资源描述
本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证 券 研 究报 告 行 业 动态 悦己 消费 也 趋理性化，本土 品牌 并 非 全面 替代 从 618 看美妆 发展 危 与机 核心观点 化妆品行 业线上 化率持 续提 升，对 于“渠 道为 王”的 理 解不仅是广撒网的 分布，更 重要的 是 新渠道和 新机遇 的理解 和运 营转变能力。从 618 来看，抖音等 直 播渠道的 红利也 在快速 减弱，且流 量达人的变 化加速、流量成 本 不断攀升 都对公 司的精 细化 运营能力提出了更 高的要 求。本土 品 牌过去几 年的增 长表面 上受 到消费降级和国产 替代的 逻辑支 撑，但实际上 整体国产 份额 并未 如理想中全面替代 国际 品 牌，更多 的 是 头部优 质企业 快速与 市场 同步迭代的结果。初创品 牌利用 新渠 道上量容 易，但 进入中 腰部 后会快速面临加剧 的竞争。行业 降级 和升级并 存，本 质上是 信息 透明度提升后消费 者理性 选择下 对性 价比的极 致追求，低价不 是 长期立身之本，产 品和品 牌仍是 基石。行业动态信息 618 全网 销 售存 在 一定 下 滑，抖 音 渠道 增 速及 流 量分 化明 显。根据星图 全网数 据，今 年 618 全网销售额 7428 亿元，同 比-7%。根据青眼情报数据，淘系+抖音+京东+快 手 平 台 的 美 妆综 合 销 售额为 499.49 亿元，同比+6.6%。其中天猫：珀莱雅拿下 护肤（珀莱雅）及 彩妆（彩棠）双 品 类冠军，巨子生 物旗下 可复 美今年升至第 5。护肤 TOP10 中传统 强势国际 品牌 欧 莱雅、雅诗 兰黛、Olay、赫莲娜均 有不同 程度下 滑。抖音：整体美妆大盘 表现略 不及预期，此 前 高 增 情 况 在 本 轮 大 促 有 所 减 弱。各 品 牌 的 增 长 表 现 非 常 分化，一 种向上 卷为高 增速，另一种可 能表现 为较大 幅度 下滑，难以保持中 庸。平 台的红 利目 前来看减 弱较多，中小 品牌 预计费用上需要更 多的考 虑精细 化运 营的问题，而头部 为保持 份 额也需要不断适应 平台新 机制与 流量 的玩法。同时 在达人 端 竞 争 格局 也在加剧，品 牌难以 绑定某 一个 或 几个特 定达人，这也 是发 展自播和达人矩阵 的重要 原因。国 产 大 盘整 体 并未 实 现替 代性 全 面 增长，迈 入头 部 的过程 竞争激烈。根据欧睿 统计的 TOP100 美妆品牌销售额 数据，护肤类目从 2019 年至 2023 年的本土份额并 未 延续 此前线 下高 增势头，反而有一 定下 降，彩妆 本土 份额 近两 年 同样 表现为 下滑。对于护肤，前期“0-1”参与 者 较多 且 较容易获 得增量（TOP60 门槛 GMV10亿 左右），而当品 牌达到 一定 规模在 向 头部发展 的过 程中（TOP30门槛 GMV20 亿左右），行 业 竞争 更加 艰难，且该档位 内 的海外品 维持 强于大 市 于佳琪 SAC 编号:S1440521110003 刘乐文 SAC 编号:S1440521080003 SFC 编号:BPC301 发布日期：2024 年 06 月 21 日 市场表现-13%-8%-3%2%7%美容护理 上证指数化妆品 化妆品 行业动态 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。牌 基本具 备一定 的消费 者基 础和认知，本土品牌不 进则退，因 此理解本土 份 额的 变化 不仅是 替 代 逻辑，更多 还是 自 身 产品 和 品牌 力 持续 向上 的过程。对于彩妆，TOP10-30 本土 品牌增量 显著 主要 由于 新锐 品牌凭 借 1-2 个出圈产品的 快速打法 较为 容易 成功。但 迈入头 部过程 中，同步考虑 费用问 题以及 难以 保持持续 稳定的 推新和 产品成功，因 此相较 于品牌 背书 及产品上 市多年 的国际 品牌 存在明显 弱势，TOP10 的份额 表现明 显较差。消费降级 表 现 并非 宏 观单 一因 素 影 响，线上 信 息化 增 强下 的 理 性消 费 才是 行 业长 期 趋势。2023 年全球护肤市场继续 保持大 众高于 高端 的趋势，行业消 费向下 趋势 多地区存 在。实际 从天 猫数 据 来看，低端出 清下同 样存在消费升 级。按 照销售 额口 径，600 元均为下降表 现，预 计其需 求均 出现向中 间过渡 情况。