场规模将在 2028 年有望 达到 1956 亿元。非公路轮胎售价昂贵，以全钢巨胎为例，海安橡胶旗下 49-63 英寸轮胎售 价在4-32 万元/条不等，附加值与 盈利水平较高。近年来，以赛 轮轮胎为例的 头部胎企逐渐发 力巨胎领域，随着赛轮 海内外产能持续落地，其非公路轮胎收入增速有望超越整体收入。方法二：龙头 胎 企通过提升半钢销售比，提 升整体盈利水平：根据米其林数据统计，全球 半钢胎替换端市场占整体市场 64.8%。更接近 C 端消费者的替换 市场是轮胎产品最重要的收入来源。近年来，以通用股份、贵州轮胎 为例的胎企 加码或准备进入半钢胎领域，以提升利润水平。毛利率 提升 归因 之二：企 业纷纷 出海，出 口收 入占 比提升 经统计，2012-2023 年，轮胎 板块中海外业务收入从 259.6 亿元提升至 556.7 亿元，平均复合增速达 7.2%，显著高于全球增 速。从盈利能力来看，2019 年 后，海外市场毛利率显著高于国内，2023 年板块海外毛利率 为 25.2%，而国内仅为 14.8%。因此，近几年 在海外市场的表现成为 了 胎企能 否 取得高 收入、高盈利的关键。为降低海外“双反”政策带来的出口负面影响，国内头部胎企陆续调整战略布局，已经实施或将要实施海外建厂计划，其目的地大多数集中在泰国、越南、柬埔寨等东南亚国家，部分企业选择塞尔维亚、西班牙等欧美地区进行布局。投资建 议：继续 看 好 2024 年轮 胎盈 利能 力提 升 近年来，在低端落后产品不断出清，以及欧美不断向中国本土征收双反关税的背景下，中国头部胎企通过产品高端化的结构提升、海外建厂等方式，提升 了 盈利能力，实现了量价齐升的逻辑。中国轮胎行业 在 成本控制、全球化布局 等方面拥有较大优势，建议关注以 赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、通用股 份、贵州轮胎 等为代表的国内轮胎龙 头崛起机会。风险提 示 1、项目建设不及预期；2、需 求不及预期；3、原材料价格波动；4、双反关税及所得税提升。Table_StockData 行业内重 点 公司推荐 公司代 码 公司名 称 投资评 级 601058 赛轮轮 胎 买入 601966 玲珑轮 胎 买入 002984 森麒麟 买入 601500 通用股 份 买入 000589 贵州轮 胎 买入 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 非公路轮胎行业 深度：细分赛 道，大有 可为2024-01-27-31%-12%8%27%2023/6 2023/10 2024/2 2024/6轮胎与橡胶 化工 沪深300指数2024-06-13%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/33 行业研究|深度报 告 目录 历史范式：轮胎毛利率与原材料价格反向.6 原材料展望：预计 2024 年全年保持震荡走势.8 轮胎企 业通 过调 价应 对原 材料价 格波 动.11 毛利率提升归因之一：龙头产品结构优化.12 毛利率提升归因之二：企业纷纷出海，出口收入占比提升.16 投资建议：继续看好 2024 年轮胎盈利能力提 升.20 赛轮轮 胎：革新 进取 的中 国轮胎 巨头.20 玲珑轮 胎：全球 化驱 动，内涵式 飞升.22 森麒麟：打 造高 端制 造的 中国轮 胎新 贵.24 通用股 份：产能 扩张 提速，全球 化布 局.27 贵州轮 胎：另辟 蹊径，历 久弥新.28 风险提示.31 图表目录 图 1：2023 年 大部分 轮胎 企业成本 中原材 料成本 占比 居于 70%以上.6 图 2：半钢 胎原材 料成本 构 成.6 图 3：全钢 胎原材 料成本 构 成.6 图 4：长江 轮胎板 块平均 毛 利率与天 然橡胶 价格呈 负相 关.7 图 5：2006-2024 年 天然橡 胶及合成 橡胶价 格走势.8 图 6：2016-2024 年 天然橡 胶及合成 橡胶价 格走势.8 图 7：亚洲 9 国橡胶 新种植/重新种 植面积.9 图 8：亚洲 9 国橡胶 开割面 积及增速.9 