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行业研究 丨深度报告 丨化肥与农用化工 Table_Title 钾肥：正 处于周期 底部的资 源品%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/24 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary钾肥是正处于周期底部位置的资源品，2022H1 高点至今，全球钾肥价格不断下跌，近期开始反弹。我们从短中长期三种角度看钾肥的基本面，判断钾肥正处于三五年一遇的周期底部位置。展望未来，由于白俄罗斯具有成本支撑，并且高油价拉动了化肥需求，未来钾肥景气大概率上行，值得布局。建议关注周期底部的高股息标的东方铁塔。分析师及 联系人 Table_Author 马太 王明 孙国铭 SAC：S0490516100002 SAC：S0490521030001 SFC：BUT911%2YWAZuNsPsRmNoQmPtOtMqR9PbP8OpNpPmOqMeRqQsMiNmNtP7NnNxOxNrRrMxNmQuN 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 化肥与农用化工 Table_Title2 钾肥：正处于周期底部的资源品 行业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维持 Table_Summary2 引言：钾肥 正处 于三 五年 一遇的 阶段 性底 部 钾是一种重要的资源品，约 90%用作化肥，全球 2023 年产值 约 195 亿美元。2022H1 高点 至今，全球钾肥价格不断下跌，近期开始反弹。我们从短中长 期三种角度看钾肥的基本面，判断当前钾肥正处 于 三五年 一遇的周期底部位置。长期看 需求：原 油和 粮食 价格影响 长 期钾 肥价 格 在 510 年尺度 下，钾肥价格锚定原油和粮 食价格，钾肥周期 是原油和粮 食周期的放大。大周期中原油是化肥定价的锚，化肥价格滞后油价约一年。化肥的主要下游是粮食，粮食的边际需求是生物燃料，生物燃料和成品油竞争定价，因此原油是化肥定价的锚。现在原油价格处于约65%分位，钾肥价格处于约 40%分位，钾肥处于超跌状态，需求 或将带动钾肥价格长期向上。中期看 供给：成 本曲 线位 置支撑 中期 钾肥 价格 2020 年至今，全 球公共卫生事件、俄乌冲突、红海危 机 强烈冲击了钾肥行 业的成本曲线，供给成本显著提升，当前市场价或已击穿 白俄罗 斯 边际成本。钾 肥供给成本的提升主要有三重原因：俄乌冲突、红海危 机推涨海运费。俄乌冲突、红海危机 叠加，波罗的海至太平洋航线运费运距均有提升，海运费明显升高。地缘政治动荡 推涨陆运费。白 俄罗斯是内陆国，过去出口钾肥往往借道立陶宛港口，俄乌冲突爆发后，白俄罗斯因制裁只得绕道更远的港口，内陆运费接近翻倍。全球通胀较高，推涨 生产成本。2020 年至今，大宗商品供需 格局普遍较好，全球通胀整体处于较高水平，钾肥企业生产成本相比 2019 年多有 提高。2024 年 4 月，波罗的海到东南 亚 海运费高达 80120 美元/吨，白俄罗斯 钾肥到东南亚的 CFR成本已高达 252292 美元/吨，当前市场价或已击穿 其成本 线，或将支撑钾肥价格中期向上。后市展 望：能源 周期 箭在 弦上，后续 演绎 存在 两种 可能 2024 年油价中枢在全球供给偏 紧背景下 或将在 80-100 美元/桶之间震荡，不排除油价突破 100美元/桶的可能。根据能源背景不同 钾肥后市将分两大场景演绎：1.乐 观场景。原油持 续上涨，新一轮能源周期 启动。高油价会 明显刺激化肥需求，若新一轮能源周期启动，历史很可能重演，氯化钾价格有望翻倍。2.悲 观场景。原油价 格高位震荡。2024 年粮价偏高位，钾肥价 格偏低位，需求有望温和增长；成本支撑，近期白俄罗斯供给有所减量。供需向好，全球钾肥在季度周期或温和上涨。投资建 议：三五 年一 遇的 底部，值得 布局 全球钾肥价格近期开始反弹，我们从短中长期三种角度看钾肥的基本面，判断钾肥正处于三五年一遇的周期底部位置。展望未来，由于白俄罗斯具有成本支撑，并且高油价拉动了化肥需求，未来钾肥景气大概率上行，值得布局。建议关注周期底部的高股息标的东方铁塔。