线上 化使得学习 成本降 低，信 息透 明度大幅 提升，KOL 的出现 也使得成 分和性 价比概 念更 加突出，冲动式 消费行 为减弱，理性 化消费 将成为 不可 逆趋势，并非宏 观消费 环境 单一影响 降级型 消费。消费 降级给予 了消费 者尝试 平价产品的契 机，实 际销售 增量 仍需要优 质产品 力和品 牌力 的支撑。投资建议：在 化 妆品 行 业线 上化 率 持续 提升 的 大背 景 下，对 于“渠 道为王”的 理 解 不仅 是 广撒 网的 分 布，更重 要 的是 新 渠道 和 新机 遇 的理 解 和 运营转变 能 力。本土 品 牌 过去 几 年 的 增 长表 面 上受 到 消费 降 级和 国 产替 代的逻 辑 支撑，实际 上 更 是 头部 优 质 企业 快 速 与 市 场同 步 迭代 的 结果。行业 降 级 和 升 级并 存，本 质 上是 信 息透 明度提 升 后消 费 者 理性 选择下 对性 价 比的 极致 追求，低价不是 长 期 立 身之 本，产 品 和 品牌 仍 是基 石。建议重点关注：巨子 生 物（618 双平台双品牌表 现均优）、珀莱雅（护肤超预 期份额 提升，多 平台势能 强劲）、润本股份（极致 性价比 下 大促 敏感度 不强，旺季 销售持 续稳健），同 时可以关 注存在 改善机 会的 标的：福瑞达（化 妆品今年利润率有望 提升）、敷尔佳（线上 销售 增速边 际提升）。风 险 提 示：经济承压影响 消 费需求，行业存 在增速 放缓 风险；国 际品牌 加大折 扣，本土品牌 持续涌 现下行业竞争格 局更为 激烈：若各 品牌在竞 争中营 销投放 加剧，将导致 数字化、精细 化投 放费用管 控不达 预期；推新产品情况 不及预 期：若 公司 不能正确 制定新 产品的 市场 营销定位，可能 导致产 品销 售不达预 期，直 接影响 公司业绩的持 续性；产品安 全风 险：此前 市场对 于日本 生产 的化妆品 存在核 辐射物 质存 在担忧，对日系 化妆品 公司销售造成 一定影 响，国 产部 分化妆品 若采取 日本原 料或 日本生产，则可 能造成 产品 安全风险 及舆论 风险；营销事件性风 险 等。YWFUvMrMoNoPpRsRtOsNoP7NdN7NmOrRmOqMkPmMpRlOpNoP7NnNzQvPnRyQNZmOqM 化妆品 行业动态 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录 618 美妆总结：天猫 拉长战 线贡献增 量，直 播电商 增速 有所放缓.1 本土品牌 并未实 现全面 替代，迈入头 部的过 程竞争 激烈.4 消费降级 背后更 是线上 信息 化下的理 性消费 逻辑.6 投资评价 和建议.11 风险分析.12 图目录 图 1:618 全 网销 售数据 情 况（亿 元）.1 图 2:618 淘 系抖 音+京东+快手美 妆销 售额 情况（亿 元）.1 图 3:618 综 合电 商+点淘 美 妆销售 额（亿元）.1 图 4:天 猫及 京东 618 美 妆 销售榜 单 TOP5.2 图 5:天猫 618 开 门红美 妆 销售榜 单.2 图 6:2024.5.1-6.18 抖音 美 妆品牌 销售 情况 统计（亿 元）.3 图 7:中 国护 肤市 场 TOP100 品牌 分地 区份 额变 化.4 图 8:中 国彩 妆市 场 TOP100 品牌 分地 区份 额变 化.4 图 9:中 国市 场本 土品牌 各 排名档 护肤（Skin Care）销售份 额占 比.5 图 10:中 国市 场本 土品 牌各 排名档 彩妆（Colour Cosmetics）销售 份额 占比.6 图 11:全球 大众 护肤 vs 高 端护 肤 GMV 增 速对 比.6 图 12:中国 大众 护肤 vs 高 端护 肤 GMV 增 速对 比.7 图 13:中国 大众 护肤 vs 高 端护 肤 GMV 增 速对 比.7 图 14:中 国 大众 护肤 vs 高 端护 肤 GMV 增 速对 比.7 图 15:中国 大众 护肤 vs 高 端护 肤 GMV 增 速对 比.7 图 16:适乐 肤美 国地区 产 品线.8 图 17:适 乐肤 Tiktok 粉丝 数 超百万.8 图 18:天猫 护肤 大盘销 售 额分价 格带 占比 情况.9 图 19:天猫 护肤 大盘销 量 分价格 带占 比情 况.9 图 20:天猫 护肤 主要品 类 均价变 化情 况.9 图 21:韩束 399 元 红蛮 腰套 盒产品 清单.10 表目录 表 1:618 抖音 大促 美妆 达 人榜单.4 表 2:美 国护 肤市 场 TOP10 排名 10 年 间变 化.8 表 3:重 点公 司估 值表.11 1 化妆品 行业动态 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。