建筑建材行业深度：论基建产业链机会和空间.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 20 证 券 研 究报告 | 行业研究 建筑装饰 【联 讯 建筑 建材 行业 深度 】 论基 建产 业链 机会和空间 2018 年 08 月 02 日 投资要点 增持( 调高) 分 析 师 ：刘 萍 执业编号：S0300517100001 电话：0755-83331495 邮箱：liuping_bflxsec 建筑装饰行业报告_ 【联讯建筑 2018 中 期策略报告】下半 年关键词：汇 率波动、 油价上涨、基建复苏2018-06-08 建筑 装饰 行业 报告_ 【 联讯 建筑 行业点 评】轨交新政靴子 落地，对现有 项目影响 不大2018-07-16 建筑装饰行业报告_ 【联讯建筑建材中报 前瞻】水泥中报靓丽，建筑精选个股 2018-07-17 基 建 投 资资 金来 源拆 解 从资金来源构成看 ， 基建投资资金主要来源 4 项， 分别 是自 筹资 金， 近年 来 占比持续提升，基本在 60% 以上 ， 其余 是国 内贷 款和 预算 内资 金 ，占比均 在 15-16% 之间 ， 剩下为其它资金 ， 占比在 5-7% 左右 。 而自筹资金来源中，主要包括政府性基金支出、城投债、PPP 以及非标等， 目前没有自筹资金来源的权威统计，我们大致做一个拆解和估算 2017 年政 府性 基建投资资金来源约 16% ；PPP 占基建投资资金来源约 9% ； 城投债占 基建投资资金来源约 3% ； 非标占基建投资资金 12%；由于 由于政府性基金 相对稳定 ， 在自筹资金来源中 ， 占比比较大的就是 PPP 和非标 ， 在今 年成为 影响基建投资增速的决定性因素 。 今 年 以 来基 建投 资面 临的 4 个 困境 今年以来 ， 受多方面原因影响 ， 基建投资增速持续走低 ， 截止 2018 年 6 月， 新口径（不含电力热力和水）基建投资 增速下滑至 7.3% ， 按照老口径包含 电热力和水拟合出的投资增速已经下滑 至 3.3% ， 而去年基建投资增速还保 持在两位数 ， 基建投资增速快速 下滑 是 “ 紧信用 ” 和 “ 严监管 ” 政策 综合 作 用下 的结 果， 具体 梳理 ， 我们 认为 四方 面的 影响 负有 直接 原因 ： 分别 是 PPP 清理；资管新规；地方债发行和信用市场波动。 政 策 转 向背 景下 ，2018 年基 建投 资增 速 能否迎来拐点 7 月 18 日以来 ， 针对 上半年地方政府、企业在融资过程中面临的问题，央 行推 出了 包括 窗口 指导 购 买低 等 级债 券， 资管 新 规一 定 程度 松绑 等组 合政 策， 财政 也提 出了 要更 加积 极， 加快 专项 债发 行等 说法 ， 我们 也从 资金 来源 的角度对 2018 年基建投资增速做了敏感性分析 ， 从分析结果来看 ，基建最 大弹性可能还是取决于非标 ， 如果 不能遏制非标今年以来抽血而不是融资的 态势 ， 全年基建 （传统口径） 负增长 依然是大概率事件 ， 如果 非标 下半 年恢 复对基建融资 5000 亿 ， 全年 增速 有望 反弹 至 6.6%左右 ， 如果 财政 进一 步发 力，宽松进一步加码，则基建投资 增速 有望反弹至两位数 。 基 建 行 情演 绎 参考 2012 年表现 从建筑板块历史表现来看 ， 超额收益的机会主要来自于政策驱动 ， 板块 股价 上涨主要由估值驱动 。 从 12 年行情来看，政策宽松带来的基建行情持续时 间约 4 个月，建筑央企平均涨幅约 25% ，启动时，对应当年 EPS 的 PE 约在 5.8x ，PB0.76x ， 龙头 中国 铁建 涨幅 超过 50% ； 再看 本轮 基建 股表 现， 以 7 月 20 日收盘价作为启动之日，启动时对应 2018 年盈利预测 PE 约为 7.7x ，PB 约为 0.85x ，经过一轮上涨后 ， 目前对应 PE 约为 8.5x ，PB0.94x ， 从时间和 空间来看 ，本轮行情较 12 年有较大差距 ，目前阶段难言结束，当然 最后的 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 20 高度整体看还是取决于政策的力度和持续性。 