“结构性去杠杆”的政策背景与实施方向.pdf

伦敦经济月刊（ 2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究产品系列 经济金融 展望 季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作 者 ： 周景彤 中国银行国际金融研究所 李佩珈 中国银行国际金融研究所 李 赫 中国银行国际金融研究所 电 话 ： 010 - 6659 4206 签发人：陈卫东 审 稿： 宗 良 联系人 ： 梁 婧 李 艳 电 话： 010 - 6659 4097 对外 公开 全辖传阅 内参 材料 2018 年 5 月 7 日 2018 年 第 11 期 （总 第 217 期 ） “ 结构性去杠杆 ” 的政策背景 与实施方向 “ 去杠杆 ” 是中国正在推动的五大供给侧结构性改革任务之一。 2018 年 4 月中央财经委员会议（以下简称会议） 提出 ，未来 要以结构性去杠杆为基本思路，尽快把地方政府和企业特别是国有企业的杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。这是继 2015 年中央经济工作会议“三去一降一补”政策之后 的 又一重大理论创新和实践创新，它首次明确了 我 国去杠杆的 目标 、 路 径与原则，对于有 效化解 我 国债务风险 、打 破预算 软约束 、 提高 金融资源配置效率 具有重要意义。 国际金融研究所 宏观 观察 2018 年第 11 期（总第 217 期） 1 “结构性去杠杆”的政策背景与实施方向 “ 去杠杆 ” 是中国正在推动的五大供给侧结构性改革任务之一。 2018 年 4 月中央财经委员会议 （以下简称会议） 提出 ，未来 要以结构性去杠杆为基本思路，尽快把地方政府和企业特别是国有企业 的 杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。这 是继 2015年中央经济工作会议“三去一降一补”政策之后 的 又一重大理论创新和实践创新，它 首次明确了 我 国去杠杆的 目标 、 路 径与原则，对于 有 效化解 我 国债务风险 、打 破预算 软约束 、 提高 金融资源配置效率 具有重要意义。 一 、 “结构性去杠杆”政策提出 的 背景 （ 一 ） 解决杠杆的不平衡性 近两年，伴随着供给侧结构化改革推进，我国宏观杠杆率增长速度在今年明显放缓 1（图 1），但杠杆的不平衡性依旧突出。 具体变现为不 同部门去 杠杆 进度不一， 私有企业和金融 部门 杠杆 水 平下降较 快， 居民部门 杠杆 仍在快速增长 。 2017 年 9 月末 ，我国企业部门杠杆率 为 162.5%， 相比 2016年末的 166.4%下降 了 3.9个 百分点 。 其 中 ，私 营企业去杠杆化 进 程较快， 2017， 私营工业企业的整体 负 债率从 2004 年 的 61.24%降至约 50.1%。国 有 企业资产负债率也有所下降， 国有 企业 负债率 则从 2013 年最 高的62.3%下降至 2016 年 61.6%（图 2） 。 金融 部门 杠杆 也从 2015 年 的 27.2%下降至 2017年 的 16.2%（图 3） 。 家庭和政府杠杆率持续上升， 其分别 由 2016年末 的 41.7%和 43.4%上升到 2017 年 9 月的 48.0%和 46.3%。 1 根据 BIS 数据， 2017 年三季 度末， 我 国宏观杠杆率为 256.8%， 相比 2016 年仅 增加了 1.5 个 百分点 。 2 2018 年第 11 期（ 总第 217 期 ） 图 1 宏观实体杠杆率的变化 资料来源： 中国社科院，中国银行国际金融研究所 图 2 国企和私企的杠杆率变化 资料来源： 国家统计局，中国银行国际金融研究所 0501001502002503002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017政府 居民 非金融企业平稳50%52%54%56%58%60%62%64%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016国企 私营宏观 观察 2018 年第 11 期（总第 217 期） 3 图 3 金融部门杠杆率的变化 资料来源： BIS，中国银行国际金融研究所 （ 二 ） 有序降低国有企业和地方政府的杠杆水平 非金融 企业尤其是 国 有企业 杠杆绝对 水平高 依 然是当 前 我国面临的主要问题。