618 美妆总结：天猫拉长战线 贡献 增 量，直 播 电商 增 速 有所放缓 618 全网 销售 存在 一 定 下滑，直播电商 流 量红 利 逐步 减弱。根据星图 全网 数据，今年 618 全网销售 额 7428亿元，同比-7%，综合电商 5717 亿元（口径调整，新+点淘），按 原口径 为 5360 亿元，-12.75%，直播 电商为 2068亿元，+12.15%（其中点 淘 拆分出来 为 357 亿元），2023 年双十一为 18.58%，增速 有 一定 放 缓。具体 品类 来看，根据青眼 情报数 据，淘 系+抖音+京东+快手平 台的美 妆 综合销售 额为 499.49 亿元，同比+6.6%，其中 护肤 388.76亿元，+5.18%，彩妆 110.73 亿元，+12.08%。星图 数据的 口 径中，综合电商+点淘 口径的 美容护肤 261 亿元，-13.00%，彩妆 91 亿元，-14.15%，合计 下滑 13.3%，去年 618 护肤/彩妆 分别-2.3%/+2.9%，今年 降幅 有所扩 大。图 1:618 全网 销售数据 情况（亿元）数据来源：星图 数据，中信建 投证 券 图 2:618 淘系 抖音+京东+快 手美 妆销售额 情况（亿元）图 3:618 综合 电商+点淘 美妆销 售 额（亿元）数据来源：青眼 情报，中信建 投证 券 数据来源：星图 数据，中信建 投证 券 天猫 护 肤头 部 集中 度 提升，彩 妆 有 所下 降：具体到天猫，青眼数 据 显示，天猫 618 大促（5 月 20 日-6 月 18日），护肤 类目销 售额同 比增 长 2%，彩妆 类目增长 7.5%。青眼 天猫 护肤类目 TOP10 品牌总销售 额同比 增长 10.86%；58266143536035714451844206822424324915316713902000400060008000100002022 2023 2024综合电商 点淘 直播电商 新零售 社区团购5.2%12.1%0%5%10%15%0100200300400美容护肤 彩妆2023 年618 2024 年618 yoy01002003004002021 2022 2023 2024美容护肤 香水彩妆 8L7pNkHZvw+kasrM+0EgEJDzSda0ryHb0G1WUCrSdD6TzRUFHkXkp+l2via0KUAz 2 化妆品 行业动态 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。彩妆类 目 TOP10 品牌总销 售额同比 增长 7.0%。护肤 行业呈集中 趋势，而彩 妆腰部 品牌增 长显著，行业 格局 更为分散竞 争激烈。珀莱雅集团强势 领跑天猫 榜单，传 统 国 际 强势 品 牌 有 所 下滑。根据青眼 统计 的天 猫 榜单，护肤 类 珀 莱雅 保持第一位 优势，可 复美 今 年 上升至第 5（2023 年双十一 未进入前 10，星图 排名未在前 5，不同榜单 有一定 差异），薇诺娜则 掉出 TOP10。欧莱 雅、雅诗 兰黛、Olay、赫莲 娜 均有 不 同程度 下滑，兰蔻 也仅 微增，修丽 可、海 蓝之谜保持 10-20%增速区 间，CPB 增量明显（部 分表明 日 系舆论问 题已逐 步淡化）。彩妆 方面 珀莱雅 旗下彩 棠夺得第一，第 2 则被 CPB 占领（星图 数 据为第 3）。本土 中 毛戈平增 长较快，排名 升至 第 7，而花西 子继续 下滑。图 4:天猫 及 京东 618 美妆 销售榜单 TOP5 数据来源：星图 数据，中信建 投证 券 图 5:天猫 618 开 门红 美妆 销售榜 单 数据来源：天猫，天下 网商，中信 建投证券 注：2024.5.20-5.28，数 据口径 为 GMV 支付 口径 3 化妆品 行业动态 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。抖音渠道增速两级 分 化 显 著，品牌格局变化更加 快速。抖音整 体美 妆大盘 表 现略 不 及预期，此 前高 增情 况在本 轮 大促 有 所减 弱。