水泥 行业 已经 经 受住 了需 求大 幅下 滑的 考验 与市场普遍认识不同 ， 从我们对水泥产量数据的研究来看 ， 水泥今年需求出 现了 10% 左右的下滑 。 然而 ， 在需 求下 滑 10%的情况下 ， 今年以来水泥价格 表现非常坚挺 ， 尤其是供需结构更好的区域 ， 这说明水泥行业在化解产能过 剩的困局中 ， 也一并找到了化解需求下行危机中的利器 行业竞争格局的 显著优化 ，换句话说 今年 的高景气经受住了需求大幅下滑的考验 。 水泥 股 可看 高一 线 或可实现双击机会 从水泥股的历史表现来看 ，水泥股大幅超额收益主要在 2009 年，2011 年， 2015 年和 2017 年 ， 水泥 股的 表现 有估 值驱 动和 盈利 驱动 两种 情形 ， 今年以 来， 水泥股表现优于大盘 ， 但是估值持续下行 ， 行情主要由业绩驱动 。 下半 年如果基建投资能企稳回升 ， 则需求端边际改善有望贡献更好的价格弹性， 因此业绩和估值的双重提升并非不可能 。 上 调 建 筑板 块评 级至 “增 持” 由于当前政策环境发生较大变化 ， 板块 本身 行情 主要 来自 政策 驱动 ， 市场对 板块的风险偏好提升 ， 大基建是首先受益品种 ， 我们认为板块跑赢大盘是大 概率事件 ，上调板块评级至 “增持 ” 我们 认为 行情 在曲 折中 前 行 ，并 从建 筑央 企向 区 域龙 头 及细 分领 域龙 头推 进， 建议密切跟踪非标融资变化及 PPP 推进情况 ， 重点推荐建筑央企如中国 交建 、葛洲坝 、中国铁建 、 中国能源建设 （H 股 ） 、中 国建 筑等 ，中 西部 地 区基建龙头如四川路桥， 以及信用环境改善的生态建设龙头如岭南股份、 名 家汇等高增长品种；适当关注股价弹性品种如西藏天路、北新路桥等。 重申水泥 “看 高一 线 ”观 点 重申水泥 “看高一线 ” 观点 ， 行情有望从业绩驱动向业绩和估值双重驱动转 换。 从水泥需求来看 ， 今年最好的是西南 （下 滑幅 度最 小） ， 重点推荐华新 水泥 ，从水泥价格表现来看 ，最好的是华东 ，重点推荐海螺水泥和万年青 ， 其余建议关注具备加杠杆可能的经济发达地区龙头如冀东 、 塔牌 等 ， 以及今 年 60 周年庆受益品种宁夏建材等 ； 风险提示 基建融资改善有限 ，投资回暖不明显 ； 政策 执行不到位或滞后 ； 大盘系统性风险 ； 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 20 目录 今年以来基建投资面临的四个困境 . 5 基建投资增速出现断崖式下滑 . 5 基建投资资金来源拆解 . 5 PPP 清理退库导致 PPP 项目落地放缓. 7 资管新规成为基建投资资金来源的“黑天鹅” . 8 地方债发行较慢拖累基建投资 . 8 信用市场风险雪上加霜 . 9 政策拐点来临，下半年基建投资增速能否 迎来拐点？ .11 政策有的放矢，针对性解决上半年几大困境 .11 2018 年基建投资增速弹性取决于非标. 13 政策将向补短板领域倾斜 . 14 从历史表现看，基建产业链超额收益机会多来自政策驱动 . 14 建筑 板块超额收益机会主要来自政策驱动 . 14 基建：空间和持续性取决于政策力度 . 15 从水泥股历史表现看，估值驱动和业绩驱动均可以获得超额收益 . 16 水泥：由业绩驱动转向估值驱动，维持看高一线的判断 . 16 与市场看 法不同，我们认为水泥今年经受住了需求显著下滑的考验 . 16 今年水泥需求大幅下滑的另一个验证. 17 然而，水泥的价格表现非常坚挺 . 17 投资评级和投资建议 . 17 上调建筑板块评级至 “ 增持 ”. 17 维持水泥可看高一线判断 . 18 风险提示 . 18 图表目录 图表 1 ： 基建投资增速（含电力热力和水） （% ） . 5 图表 2 ： 基建投资增速（不含电力热力和水） （% ） . 5 图表 3 ： 基建投资资金到位率（% ）. 5 图表 4 ： 基建投资资金来源构成（% ） . 5 图表 5 ： 2017 年基建投资资金来源拆解 . 6 图表 6 ： 2017 年与 PPP 相关的主要政策 . 7 图表 7 ： 基建股和沪深 300 涨跌幅对比（% ） . 7 图表 8 ： 基建股和沪深 300 涨跌幅对比（% ） . 7 图表 9 ： 非 标存量大幅下滑（% ） . 8 图表 10 ： 非标增量为负（亿元） . 8 图表 11 ： 当月发行地方政府债券低于往年同期（% ） . 