跨市场新能源汽车产业链2018年中报总结：龙头优势明显，静待毛利率调整.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 9 月 5 日 新能源汽车 龙头优势 明显 ， 静待毛利率调整 跨市场新能源汽车产业链 2018 年中 报总结 行业动态 新能源汽车产业链 2018 年中报已披露完毕。 我们根据产业链将全行业公司划分为 11 个细分领域，选取样本公司共 109 家（ A 股 70 家，新三板 39 家）， 2018H1 全产业链样本公司整体收入增速 37.1%。 2018H1细分业务收入增速超过 40%的板块包 括原材料 -钴、原材料 -锂、正极材料 -钴系、锂电设备，总体来看，以 中 上游为主 ； 2018H1 细分业务毛利率上涨的板块包括原材料 -钴、原材料 -锂 、热管理 ，其他板块毛利率均出现下跌。 原材料： 钴 /锂 /铜箔整体收入分别为 227.3/64.3/17.9 亿元，同比+64%/+45%/+12%，平均毛利率分别为 38.3%/57.9%/24.2%，同比+2.9/+6.1/-0.2pcts。 正极材料： 钴系正极材料 /LFP 整体收入 107.8/8.9 亿元，同比+41.4%/+10.7%，平均毛利率分别为 15.0%/21.0%，同 比-6.0/-6.1pcts。 负极材料： 整体收入 26.7 亿元（ +32.6%），毛利率 29.0%（ -5.9pcts）。 隔膜： 整体收入 13.1 亿元（ +1.2%），毛利率 34.2%（ -14.3pcts）。 电解液： 整体收入 32.8 亿元（ +6.9%），毛利率 28.4%（ -11.8pcts）。 动力电池 ： 整体收入 120.9 亿元（ +32.2%），毛利率 29.8%（ -4.6pcts）。 锂电设备： 整体收入 29.4 亿元（ +44.8%），毛利率 39.9%（ -0.8pcts）。 电机电控： 整体收入 22.1 亿元（ +29.3%），毛利率 18.9%（ -4.5pcts）。 热管理： 整体收入 70.1 亿元（ +12.2%），毛利率 24.3%（ +3.3pcts）。 充电桩及服务： 整体收入 8.5亿元（ +3.9%），毛利率 22.7%（ -2.7pcts）。 整车： 累计销量 41.2 万辆，同比 +112%。 投资建议： 长期来看，汽车电动化的趋势有望催生出万亿级空间的新增市场，未来在整车制造、动力电池、正负极材料（含原材料）、电机电控、充电桩等产业链各个环节有望成长出体量较大的公司。中短期，受到补贴退坡及结构性产能过剩等因素的影响，中下游环节的毛利率 依然承压。我们建议关注新能源汽车产业链各环节的细分龙头，具体标的公司包括：宁德时代（ 300750.SZ）、杉杉股份（ 600884.SH，子公司杉杉能源）、璞泰来（ 603659.SH）、创新股份（ 002812.SZ，上海恩捷）、天赐材料（ 002709.SZ）、华友钴业（ 603799.SH）、天齐锂业（ 002466.SZ）、赣锋锂业（ 002460.SZ）、芳源环保（ 839247.OC）、贝特瑞（ 835185.OC）等。 风险分析： 新能源汽车政策变化带来负面影响；技术路线更替风险；市场竞争加剧风险等。 买入 （ 维持 ） 分析师 刘凯 (执业证书编号： S0930517100002) 021-22169324 kailiuebscn 马瑞山 (执业证书编号： S0930518080001) 22169328 marsebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 8 %- 5 %8%20%11-1712-1701-1802-1803-1804-1805-1806-18新三板 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 国内市占率进一步提升，海外拓展顺利推进 宁德时代（ 300750.SZ） 2018 半年报点评 2018-08-24 7 月新能源 汽车销量 8.4 万辆，同比 +47.7% 跨市场新能源汽车行业观察之七 2018-08-12 三星 SDI 动力电池：全球方形动力电池专家 跨市场新能源汽车行业观察之六 2018-08-05 LG 化学动力电池：全球布局的软包电池龙头 跨市场新能源汽车行业观察之五 2018-07-22 6 月份新能源汽车销量 8.4 万辆， A00 占比下降明显 跨市场新能源汽车行业观察之四 2018-07-12 松下动力电池：技术领先，布局超前 跨市场新能源汽车行业观察之三 2018-07-08 2018-09-05 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 新能源汽车产业链 2018 年中报总结 . 5 2、 新能源汽车产业链各环节 2018 年中报分析 . 