本 质 上抖 音 的流 量 打法 在 最短 时 间内 完 成了 爆 发 性积累，伴随 消 费 人群 和 转化 率 达到 相对高 位，增 长 需要 靠 客单 价 提升 支 撑，原抖音 计 划扶 持 国际 品 牌提 升 客单 价，但 消费 环 境 相对 承 压，再 度转 向对白牌的扶 持 以及 破 价 提 高 折扣。从具 体 品牌 的 整理 中 我们 可 以发 现，各 品 牌的 增 长表 现 非常 分 化，一 种向 上卷为 高 增速，另一 种 可能 表 现为 较 大幅 度 下滑，难以 保 持中 庸。平 台 的红 利 目前 来 看 减 弱 较多，也 需 要 进入 到抢夺 流 量的 时 代，头 部分 到 的蛋 糕 明显 更 大。中 小品 牌 预计 费 用上 需 要更 多 的考 虑 精细 化 运营 的 问题，而头 部为保持份 额也需 要不断 适应 平台新机 制与流 量的玩 法。图 6:2024.5.1-6.18 抖音 美妆 品牌 销售情况 统计（亿元）数据来源:飞瓜，中 信建投 证券 注：黄色 为本土 品牌，按 5.1-6.18GMV 从 高至低 排序，仅统计 部分品 牌，不为 全部行 业排名，三方 数据 存在误差，仅供 参考 抖音的分化不仅 体现在 品 牌端，达人渠 道 端也 出 现 相似 情况。全行业带 货情 况来 看，蝉妈 妈数 据显示 抖音达人带货 榜单（5 月 24 日-6 月 18 日）的前三分别为 广东夫妇、贾乃 亮和与 辉同 行。交个 朋友和 东方甄 选排 在第 10 和第 11 位，原 头部疯 狂小杨哥 则 排在 第 17 名。具 体到 美妆 达人榜，青眼 数据 显示头部 贾乃亮 直播间 GMV达 11.8 亿，增长超 300%，而 对于去 年的几个 头部 主播：广 东夫 妇、七 老板、千惠 和 马帅归来 均 几 乎腰斩 甚至下滑 更 多。本身 抖音为 限 制 超头 对 流量 存在 一 定 控制，同时 达 人竞 争 格局 加 剧，品 牌合 作 机制 多 变等 也 对直 播间 产生较 大影响。这种 情况 下，品 牌 难 以 绑 定某 个 或几个 特 定 达人，这也 是 发展 自播 和 达 人矩 阵 的重 要 原因。品牌24.5.1-24.6.1823.5.1-23.6.18yoy Q1yoy 4 月y o y 5 月y o y 品牌24.5.1-24.6.1823.5.1-23.6.18yoy Q1yoy 4 月y o y 5 月y o y韩束 10.3 4.3 137%519%126%152%安热沙 0.8 0.6 35%-33%64%40%珀莱雅 6.8 3.5 95%82%1%117%理肤泉 0.7 0.8-9%55%46%136%赫莲娜 6.2 4.8 30%57%146%157%可丽金 0.5 0.1 523%252%305%636%巴黎欧莱雅 6.2 5.1 21%69%-5%30%美宝莲 0.4 0.4 1%68%40%12%兰蔻 4.4 3.7 19%38%73%114%颐莲 0.4 0.6-29%13%-17%-22%雅诗兰黛 4.4 4.3 3%78%47%167%米蓓尔 0.4 0.5-21%82%10%-11%海蓝之谜 3.6 4.1-13%85%35%38%悦芙媞 0.3 0.5-34%83%-7%-17%可复美 3.1 1.7 87%132%117%191%佰草集 0.2 0.1 287%29%-4%32%后 3.1 3.0 5%121%510%32%玫珂菲 0.2 0.1 167%121%-52%350%玉兰油 2.8 2.4 15%30%0%20%玉泽 0.2 0.5-53%40%-44%37%SK2 2.6 3.3-22%-25%-9%9%兰芝 0.2 0.4-56%47%-35%-64%圣罗兰 2.1 1.5 42%110%258%31%肌活 0.2 0.6-74%-69%-72%-75%薇诺娜 1.5 1.7-8%51%48%-14%夸迪 0.2 0.7-76%-13%-75%-80%丸美 1.5 1.5 4%46%35%3%倩碧 0.2 0.1 17%-15%-7%-24%修丽可 1.5 0.7 132%439%49%289%怡丽丝尔 0.2 0.2-8%-40%-30%-51%资生堂 1.2 1.5-17%101%4%17%IPSA 0.1 0.1-14%3%-33%-11%敷尔佳 1.2 0.6 91%91%79%177%珂润 0.1 0.1-7%-1%-31%-11%恋火 1.2 0.8 41%82%-5%69%御泥坊 0.1 0.1-16%-53%-46%1%娇兰 1.1 1.1 1%33%-8%52%一叶子 0.1 0.0 