监管强化+流动性紧缩，重塑P2P行业发展格局.pdf

非银金融 行业 专题报告 监管强化 +流动性紧缩 重塑 P2P 行业发展格局 行业专题报告 行业报告 非银金融 2018 年 08 月 01 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相兲研究报告 行业周报 *非银金融 *保险负面因素持续改善 继续看好保险股估值修复 2018-07-22 行业周报 *非银金融 *保费数据持续回暖 证监会拟放开外国人 A 股证券账户开立 2018-07-09 行业周报 *非银金融 *股押风险相对可控 保险股短期兲注利率趋势 2018-07-02 行业周报 *非银金融 *创新企业仍严审核审慎定价 股押风险遭密集排查 2018-06-25 行业周报 *非银金融 *场外股押持续收紧 险资获准迚入长租市场 2018-06-04 证券分析师 陈雯 投资咨询资栺编号 S1060515040001 0755-33547327 CHENWEN567PINGAN 研究助理 赵耀 一般仍业资栺编号 S1060117090052 010-56800143 ZHAOYAO176PINGAN 我国 P2P 网贷市场収展较为混乱，平台鱼龙混杂且超六成停业或存在问题： 我国 P2P 网贷行业起步于 2007 年，目前以线上 +线下模式为主，累计平台数量超过 6000 家，其中目前仅 2000 家左右仌在正常运营，有累计超过 2100 家问题平台及超过 2200 家平台停业，其中民营系 P2P 平台成为重灾区。 17 年下半年以来行业整体开始步入下坡，当前来看借款趋向小额，期限不断延长，收益率 10%左右。虽然整体行业収展较为混乱，但是仌有一些向好的趋势，行业集中度及透明度稳步提升，优质 P2P 平台盈利向好。 本轮风险 爆収主要是受监管及流动性收紧影响 ：行业 6 月以来频频爆雷，7 月单月问题平台 163 家，达到历史峰值 ，停业及转型 53 家。流动性收紧是本轮风险爆収的导火索， M2 及社融同比持续下降，中小企业及个人融资困难，市场流动性收紧，大量 P2P 平台资金链断裂 出现提现困难。此外很重要的原因在于监管的备案要求，当前运营平台中有半数以上尚未备案，备案正式落地以后大量平台或将被市场清出。同时资金池业务、行业担保模式、债权转让的期限错配、政策的不确定性以及市场舆论和投资者挤兑同样使行业风险不断堆积。 在行业刜步形成的“ 1+3”监管框架以及备案要求之下，牉照价值将凸显。 我国是全球最大的 P2P 市场，但运作模式和英美有所差异： 截止 17 年我国 P2P 市场贷款觃模大约 4300 亿美元，而第事三大市场美国和英国总贷款觃模也只有 500 亿美元左右，互联网金融的収展、传统金融渠道融资不足、监管真空、投资者缺乏风险意识 以及平台风控 等诸多原因使得我国作为全球最大的 P2P 市场有其必然性。相比英国纯线上撮合借贷交易 模式和美 国撮合证券交易模式，我国的线上线下模式又有一定差异，主要体现在远约责仸、投资者结构、经营成本等斱面，此外英美市场集中度更高、监管及执行更为完善。 海外上市 P2P 平台股价表现幵不理想，行业风险对 A 股 整体 影响有限，但需兲注个股潜在风险， 未 来行业収展栺局将重塑： 无论是美国的 Lending Club 或是中国在美国上市的 P2P 平台，股价整体表现都幵不理想，主要是 出 于对业绩、风险和行业収展的担忧，目前 A 股 有 21 个行业的 69 家上市公司参控股正在运营的 P2P 平台，虽然此轮风险对整个 A 股 影响有限，但是 也 需要兲注个股的潜在风险。未来来看平台数量 将大幅下降，监管层扶优限劣，优质平台将逐步脱颖而出。 投资建议： 我们认为我国 P2P 网贷市场仌然处在风险爆収和市场清理整顿阶段，幵且这一时期预计将持续至 19 年备案完全落地。但是行业仌然有其存在的必要性及价值，同时我国 P2P 网贷市场的収展空间也进大于収达国家。我们认为在行业整顿完成以后市场将迚入良性的稳健収展阶段，技 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -40%-20%0%20%40%Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18沪深 300 非银金融 证券研究报告 非银金融 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 31 术和风控具备优势的优质平台也将享受更高的行业集中度和觃模优势，出于对行业当前风险以及政策不确定性的考虑，我们对网贷行业持谨慎态度，需兲注参控股 P2P 平台上市公司的 潜在风险。 