图 9：2023 年 天然橡 胶下 游需求结 构.9 图 10：2024 年顺丁 橡胶下 游需求结 构.9 图 11：历 年天然 橡胶供 需 数据.10 图 12：轮 胎原材 料价格 分 位数.10 图 13：轮 胎价格 指数与 天 然橡胶价 格对比.11 图 14：2024 年初至 今部分 轮胎企业 半钢胎 涨价次 数.11 图 15：2024 年初至 今部分 轮胎企业 全钢胎 涨价次 数.11 图 16：非 公路轮 胎生产 工 艺流程.12 图 17：赛 轮青岛 董家口 各 类型轮胎 单吨投 资额测 算.12 图 18：全 球 OTR 市场规 模（亿元）.13 图 19：全 球 OTR 市场容 量（万吨）.13 图 20：海 安橡胶 旗下不 同 规格全钢 巨胎产 品售价（万 元/条）.14 图 21：非 公路轮 胎在米 其 林各类产 品中毛 利率保 持较 高水平.14 图 22：海 安橡胶 毛利率 水 平显著高 于行业 平均水 平.14 图 23：赛 轮轮胎 工程巨 胎.15 图 24：2012-2024Q1，赛 轮轮胎利 润水平 不断提 升.15%4/jz0a4T91xJlSt93mIZV2JDzSda0ryHb0G1WUCrSdD43DTCtihMCpeowIQcHiVHX 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/33 行业研究|深度报 告 图 25：2023 年全球 轮胎下 游消费结 构占比.15 图 26：通 用股份 半钢胎 在 产品营收 比例中 不断提 升.16 图 27：通 用股份 半钢胎 产 品毛利率 远高于 全钢及 斜交 胎产品.16 图 28：近 年来海 外业务 收 入在 轮胎 板块中 占比不 断提 升.16 图 29：轮 胎板块 中 海外 市 场毛利率 水平显 著高于 国内 市场.16 图 30：美 国轮胎 市场需 求 及预测（亿条）.17 图 31：2022 美国乘 用车胎、轻卡轮 胎进口 数量排 行（万条）.18 图 32：2022 美国重 卡轮胎 进口数量 排行（万条）.18 图 33：赛 轮轮胎 全球生 产 研发布局.21 图 34：赛 轮轮胎 营业收 入 及增速情 况.21 图 35：赛 轮轮胎 归属净 利 润及增速 情况.21 图 36：2016 年以来 赛轮轮 胎 ROE 走势.22 图 37：2016 年以来 赛轮轮 胎毛利率 与净利 率走势.22 图 38：玲 珑轮胎“7+7”战略 全球生产 研发布 局.23 图 39：玲 珑轮胎 营业收 入 及增速情 况.24 图 40：玲 珑轮胎 归属净 利 润及增速 情况.24 图 41：2016 年以来 玲珑轮 胎 ROE 走势.24 图 42：2016 年以来 玲珑轮 胎毛利率 和净利 率走势.24 图 43：2017-2019 年森麒 麟各细分 轮胎品 种营收.25 图 44：2017-2019 年森麒 麟各细分 轮胎品 种毛利 率.25 图 45：森 麒麟毛 利率在 行 业里保持 领先水 平.25 图 46：森 麒麟净 利率在 行 业里保持 领先水 平.25 图 47：森 麒麟智 能工厂 部 分制造环 节.26 图 48：森 麒麟营 业收入 及 增速情况.26 图 49：森 麒麟归 属净利 润 及增速情 况.26 图 50：通 用股份 当前全 球 产能布局.27 图 51：通 用股份 营业收 入 及增速情 况.28 图 52：通 用股份 归属净 利 润及增速 情况.28 图 53：通 用股份 历年毛 利 率、净利 率.28 图 54：贵 州轮胎 主要轮 胎 品牌.29 图 55：公 司主要 轮胎产 品.29 图 56：贵 州轮胎 营业收 入 及增速情 况.30 图 57：贵 州轮胎 归属净 利 润及增速 情况.30 表 1：2009 年以来 我国轮 胎行业屡 次受到 美国出 口制 裁.17 表 2：部分 国内轮 胎企业 海 外产能布 局明细.18 表 3：公司 轮胎前 装配套 车 型一览.23%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/33 行业研究|深度报 告 历史范式：轮胎 毛利率与 原材料 价格反向 原材料成本占轮胎成本比例较高。