风险提 示 1、历史数据并不代表未来表现；2、大宗商品价格波动；3、产能投放进度不及预期；4、海外新产能投产超预期。Table_StockData 行业内重 点 公司推荐 公司代 码 公司名 称 投资评 级 002545 东方铁 塔 买入 市场表现 对 比图(近 12 个 月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report-25%-14%-3%7%2023/6 2023/10 2024/2 2024/6化肥与农用化工 沪深300指数2024-06-13%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/24 行业研究|深度报 告 目录 引言：钾肥正处于三五年一遇的阶段性底部.6 长期看需求：原油和粮食价格影响长期钾肥价格.8 中期看供给：成本曲线位置支撑中期钾肥价格.13 短期看库存：为何 4 月国内钾肥见底反弹？.16 后市展望：供给增量较少，能源周期箭在弦上.19 氯化钾 新增 供给 较少，白 俄罗斯 出口 受成 本压 制.19 钾肥后 市演 绎：根据 能源 周期分 两大 场景.20 投资建议：三五年一遇的底部，值得布局.21 东方铁 塔：周期 底部 的高 股息标 的.21 风险提示.22 图表目录 图 1：全球 钾资源 年产量 约 4000 万吨（折纯氧 化钾）.6 图 2：氯化 钾价格 中枢约 300 美元/吨.6 图 3：钾肥 外观 粉钾.6 图 4：钾肥 外观 颗粒 钾.6 图 5：中国 氯化钾 价格（单 位：元/吨）.7 图 6：全球 氯化钾 价格（单 位：美元/吨）.7 图 7：长期 视角下 化肥周 期 是原油和 粮食周 期的放 大.8 图 8：21 世纪以 来粮食 价 格周期与 原油价 格周期 基本 同步.8 图 9：化肥 周期与 粮食周 期 共振.9 图 10：美 国的粮 食生产 结 构（2022A，按 重量计）.9 图 11：美 国约 35%玉米 用 于生产生 物燃料（2021A）.10 图 12：美 国约 45%大豆 油 用于生产 生物燃 料（2022A）.10 图 13：美 国玉米 消费相 对 柔性，小 麦消费 相对刚 性（单位：百 万吨）.10 图 14：20072009 年粮食 周期中的 钾肥价 格.11 图 15：20102013 年粮食 周期中的 钾肥价 格.11 图 16：2020 至今粮 食周期 中的钾肥 价格.12 图 17：2007 年至今 原油价 格频率分 布图.12 图 18：2007 年至今 玉米价 格频率分 布图.13 图 19：2007 年至今 国际氯 化钾价格 频率分 布图.13 图 20：全 球氯化 钾成本 曲 线（2019A，FOB 成 本，单 位：美元/吨）.14 图 21：全 球氯化 钾成本 曲 线（2023A，FOB 成 本，单 位：美元/吨）.14 图 22：波 罗的海 干散货 指 数有所上 行.15 图 23：近 期氯化 钾价格 与 库存变化.16 图 24：2024 年 1 月至 3 月，氯化钾 港口库 存上行（单 位：万吨）.17 图 25：历 史上库 存与价 格 呈明显负 相关关 系.18 图 26：白 俄罗斯 近三年 氯 化钾出口 量变化（单位：万 吨）.19%4hDbLqtj8cCsIH3yuKos5MpDzSda0ryHb0G1WUCrSdD7wYeGSB9kUjEywBaCdFsDs 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/24 行业研究|深度报 告 图 27：近 期原油 价格不 断 上探.20 表 1：2024 年 4 月国际 钾 肥海运费 价格.15 表 2：氯化 钾全球 拟增产 能 一览（截 至 2027 年）.19%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/24 行业研究|深度报 告 引言：钾 肥正处 于三五年 一遇的 阶段性底 部 钾是一种重要 的 资源品。天然钾矿主要用作 钾肥，作为农业资源品消费，约占 90%；还可被制成高锰 酸 钾、高氯酸钾、氢氧化钾、硝酸钾等钾 化工品，约占 10%。钾资源有氯化钾和硫酸钾两种形态，国际上通常按照折纯氧化钾来计算需求或产量等，氯化钾中约含 60%氧化钾。