2017 年，我 国非金融企业部门杠杆率 为 162.5%， 不但显著高于新兴市场 104.3%的平均水平，也显著高于发达经济体 91.7%的平均水平，在全球主要经济体中仅低于卢森堡 (351.4%)、 中 国香港 (228.7%)和 爱尔兰 (211.4%)等离岸金融中心国家 和地区（表1） 。 与 此同时 ， 地方 政府隐 性债务 仍在 快速增长。 根据 2015年公布的 43号文，银行通过购买地方政府债券的方式来为地方政府融资，银行不再向平台类公司发放平台类贷款，地方政府债务风险在下降。但隐 性 地方政府债务风险依然存在。比如：银行借助理财业务变相通过非标资产向平台公司提供贷款，在 PPP 项目融资中，变现向地方政府提供债务融资，地方政府再以此债务资金参与 PPP 项目，还有在产业基金的融资方式中，也存在“明股实债”的方式等。截至 2017年末，参照财政部数据，地方政府债务余额达到 16.47万亿，相 比 2012年 的 9.63万 亿元增加了 6.84万亿元，五年间地方债务年均增长 14.2%，高于同期年均 7.25%的经济增长率（ GDP 增速）。 -10.7-11.912.8 11.56.313.318.921.527.224.716.7-15-10-50510152025302007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017金融部门杠杆率（ %）4 2018 年第 11 期（ 总第 217 期 ） 表 1 各国 非金融企业部门 债务占 GDP 比重及其变化 国别 2007年（） 2017年（） 增长（百分点） 中国 96.8 162.5 65.7 美国 69.8 73.2 3.4 日本 103.0 103.2 0.2 希腊 54.7 61.8 7.1 爱尔兰 127.2 211.4 84.2 巴西 34.2 41.4 7.2 意大利 75.7 71.8 -3.9 中国香港 131.8 228.7 96.9 卢森堡 286.8 351.4 64.6 俄罗斯 39 50.1 11.1 全球 NA 96.5 NA 发达经济体 NA 91.7 NA 新兴经济体 NA 104.3 NA 资料来源： Bloomberg，中国银行国际金融研究所 （ 三 ） 有效防范风险，为经济稳定发展创造条件 总 的来看， 近两 年我国 宏 观杠杆率 涨 幅收 窄 ， 债务 风险有所缓解 。 但非金融企业债务 水平高 企 、国有企业债务 负债 较重、 地方隐 性债务 增 加较快 仍 是我国 经济金融 发展面临的主要问题 。因此，中央财经委员会议提出，尽快把地方政府和国有企业的杠杆率降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降， “结构性去杠杆”成 为未来 我 国打赢防范金融风险攻坚战的最主要抓手 ，为经济稳定发展创造条件 。 二、结构性去杠杆政策的主要意义及影响 4 月 2 号 召开的中央财经委员 会议提出解决结构性杠杆的六大路径，这是继 2015年 12月第一 次提出 “ 去杠杆 ” 政策以来，第一次明确提出 “ 结构性 去杠杆 ” 政策 ，对于 有 效化解 我 国债务风险 、打 破预算 软约束 、 提高 金融资源配置效率 具 有重要意义 。 （ 一 ） 结构性去杠杆政策的主要意义 宏观 观察 2018 年第 11 期（总第 217 期） 5 一是有 利于从源头上 防范 和化 解债务 风险。 近年 来，我国各类 金融市场乱象 与各类经济主体尤其是国有企业和地方政府盲目加杠杆 有 关 。宏 观杠杆率快速攀升造成 全社会信用活动 非 理性繁荣 、流 动性总量 过剩，“股市债市 楼 市”资 产价格 泡沫此起彼伏 ，互 联网金融 等 类金融机构 野蛮式 生长 ，大量 资金 以各 种 形 式， 不 断 突 破监管的 要求， 大规模流 入受限制的 行 业和领域 ， 这不仅 拉长了融资链条、增加了融资环节 ，还 滋生了大量金融套利 ， 降低了 资本产出的效率，推高了我国整体债务水平。中央财经委员会 第 一 次 会议提出， 努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降， 这 抓住了我 国金融风险 产生 的根源 ， 有利于 降 低 对 资金 的 需求，避免债务风险 再 次积聚 。 二是有 利于 提高金融 资源 的 配置效率。 我 国国 有企业杠杆 快速 攀升的 原因较为复杂，这既 与我 国直接融资市场不 发 达 、 部分国有企业 承担稳增长、保就业等公共职能，难以市场化运营有 关， 还与国 有企业存在预算软 约 束等有关。部分国有 “僵尸企业”在 政府隐性 担 保之下， 低 水平重复投资 ， 不仅占用大量信贷资源， 挤 占了中小企业投资， 还带 来产 能过剩 等问题 。