大部分轮胎企业的原材料占营业成本的比重在 70%-80%之间，特别是天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线等主要原料占营业成本的比重基本在 60%以上。假如所有原材料涨幅达到 20%，为了维持原先毛利率，厂商须向轮胎出厂价加价 10%以上。由此可见，根据简单的推 算，原材料价格上涨对 于毛利的影响是显而易见的。图 1：2023 年大部 分轮胎 企业成 本中原材 料成本 占比居 于 70%以上 资料来源：各公 司公告，长江 证券研 究 所 图 2：半钢胎 原材料 成本构 成 图 3：全钢胎 原材料 成本构 成 资料来源：美国 轮胎制 造协会，长江 证 券研究所 资料来源：美国 轮胎制 造协会，长江 证 券研究所 大部分时间，轮 胎行业平均利润率与原材料 价格呈负相关走势。据长江化工 统计，2009-2011 年、2015-2017 年和 2020-2022 年轮胎板块毛利率有所 下降，轮胎关键原材料天然橡胶价格呈不同程度上涨态势，板块平均毛利率 在这三段时间内呈现下降态势。因此，原材料的价格走势对于 轮胎行业的利润水平来说是一个较大的影响因子。73.5%78.5%71.0%78.3%76.0%75.0%71.2%69.9%68.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%玲珑轮胎 赛轮轮胎 森麒麟 三角轮胎 贵州轮胎 S 佳通 通用股份 风神股份 青岛双星2019 2020 2021 2022 202319.0%24.0%天然橡胶合成橡胶轮胎助剂钢丝帘线纤维帘布填充料（炭黑、白炭黑等）34.0%11.0%天然橡胶合成橡胶轮胎助剂钢丝帘线填充料（炭黑、白炭黑等）%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/33 行业研究|深度报 告 图 4：长江轮 胎板块 平均毛 利率与 天然橡胶 价格呈 负相关 资料来源：Wind，卓 创资讯，长江 证券 研究所 而 2023 年以来，原材料橡胶、炭黑等价格波动较大，投资者较为担心原材料价格 走势对轮胎毛利率的影响。从实际来看，2023 年轮胎原材料价格 处于回落趋势，而 2024 年以 来 整体 处 于震 荡走 势，那 么未 来 怎么 看 待原 材料 价格？当原 材 料价 格 保持 震荡 之时，为何我们继续 看 好 2024 年乃至后续轮胎盈 利能力提升呢？本文着重回答 以上问题。05000100001500020000250003000035000400000%5%10%15%20%25%30%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1CJSC 轮胎平均毛 利率 天然橡胶平均价格（元/吨，右）炭黑平均价格（元/吨，右）%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/33 行业研究|深度报 告 原材料展 望：预 计 2024 年全 年 保持震荡 走势 轮胎最重要的 原 材料天 然橡胶及合成橡胶价 格在长周期 内处历史较低位，但在中短周期内价格 有所上 涨。从产品属性 上来讲，天然橡胶与合成橡胶属于替代品，当天然橡胶供给紧张或价格趋涨时，合成橡胶用量则会上升，两者的市场地位存在互补性。此外，合成橡胶的主要原料丁二烯受原油价格影响较大，其价格变动也会转化影响到天然橡胶的价格。截至 2024 年 5 月 31 日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶的价格分别为 14600元/吨、13250 元/吨、12813 元/吨；2006 年至今的历史价格分位分别为 54.2%、46.3%、29.9%，2016 年至今的历史价 格分位分别为 94.7%、78.7%、50.3%。长期来看，天胶及合成橡胶的价格难以复制 2010-2011 年由旺盛经济刺激拉动起的上涨行情。