2018年下半年股市展望：风格趋于均衡，蓝筹风格延续，估值有待修复.pdf

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道 3024号航空大厦 29楼 公司网址： avicsec 联系电 话： 0755-83692635 传真： 0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 2018 年 7 月 24 日 A 股 中期策略 股市有风险 入市须谨慎 中航证券金融研究所 所长 董忠云 证券执 业证书号： S0640515120001 证券分析师 符 旸 证券执业证书号： S0640514070001 研究助理 梅子豪 证券执业证书号： S0640518070001 电话： 010-59562515 邮箱： songzhavicsec 2018 年下半年股市展望： 风格趋于均衡，蓝筹风格延续，估值有待修复 摘要 从宏观的视角来看，经济运行可以看作是从投入生产要素到形成经济产出的过程，因此经济增长的质量、速度等宏观指标取决于生产要素的投入量及 使用方式。我国以往依靠人口数量红利、依靠投资、对自然资源高度消耗的粗放型发展模式难以为继，经济发展必须向追求效率和质量的集约型增长模式转型。经济转型首先会因产业结构变迁造成经济的结构性减速，其次部分行业的集中度会提升，效益改善。 发达国家在经济面临滞涨困境时，纷纷启动供给侧改革，并取得了显著的成效，虽然经济增速的波动中枢下降，但经济运行更加稳健，企业经营效率和利润均出现明显提升，特别是行业中的龙头企业由于行业集中度的提升更为受益。随着经济运行效率改善和企业盈利提升，股市开始普遍走强，甚至出现长期持续的牛市 行情，各国股市中涨幅领先的行业因所处时期不同而有所差异，但总体上龙头效应显著。 我国遵循了日韩的发展路径。在经济增速向下换档的过程中经济运行效率却实现提高，尤其是大公司的净资产收益率得到改善，龙头效应凸显。供给侧改革去产能改善供求关系，同时提升了传统重工业的集中度，带动这些行业走出较好的行情。 近期， A股市场呈现震荡筑底走势，估值下行。一方面，社融存量同比增速连续回落，银行信贷增长不足以扭转信用收缩趋势，增量资金投放不足，企业盈利预期承压，构成了 A 股筑底的短期利空。另一方面， A股在国际市场具有估值优势， 外资积极参与构成对 A 股的短期利好。在金融去杠杆大背景下，流动性难以大幅度改善，维持紧平衡的概率较高， A股市场增量资金有限，大盘预计以震荡走势为主，但板块内分化将有所加剧。 市场并未风格转换，而是龙头逻辑从价值蓝筹向成长蓝筹延伸。我们认为，当前成长股的上涨逻辑并非是市场风格的转向，龙头效应依然发挥作用，只是从价值蓝筹向成长蓝筹扩散。由于金融严监管去杠杆造成流动性整体偏紧，加上外部美联储加息、贸易战等利空因素的影响，市场风险偏好降低，在缺乏增量资金的弱势行情中，投资者更加倾向于业绩确定性和估值优势兼备的标的。 下半年，蓝筹逻辑依然延续，货币政策继续结构性宽松，无风险利率有望下行，传统经济行业集中度持续提升，这些都将进一步利好具有低估值优势的价值蓝筹。同时，受益于新旧产能轮换持续进行，市场运作机制逐步完善，市场机会由价值蓝筹向成长蓝筹扩散。 A 股近期探底测试，吸引了国外投资者的关注，沪深股通资金净流入量持续增长， QFII的持股比例也在不断加大。随着外部风险事件逐渐降温，央行定向降准释放宽松信号，流动性阶段性宽松将提振市场风险偏好，大盘有望迎来估值修复行情，但中期内预计仍以震荡为主，蓝筹风格主导。我们建议配置上 兼顾受益于产业升级、消费升级的价值蓝筹与成长新蓝筹，具体行业细分建议关注大金融、电子、医药等受政策支持的板块。 2 【 2018 年 A股 中期策略 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 一、经济转型及其与股市相关性的理论分析 . 6 1.1 驱动经济转型的因素分析 . 6 1.2 经济转型产生的效果 . 6 1.3 股市与宏观经济转型之间的相关性 . 8 二、经济转型期股市表现的国际比较 . 9 2.1 美 国 . 9 2.2 德国 . 15 2.3 日本 . 23 2.4 韩国 . 30 2.5 结论 . 33 三、我国的经济结构转型与股市表现 . 34 四、 2018年下半年股市展望：风格趋于均衡，估值有待修复 . 38 3 【 2018 年 A股 中期策略 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图目录 图 1：美国三次产业 GDP占比变化 . 7 图 2：部分发达国家第三产业就业人数占比 . 7 图 3：中国三次产业占比变化 . 7 图 4：三次产业劳动生产率存在差异 . 7 图 5：上世纪 70 年代美国经济深陷 “ 滞胀 ” . 10 图 6：指数下跌但企业盈利增长 . 10 图 7： P/E估值下滑至历史低点 . 10 图 8：产能利用率回升 . 