163%-44%140%241%科颜氏 1.0 1.0 1%101%15%47%悦诗风吟 0.1 0.1 11%287%385%142%阿玛尼 0.9 0.3 188%179%299%352%以下品牌无去年单日统计，仅计算5-6 月日均y o y雪花秀 0.9 0.4 141%113%-48%235%24.5.1-24.6.1823.5.1-23.6.30日均 y o y Q1yoy 4 月y o y 5 月y o y润百颜 0.9 0.8 12%-18%-33%122%毛戈平 1.7 1.7 0%232%126%36%瑷尔博士 0.8 0.9-8%46%23%8%伊菲丹 1.1 0.7 59%85%101%127%彩棠 0.8 0.9-5%67%3%-11%润本 1.0 0.8 22%24%117%50%4 化妆品 行业动态 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表 1:618 抖 音大促 美 妆达人 榜单 达人 美妆带货 GMV（亿元）同比 贾乃亮 11.8 335.50%广东夫妇 5.9-49.10%刘媛媛 2.6 476.50%董先生 2.2 0.00%画梅 1.4 150.40%七老板 1.4-75.00%千惠 1.1-59.60%白白叶叶 夫妇 1.1 443.90%多余和毛 毛姐 1 1.60%马帅归来 0.8-55.20%资料来源：青眼 情报，中信建 投证 券 注：2024.5.25-6.16 本土品牌 并 未 实现 全 面 替 代，迈入 头 部 的 过 程 竞争 激 烈 国产替 代 是 近 年 来 行 业 持续 探 讨 的 话 题，实 际 上 国 产 大 盘 整 体 并未 实 现 全 面 增 长。根据欧 睿 数 据 统 计 的TOP100 美妆 品牌销售额（彩妆 仅统 计 TOP94）占比 变化来看，护肤类目 从 2019 年至 2023 年的本土 份额 并未延续 此前 线下高 增势头 反而 有一定下 降，韩系 自 2022 年彩 开始 明显份 额下滑，日 系则 是 自 2023 年开始显著 回落，与之 相对的 是欧美 系护 肤品牌自 2017 开始持续份 额提升，至 2023 年 已占据 整体 市场 40.5%的份额（若 仅计算 TOP100 的份额则高达 52.2%，超过 一半）。而 对于彩妆，2016-2020 年本 土势头强 劲提升 显著，但近 两年再度下滑，彩 妆市场 日韩相 对式微，欧美 品牌份 额 保持 强劲，总市场 占比 50.8%，在 TOP100 中占比 58.3%。本土 的 份 额变 化 与市 场 判断 可 能存 在 一定 差 异，本 质上 由于 优 质 龙头 的 高速 发 展使 得 部分 观 点形 成 了线 性 外推，实际上中腰部 品 牌 竞 争 激烈，中小 品牌 生存难度 持续 存在，而 对于 欧 美 小众 品 牌则 更 易获得 品牌曝 光和 消 费者认 知，国产 替 代还 未 全面 实现。图 7:中 国护肤 市场 TOP100 品 牌分 地区 份额变 化 图 8:中 国彩妆 市场 TOP100 品 牌分 地区 份额变 化 数据来源：欧睿，中信 建投证 券 数据来源：欧睿，中信 建投证 券 注：彩妆 实际 仅 TOP94 统计 0%10%20%30%40%50%2014201520162017201820192020202120222023TOP100 护肤品牌欧美 本土 日本 韩国0%20%40%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023TOP100 彩妆 品牌欧美 本土 韩国 日本 5 化妆品 行业动态 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。具体分 档 来看国 产 品牌 的份 额变化：护肤：TOP10 的 本土品牌份 额 过去 10 年间最 高点为 2017 年 的 13.4%（占大盘总份 额）当年 销售额 TOP10的 本 土 品牌 为 百雀 羚、自 然 堂、萃 雅（无 限极 公 司旗 下 品牌）、佰草 集 和完美（广东 中 山 完美 公 司旗 下 品牌），可以明显 发现头部主要集中 在 强 线 下零 售 或销 售 网络 为主 的品牌 上。而 2018 年 起线 上 渠 道快 速 发展，该 类型品牌 线上 转型 速 度较 慢，份额丢失明显。至 2020 年珀莱雅及薇诺 娜冲进 前 10（前两 名仍 为百 雀羚 和 自然堂），带动 头部本 土品牌 份额 重 回占 比 提升通 道，但 暂未回到 2017 年的水平。