9 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 20 图表 12 ： 当月新增专项债（% ）. 9 图表 13 ： 当月发行地方政府债券低于往年同期（% ） . 9 图表 14 ： 新增专项债（% ）. 9 图表 15 ： 今年信用市场主要风险事件 . 9 图表 16 ： 建筑装饰行业信用利差大幅上升后开始下降 . 10 图表 17 ： 关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 .11 图表 18 ： 货币政策拐点出现，基建产业链或有阶段性估值修复行情 .11 图表 19 ： 部分地方政府表态下半年加快投资 . 12 图表 20 ： 基建投资资金来源拆解及 2018 年基建投资增速预测 . 13 图表 21 ： 基建股和沪深 300 涨跌幅对比（% ） . 14 图表 22 ： 基建股历史估值水平 . 14 图表 23 ： 12 年基建行情复盘 . 15 图表 24 ： 本轮基建行情表现 . 15 图表 25 ： 水泥股和沪深 300 涨跌幅对比（% ） . 16 图表 26 ： 水泥股历史估值 . 16 图表 27 ： 两种方式计算的水泥产量增速出现分化（% ）. 16 图表 28 ： 水泥产量增速与建安投资增速差值 . 16 图表 29 ： 水泥价格走势 . 17 图表 30 ： 重点公司盈利预测和估值 . 18 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 20 今 年 以 来基 建投 资 面临 的四个困境 基 建 投 资增 速出 现断 崖式 下滑 今年以来 ， 受多方面原因影响 ， 基建投资增速持续走低 ， 截止 2018 年 6 月， 新口 径 （不 含电 力热 力和 水） 基建投资增速下滑至 7.3% ， 按照老口径包含电热力和水 拟合出 的投资增速已经下滑至 3.3% ，而去年基建投资增速还保持在两位数 。 图表1 ： 基 建 投 资增 速（ 含电 力热 力和 水） （% ） 图表2 ： 基 建 投 资增 速（ 不含 电力 热力 和水 ） （% ） 资料来源：Wind ，联讯证券研究院整理 资料来源：Wind ，联讯证券研究院整理 导致基建投资增速快速下滑的原因比 较复杂 ，总体 来看 ，这是 “紧信用 ”和 “严监 管 ”政策综合作用下的结果，具体梳理 ，我们认为四方面的影响 负有直接原因：分别是 PPP 清理； 资管新规；地方债发行和信用市场波动。 基 建 投 资资 金来 源拆 解 按照统计局的口径，固定资产投资的 来源可分为五大类，分 别是国家预算资金、国 内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。 实际完成投资和当年资金来源有差距 ， 我们这里引入资金到位率指标 ， 资金到位率= 当年 资金来源总量/ 当年固定资产投资完 成额 ，测算结果显示，基 建投资该项指标 2015 年以来持续下行 ，2016 年资金到位率约为 90% 。 图表3 ： 基 建 投 资资 金到 位率 （% ） 图表4 ： 基建投资 资金 来源 构 成 （% ） 资料来源：Wind ，联讯证券研究院整理 资料来源：Wind ，联讯证券研究院整理 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 2004-02 2005-03 2006-04 2007-05 2008-06 2009-07 2010-08 2011-09 2012-10 2013-11 2014-12 2016-01 2017-02 2018-03 基建投资增速（拟合值） 基建投资增速（实际值） 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 A-14 A-14 D-14 A-15 A-15 D-15 A-16 A-16 D-16 A-17 A-17 D-17 A-18 固定资产投资完成额: 基础设施建设投资( 不含 80.0% 85.0% 90.0% 95.0% 100.0% 105.0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 基建投资资金到位率 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 预算内资金 国内贷款 自筹资金 其它 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 20 从资金构成来源看 ，基建投资资金主要来源 4 项，分别是自筹资金，近年来占比持 续提升，基本在 60% 以上 ， 其余是国内贷款和预算内资金 ，占比均在 15-16% 之间 ， 剩 下为其它资金 ， 占比在 5-7% 左右 。 