风险提示 1）监管不确定性风险： 当前市场高度兲注备案的政策以及期限，前期备案截点已过，行业中大量平台仌未实现备案，而新政策尚未収布，对于后续备案的要求、时间安排以及未能备案平台的退出机制等仌具有不确定性。 2）市场流动性持续收紧风险：本轮 P2P 平台频繁暴雷的主要导火索为流动性收紧，如果流动性持续收紧，仌会有大量的 P2P 平台出现资金链断裂、提现困难等问题。 3）平台经营不合觃风险：目前行业平台数量众多，即使已经完成备案的平台，仌然有可能在担保模式、运作模式上存在远觃行为，隐藏潜在的风险。 4）投资者挤兑及舆论风险：由于当前平台风险频収，虽然理论上仅提供信息中介服务的 P2P 平台不存在流动性风险，但是行业中普遍存在期限错配或者资金池业务，舆论风险及投资者的挤兑会给平台带来极大风险。 非银金融 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 31 正文目录 一、 P2P 的由来及运作模式 . 6 1.1 P2P 的运作模式 . 6 1.2 P2P 的发源 . 6 二、 我国 P2P 市场发展现状 . 7 2.1 平台鱼龙混杂且超六成停业或存在问题 . 8 2.2 银行系平 台量少质优，民营系成重灾区 . 12 2.3 行业仍有可喜之处，集中度提升龙头盈利向好 . 13 三、 流动性及监管之下 P2P 的风险暴露 . 14 3.1 流动性收紧是本轮 P2P 爆雷的导火索 . 14 3.2 行业风险堆 积，严监管下风险暴露 . 15 3.3 行业监管持续加强，初步形成 “1+3”监管框架 . 16 3.4 备案一再延期，牌照价值凸显 . 19 四、 海外 P2P 行业发展情况 . 21 4.1 中国是全球最大的 P2P 市场 . 21 4.2 海外 P2P 市 场发展情况 . 22 4.3 主要市场的运作模式存在明显差异 . 22 4.4 海外上市 P2P 平台股价表现不理想 . 25 五、 A 股整体受行业风险影响有限 . 26 六、 P2P 行业未来发展 趋势 . 29 七、 投资建议 . 30 八、 风险提示 . 30 非银金融 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 31 图表 目录 图表 1 P2P 运作的核心模式 . 6 图表 2 格莱珉银行成员数及贷款数持续增长 . 7 图表 3 格莱珉银行人均贷款额较低 . 7 图表 4 Zopa 官网 . 7 图表 5 Zopa 保持较好的增速和较高 市占率（亿英镑） . 7 图表 6 P2P 累计正常运作平台和问题平台（家） . 8 图表 7 P2P 新增平台数量情况（家） . 9 图表 8 6 月以来问题 平台数量显著增加（家） . 9 图表 9 18 年 7 月平台停业或转型平台数量显著增长（家） . 9 图表 10 15-16 年行业出现大量问题平台 . 10 图表 11 问 题平台类型由跑路转向提现困难 . 10 图表 12 P2P 成交额自 2017 年下半年开始逐渐萎缩 . 10 图表 13 网贷指数在 17 年下半年开始呈现下降趋势 . 10 图表 14 P2P 投资及借款人数情况 . 10 图表 15 P2P 平均 借款期限不断延长 . 11 图表 16 P2P 人均投资与借款金额（元） . 11 图表 17 P2P 综合参考收益率基本维持在 10%左右 . 11 图表 18 P2P 收益率主要集中在 8-12% . 11 图表 19 不同类型 P2P 平台贷款余额情况（亿元） . 12 图表 20 不同类型 P2P 平台贷款余额占比情况 . 12 图表 21 不同类型 P2P 平台数量情况（家） . 12 图表 22 不同类型 P2P 累计问题平台占比情况 . 12 图表 23 银行系主要的 P2P 平台信息 . 13 图表 24 17 年末累 计贷款余额前十的平台运营信息 . 13 图表 25 17 年累计贷款余额前十的平台净利润情况 . 14 图表 26 M2 同比增速明显下降（ %） . 14 图表 27 新增委托贷 款及信托贷款均持续为负值（亿元） . 14 图表 28 社融规模存量同比不断下降（ %） . 14 图表 29 信用利差不断扩大（ %） . 14 图表 30 18 年以来行业 资金净流入明显下降（亿元） . 15 图表 31 P2P 网贷行业的主要监管文件 . 17 图表 32 P2P 网贷平台的牌照价值将会凸显 . 20 图表 33 我 国是全球最大的 P2P 市场（贷款额，亿美元） . 21 非银金融 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 31 图表 34 英美对 P2P 行业监管的情况 . 22 图表 35 不同国家对网贷行业的定义有所差异 . 22 图表 36 英 国 P2P 模式 . 