全球 2023 年 钾资源折氧化钾总产量约 3900 万吨（折氯化钾 6500 万吨），单吨氧化钾价格中枢约 500 美元/吨（折氯化钾 300 美元/吨），年产值约 195 亿美元。图 1：全球钾 资源 年 产量 约 4000 万吨（折 纯氧化 钾）图 2：氯化钾 价格中 枢约 300 美元/吨 资料来源：Wind，USGS，长江 证券研 究所 资料来源：Wind，世 界银行，长江 证券 研究所 钾肥产品有粉 末 和颗粒 两种形态，粉钾很难直接 施用，通常加工为复合肥，颗粒 钾可直接施用。浮选得到的 钾盐产品 形态类似原盐，为半透明晶体小颗粒状，称为粉钾。粉钾直接施用不太方便，容易被风吹散，很难均匀撒施。部分地区在粉钾中加入添加剂（通常是铁红，Fe2O3）并挤压造粒后得到颗粒钾，施用方便；部分地区将粉钾和磷酸一铵、尿素等氮磷肥混合造粒，得到复合肥颗粒，也施用方便。图 3：钾肥外 观 粉钾 图 4：钾肥外 观 颗粒钾 资料来源：12360 海关 热线，长江证 券 研究所 资料来源：12360 海关 热线，长江证 券 研究所 2022H1 高点至 今，全 球 钾肥价格不断下跌，近期开始反弹。我们从短中 长期三种角度看钾肥的基本 面，判断 当前钾肥 正处于三五 年一遇的 周期底部位置。050010001500200025003000350040004500500020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球氧化钾产量（万吨）02004006008001000120014001960-011963-011966-011969-011972-011975-011978-011981-011984-011987-011990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01氯化钾（美元/吨）%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/24 行业研究|深度报 告 图 5：中国氯 化钾价 格（单 位：元/吨）资料来源：卓创 资讯，长江证 券研究 所 图 6：全球氯 化钾价 格（单 位：美 元/吨）资料来源：Wind，隆 众资讯，长江 证券 研究所 2022 年高点至 今全球钾肥价 格不断下跌 但近 期反弹 的主 要原因 有二：一、全球能源周期 高点回落，近期反弹。能源周期是化肥周期之 母，能源价格影响粮食需求和 化肥需 求，具 体原 因见 下文“长期看 需求”一节。当 下原油 价格 稳 中有涨，新一轮能源周期或将开启，钾肥价格具有长期需求支撑。二、白俄罗 斯 2023 供给增量明显，近期触及成 本线。2022 年白 俄罗斯受欧美制裁影响，氯化钾出口受限。后续白俄罗斯通过借道俄罗斯绕开欧美制裁，2023 氯化钾出口量 增明显。近期 氯化 钾市 场价触 及白俄 罗斯成 本线，白 俄罗斯 供给有 所减量。01000200030004000500060002012/42013/42014/42015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/42022/42023/42024/4氯化钾（青海盐湖60%，元/吨）0200400600800100012002013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04以色列FOB 约旦FOB 西北欧FOB 温哥华FOB 波罗的海FOB%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/24 行业研究|深度报 告 长期看需 求：原 油和粮食 价格 影响 长期钾 肥价格 在 510 年尺度 下，钾 肥 价格锚定原油和粮 食价格，是 原油和粮食周期的 放大。大周期中原油是化肥定价的锚，化肥价格滞后油价约一年。化肥的主要下游是粮食，粮食的边际需求是生物燃料，生物燃料和成品油竞争定价，因此原油是化肥定价的锚。在粮价上涨时，农民用肥意愿提升，但供给相对刚性，因此钾肥的价格弹性往往大于粮食和 能源。