对于 TOP10-30 这个 档位，2019-2022 年本土品牌 份额则 更是持 续下 降，2023 年回到 2021 年水 平但依然 较低。TOP30-60 份额相对 稳定，TOP60-100 的本土份额至 2021 年均在持 续增长，近两年 有一定 下滑，表明 2021 年前新玩家持续 进入，近两年 行业变 弱后 新玩家也有 一定减 少。前期“0-1”参与者较多 且较容 易获得 增量（TOP60 门槛 GMV10 亿 左右），而当 品牌达 到一 定规模在 向 头部发展 的过 程中（TOP30 门槛 GMV20 亿左右），行 业竞争 更加艰 难，且该 档位 内的海 外品牌 基本 具备一 定的 消费 者基 础和 认知，本 土品 牌 不 进则 退，因此 理解本土份额的变化 不仅是 替代逻辑，更多还是 自身产品 和 品 牌力 持 续 向上的过 程。图 9:中国 市场 本土 品牌各 排名档 护肤（Skin Care）销售 份额 占比 数据来源：欧睿，中信 建投证 券 彩妆：彩妆的情况与护 肤则 存在显著 不同，TOP10 份额 正是从护肤 下落 的 2019 年 前后开始 快速提 升，至2020 年达到最高的 14.3%当年 TOP10 的 本土品牌为完 美日记、花西子 及卡 姿兰（中国香港），行业当 时融资 热情高涨，彩 妆 规模 上升较 快 数据增量 显著，因 此在线 上 大战中快 速堆高 规模。而伴随 融资潮 褪去，自 2021 年起TOP10 本土 份额快速下降，至 2023 年仅为大盘的 7.2%不足 10%（品牌 仅 剩花 西子&卡 姿兰），欧莱 雅 集团 则前 10 占 4，品牌力持续。不 同 与护肤 的是，彩妆 TOP10-30 档中本土 品牌份 额提升 显著，彩 妆由于 更加强 调即时性的感 官刺激 和变化，对 营销的依 赖度也 会较护 肤更 高（产品 力 差异 不高）。因此 新锐 品 牌凭借 1-2 个出圈产品较为 容易快 速增长，而这 也正是 本土品 牌擅长 的快 速打法模 式。但 迈入 头 部过 程中，同 步考虑 费用问 题以及难以保 持持续 稳定的 推新 和 产品成 功，因 此相较 于品牌 背书 及 产品上 市多年 的国 际品牌存 在明显 弱势，头部集中度较 差。0%2%4%6%8%10%12%14%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023top10 top10-30 top30-60 top60-100 6 化妆品 行业动态 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 10:中国 市场 本土品牌 各排名档 彩妆（Colour Cosmetics）销售 份额 占比 数据来源：欧睿，中信 建投证 券 消费降级背后 更是 线 上 信息化下的 理 性 消 费 逻 辑 大众护肤 全 球 表现 连 续两 年好 于 高端 护 肤，行业 消 费 向下 趋 势 多地 区 存在。2023 年全球护肤 市场继 续保持大众 高 于高 端 的趋 势：中 国 地区 两 市场 增 速基 本 一致 但 较此 前 连续 多 年的 高 端增 速 更快 情 况也 出 现明 显 反转；韩国、美国 市 场也 表 现出 大 众优 于 高端 的 情况；日本 受 益于 国 际旅 行 放开，高端 增 速重 新 超过 大 众增 速，整 体市场 仍 维持 在 较为 平 稳增 长 的水 平。尽管大众 护 肤一 定 程度 上 是消 费 降级 的 产物，但实 际 上 从 奢 侈品 数 据表 现来看并非 所有地 区均存在 显 著的消费 降级，因此大 众护 肤的崛起 并非宏 观单一 因素 产生。图 11:全球 大众护肤 vs 高 端护肤 GMV 增 速对比 数据来源：欧睿，中信 建投证 券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023top10 top10-30 top30-60 top60-100-10%-5%0%5%10%15%20%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023World Premium World Mass 7 化妆品 行业动态 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 12:中国 大众护肤 vs 高 端护肤 GMV 增 速对比 图 13:中国 大众护肤 vs 高 端护肤 GMV 增 速对比 数据来源：欧睿，中信 建投证 券 数据来源：欧睿，中信 建投证 券 图 14:中国 大众护肤 vs 高 端护肤 GMV 增 速对比 图 15:中国 大众护肤 vs 高 端护肤 GMV 增 速对比 数据来源：欧睿，中信 建投证 券 数据来源：欧睿，中信 建投证 券 消费降级 给予了 消费 者 尝试平 价 产品 的契机，实 际 销售增 量 仍 需要 优质产品 力 和品牌 力 的 支撑。