中短期来看，尽管 2024 年开始，天胶 及合成橡胶的价格抬升较快，但 轮胎企业拥有一定原材料库存，或可通过涨价的方式将成本传导给下游渠道平滑成本上涨。图 5：2006-2024 年天 然橡胶 及合 成橡胶价 格走势 图 6：2016-2024 年天 然橡胶 及合 成橡胶价 格走势 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 从供给角度来 看，近几 年天然橡胶的供应仍 然 处于温和上涨过程中。天然橡胶属于农产品，对地 理 环境、土 壤、气 候等 自 然条 件 要求 比较 严 格，主要 生 产国 包 括印 尼、泰 国、马来西亚、印度、中国、越南和斯里兰卡，在北纬 15 度以北地区较难生长。有别于传统大宗商品，天然橡胶一般需要 7 年左右时间种植方可割胶 产出。根据中国橡胶信息贸易网的数据，2021-2027 年新 增可割胶的橡胶树主要为 2014-2020 年新种植或翻种的橡胶树，将带动存量继续维持一定正增长。此外，种植橡胶树的成本为沉没成本，供给方在非现金流亏损的情况下不会贸然放弃种植，仍然会在价格低位时保持一定的割胶量。01000020000300004000050000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023天然橡胶现货价（标准胶1#，元/吨）丁苯橡胶现货价（元/吨）顺丁橡胶现货价（元/吨）50001000015000200002500016/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/05天然橡胶现货价（标准胶1#，元/吨）丁苯橡胶现货价（元/吨）顺丁橡胶现货价（元/吨）%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/33 行业研究|深度报 告 图 7：亚洲 9 国橡胶 新种植/重 新 种植面积 图 8：亚洲 9 国橡胶 开割面 积及增 速 资料来源：中国 橡胶信 息贸易 网，长 江 证券研究 所 注：重植种 植面积 指老胶 树推倒 后的橡 胶种植土 地。新种 植面积 指新开 辟的橡 胶种植土地或 以前被 其他作 物种植 及其他 用 途占用的 土地。资料来源：中国 橡胶信 息贸易 网，长 江 证券研究 所 天然橡胶和合 成 橡胶的 最大下游需求 为轮胎 行业。天然橡胶 下游行业较多，从行业下游消费结构来看，对天然橡胶消费量较大的产品依旧是轮胎行业，消费占比高达到 69.3%。合成橡胶（顺丁橡胶）的最大 下游领域 同样也为轮胎制造，占比达到 70.0%。因此，轮胎行业的运行状况对天然橡胶、合成橡胶 行业直接影响最大。图 9：2023 年天然 橡胶下 游需求 结构 图 10：2024 年顺丁橡 胶下游 需求 结构 资料来源：隆众 资讯，长江证 券研究 所 资 料来源：中国 橡胶信 息贸易 网，长 江 证券研究 所 天然橡胶供需 总 体平衡。根据 ANRPC 数据，预计 2023 年全 球 天然橡胶 产量为 1467.2万吨，同比增长 2.2%，全球天 然橡胶 需求约 1473.8 万吨，同 比下降 0.1%，供需总体平衡。展望未来，如果供给端没有 极端气候扰动，需求端也难有爆发式增长，天然橡胶短时间供需或将继续保持平衡状态。0100200300400500600700800200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亚洲9 国橡胶重新种植面积（千公顷）亚洲9 国橡胶新种植面积（千公顷）-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亚洲9 国橡胶开割面积（千公顷）同比（右）69.3%7.0%子午线轮胎力车胎胶管胶带胶鞋乳胶海绵制品橡胶手套气球鞋材（乳胶）安全套其他70.0%轮胎制造HIPS 和ABS 改性胶管胶带制鞋其他%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/33 行业研究|深度报 告 图 11：历年 天然 橡胶供 需 数据 资料来源：ANRPC，长江证 券研究 所 其他 原 材料价 格 同比下 降。