图 7：长期视 角下化 肥周期 是原油 和粮食周 期的放 大 资料来源：Wind，世 界银行，长江 证券 研究所 图 8：21 世纪以 来粮食 价格周 期 与原油价 格周期 基本同 步 资料来源：Wind，世 界银行，长江 证券 研究所 0501001502002503003502000-05 2002-05 2004-05 2006-05 2008-05 2010-05 2012-05 2014-05 2016-05 2018-05 2020-05 2022-05 2024-05能源价格指数:谷物价格指数 肥料价格指数05010015020025030001002003004005006007008002000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05玉米（美元/公吨）大豆（美元/公吨）小麦（美元/公吨）原油（美元/桶，右轴）%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/24 行业研究|深度报 告 图 9：化肥周 期与粮 食周期 共振 资料来源：Wind，世 界银行，长江 证券 研究所 为何如此？这 是 因为当 下燃料需求是粮食的 边际需求，粮食 主要由燃料需 求定价。以美国为例，美国是全球第一大农 业国，玉米和大豆产量占全国 粮食产量的 90%以上。而美国的玉米消费结构中，约 35%用于生产生物燃料；大豆油消费结构中，约 45%用于生产生物燃料。人类的燃料消费对价格相对敏感，食物的消费相对刚性，燃料需求是粮食的边际需求。图 10：美 国的粮 食生产 结构（2022A，按重 量计）资料来源：Wind，联 合国粮 农组织，长 江证券研 究所 02004006008001000120014002000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05玉米（美元/公吨）DAP（美元/公吨）尿素（美元/公吨）氯化钾（美元/公吨）67%23%9%1%玉米大豆小麦水稻%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/24 行业研究|深度报 告 图 11：美 国约 35%玉 米用于 生产 生物燃料（2021A）图 12：美 国约 45%大 豆油用 于生 产生物燃 料（2022A）资料来源：U.S.Energy Information Administration，长江 证券研 究所 资料来源：U.S.Energy Information Administration，长江 证券研 究所 粮食的燃料属 性 和 食物 属性具有截然不同的 弹性，燃料 需求的高弹性可解 释为何燃料需求主导粮食需 求。美国的小麦 主要 用作人类食物，年消费量稳定在 3000 万吨上下，波动较小；美国的玉米同时用作生物燃料、动物饲料、人类食 物，消费量在 2.03.5 亿吨之间波动，波动 较大。相比之下，玉米消费量波动幅度能达到小麦总消费量的 3 倍。图 13：美 国玉米 消费相 对柔性，小麦消费 相对刚 性（单 位：百 万吨）资料来源：Wind，美 国农业 部，长 江证 券研究所 整体而言，钾肥 价格由需求侧向供给侧传导，肥价滞后 粮价数个季度。巴西、中国、美国是最大的钾肥进口国，加拿大是最大的钾肥出口国。可以发现 每一轮粮食周期中的钾肥价格，价格见顶时间 有明显的先后次序：粮价最先，美国和巴西的钾肥其次，中国再次，加拿大最后。中国介于美国、巴西和加拿大之间，可能是因为中国钾肥大合同的影响，也可能是因为中国也自产钾肥。0501001502002503003502005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国:国内消费量:玉米 美国:国内消费量:小麦%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/24 行业研究|深度报 告 图 14：20072009 年 粮食周 期中 的钾肥价 格 资料来源：Bloomberg，Wind，百川盈 孚，长江 证券研 究所 图 15：20102013 年 粮食周 期中 的钾肥价 格 资料来源：Bloomberg，Wind，百川盈 孚，长江 证券研 究所 010020030040050060070080090010002007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-04氯化钾-美国玉米带颗 粒（美元/短吨）氯化钾-温哥华标准（美元/公吨）CBOT 