我们以美国市场来 看，适 乐肤 为 欧莱 雅 旗下 皮 肤科学 美容部门 的 平价品牌，与 2017 年被收购后 2020 年 快速起 量，已连续两年位 居美国 护肤市 场销 售额榜首（欧睿 统计）。适 乐肤 2005 年创立，由美国 皮肤科医 生联合 研发，目前 美国地区 8 条产品线 在售（中 国地区目 前仅引 入 小部 分产品）。2020 年公司在 TikTok 上快速和 达人和 专业人 士合作推广，迅速出 圈。截止 2024 年 6 月 18 日，TikTok 上适乐肤粉 丝数已 达到 164 万（同样 社 媒出圈 的彩妆 e.l.f为 167 万），而其他 美妆品 牌普遍在 几 十万 级体量，美 国地区彩妆 TOP 的美宝 莲 也仅 62.4 万粉丝，适乐肤 强 大的社 媒 运营 能 力 使得消费 者 认知 快 速提 升。美 妆 行业 疫 情后 出 现 了 极 快速 的 线上 化 发展，此前 线下 渠道为王 下消费者对 产品 的 认知主 要基 于 品牌背 书 及广 告 营销。线上 化使得 学 习 成本 降 低，信息 透 明 度大 幅 提升，KOL 的出 现 也 使得 成 分和 性 价比 概念 更 加 突出，冲动 式 消费 行为 减弱，理性化 消费将成 为 不 可 逆 趋势，并非 宏 观消 费环 境 单 一影 响 降级 型 消费。-10%0%10%20%30%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023China Premium China Mass-20%-15%-10%-5%0%5%10%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Japan Premium Japan Mass-15%-10%-5%0%5%10%15%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023South Korea Premium South Korea Mass-10%-5%0%5%10%15%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023USA Premium USA Mass 8 化妆品 行业动态 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 16:适乐 肤美国 地区产品 线 图 17:适 乐肤 Tiktok 粉丝 数 超百 万 数据来源：适乐 肤 官网，中信 建投 证券 数据来源：Tiktok，中信建 投证券 表 2:美国 护肤市场 TOP10 排名 10 年 间变化 排名 2013 2015 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 玉兰油 露得清 Rodan+Fields 露得清 露得清 露得清 适乐肤 适乐肤 2 露得清 玉兰油 露得清 Rodan+Fields Bath&Body Works 适乐肤 露得清 露得清 3 倩碧 倩碧 玉兰油 Bath&Body Works Rodan+Fields Bath&Body Works Bath&Body Works 玉兰油 4 玫琳凯 Bath&Body Works Bath&Body Works 玉兰油 玉兰油 玉兰油 玉兰油 Bath&Body Works 5 雅诗兰黛 玫琳凯 玫琳凯 玫琳凯 玫琳凯 高伦雅芙 高伦雅芙 高伦雅芙 6 高伦雅芙 高伦雅芙 高伦雅芙 高伦雅芙 自有品牌 玫琳凯 玫琳凯 倩碧 7 Bath&Body Works Rodan+Fields 倩碧 倩碧 高伦雅芙 倩碧 倩碧 兰蔻 8 兰蔻 雅诗兰黛 兰蔻 兰蔻 倩碧 自有品牌 兰蔻 玫琳凯 9 资生堂 兰蔻 雅诗兰黛 雅诗兰黛 适乐肤 Rodan+Fields 资生堂 丝塔芙 10 艾惟诺 资生堂 资生堂 资生堂 兰蔻 兰蔻 雅诗兰黛 雅诗兰黛 资料来源：欧睿，中信 建投证 券 从 天 猫 数据 来 看，低 端出 清下 同 样 存在 消 费升 级。