我们基于历史数据，对 2017 年 基建投资资金来源做了一个拆解 ，17 年 基建实际完 成投资 17.3 万亿 ， 我们假设实际资金到位率 90% ，则需要资金大约 15.6 万亿 。 按照历史数据 ， 基建 投资 资金 中， 预算 内资 金占 比持 续提 升， 2016 年占 比 约 16% ， 我们假设这一比例不变，则预算内资金约 2.5 万亿 。国内贷款假设占比 15% ，则大约提 供 2.3 万亿资金 。 剩下大头是自筹资金 ， 自筹资金按照历史规律 ，我们 按照占比 63% 计算 ，则自筹部 分资金规模为 9.8 万亿 。 而自筹资金来源中，主要 包括 政府性基金支出、城投债、PPP 以及非标等，目前没 有自筹资金来源的权威统计， 我们大致做一个拆解和估算 2017 年政府性基金收入约 6.1 万亿 ， 普遍认为大约 40% 投入到基建 ， 则贡献约 2.5 万亿 ， 占基 建投 资资 金来 源约 16% ； PPP 截止 2017 年落地项目累计投资额约 4.8 万 亿， 当年新增落地项目 2.6 万亿 ， 我们 按照 2.5 年 建设 周 期计 算，则 当 年落 地项 目实 际完 成投 资= 当年 落地 项目 总投 资 *0.5*0.4 ，存量项目完成投资= 存量项目总投资*0.4 ，则 PPP 贡献约 1.4 万亿 ，占基建投 资资金来源约 9% ； 2017 年新增城投债约 0.47 万亿 ，占基建投资资金来源约 3% ； 非标部分 ， 我们简化按照社融投资中 委托贷款和信托贷款增 加额测算 ，根据 草根调 研信 息， 非标 资金 大约 60% 流向 基建 ， 则 2017 年贡献约1.8 万亿 ， 占基 建投 资资 金 12% ； 由于政府性基金相对稳定 ， 在自筹资金来源中 ， 占比比较大的就是 PPP 和非标 ， 而 此两项今年以来受政策影响较大 ，这也是今年以来基建投资表现不佳的原因。 图表5 ： 2017 年 基 建投 资资 金来 源拆 解 资 金 来 源占比 金 额 （ 万亿） 基建完成投资 17.30 实际到位资金 90% 15.57 预算内资金 16% 2.49 国内贷款 15% 2.34 其它 6% 0.93 自筹资金 63% 9.81 其中 1 政府性基金 16% 2.46 2 PPP 9% 1.40 3 城投债 3% 0.47 4 非标 12% 1.82 委托贷款 0.47 信托贷款 1.36 5 专项债 5% 0.80 6 其它 18% 2.86 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 20 资料来源：wind ，联讯证券 PPP 清理退库 导致 PPP 项 目落 地放 缓 2017 年以来 ， 国家 出台 了一 系列 有关 PPP 项目 的政 策， 规范 PPP 项目 的发 展， 包 括要求地方政府融资规范化、加强央企 PPP 项目风险管控、鼓励民间资本参与 PPP 项 目等。 图表6 ： 2017 年与 PPP 相 关的 主要 政策 资料来源：中国政府网，联讯证券 自 2017 年 11 月份政策要求规范存量 PPP 项目后 ， PPP 新项目落 地开始明显放缓 ， 2018 年 3 月、4 月，也就是规范截止日期，当月新增进入采购的 PPP 项目数为负 ， 新 增进入执行阶段项目数量也在 4 月份出现大幅下滑。从上市公司了解到的信息来看，去 年 12 月以来 ，PPP 项目的融资基本冻结 ，直到 4 月份清库告一段落后才开始松动。 尽管 4 月份之后，合规 PPP 项目融资逐步恢复 ，但受资管新规及监管氛围影响 ， PPP 项目融资进展依然显著放慢 。 