玉米（美分/蒲式耳）氯化钾-青海盐湖（美元/公吨）010020030040050060070080090010002010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-10氯化钾-美国玉米带颗 粒（美元/短吨）氯化钾-温哥华标准（美元/公吨）CBOT 玉米（美分/蒲式耳）氯化钾-巴西CFR 颗粒（美元/公吨）氯化钾-青海盐湖（美元/公吨）%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/24 行业研究|深度报 告 图 16：2020 至今粮食 周期中 的钾 肥价格 资料来源：Bloomberg，Wind，百川盈 孚，长江 证券研 究所 当前原油价格 分 位数约 65%，粮食价格分位 数约 50%，钾肥价格 分位数约 40%（分位数均为 2007 年 初至今）。长期看，高油 价会带动刺激生物燃料需求，带动粮价上行；高粮价低肥价会 刺 激钾肥 需求，进而 带动钾肥 价格上探。图 17：2007 年至今原 油价格 频率 分布图 资料来源：Wind，ICE，长江 证券研 究 所 注：现价为 2024 年 4 月 13 日收 盘 价 02004006008001000120014002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04氯化钾-美国玉米带颗 粒（美元/短吨）氯化钾-温哥华标准（美元/公吨）CBOT 玉米（美分/蒲式耳）氯化钾-巴西CFR 颗粒（美元/公吨）氯化钾-青海盐湖（美元/公吨）现价90.45，67.6%分位%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/24 行业研究|深度报 告 图 18：2007 年至今玉 米价格 频率 分布图 资料来源：Wind，CBOT，长江证 券研 究所 注：现价为 2024 年 4 月 13 日 收 盘价 图 19：2007 年至今国 际氯化 钾价 格频率分 布图 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 注：现价为 2024 年 4 月 12 日报 价 中期看供 给：成 本曲线位 置支撑 中期钾肥 价格 2020 年至今，全球公 共卫生事件、俄乌冲突、红海 危机强烈冲击 了钾肥行业的成 本曲线，供给成本 显 著提升，当前市场价或已击 穿 白俄罗斯成本曲线。钾肥行业供给成本的提升主要有三重原因：1、俄 乌冲突、红海危机 推涨海运费。俄乌冲突爆发后，多家航 运公司、保险公司拒绝承接俄罗斯、白俄罗斯海运订单；红海危机爆发后，从俄罗斯、白俄罗斯出发的船，多需从波罗的海下水，绕道好望角方能运至中国或东南亚，推高了全球海运费。2、地 缘政治动 荡 推涨陆运费。白 俄罗斯是内陆国，过去出口钾肥往往借道立陶宛港口，俄乌冲突爆发后，只能转去更远的俄罗斯港口，使得陆运费明显提升。3、全 球通胀较 高，推涨生产成本。2020 年至今，大宗商品供需格局普遍较好，全球通胀整体处于较高水平，企业生产成本相比 2019 年有明显提 高。现价434.75，55.2%分位现价380，43.7%分位%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/24 行业研究|深度报 告 图 20：全 球氯化 钾成本 曲线（2019A，FOB 成 本，单 位：美 元/吨）资料来源：Kore，长江证 券研究 所 图 21：全 球氯化 钾成本 曲线（2023A，FOB 成 本，单 位：美 元/吨）资料来源：Argus，长江证 券研究 所%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/24 行业研究|深度报 告 近期 市 场价或 已 击穿 白 俄罗斯成本 线。波罗的海到东南亚地 区海运费高达 80120 美元/吨，由上图成本 曲线可知白俄罗斯 FOB 成本为 172 美元/吨，相加可得白俄罗斯到东南亚地区的 CFR 成本已高达 252292 美元/吨，利润空间无几。