按照 销售额口 径，600 元均为下降表 现，预计 其 需求 均 出现 向 中间 过 渡情 况。市 场 对于 国 产品 承 接的 高 端国 际 需求 更 加关 注，而 对 于低 端 升级 有 一定 忽视，100-200 元均价的本土 产品同样 有该部 分受益 逻辑，其竞争 格局并 没恶化。分 品类来看，天猫 均价下 降主 要 9 化妆品 行业动态 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。集中在眼 部套装，护肤 套装、爽肤水、械字 号护肤、卸 妆以及洁 面产品 方面。而从 销量来看 2020-2023 年下降最为 明 显额 为 贴片 面 膜类 产 品。其 他赛 道 中乳 液 面霜、面部 精 华、防 晒等 核 心品 类 均在 量 价齐 升 逻辑，细分 赛道依然具 备成长 空间。图 18:天猫 护肤大 盘销售额 分价 格带占比 情况 图 19:天猫 护肤大 盘销量分 价格 带占比情 况 数据来源：久谦，中信 建投证 券 数据来源：久谦，中信 建投证 券 图 20:天猫 护肤主 要品类均 价变 化情况 数据来源：久谦，中信 建投证 券 从 韩束的增长也可 以窥 探 出部分消费升级的路线。韩束主要 的 套 盒产 品 的 定位 实际 并非 消费 降级，而 是收入水 平 中低 等 消费 者 的升 级 选择。国际 品 牌早 年 间通 过 套盒 快 速进 入 中国 市 场，其 中韩 系 日系 品 牌至 今 仍有 较高比 例 的套 盒 销售。近年 来 伴随 大 单品 策 略，欧 美系 及 部分 本 土套 盒 销售 比 例逐 步 降低。而再 韩 系日 系 逐步 衰退的背景 下，以韩束 为例的 品牌重新 通过套 盒进入 该类 人群市场，并 非消费 降级的 结果。（消 费降级 会出现 在 同类产品中，如对 于精华 产品 选择价格 更低的 一款）0%5%10%15%20%25%30%35%40%1000 元2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230%10%20%30%40%50%60%70%80%1000 元2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 10 化妆品 行业动态 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 21:韩束 399 元红 蛮腰 套 盒产品 清单 数据来源：韩束 抖音旗 舰店，中信 建投证券 11 化妆品 行业动态 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投资评价和建议 化妆品 行业 线 上化 率 持续 提升，对 于“渠道 为王”的 理解 不 仅 是广 撒 网的 分 布，更重 要 的 是 新渠道 和新机遇 的 理 解和 运营 转 变 能力。从 618 来看，抖音等直 播渠 道的红利 也在快 速减弱，且 流量 达人 的变化 加速、流量成本 不 断攀 升 都对 公 司的 精 细化 运 营能 力 提出 了 更高 的 要求。本土 品 牌过 去 几年 的 增长 表 面上 受 到消 费 降级 和国产 替 代的 逻 辑 支撑，实际上 也 是 头部 优 质企 业 快速 与 市场 同 步迭 代 的结 果。初 创 品牌 利 用 新 渠 道上 量 容易，但 进 入 中腰 部 后会 快 速面 临 加剧 的 竞争。行业 降 级 和 升 级并 存，本 质 上是 信 息透 明 度提 升 后消 费 者 理性选择 下对性 价 比的 极致 追求，低价 不是 长 期 立 身 之本，产 品和 品牌 仍 是基 石。建 议 重 点关 注：巨 子生 物（618 双平 台双品 牌 表现 均 优）、珀 莱雅（护 肤 超预 期 份额 提 升，多 平台 势 能强 劲）、润 本 股份（极致 性价 比 下 大 促 敏感 度 不强，旺 季销 售 持续 稳 健），同时 可 以关 注 存在 改 善机 会 的标 的：福 瑞 达（化 妆品 今 年利 润 率有 望 提升）、敷尔 佳（线上销 售增速 边际提 升）。表 3:重点 公司估值 表 公司 代码 股价/元 市值 归母净利润（亿元）PE 2024/6/20 亿元 E24 E25 E26 E24
展开阅读全文