图表7 ： 基 建 股 和沪 深 300 涨跌幅对比 （% ） 图表8 ： 基 建 股 和沪 深 300 涨跌幅对比 （% ） 资料来源：Wind ，联讯证券研究院整理 资料来源：Wind ，联讯证券研究院整理 -400.00 -300.00 -200.00 -100.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 当月新增进入采购项目数量 -200.00 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 当月新增进入执行阶段项目数量 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 20 资管新规 成为 基建 投 资资 金来 源的 “黑 天鹅 ” 根据我们前文的分析 ， 非标占基建投资资金来源的 12% 左右 ， 受资管新规等政策影 响 ，今年以来 ， 非标新增融资额为负 ， 实际对基建投资造成抽血 ，成为基建投资资金来 源的 “黑 天鹅 ” 。 图表9 ： 非 标 存 量大 幅下 滑 （% ） 图表10 ： 非 标 增 量为 负（ 亿元 ） 资料来源：Wind ，联讯证券研究院整理 资料来源：Wind ，联讯证券研究院整理 2017 年 ， 央行 和 银监会开始强化对非标的监管 ， 人行 等 于 2017 年 11 月颁 布了 关 于规范金融机构资产管理业务的指导意见 （征求意见稿） ， 其中第十五条明确规定 ： “ 资 产管理产品直接或者间接投资于非标准 化债权类资产的，非标准 化债权类资产的终止日 不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。 ” 禁 止了非标投资中的期限错配 ； 2017 年 12 月银监会颁布商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿） ，其 中新设了流动性匹配率指标， 要求达到 100% 。 其计 算公 式为 ： 流动 性匹 配率= 加权资金 来源 加权资金运用 ； 从权 重设 计上 ， 能够 看出 来监 管部 门鼓 励银 行回 归存 贷款 业务 ， 对 其他投资（表内非标一般计入此）给予了 100% 的最高权重， 显然属于不鼓励业务 。 2018 年 4 月， 央行 同银 保会 、 证监 会、 外汇 管理 局联 合发 布了 关 于规 范金 融机 构 资产管理业务的指导意见( 银发2018106 号) （简称 “ 资管新规 ” ） ，资管新规 ” 对非标投 资的 约束 更多 。 首先 ， 原则 上公 募产 品不 能投 资非 标。 “ 资管新规 ” 要求公募产品主要投资 标准化债权资产及上市交易的股票，因 此原则上只有私募产品才 能投资非标，而私募产 品只能向合格投资者发行，资金来源大幅受限。其次，非标资产投资不得期限错配。 “ 资管新规 ” 要求无论直接或间接投资于非标， 非标的到期日均需要与负债端资管产品 的到期日相吻合。而银行理财产品绝大部分都是 3-6 月期限，非标资产则是 1 年期限以 上，银行发行长期限的理财对接非标存在很大难度。 由此 ， 经过几轮的强监管 ， 社融 规模存量中的委托贷款和信托贷款增速断崖式下跌 。 地 方 债 发行 较慢 拖累 基建 投资 基建 自筹资金 的另一 重要资金来源是地方债 ， 专项 债占基建投资资金来源比例 2016 年 约为 5% ，17 年以来 ，地方债发行放缓 ，也在一定程度上拖了基建投资的后腿，而地 方债发行放缓，客观原因在于， 每年 财 政部 都会 发布 关于 做好 地 方债 发行 工作 的通 知或 意见， 2016 年和 2017 年分别在 1 月底和 2 月下旬就已发布， 而今年到 5 月上旬才公布， 今年地方债统筹安排较晚，对地方债发行节奏产生一定影响 。 (10,000) 0 10,000 20,000 30,000 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 社会融资规模: 新增委托贷款: 累计值 社会融资规模: 新增信托贷款: 累计值 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 20 根据 2018 年两会政府工作报告，今年地方债专项新券额度为 1.35 万亿元，加上地 方财政赤字 8300 亿元，今年地方债新券额度为 2.18 万亿元，较去年增加 5500