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请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 货币超发与资产价格 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2018/8/1 首席 研究员 ： 任泽平 研究员 ： 甘源 联系人 ： 贺晨 nk93hc163 相关研究 ： 1. 中国流动性从过剩转为短缺：概念、层次和度量 2018-6-28 摘要： 当前我国主要根据流动性对货币进行分层，包括 M0、 M1 和 M2 三类。 其中， M1 为狭义货币供应量， M2为广义货币指标。 在信用货币时代，货币主要由央行和其他存款性金融机构通过资产扩张的方式创造。 央行层面包括：外汇占款、公开市场操作和包括财政存款、黄金占款等在内的其他项目。商业银行为代表的其他存款性金融机构层面包括：各类贷款派生、商业银行证券净投资以及金融业同业派生。 货币超发的本质是经过商业银行系统、金融市场乘数效应放大后的货币创造，大于居民与企业各类交易、预防、储蓄与投资等货币需求。 长期来看，房价及物价与货币超发关联度较高 ,即货币增速高则通胀高房价高，历次房地产泡沫走向疯狂则 无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激，而房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。回顾国际货币超发历史，大部分经济体在不同时期均经历过不同程度的货币超发： 1）货币超发易滋生资产泡沫，极端状况下引发经济危机。 2）货币超发对转型中的实体经济促进作用有限。 3）过量货币超发造成财富再分配，易加剧收入两极化，贫富差距扩大。 近 20 年来中国基本处于货币超发状态。 2000 年以来，中国共有 5 轮货币超发达到峰值的时期，而这其中 自 2008 年以来，货币超发广度、深度均远超过去水平。过量的货币最终流入以房产为代表的金融市场以及实体市场 ，也是导致人民币外升内贬的重要原因。 从中国货币超发的实证经验来看，我们发现： 1）大宗商品以及固定收益类债券跑输货币增速，长期来看股票波动性较大影响其复合增速，中期跑赢货币超发。 2）在货币超发的大环境下，房产增速、地价增速整体低于广义货币增速，而一线城市房地产增速与其基本持平。 3）传统实物商品价格增速与货币超发逐步脱节，而需求弹性较小的医疗保健以及教育服务等产品价格增速与广义货币增速差距相对较小，货币超发对核心物价具有较强影响。 2017年以来，我国货币流动性由松转紧，经历了明显的流动性退潮。 近期我国货币边 际宽松，流动性适度充裕，改善小微企业流动性紧张现状，货币独立性提升，更加强调“紧信用”政策的结构性因素。 中国目前正处于金融周期顶部，未来应 1)防范化解重大风险，不可贸然转向全面宽松； 2）维持“宽货币 +紧信用 +严监管 +宽财政”的组合； 3）正视房地产杠杆偏高问题，改革完善土地财政，积极推进住房长效机制建设。长期来看，只有通过坚定不移的对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮供给侧改革，才能实现经济的成功转型。 风险提示 ： 房地产调控过紧；改革低于预期；中美贸易摩擦 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 目录 1 货币超发的基础理论 . 5 1.1 货币的定义 . 5 1.1.1 国际通行的货币层次划分 . 5 1.1.2 中国的货币层次划分 . 5 1.2 货币创造的来源 . 6 1.2.1 央行层面下的基础货币创造 . 6 1.2.2 商业银行 及非银金融机构层面下的信用货币派生 . 6 1.3 货币超发定义 . 7 2 货币超发的国际经验 . 8 2.1 发展中国家广义货币增速显著高于发达国家。 . 8 2.2 长期来看，房价及物价与货币超发关联度较高 . 9 2.3 国际货币超发的历史回顾 . 10 2.3.1 货币超发，通胀高企，房价暴涨 . 10 2.3.2 货币超发，通胀高企，汇率大幅贬值，基尼系数上升，经济危机 . 12 2.3.3 货币超发，通胀温和，广义金融资产迅速上涨 . 14 2.3.4 货币政策稳健，未见明显货币超发，物价稳定，房价平稳 . 14 2.4 货币超发的国际经验启示 . 15 3 中国货币超发的测量及影响 . 16 3.1 货币发行历史回顾 . 16 3.2 中国货币超发量化分析：过去近 20 年中国基本处于货币超发状态 . 17 4 中国货币超发下的各类商品及资产表现 . 