表 1：2024 年 4 月 国际钾 肥海 运 费价格 发 运 地 目 的地 吨 位（万吨）4 月 25 日运费（美元/吨）4 月 18 日运 费（美元/吨）波罗的海 巴西 34 3855 3960 波罗的海 东南亚 2.53 80100 80120 波罗的海 中国 66.5 5786 5684 波罗的海 美国 55.5 3654 3654 红海 印度 2.53 3641 3540 温哥华 中国 66.5 2830 2830 温哥华 东南亚 2.53 7476 7072 温哥华 巴西 33.5 6163 5961 资料来源：中 国化肥 信息，长江证 券 研究所 图 22：波 罗的海 干散货 指数有所 上行 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 注：中枢对应 2012 年以来 的 50%分位 值 01000200030004000500060002012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06波罗的海干散货指数(BDI)指数中枢%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/24 行业研究|深度报 告 短期看库 存：为何 4 月国内 钾肥 见底反弹？2023 年 12 月下 旬 到 2024 年 3 月底，国内钾肥价格宽幅下跌，4 月开始反弹。图 23：近 期氯化 钾价格 与库存 变 化 资料来源：百川 盈孚，卓创资 讯，Bloomberg，长江 证券研 究所 2024 年一季度 氯化钾 价格 下跌的主 要原因是短期供 需矛盾引发港 口贸易商胀库。需求方面，在价格不断下跌的过程中，复合肥厂作为加工环节，会尽可能推迟采购以规避库存跌价风险；农户和分销商作为氯化钾的终端消费者，也会尽可能推迟复合肥采购以获得尽可能优惠的价格，需求不断后移。供给方面，2023 年 1112 月氯化钾价格坚挺、需求旺盛、港口去库，导致贸易商高估了 2024 年春季的钾 肥需求，自海外大量进口钾肥。2024 年 1 月至 3 月，港 口大船不断到货，供给充沛，港口库存不断上行。胀库压力 下，港 口 贸易 商不 断 压 价 去库，使得 价 格持 续下 行。下 行的 价 格又 进 一步 抑制 需求，导致钾肥价格 宽 幅下跌。20002500300035003003203403603804004204404604805002023/10/12 2023/11/12 2023/12/12 2024/1/12 2024/2/12 2024/3/12 2024/4/12行业库存（万吨）海外价格（美元/短吨）国内价格（元/吨，右轴）%16 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 17/24 行业研究|深度报 告 图 24：2024 年 1 月至 3 月，氯 化 钾港口库 存上行（单位：万吨）资料来源：百川 盈孚，长江证 券研究 所 需求只是推迟，不是消失，4 月港口 供需易势，钾 肥价格反弹。需求方面，钾肥作为化肥，需求被抑制只是推后，不会消失。“清明前后，种瓜点豆”，播种前被抑制的复合肥需求终将释放，需求趋强；供给方面，国内钾肥正由春季旺季逐步转到夏季淡季，海上载有钾肥的大船将越来越少，供给趋弱。两相叠加，可发现国内港口的钾肥供需格局 于清明时节将易势，氯化钾价格同步反弹。历史上钾肥的 高 库存并 不会压制价格。以史为 鉴，钾肥的 库存与价格有很强 的负相关性，拐点一致，峰谷 相对。这是因 为 钾肥的库存多为贸易商港口库存，是被动库存而非主动库存，其 拐点往往意味着供需易势，当供需由松转紧、价格转头向上时，前期被跌价抑制的需求会快速释放，让供需更紧；当供需由紧转松、价格转头向下时，被涨价透支的需 求 会进 一 步被 抑制，让供 需更 松。当 下 的港 口库 存 变化 斜率 已 趋于 平 衡，拐点 将 至。1502002503003504004505001 月1 日 2 月1 日 3 月1 日 4 月1 日 5 月1 日 6 月1 日 7 月1 日 8 月1 日 9 月1 日 10 月1 日 11 月1 日 12 月1 日平均库存 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024%17 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 18/24 行业研究|深度报 告 图 25：历 史上库 存与价 格呈明 显 负相关关 系 资料来源：百川 盈孚，卓创资 讯，Bloomberg，长江 证券研 究所 