自 2020 年下半年以来，轮胎原材 料价格 大幅上涨，轮胎企业毛利率有一定下降。2022 年下半年以来，随着上 游原材 料价格回落，轮胎企业 的盈利能力得到大幅修复。截至 2024 年 5 月 31 日，除天然橡胶、合成橡胶 和炭黑外，其他原材料价格同比回落 或基本持平，其中，炭黑现价 8025 元/吨，同比去年-13.0%，月均环比-7.7%；高速线材现价 4117 元/吨，同比去年-6.9%，月均 环比+0.7%。综合来看，半钢胎原材料 成 本同比 增加 9.2%，全钢胎原材料成本同比 增加 8.8%。图 12：轮 胎原材 料价格 分位数 资料来源：Wind，卓 创资讯，长江 证券 研 究所 注：产品 价格及 历史价 格分位 截至 2024 年 5 月 31 日 总的来看，轮胎行业作为中游制造业，盈利水平容易受到原材料价格波动影响。从原材料价格来看，短期内天然橡胶供需格局仍较为平衡，难以实现大涨。尽管近期部分原材料价格较去年同期有所上涨，但轮胎企业仍能通过顺价或者采购低价库存的方式，平滑部分原材料上涨的风险。-60-50-40-30-20-10010201100115012001250130013501400145015002017201820192020202120222023天然橡胶消费量（万吨）天然橡胶产量（万吨）产量与消费量差额（万吨，右）所属体系 功能类别 材料名称 当前 价格（元/吨）年同比 月均环比 2 0 1 6-2 0 2 3 年历 史价 格分 位 半钢胎占比 全钢胎占比天然橡胶 14600 30.4%5.5%94.7%26.0%30.9%丁苯橡胶 13250 8.7%5.2%78.7%16.6%2.9%顺丁橡胶 12813 5.7%0.0%50.3%9.4%6.6%硫磺 1075-2.7%4.4%53.5%1.2%1.1%促进剂 23250-6.1%-0.3%28.9%2.5%2.4%氧化锌 23270 8.2%2.7%80.9%1.9%2.1%炭黑 8025-13.0%-7.7%57.4%14.4%17.7%白炭黑 5520-4.8%-0.2%59.4%2.4%1.3%防护体系 防老剂 14850 13.8%-2%59.2%1.4%1.6%软化增塑 苯酚 7850 4.7%1.4%52.0%1.2%1.0%涤纶工业丝 9300-7.9%-1.0%3.5%4.4%7.6%P A 6 6 切片（长 丝级）25500-7.3%0.0%31.3%金属织物类 3.9%6.9%胎圈钢丝 胎圈钢丝 7.5%12.8%9.2%8.8%2.0%1.4%配合体系主体材料硫化体系补强填充骨架材料纤维织物类高速线材 4117-6.9%0.7%37.4%原材料成本同比原材料月均环比%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/33 行业研究|深度报 告 轮胎企业 通过调 价 应对原材 料价格 波 动 历史上来看，针 对原 材料价格涨跌，轮胎企业会积极 根据 市场情况，适当调节轮胎报 价。以轮胎和橡胶价格为例，历史上当橡胶价格上涨后，轮胎价格跟涨；橡胶价格下跌，轮胎价格也会随之调节。但整体来看，轮胎价格调节幅度较小且一般还是具有 3 个月左右的滞后性，从一定程度上也解释了为何轮胎毛利率与原材料价格会呈现反向波动。图 13：轮 胎价格 指数与 天然橡 胶 价格对比 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 短期成本 上 涨 背 景 下，2024 年 大 部 分 国 内 知 名 品 牌 发 布 涨 价 通 知 次 数 都 在 1-2 次。2024Q1，大部分的知名 中国品牌 如中策、赛轮、玲珑等发布涨价通知次数 均为 1-2 次，比较符合国内 原材料成本 波动时带来 价格的波动变化。此举说明对于大部分轮胎企业来说，原材料的价格波动，时时刻刻左右着轮胎的 成本，继而可能影响 价格。在成本上行的阶段，胎企可以通过涨价一定程度上平滑轮胎成本上涨所带来的经营风险。