18 5 货币超发下的 各类资产表现：经验总结 . 23 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 我国 M2 口径调整历史 . 6 图表 2： 货币创造来源 . 7 图表 3： 发展中国家和发达国家广义货币增速（ %） . 9 图表 4： 发展中国家货币增速与通 胀关联较高 . 10 图表 5： 发达国家货币增速与通胀关联较高 . 10 图表 6： 美国长期房价增速与货币增速相关度高 . 10 图表 7： 美 国 M2 增速是房价增速的领先指标 . 10 图表 8： 美国房产泡沫与利率 . 10 图表 9： 日本房产泡沫与利率 . 10 图表 10： 70-80 年代美国货币超发 .11 图表 11： 70-80 年代美国物价房价暴涨 .11 图表 12： 美国货币超发与基尼系数相关度低 .11 图表 13： 日本货币缺口 80 年代末迅速扩张 . 12 图表 14： 70-80 年代日本物价房价暴涨 . 12 图表 15： 80-90 年代阿根廷货币超发 . 12 图表 16： 80-90 年代阿根廷陷入恶性通胀 . 12 图表 17： 阿根廷货币汇率大幅贬值 . 13 图表 18： 货币超发伴随基尼系数上行 . 13 图表 19： 80-90 年代巴西货币超发失控 . 13 图表 20： 80-90 年代巴西陷入恶性通胀 . 13 图表 21： 货币超发伴随基尼系数上行 . 13 图表 22： 2008 年以来美国货币超发状况 . 14 图表 23： 资金流入资本市场，股指、房价缺口转正 . 14 图表 24： 2009 年起股票价格迅速上行 . 14 图表 25： 2012-2013 年美国房价快速上涨 . 14 图表 26： 德国货币增速较为温和 . 15 图表 27： 德国 CPI、 房价缺口绝对值较小 . 15 图表 28： 德国 CPI、房价增速较为温和 . 15 图表 29： 中国货币发行历史回顾 . 17 图表 30： 中国货币超发历史 I . 18 图表 31： 中国货币超发历史 II . 18 图表 32： 房价、收入与 货币供应量 . 18 图表 33： 1978-2017 轻纺织品价格远低于货币增速 . 19 图表 34： 1978-2017 食品烟酒价格远低于货币增速 . 19 图表 35： 长期大宗商品价格增速低于货币增速 . 19 图表 36： 2002-2017 年国债到期收益率 . 20 图表 37： 1978-2017 食品烟酒价格远低于货币增速 . 20 图表 38： 2002-2017 年国债到期收益率 . 20 图表 39： 医药服务类产品复合增速 . 21 图表 40： 教育补习类产品价格增速较快 . 21 图表 41： 1998-2017 总体房价低于广义货币增速 . 21 图表 42： 一线城市地价增速快于二三线城市 . 21 图表 43： 房价与货币超发正相关性明显 . 22 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表 44： 一线城市房价增速显著高于二三线城市 . 22 图表 45： 贷款利率与房价负相关性明显 . 22 图表 46： 2000-2017 股票总体未跑赢货币超发 . 23 图表 47： 2009-2017 股票指数基本跑赢货币超发 . 23 图表 48： 货币超发期间，中小盘股波动性较大 . 23 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 1 货币超发的基础理论 1.1 货币的定义 从 最初的 实物货币到贵金属 货币 ，再 从贵金属本位制的代用货币到以国家信用来担保的纸币，再到如今向电子化、数字化发展的记账式货币，伴随社会文明的进步，货币从产生到发展，其形式不断发生极其 深刻的变化。 尽管存在形式不断改变，但 货币 的本质仍是作为一般等价物的特殊商品 ， 其 作为价值尺度、支付手段、价值存储 的功能始终如一。 1.1.1 国际通行的货币层次划分 国际 通行的 货币划分 原则主要 根据流动性对货币进行分层，不同层次的货币具有不同的流动性 。 当前各国对货币界定的统计口径以及表示方法有所不同 。 一般来说，西方经济学家根据货币的变现能力将货币分为6个层次： M0-M5。 M0 通常 代表流通中的现金， 是流动性最高的货币统计口径 ， 随时都可以作为支付的手段 在经济中流通 。 值得指出的是， M0 通常并不直接等于货币当局发行的货币，而是货币当局发行的基本货币减去 各金融机构库存现金 后的流通现金 。 M1 作为狭义的货币供应量，是流通中的现金（ M0）与 商业银行活期存款 的加总。