010002000300040005000600001002003004005006007008009002017/4/12 2018/4/12 2019/4/12 2020/4/12 2021/4/12 2022/4/12 2023/4/12 2024/4/12行业库存（万吨）海外价格（美元/短吨）国内价格（元/吨，右轴）%18 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 19/24 行业研究|深度报 告 后市展望：供给 增量较少，能源 周期箭在 弦上 氯化钾新 增供给 较 少，白俄 罗斯出 口 受成本压 制 氯化钾 行业 20242025 年全球 扩产较少。2024 年预计主要有 亚钾国际 第三个百万吨投产，另外阿拉伯钾肥公司有 14 万吨/年产能扩建；2025 年全 球仅阿拉伯钾肥公司有 12万吨/年产能扩建。2025 年前，行业扩产较少。表 2：氯化钾 全球拟 增产能 一览（截至 2027 年）企 业 拟 增产 能（万吨/年）预期建 成时 间 现 状 亚钾国际 100 2024 在建 阿拉伯钾 肥（APOT）14 2024 年底 在建 阿拉伯钾 肥（APOT）12 2025 年底 在建 亚钾国际 200 2026 规划中 东方铁塔（XDL）100 2026 规划中 必和必拓（BHP）435 2026 年底 在建 东方铁塔（二期）100 2027 规划中 合 计 961 资料来源：公司 公告，BHP 官 网，长 江 证券研究 所 2022 年高点至 今全球 钾肥价格不断 下跌的主要原因 是白俄罗斯供 给有增量，现已 触及白俄罗斯成本 线，后续白俄出口将受成本压 制。白俄罗斯是 钾肥的重要出口国，约占全球 20%市场份额。白俄罗斯是 内陆国家，本国无港口，在 2022 年前白俄罗斯主要借道立陶宛出口 氯化钾，2022 年初，白俄罗斯被欧美剥 夺了通 过立陶宛转运钾肥的机 会，全球钾肥供给受到冲击，价格达到 2022 年高点。后续白俄 罗斯通过俄罗斯的港口转运钾肥，并不断增长，导致 2023 年全球氯化钾供给增量明显，价格明显下行。本报告在“中期看供给”一节中论证了当前白俄罗斯氯化钾在东南亚地区的 CFR 成本高达252292 美元/吨，或已击穿成 本曲线，这意味着白俄罗斯出口选择较少，高成本的内陆运输路线、高成本的港口、高成本的船均会导致出口氯化钾无利可图，这将压制白俄罗斯出口。图 26：白 俄罗斯 近三年 氯化钾 出 口量变化（单位：万吨）资料来源：interfax，长江证 券研究 所 注：2021 年 数据不 精确，灰色部 分为不 确定的量 0200400600800100012002021 2022 2023%19 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 20/24 行业研究|深度报 告 钾肥后市 演绎：根 据能源周 期分两 大 场景 近期原油价格 不 断上探，或将启动新一轮能 源周期。ICE 上 修原油需求预期、产油国减产预期加强、地缘政治动荡，近期国际油价不断上行，新一轮能源周期箭在弦上。图 27：近 期原油 价格不 断上探 资料来源：Wind，ICE，长江 证券研 究 所 根据长江石化组 的研究 原油系列报告(二十)：2024 年油价 怎么看？，展望 2024 年，需求端复苏速度趋缓但韧性犹存，油价中枢在全球供给偏紧背景下将在 80-100 美元/桶之间震荡。若未来 OPEC+减产协议得到较好执行，不排除油价突破 100 美元/桶的可能。根 据油价走 势 的不同，我们对未来钾肥 市场的展望 分两大场景：1.乐观场景。原油持续上涨，新 一轮能源周期启 动。高油价会明 显刺激化肥需求，21世 纪 以 来 的 每轮 能 源 周期 都 伴随 着 一 轮 同 步且 被 放 大 的 化 肥周 期，周 期 高点 氯 化钾价格往往可以突破 1000 美元/吨，若新一轮能源周期启动，历史很可能重演，氯化钾价格有望翻倍。2.悲观场景。原油价格高位震荡。2024 年粮价偏高位，钾肥价 格偏低位，需求有望温和增长；成本支撑，近期白 俄罗斯供给有所减量。供需向好，全球钾肥在季度周期或温和上涨。%20 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 21/24 行业研究|深度报 告 投资建议：三五 年一遇的 底部，值得布局 钾肥是正处于周期底部位置的资源品，2022H1 高点至今，全球钾肥价格不断下跌，近期开始反弹。