图 14：2024 年初至今 部分轮 胎企 业半钢胎 涨价次 数 图 15：2024 年初至今 部分轮 胎企 业全钢胎 涨价次 数 资料来源：中国 橡胶信 息贸易 网，长 江 证券研究 所 注：部分 企业未 涨价或 因缺少 半钢胎 系 列产品 资 料来源：中国 橡胶信 息贸易 网，长 江 证券研究 所 注：部分 企业未 涨价或 因缺少 全钢胎 系 列产品 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00045556575859510511/0511/1112/0512/1113/0513/1114/0514/1115/0515/1116/0516/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/11半钢胎经销商价格指数 全钢胎经销商价格指数天然橡胶市场价（元/吨，右）0123中策橡胶赛轮轮胎玲珑轮胎森麒麟通用股份三角轮胎浦林成山青岛双星风神轮胎贵州轮胎佳通轮胎2024年部分企业半钢胎涨 价次数0123中策橡胶赛轮轮胎玲珑轮胎森麒麟通用股份三角轮胎浦林成山青岛双星风神轮胎贵州轮胎佳通轮胎2024年部分企业全钢胎涨 价次数%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/33 行业研究|深度报 告 毛利率提 升归因 之一：龙 头产品 结构优化 我们认为在原 材 料保持 震荡的情况下，行业毛利率提升的一个重要 因素 是 通过 产品结构优化，诸如发 展 壁垒更 高的非公路胎产品；从主打全钢胎到加码半钢胎 等 领域。方法一：龙 头胎企 发展壁垒高但盈利能力 更 强的非 公路胎领域，尤其是 巨胎 产品：非公路轮胎应 用 环境恶 劣，对轮胎的耐磨性、耐撕 裂性和抗老化性要求很 高，具备较高的 技 术 壁垒。其 生 产工 艺流 程较 为 复杂，包括 密炼 工序、半成 品 工序、轮 胎 成型 工序、硫化工序和检验工序等，其中半成品工序又细分为 6 个工序，用于制作组成轮胎的所有半成品部件。非 公路 轮胎应用环境多样，通常需要定 制化生产。相较于公路用轮胎，非公路轮胎应用场景涵盖大型农场、露天和地下采矿场、港口码头以及航空、军用等多种领域，轮胎的尺寸、结构、性能差异巨大，单一产线不能满足生产需求，生产设备通常为定制化非标设备。图 16：非 公路轮 胎生产 工艺流 程 资料来源：赛轮 轮胎 非公路 轮胎技 术 改造项目 可行性 研究报 告，长江证 券研 究所 非公路轮胎行 业 是资金 密集型行业。由于产品体积大、生产 技术难度高，需要较大的土地和厂房投入。以 赛轮轮胎青岛非公路轮胎 项目为例，其生产车间高度达数十米，相关生产设备重达数百吨，对厂房、设备投资数额较大。根据赛轮轮胎公告测算，青岛项目非公路轮胎单吨投资额约 1.8 万元，远高于半钢子午胎（1.1 万元/吨）和全钢子午胎（0.6万元/吨）。图 17：赛 轮青岛 董家口 各类型 轮 胎单吨投 资额测 算 拟 投年 产能 投资 额（亿 元）估算单 吨投 资 额(万元/吨）非 公 路 轮 胎 15 万吨 26.8 1.8 土地投资 1.2 基建投资 3.0 设备投资 22.6 半 钢 子 午 胎 2000 万条 34.1 1.1 土地投资 1.2%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/33 行业研究|深度报 告 基建投资 3.4 设备投资 29.5 全 钢 子 午 胎 1000 万条 59.7 0.6 土地投资 3.1 基建投资 7.8 设备投资 48.8 资料 来 源：赛 轮轮 胎 青 岛 董家 口 年产 3000 万套 高 性能 子 午 胎与 15 万 吨非 公路 轮 胎项 目 可行 性 研究 报 告，长江证券 研究所 注：半钢 及 全钢 胎计算 单位投 资额是 按 照 重量计 算 受益于 下 游 多领 域需 求 拉动，非 公 路用 轮 胎市 场保 持 快 速 增长。根据 轮胎 商业 网测 算，2022 年全 球 OTR 轮胎市场规 模达到 1495 亿元。其中，我国 OTR 轮胎市场规模达 726亿元。