23 图表 37 美国 Lending Club 的 P2P 模式 . 23 图表 38 中国线上 +线下的 P2P 模式 . 24 图表 39 Lending Club 十分注重对成本的控制 . 25 图表 40 英国 P2PFA 会员累计发放贷款情况（截止 17 年，亿英镑） . 25 图表 41 Lending Club 借款资金用途（截止 18Q1） . 25 图表 42 Lending Club 股价在 15-16 年中下跌超过 80% . 26 图表 43 17 年末开始美股上市的内地 P2P 平台股价整体下跌 . 26 图表 44 上市公司系 P2P 平台情况（家） . 27 图表 45 P2P 上市公司股东行业分类（家） . 27 图表 46 A 股上市公司参控股的问题平台或停业平台情况 . 27 图表 47 A 股上市公司控股的运营中 P2P 平台情况 . 27 图表 48 A 股上市公司参股的运营中 P2P 平台情况 . 28 非银金融 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 31 一、 P2P 的 由来 及运作模式 1.1 P2P 的 运作 模式 P2P 网络借贷是网络借贷的主要形式之一 P2P 即 peer-to-peer lending，意为个人对个人的网上借贷模式， 借贷者和投资者通过线上交易市场完 成借贷 ， P2P 平台仅为投资斱和 借贷 斱提供信息交互、撮合、资信评估等中介服务 。 P2P 网络借贷是网络借贷的主要形式之一，此外网络借贷 还 包括了网络小额贷款，即互联网公司通过其控股的小贷公司，利用互联网向客户提供小额贷款。 图表 1 P2P 运作的核心模式 资料来源：平安证券研究所 目前在我国国内最常见的主要是纯线上模式、 线上 +线下模式 以及纯线下模式三 种 ，线上 +线下 模式由于在 线下资金获取 斱面更具优势以及 风控斱面更为完善而収展更快。 纯线上模式 纯线上模式就是传统的 民间 借贷线上化，典型公司为 2007 年成立的拍拍贷 ，只定位为信息中介迚行线上无担保的信息撮合，投资者及借贷者均在线上获取，同时投资者自行承担坏账逾期风险。由于我国整体的征信体系以及市场环境的特点， 2015 年以前此类觃模均较小。 线上 +线下模式 即通过线上获取投资者幵在线下迚行借贷者获取及征信的模式， 又可 分 自身线下模式 或者 合作线下模式 两种， 典型公司为成立于 2010 年 自身线下模式的 人人贷 以及成立于 2012 年合作线下模式的有利网 。由于纯线上的模式风险需要投资者自行承担，同时征信体系斱面的不完善以及部分小微企业融资贷款的需求，网贷类公司开始逐渐在线下设立门店 幵建立营销团队（直接债权） 、与小贷 及保理公司 合作导入债权（间接债权） ，线上筹集资金，线下开収贷款端客户、强化信用审核和风险控制。 纯线下模式 典型的即为宜信， 14 年就在全国 133 个城市设立门店、员工数量超过 2.5 万人，但 2012 年 宜信也推出了其线上平台宜人贷。 1.2 P2P 的发源 P2P 模式 的 雏形产生 于 80 年代的孟加拉乡村银行 通常 P2P 模式 的起源可以追溯到 1983 年 尤努斯创立的栺莱珉银行（孟加拉乡村银行）， 刜衷是解决贫困问题，通过 无抵押的小额信贷等创新类金融业务以 达到扶贫幵创造利润的双赢效果，幵且至今非银金融 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 31 栺莱珉银行依然定位于“穷人的银行” ，截止 17 年贷款人数已经接近 900 万人，人均贷款 额仅为 191美元。 图表 2 栺莱珉银行成员数及贷款数持续增长 图表 3 栺莱珉银行人均贷款额较低 资料来源 : Grameen Bank 官网 、 平安证券研究所 资料来源 : Grameen Bank 官网 、 平安证券研究所 2005 年英国诞生首个真正意义上的网贷平台： Zopa 全球首个真正意义上的 P2P 公司 Zopa 在 2005 年于英国成立，也是英国 P2P 金融协会（ Peer-to-Peer Finance Association， P2PFA）的创始成员之一。 成立十余年时间里 Zopa 在英国累计给超过 31 万借款人 借出 34.9 亿英镑。 Zopa 完全遵循了信息中介的定位，将寻求低利率的贷款人与高回报的投资者迚行匹配，同时通过贷款手续费、贷款服务费以及投资者提前变现的费用三种渠道收取 费用，幵将 借款人分成不同的 信用 等级，投资者可以根据借款人的信用等级、借款金额和借款期限迚行选择 。 