我们从短中长期三种角度看钾肥的基本面，判断钾肥正处于三五年一遇的周 期 底部 位 置。展望 未 来，由于 白 俄罗 斯 具有 成本 支 撑，并且 高 油价 拉 动了 化肥 需 求，未来钾肥景气大概率上行，值得布局。建议关注周期底部的高股息标的东方铁塔。东方铁塔：周期 底 部的高股 息标的 东方铁塔具有 化工与建 筑 双主 业，近年来化工业务利 润逐步 扩大，2023 年毛利润结构为化工 9.59 亿元，制造业 1.34 亿元，以化工为主。公司是我国出海找钾企业中的佼佼者，现有氯化钾产能 100 万吨/年，下一个 100 万吨/年钾肥项 目正在加快推进建设，力争 2026 年 6 月建成投产。公司自 2011 年上市以来年年 分红，上市以来平均分红率50.3%，2023 年 拟每 10 股派 发现金红利 3.00 元（含税），股息率约 4.0%。%21 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 22/24 行业研究|深度报 告 风险提示 1、历史 数据 并不代 表 未来 表现。本 报告均 为历 史数 据复 盘结 果，涨 跌存 在一 定概率，并非意味着未来也一定如此，仅供参考。2、大宗 商品 价格波 动。化 肥产 业 链 商品价 格与 能源 价格、粮 食 价格 密切 相关，若以原油为代表的大宗商品价格剧烈波动，化肥行业格局亦会发生变化。3、产能 投放 进度不 及 预期。产 能 有 增量的 成长 型公 司受 益于 产 能投 放，盈利 中枢有望稳 步 提升。但产 能投 放 进度 会受 到 多种 因 素影 响，如 公共 安全 事 件、天 气、政府 审 批、意外事故等因素，若产能投放进度不及预期，则公司业绩也将受到影响。4、海外 新产 能投产 超 预期。钾 肥 作 为资源 品具 有成 熟的 全球 贸 易网 络，若海 外新产能投放超预期，会导致全球供需宽松，商品价格下行。%22 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 23/24 行业研究|深度报 告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行 业股票指数的涨跌幅相对 同期 相关证券市场代表性指数 的涨 跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于 同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司 的涨跌幅相对 同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场 代 表性指 数说明：A 股市场以沪深 300 指数 为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰 大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%23 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 24/24 行业研究|深度报 告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不 将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称 长江证券 或 本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华 人 民 共 和 国 大 陆 地 区 发 行。长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 投 资 咨 询 业 务 资 格，经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 为：10060000。本报告署名分析师 所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律
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