预计全球OTR 轮胎市场 规模将在2028 年达到1956 亿 元，年复合增长率达4.6%。根据英国 Smithers Rapra 测算，全球 OTR 轮胎市场容量在 2021-2027 年以每年 4.0%的速率增长，市场价值以 5.2%的速率增长，增速高于轮胎行业平均水平。预计到 2027年，全球范围内 OTR 轮胎的市场容量约为 370 万吨，市场需 求广阔。未来，子行业农业 轮 胎受 益 于农 业机 械 化率 提升 需 求持 续 增长；工 程 轮胎 受下 游 采矿、基建 拉动 需 求，稳增长背景下有望受益；特种轮胎属于蓝海市场，发展空间广阔，航空轮胎乘国产大飞机之东风迅速崛起，军用轮胎快速发展，为国防建设保驾护航。图 18：全球 OTR 市场 规模（亿元）图 19：全 球 OTR 市场 容量（万吨）资料来源：轮胎 商业网，长江 证券研 究 所 资料来源：赛轮轮 胎非公 路轮胎 技术改 造项目可 行性研 究报告，长江证 券研究 所 高壁垒下行业 附 加值高，盈利能力强。根据加拿大 Syncrude 公司测算，大型露天矿山采矿车的轮胎损耗量大，轮胎成 本占 总成本比例高达 24%。此 外，非公路轮胎售价昂贵。以全钢巨胎为例，根据海安橡胶招股说明书，随着轮毂直径的增加，轮胎售价呈倍数增长，公司旗下 49-63 英寸轮胎 售价在 4-32 万元/条不等，附加值较高。%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/33 行业研究|深度报 告 图 20：海 安橡胶 旗下不 同规格 全 钢巨胎产 品售价（万元/条）资料来源：海安 橡胶招 股说明 书，长 江 证券研究 所 毛利率方面，非 公路轮胎亦高于其他轮胎品 种。根据米其林 官网数据，除 2021 年以外，近年来其非公路轮胎毛利率均显著高于卡客车轮胎和乘用车轮胎。国内方面，拟上市公司海安橡胶主打 非公路轮胎中的高端品类全钢巨胎，综合毛利率显著高于行业内其他公司。图 21：非 公路轮 胎在 米 其林各 类 产品中毛 利率保 持较高 水平 图 22：海 安橡胶 毛利率 水平显 著 高于行业 平均水 平 资料来源：米其 林官网，长江 证券研 究 所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 注：海安 橡胶披 露最新 毛利率为 2023 年半年度 数据 头部胎企 发力 巨 胎领域，打破国外技术垄断。以赛轮轮胎为 例，2009 年，赛轮首条全钢巨胎下线。2016 年，赛轮首条 自主研发的世界最大尺寸 63 英 寸全钢巨胎下线，标志着赛轮全钢巨胎已打破国外技术垄断，达到国际先进水平。2023 年 11 月，赛轮越南三期工厂 首条巨胎顺利下线，成为首个在海外投资建设巨胎项目的中国轮胎企业。随着赛轮国内 潍坊、青岛董家口，海外越南、印度尼西亚基地非公路轮胎（包括巨胎）产能持续落地，其非公路轮胎收入增速有望超越整体收入，有助提高整体盈利能力水平。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1海安橡胶 CJSC 轮胎板块%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/33 行业研究|深度报 告 图 23：赛 轮轮胎 工程巨 胎 图 24：2012-2024Q1，赛 轮轮胎 利润水平 不断提 升 资料来源：赛轮 轮胎 2022 年报，长 江 证券研究 所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 方法二：龙头 胎企 通过提升半钢胎 零售市场 销售占比，提升整体盈利水平：轮胎产品主要 分 为两类，下游分为 B 端配套与 C 端替 换。轮胎产品主要分为 半钢胎与全钢胎，其中半钢胎主要应用于乘用车，更偏向消费 C 端，而全钢胎主要应用于商用车，更偏向车队等 B 端。从用途来 看，轮胎下游主要分为配套端与替换端，其中配套端主要向 B 端主机厂供应，而替换端 主要向终端消费者供应。全球轮胎市场占比更高的是替换端，占比达整体销售额的 74%左右，其中半钢胎替换端市场占整体市场的 64.8%。