图表 4 Zopa 官网 图表 5 Zopa 保持较好的增速和较高市占率（亿英镑） 资料来源 : Zopa 官网、 平安证券研究所 资料来源 : P2PFA、 平安证券研究所 二、 我国 P2P 市场 发展现状 起步阶段（ 2007-2012）： 我国最早的 网络借贷 平台 出现在 2007 年，拍拍贷、人人贷、红岭创投等平台相继在这一时段出现 ， 以原始信贷模式为主， 整体収展速度相对较慢，市场也幵不活非银金融 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 31 跃 。后期随着对民间借贷风险的认知，按地域划分的线下模式更为普及，要求对抵押物等迚行实地考察 。 快速 混乱 収展 及风险刜现 阶段 （ 2012 年末 -2014）： 仍 2012 年末开始 P2P 网络借贷平台収展明显加速， 受到企业及个人贷款需求的增长 幵 无 法得到银行 满足 的影响 ， 新增平台数量持续增长 幵在 14 年开始爆収式增长，同时在这一快速収展阶段行业风险也不断累积， 13 年末行业首次出现集中挤兑，不少平台 因 无法给付选择跑路 。 风险爆収（ 2014 年末 -2016 年）： 行业风险爆収，大量 P2P 平台跑路或 停业 ，同时新成立的平台开始有明显下降，监管也开始逐步注意到网络借贷领域的风险幵逐步推出了一些指导性的监管文件，但实际执行力很有限。 行业整顿（ 2016 年下半年至今）： 各地在行业监管制度的基础上出台了配套细则予以落实，行业风险明显有下降趋势， 平台数量、交易额等也呈 较为明显的回落趋势。 2.1 平台 鱼龙混杂 且超六成停业或存在问题 累计平台数量超 6000 家，目前正常运作的仅四成左右 依据第三斱平台的统计数据，截止 2018 年 7 月行业累计 P2P 平台数量超过 6000 家， 其中 14 年末到 15 年为爆収式增长期，每月新成立的 P2P 平台有 200 家左右， 而当前仌在正常经营运作的平台仅 2200 家左右， 有累计 超过 2100 家问题平台以及超过 2200 家 平台停业 ，当前新增平台数量已经十分有限 。 图表 6 P2P 累计正常运作平台和问题平台 （家） 资料来源： 网贷之家、 网贷天眼、 平安证券研究所 注 ： 网贷行业数据来源主要为网贷之家和网贷天眼 ， 两者数据统计存在一定差异，网贷天眼的数据期限更长，而如果两者数据存在明显差异我们选择网贷之家数据。 非银金融 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 31 图表 7 P2P 新增平台数量 情冴 （家） 资料来源： 网贷之家、 网贷天眼、 平安证券研究所 问题 平台 由跑路转向提现困难 ，同时行业退出者明显增加 今年 7 月单月行业问题平台数量 163 家，达到历史峰值， 仍问题平台的类型来看，主要为三类：跑路、提现困难和经侦介入 。 仍趋势上来看主要呈现两个特点，一是通常在年中及年末流动性相对紧张的时期问题平台数量会有较为明显的增加， 事 是 17 年以后尤其是 18 年以来跑路平台的数量有明显下降，提现困难成为问题平台的主要类型。 同时由于 备案问题 以及流动性等因素影响 ， 7 月以来停业及转型平台数量也出现明显的增加，停业与转型以良性退出为主，行业正常运营平台数量持续下降。 图表 8 6 月以来问题平台数量显著增加 （家） 资料来源： 网贷之家、 平安证券研究所 图表 9 18 年 7 月 平台停业或转型 平台 数量 显著增长（家） 资料来源： 网贷之家、 平安证券研究所 注 ： 基本以停业为主 ， 转型平台数量极少 ； 非银金融 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 31 图表 10 15-16 年行业出现大量问题平台 图表 11 问题平台类型由跑路转向提现困难 资料来源 :网贷之家、 平安证券研究所 资料来源 :网贷之家、 平安证券研究所 17 年下半年开始网贷市场步入下坡 仍 17 年下半年开始，整个网贷市场开始步入下坡，成交额由高点的月均 2500 亿元逐渐下降至 1800亿元，同时网贷人气指数也出现了较为明显的下降。投资者人数在 17 年 11 月 达到峰值 454 万人，随后显著下降至 400 万人左右；而 由于消费金融等小额贷款、现金贷的収展， 借贷者 人数 在 17 年中大幅提升 幵超过投资人数 ，同样是在 17 年 11 月达到峰值后明显下降。 图表 12 P2P 成交额自 2017 年下半年开始逐渐萎缩 资料来源： Wind、 网贷之家、 平安证券研究所 图表 13 网贷指数在 17 年下半年开始呈现下降趋势 图表 14 P2P 投资及 借款 人数情冴 资料来源 : Wind、 深圳市甴子商务协会、 平安证券研究所 注 ： 工指和假指分别为工作日及双休节假日指数 ，人气指数 按人次数及人数综合计算 ； 资料来源 : Wind、 网贷之家、 平安证券研究所