由于 可以随时提取， 商业银行 活期存款流动性仅次于现金，部分国家将其 视同现钞货币 。 M2 通常 为 M1、定期存款、居民储蓄存款和其他存款的加总。由于 定期存款、居民储蓄存款和其他存款 变现成本相对较低，流动性较高，因此也被称为准货币。 M2 作为最初的广义货币，在 金融 市场 深化程度不断加深 、金融创新迭出 的情况 下，对货币政策及市场流动性的指示意义正逐渐下降。 M3、 M4、 M5 均在其上一层 口径 的基础上 进一步延伸 ，其中 M3 为 M2加上其他金融机构存款， M4为 M3加上大额可转让定期存单（ CDs），而 M5定义为 M4与政府短期债券、储蓄券的加总。 M3、 M4、 M5的提出，使得广义货币的概念进一步扩张，广义货币指标也能更 全面反映金融市场变化 。 1.1.2 中国的货币层次划分 当前我国货币主要被划分为三个层次： M0、 M1 和 M2。 我国自 1994年颁布 中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法 并对货币供应量口径进行统一划分以来，为更 全面反映金融市场的变化 ，货币供应量统 计口径 在不同阶段 历经四次调整， M0、 M1和 M2统计口径 逐 步 完善 （详见我们前期报告 剖析货币层次，解读 M1、 M2） 。 当前， M0 为我国 央行资产负债表中的货币发行减去其他存款性公司资产负债表里的库存现金 ； M1为 M0加上企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款和个人持有的信用卡存款。 而 在 2018年 1月 第四次 调整 统计 口径后， 我国 M2实际 上 由流通中现金、居民存款、企业存款和非银存款（包含货币基金存款）组成。 M2作为广义货币，流动性相对于 M0、 M1偏弱， 反 映了社会信用扩张 以及未来通货膨胀的压力状况 。在金融深化程度不断加深的情况下，当前 M2增速对中国经济指标的指示意义有所弱化，然而对历史以及当前 M2的相关分析仍可作为研究过去是否存在货币超发以及衡量超发程度的重要参考指标 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 我国 M2口径调整历史 日期 M2口径调整内容 1994 年 10月 M2 = M1+储蓄存款和企业定期存款 2001 年 6月 M2 = M1+储蓄存款和企业定期存款 +证券保证金 2002 年 3月 M2 = M1+储蓄存款和企业定期存款 +证券保证金 +外资人民币业务存款 2011 年 10月 M2 = M1+储蓄存款和企业定期存款 +证券保证金 +外资人民币业务存款 +住房公积金存款 +非存款类金融机构在存款类金融机构的存款 2018 年 1月 M2 = M1+城乡居民储蓄存款 +企业定期存款 +外 资人民币业务 存款 +信托类存款 +证券保证金 +住房公积金存款 +非存款类金融机构在存款类金融机构的存款 （包含货币基金存款） 资料来源： 中国人民银行，恒大研究院 1.2 货币创造的来源 正确理解货币的创造与派生，有助于我们更加全面分析货币供应结构以及研究衡量货币供求不平衡所带来的影响。 与实物货币 及贵金属本位制下的货币创造 不同，在信用货币时代， 货币主要 由 央行 和商业银行通过资产扩张的方式创造出来， 从央行层面来看，基础货币主要通过三种方式投放：外汇占款 、公开市场操作以及 包括财政存款、黄金占款等在内的其他项目。从商业银行层面来看， 我国信用货币 派生 的主要来源 同样 可分为 三 类： 各类贷款派生 、 商业银行证券净投资 以及 金融业同业派生 。 1.2.1 央行层面下的基础货币创造 公开市场操作 公开市场操作是央行投放基础货币、调节市场流动性的重要调节工具。主要表现为 央行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具余额 。近年来，央行主要通过MLF、 SLF等创新型货币政策工具主动管理市场流动性。 外汇占款 外汇占款是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币 ，央行在购买外汇时， 其资产方在增加 “外汇占款”的同时，负债方会相应增加 “存款” ，从而 直接增加货币供给。 而对中国而言，当前我国 实行以市场供求为基础，参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度 ，在结售汇制度下 ， 外汇占款在特殊时期易成为中央银行投放基础货币的重要来源。 其他项目 财政存款、黄金占款等其他项目同样会对货币派生产生影响。