因此，更接近 C 端 消费者 的替换市场是轮胎产 品最重要的收入来源。图 25：2023 年全球轮 胎下游 消费 结构占比 资料来源：米其 林年报，长江 证券研 究 所 通 用 股份 通 过进 军 半钢 胎领 域，近 年来 利 润率 不 断提 升。以轮 胎 转变 的通 用股 份为 例，2004 年，通用股份 在斜交胎 的基础上，逐步增加了 全钢胎 产品，产品结构以 全钢 胎和斜交胎 为主。相对于半钢胎，全钢胎与斜交胎消费属性稍弱，作为生产资料的周期性更强，因此长期利润率稍 低。2017 年，公司开始进入半钢胎领 域，进行了产品结构方面的重大调整，不断扩产国内外半钢胎产能与收入占比。截至 2023H1，公司半钢胎产品收入占比上升至 41.9%。2023H1，公司半钢胎毛利率为 19.6%，而全钢胎和斜交胎的毛利率为 7.2%和 6.2%。此外，公司正在建设 10 万条工程 胎技改项目，扩充了高毛利的小众产品市场。近年来，公 司不断拓展 产品结构，丰富产品种类，盈利能力 有望持续得到提升。0%5%10%15%20%25%30%2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024Q1毛利率 净利率2.6%9.2%23.4%64.8%全钢胎（配套）全钢胎（替换）半钢胎（配套）半钢胎（替换）%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/33 行业研究|深度报 告 图 26：通 用股份 半钢胎 在产品 营 收比例中 不断提 升 图 27：通 用股份 半钢胎 产品毛 利 率远高于 全钢及 斜交胎 产品 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 除通用股份外，贵州轮 胎也宣布进军 盈利能 力更强的 半钢胎领域。2024 年 3 月 5 日，贵州轮胎 宣布越南子公司拟投资 2.3 亿美元建设年产 600 万条半钢子午线轮胎智能制造项目。据公告，上述项目建设 周期 12 个月，预计 第 2、3 年投 产，投产率分别为 60%、80%，第 4 年达到设计生产能 力。经测算，在项目正常建设和运营的情况下，预计可实现年均新增销售收入 1.9 亿美元，年均利润总额 2861.7 万 美元，项目所得税前的投资回收期为 6.9 年（含建设期），所得税后投资回收期为 7.19 年（含建设期），项目总投资收益率为 13.3%。本项目建成投产后，有望进一步拓展公司产品的市场空间和盈利能力，巩固提升公司的全球综合竞争力。毛利率提 升归因 之二：企 业纷纷 出海，出 口收入占比提升 轮胎板块整体 出 口收入 占比提升，出海格局优于 国内，毛利率也显著高于 国内水平。经过我们统计，2012-2023 年，轮胎板块中海外业务收入从 259.6 亿元提升至 556.7 亿元，平均复合增速高达 7.2%，显著高于全球轮胎整体需求复合增速，海外收入占比从44.8%提升 至 59.5%。从盈利 能力来看，2019 年后，轮胎板 块中海外市场毛利率显著高于 国 内 市 场 毛 利 率，2023 年 轮 胎 板 块 海 外 毛 利 率 为 25.2%，而 国 内 市 场 毛 利 率 仅 为14.8%。因此，近几年 在海外市场的表现成为 了轮胎企业能否取得高收入、高 盈利水平的关键。图 28：近 年来海 外业务 收入在 轮 胎板块中 占比不 断提升 图 29：轮 胎板块 中 海外 市场毛 利 率水平显 著高于 国内市 场 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 84.3%84.7%85.8%87.5%84.5%83.7%75.8%66.8%60.0%54.1%0.0%0.0%0.0%0.7%2.7%4.1%13.8%27.3%34.9%41.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520
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