会议 提出 ，要把有国有企业降杠杆 作为 重中之重，这 抓住了国有企业是推高我国非金融企业杠杆上升 最为关键的因素，有利于精准降杠杆，盘活 “僵尸企业” 占用的金融资源，引导资金向高效率部门转移。 三是 有助于实现经济增长 和维护金融稳定 动态平衡。 国内外经济金融发展的经验教训表明，去杠杆过激也容易导致隐性风险显性化，引发金融动荡。 2008 年的全球金融危机就主要与美国居民部门和金融部门的快速去杠杆有关。因此，如何主动掌控去杠杆的进程和节奏对于平稳有序化解金融风险至关重要。会议 提出 ，要 统筹协调，形成工作合力，把握好出台政策的节奏和力度，这有利于形成政策合力，避免由于处置风险而引发新的金融风险，实现既维护金融稳定又能实现经济平稳增长。会议还提出，要发挥好金融稳定发展委员会重要作用，强化地方政府属地风险处置责任，这有利于提高防范化解金融风险的组织保障能力。 （ 二 ） 结构性去杠杆政策的 影响 一是对国企而言，可能加快新 一轮混改 步伐。 会议指出要降低国企杠杆率，混改有利于优化国企的股权结构，带来股本资金，减少对信贷的需求，从而达到减少国企6 2018 年第 11 期（ 总第 217 期 ） 杠杆率的目的。 2017 年 8 月，联通混改大幕拉开，注入了 750 亿元的资金，实现了财务实力和投资运营能力显著提升。联通的案例对那些产能低下的国企有很大的借鉴作用。在结构性去杠杆政策的影响下，那些负债高企的国企可能加快混改步伐。 二是对地方政府来说 ， 将进一步强化地方问责机制 。 地方 政府 债务高企 ，很大的原因就是 地方政府为了追求高速度的经济发展 ，不停 地 借款上 大型 基建类项目 。会议提出要 强化 “终身问责”、“倒查责任”来 限制 地方政府 乱借款 现象， 有利于 经济 健康稳定的发展。 三是 对居民和金融企业来说， 影响 较为中性。 由于 近些年居民部门杠杆率增长较快 ，风险还是存在 。对于金融企业而言，为了从源头上切断资金流入高杠杆率的行业，防控金融风险，金融严监管预计还要进行。限制居民房地产贷款 、 治理“ 非标 ”业务等一系列金融政策有利于 稳定 居民和 金融 企业 杠杆 ，减少金融风险。 四是 对 中小 企业来说 可能是个 利好， 将在一定程度上 改变其 融资难融资贵 的现象。在 结构性去杠杆的政策下， 地方政府 和国企的 信贷资源被释放 出来， 中小 企业 得到 借款的概率自然会提高。 有利于民营经济 健康发展。 三、“ 结构性 去杠杆”的政策方向 第一，在发展过程中解决债务问题。 经济保持持续稳定和更高质量的增长，有利于通过时间换空间的方式，为企业提高生产效率腾挪空间。要减债务和实现 GDP 增长 ，推 动经济 高质量发展 。一方面，货币政策保持稳健中性，避免企业再度盲目加杠杆；另一方面，要走出“投资驱动 -债务攀升”的发展老路，引导信贷资源 投 向国家重点支持项目、战略新兴产业、三农和小微等普惠金融领域，不断提高资本转化的效率。 第二，保持金融监管高压态势，降低金融杠杆。 持续整治影子银行，积极推动银行资产“回表” 。从源头上切断 资金流入高 杠杆率行业。 除了 金融同业部分，还应关注金融机构资产端所对应的非金融部门负债端。按照 “ 穿透原则 ” 加强 资金流向 审查，规范地方政府融资，禁止 “ 明股实债 ” 的债务方式出资。 在保 持 金融 监管高 压态 势的同时 ， 把握好 政策出 台的力度和时机，避免 与稳健 中性的货币政策 相冲突。 宏观 观察 2018 年第 11 期（总第 217 期） 7 第三，优化企业杠杆结构，把企业杠杆率控制在适度范围之内。 调整企业资产负债表，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式补充企业资本金。优化企业资 本负债结构，降低企业债务负担。鼓励各类资产管理公司参与债转股，通过市场化、法制化的方式完成债转股。进一步完善多层次资本市场体系，加快 资本市场 对外 开放力度，为 企业提供更多的股权融资渠道和 资金来源 。 第四，实现 金融 风险 全 覆盖，推 动金融监管 由“ 机构监管 ” 向 “ 功能监管 ”转 型 。建立统一的金融信息共享平台， 为 掌握 资金 流 向， 实 现从机构监管向功能监管 奠定 基础 。国务院 办公 厅在 4 月 9 日已全面部署 金融业综合统计工作。 这是 对全国金融企业的一次大摸底， 有利于 强化地方政府对风险处置的权与 责 、能与责 的匹配 。 落实各地金融办对类金融机构 的 监管职能， 负责对各 类 风险进行有 效 监测 ，并及时将监测到 的信息反馈 “ 一 行 两 会 ” ，实现信息共享和跨 部门 监管联动。