12 图 9： S&P下调幅度近 25% . 12 图 10：联邦基金利率最高突破 22% . 12 图 11：改革前期行业平均相对收益 . 13 图 12：改革前期各风格平均相对收益 . 13 图 13： S&P500 P/E 持续回升 . 13 图 14： EPS上涨推动股价上涨（蓝线左轴为 S&P500指数，橙线右轴为 EPS TTM） . 13 图 15：改革中后期行 业平均相对收益 . 14 图 16：改革中后期各风格平均相对收益 . 14 图 17：里根任期内道琼斯指数走势大幅超越前任卡特和尼克松 . 14 图 18： 1948-1958 年工业指数 . 15 图 19： 1952-1958 年贸易结算净差额（亿马克） . 15 图 20： 1950-1960 年联邦德国三产生产总值比重 . 16 图 21： 1950-1960 年第三产业内部结构 . 16 图 22： 1951-1966 国民生产总值同比增长图 . 16 图 23： 1959-1966 德国 DAX 指数图 . 16 图 24： 1969-1982 年工业生产指数和失业率 . 17 图 25： 1969-1982 年 CPI 和十年期利率 . 17 图 26： 1970-1980 年联邦德国三产生产总值比重 . 18 图 27： 1970-1980 年第三产业内部结构 . 18 图 28： 1968-1982 年人均实际 GDP增长率 . 18 图 29： 1967-1982 德国 DAX指数 . 18 图 30： 1982-1990 年德国工业指数和失业率 . 19 图 31： 1982-1990 年 CPI 和十年期利率 . 19 图 32： 1980-1988 年联邦德国三产生产总值比重 . 20 图 33： 1980-1988 年第三产业内部结构 . 20 图 34： 1982-1990 年人均实际 GDP增长率 . 21 图 35： 1982-1990 德国 DAX 指数 . 21 图 36：日本 GDP 同比增速（ 2011 年不变价） . 23 图 37：日本 18-64岁人口每五年增速 . 23 图 38：高速增长后期东证指数震荡不前 . 24 图 39：日本股市 1969-1980 . 24 图 40：日本股市 1980-1990 . 24 图 41：制造业产能过剩调查情况：情况得到扭转 . 26 4 【 2018 年 A股 中期策略 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 42：日本贸易顺差（百万日元） . 27 图 43：日本官方储备（百万美元） . 27 图 44：全日本登记在案法人企业、东证指数和日经 225 净资产收益率 . 28 图 45：日经 225 累计收益率相较于东证指数累计收益率的超额收益（自 1970年 1月 1日） . 28 图 46：日经 225 累计收益率 相较于东证指数累计收益率的超额收益（自 1980年 1月 1日） . 29 图 47：韩国 GDP 同比增速（不变价） . 30 图 48：韩国 15-64岁人口增速 . 30 图 49：韩国城市化及工业化进程 . 30 图 50：韩国 M2 同比 . 31 图 51：韩国 CPI 同比 . 31 图 52：韩 国银行不良贷款率（ 1996-2014） . 31 图 53：韩国实际利率 . 31 图 54：韩国登记在案全公司 ROE . 32 图 55：韩国综 合指数收盘价 . 32 图 56：韩国大小盘指数相较于韩国综合指数的涨跌幅 . 33 图 57： MSCI韩国 IT指数相较于韩国综合指数的超额收益（ 1998年 1月 1日） . 33 图 58：中国 GDP 同比增速（不变价） . 34 图 59：中国 15-64岁人口占比 . 34 图 60：中美居民消费最终消费占 GDP比例（支出法） . 35 图 61： A股整体法净资产收益率企稳回升 . 35 图 62：各板块净资产收益率对比 . 36 图 63：我国股票市场投资风格切换状况 . 36 图 64： A股分市值成交金额占比 . 37 图 65： A股分市值成交量占比 . 37 图 66：申万各行业 2016年 1月 27 日至 2018年 2月 14日涨跌幅 . 37 图 67：当前 A股 PE(TTM)与历史阶段底部时期对比 . 38 图 68：当前 A股 PB(LF)与历史阶段底部时期对比 . 38 图 69： A股指数 PB（ LF）国际比较（ 2018年 6月末） . 39 图 70： A股指数平均净资产收益率国际比较（ 2017年报） . 39 图 71： A股指数 PE（ TTM）国际比较（ 2018年 6月末） . 39 图 72： A股指数净利润合计同比增速国际比较（ 2018 年一季度） . 39 图 73：社会融资供需结构阶段性改善 . 40 图 74：国债收益率仍有下行预期 . 