其中，财政存款主要对货币量存在两种影响，一是存放在货币当局资产负债表上的政府存款，主要包括地方政府存款 、 中央政府存款 和 商业银行划来的财政性存款 ， 不计入 M2；二是存放在商业银行的财政存款，包括中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款 ，其中 财政预算外存款和国库定期存款 将被计入 M2。 而黄金占款对货币供应的影响与外汇占款类似。 1.2.2 商业银行及非银金融机构层面下的信用货币派生 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 各类贷款派生 商业银行向实体经济贷款，是 银行 资产 端扩张的最主要的来源 ，也是信用货币创造最传统的来源之一。商业银行通过吸收存款，留存法定存款准备金及部分超额准备金，并将多余存款以贷款形式出借给实体经济，以乘数效应来创造派生货币。各类存款派生一方面受到存款准备金率的影响；另一方面也与商业银行自身运营管理的放贷意愿密切相关。 商业银行证券净投资 商业银行购买非银企业债券将使其资产与负债同时扩张，存款项目将增加，与贷款不同的是 资产端的增加科目改为持有债券 ，因此 银行通过购买非银行类公司债券的方式也能派生存款， 从而创造货币；而如果银行出售非银行类债务也会收缩存款，从而减少货币供应。因此，商业银行证券净投资同样具有派生货币的功能，是货币创造的来源之一。 金融同业派生 同业业务是商业银行之间及其与其他金融机构之间的资金往来行为，主要包括同业拆借、同业存放、买入返售（卖出回购）、同业借款等。商业银行向银行、非银金融机构或 向非金融企业 融出资金，在资产方记录为这些机构欠银行的债 务 或 同业资金运用 ，同时在负债方则会记录为其在商业银行的存款（同业存 款），从而增加了全社会货币供给。 货币创造来源 资料来源： 恒大研究院 1.3 货币超发 定义 改革开放以来，中国经济创造了连续多年的高增长奇迹，一跃成为世界第二大经济体。然而与此同时，货币供应量大幅增加，广义货币增速在大多数年份均超过 GDP 增速，部分年间物价快速上行，金融资产价格轮番上涨，房价迅速攀升，货币超发是造成上述情况出现的主要原因之一。 当前学界及市场对货币超发的判定并未达成共识，但 主要流行的测定方法分为两类：一类是基于货币数量论的增长型，认为货币超发是货商业银行及其他存款金融机构层面 派生货币央行层面 基础货币各类贷款派生商业银行证券净投资金融同业派生公开市场操作外汇占款财政存款、黄金占款等其他项目恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 币供给增速（ M2）减去 GDP 增速及通货膨胀率的差额，即 M2%-GDP%-CPI%；另一类界定则是数量型，将 M2/GDP 作为判断货币超发的指标，并与其他国家对比 ，然而由于各国 M2口径不一，经济结构不同，直接以 M2/GDP对比显然并不严谨。 我们认为， 货币超发的本质是经过商业银行系统、金融市场乘数效应放大后的货币创造，大于居民与企业各类消费、交易、储蓄与投资等货币需求。在 当前的利率和资产价格下，货币资产供给超过了货币需求，而非货币资产市场的配置需求又低于其合意水平，过剩的流动性 最终 从货币市场流向非货币资产市场， 从而导致 各类资产 价格上涨 以及物价上行 。由于 当前 金融市场的不断深化， 金融产品嵌套日益复杂，对于中国货币超发的研究不仅应从货币层面研究，更应结合实体经济价格进行分析，进一步考虑货币超发对实体经济以及广义资产价格的影响。 在我们前期报告 中国流动性从过剩转为短缺：概念、层次和度量中曾提出多项测量货币超发的指标， 本文将选取名义货币缺口、货币过剩率来对各国货币超发程度进行定量测算。 其中，名义货币缺口作为欧央行提出的作为测量货币超发程度的重要指标之一， 是用实际货币供应与“标准货币供应量”的相对偏差来测度货币超发的程度 ，其本质反映的是实际货币供应量与 实际通货膨胀率和产出水平 下均衡 货币 需求之差 。 2 货币超发的国际经验 从各国国际经验以及历史教训来看， 货币超发 虽在一定程度上能刺激经济，但作用有限。超发的货币 通常 伴随 通货膨胀、资产价格泡沫以及收入分配不平衡的进一步加剧。 2.1 发展中国家广义货币增速显著高于发达国家。 我们利用世界银行提供的广义货币指标对 20个经济体货币增速进行初步测算， 发展 中 国家的广义货币增速显著高于发达国家 ： 1960-2017年间， 10 个代表性发展中国家平均 广义货币增速 为 61.1%，中位数为 26%，而同期 10个代表性发达国家平均 广义货币增速 为 8.7%，中位数为 8.5%。本世纪 货币增速 总体 水平下降 ，但平均来看发展中国家仍高很多。 2001-2017 年，发展中国家货币增速平均值为 14