40 图 75：申万行业指数 PB-ROE匹配度（ 2018年一致预期） . 41 图 76：各板块 P/E(TTM,整体法，剔除负值 )（ 2010年以来， 2018年 6月末） . 41 图 77：各板块 P/B(MRQ,整体法，剔除负值 )（ 2010年以来， 2018年 6月末） . 42 图 78： 2011Q1-2018Q1创业板 50净利润增速 (%)高于创业板综及沪深 300 . 42 5 【 2018 年 A股 中期策略 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 表目录 表 1：里根在税制方面的改革 . 11 表 2：德国股市 1973-1982 年二级行业市值分布 . 19 表 3：德国股市 1973-1982 年二级行业市值分布 . 21 表 4：特定不况产业临时措置法颁布后日本去产能完成率 . 25 表 5：日本 1975-1983年显示集中度上升趋势的行业汇总 . 27 表 6：东证行业指数收益（ 1980年均价相较于 1968年均价的累计收益率） . 29 6 【 2018 年 A股 中期策略 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、经济转型及其与股市相关性的理论分析 1.1 驱动经济转型的因素分析 从宏观的视角来看，经济运行可以看作是从投入生产要素到形成经济产出的过程，因此经济增长的质量、速度等宏观指标取决于生产要素的投入量及使用方式。生产要素是指人类从事生产活动所必需的一切投入品，英国经济学家马歇尔提出了生产的四要素，即劳动、资本、土地、和企业家才能。其中，劳动包括人类体力和脑力劳动的总和。资本或称资本品，是指人类所生产出来的且用于生产其他产品所需的一切工具、机器设备、厂房等的总称。土地这里泛指一切可以用于生产的自然资源，包括水、土地、森林、矿藏等。企业家才能， 是指企业 家组织生产、经营管理、努力创新和承担风险的能力总和。 除要素投入量外，经济增长还取决于生产方式，即在同样的要素投入下，更加有效地利用生产要素能够促进产出的提升，其核心是生产效率。衡量生产效率通常使用的指标是全要素生产率，即总产量与全部要素投入量之比。 全要素生产率的提升主要来自于三个方面：效率提升、技术进步和 规模效应 。 由于生产要素不是无限的，当一个或多个生产要素的投入遇到瓶颈或约束，使得原先的要素投入组合和生产方式成本越来越大，效率越来越低，逐渐无法满足社会需求的增长时，就需要改变各生产要素的投入组合和 生产方式，形成新的经济发展模式，即进行经济转型。此外，一国的经济政策和经济系统的体制机制也影响着经济运行中的要素投入和生产方式，因此也是经济转型的重要驱动因素。 以我国为例，面对人口、资源、环保等方面的制约，我国以往依靠人口数量红利、依靠投资、对自然资源高度消耗的粗放型发展模式难以为继，经济发展必须向 追求 效率和质量的集约型增长模式转型， 相对应的，我国产业结构要从劳动密集型向资本密集型、技术密集型转变 ，全要素生产率的提升对经济增长的贡献度将越来越大。对应到宏观政策上，宏观调控要令市场对资源配置发挥更重要的作 用，鼓励技术创新，推动在农业等领域提升规模化生产水平等。在体制机制层面，要通过国企改革提升国企经营活力、改善经营效率，通过供给侧结构性改革激发要素优化配置。 1.2 经济转型产生的效果 经济转型的直观结果就是产业结构调整，主要体现在以下两个方面。 首先，产业结构调整最宏观的体现就是三次产业结构的变迁，这也是各国经济发展的一般规律，而第三产业占比提升往往带来经济的结构性减速。同时，各次产业内部的细分产业也会趋于高级化。 配第 -克拉克定理是揭示经济发展过程中产业结构变化的经验性学说，该定理指出随着经济的 发展和国民收入水平的提高，劳动力首先从第一产业向第二产业移动；随着工业化逐步完成，国民收入进一步提高，劳动力便向第三产业移动。而劳动力分布结构变化的动因是产业之间相对收入的差异。 7 【 2018 年 A股 中期策略 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 参考发达国家的发展经验，美国第三产业 GDP在私营产业 GDP中的占比以及日本和欧洲部分国家的第三产业就业人数占比等数据均清晰体现了上述国家经济结构从以第二产业为主逐步转向以第三产业为主的转变过程。而 我国的发展阶段明显滞后于发达国家， 2017 年第三产业的占比仅为 51.6%，未来仍有较大的上升空间。 图 1：美国三次产业 GDP占比变化 图 2：部分发达国家第三产业就业人数占比 资料来源： wind，中航证券金融研究所 资料来源： wind，中航证券金融研究所 随着第三产业占比逐步提升，在宏观层面产生的一个结果就是经济潜在增速的下移。出现这一现象的原因在于第二产业的劳动生产率要普遍高于第一和第三产业，因此人口就业从劳动生产率较高的第二产业向劳动生产率相对较低的第三产业转移时，社会整体的劳动生产率出现下降，经济增速出现所