6 2.1、 原材料：钴 /锂板块收入 +63%/45%，毛利率 +3/6pcts . 6 2.2、 正极材料：收入 +35%，钴系 /LFP 毛利率 -6/-6pcts . 8 2.3、 负极材料：收入 +33%，毛利率 -6pcts . 9 2.4、 隔膜：收入 +1%，毛利率 -14pcts . 11 2.5、 电解液：收入 +7%，毛利率 -12pcts . 13 2.6、 动力电池：收入 +32%，毛利率 -5pcts . 14 2.7、 锂电设备：收入 +45%，毛利率 -0.8pcts . 16 2.8、 电机电控：收入 +29%，毛利率 -4.5pcts . 18 2.9、 热管理：收入 +12%，毛利率 +3pcts . 20 2.10、 充电桩及服务：收入 +4%，毛利率 -3pcts . 22 2.11、 整车：销量 41.2 万辆，同比 +112% . 23 3、 跨市场新能源汽车投资策略 . 24 4、 风险因素 . 25 万得资讯2018-09-05 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 目 录 图 1：新能源汽车产业链 . 5 图 2：跨市场新能源汽车产业链 2018H1 收入增速及平均毛利率 . 6 图 3： A 股及新三板正极材料板块 2018H1 对应收入排名前五位的公司 . 9 图 4： A 股及新三板正极材料板块 2018H1 净利润前五名的公司 . 9 图 5：负极材料板块公司 2018H1 营业收入及增速情况 . 10 图 6： A 股及新三板负极材料板块 2018H1 净利润及增速情况 . 11 图 7：跨市场新能源汽车产业链隔膜板 块公司 2018H1 营业收入与增长情况 . 12 图 8：跨市场新能源汽车产业链隔膜板块公司 2018H1 净利润与增长情况 . 12 图 9：跨市场新能源汽车产业链电解液板块 2018H1 营业收入与增长情况 . 14 图 10： A 股新能源汽车产业链电解液板块公司 2018H1 净利润与增长情况 . 14 图 11：跨市场新能源汽车产业链动力电池板块 2018H1 营业收入前五名 . 16 图 12：跨市场新能源汽车产业链动力 电池板块 2018H1 净利润前五名 . 16 图 13：跨市场新能源汽车产业链锂电设备板块 2018H1 营业收入前五名 . 18 图 14：跨市场新能源汽车产业链锂电设备板块 2018H1 净利润前五名 . 18 图 15： A 股及新三板电机电控板块 2018H1 对应收入排名前五位的公司 . 20 图 16：汽车热管理板块公司 2018H1 营业收入及增速情况 . 21 图 17：汽车热管理板块公司 2018H1 净利润及增速情况 . 21 图 18：跨市场新能源汽车产业链充电桩板块 2018H1 对应收入前五位的公司 . 23 图 19： 2016-2018H1 国内新能源汽车累计销量 . 23 图 20： 2017 年 -2018H1 国内新能源汽车销量结构 . 24 表 目 录 表 1：新能源汽车产业链细分领域公司分布及 2018H1 营收 /毛利率情况 . 6 表 2：跨市场新能源汽车产业链钴板块 2018H1 业绩梳理 . 7 表 3：跨市场新能源汽车产业链锂板块 2018H1 业绩梳理 . 7 表 4：跨市场新能源汽车产业链铜箔板块 2018H1 业绩梳理 . 7 表 5： A 股新能源汽车产业链正极材料板块 2018H1 业绩梳理 . 8 表 6：新三板新能源汽车产业链正极材料板块 2018H1 业绩梳理 . 8 表 7： A 股新能源汽车产业链负极材料板块 2018H1 业绩梳理 . 10 表 8：新三板新能源汽车产业链负极材料板块 2018H1 业绩梳理 . 10 表 9： A 股新能源汽车产业链隔膜板块 2018H1 业绩梳理 . 11 表 10： A 股新能源汽车产业链隔膜板块 2018H1 业绩梳理 . 11 表 11： A 股新能源汽车产业链电解液板块 2018H1 业绩梳理 . 13 表 12： A 股新能源汽车产业链电解液板块 2018H1 业绩梳理 . 13 表 13： A 股新能源汽车产业链动力电池板块 2018H1 业绩梳理 . 15 表 14：新三板新能源汽车产业链动力电池板块 2018H1 业绩梳理 . 15 2018-09-05 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表 15： A 股新能源汽车产业链锂电设备板块 2018H1 业绩梳理 . 17 表 16： A 股新能源汽车产业链锂电设备板块 2018H1 业绩梳理 . 17 表 17： A 股新能源汽车产业链电机电控板块 2018H1 业绩梳理 . 19 表 18：新三板新能源汽 车产业链电机电控板块 2018H1 业绩梳理 . 19 表 19：跨市场新能源汽车产业链热管理业务 2018H1 业绩梳理 . 20 表 20： A 股新能源汽车产业链充电桩板块 2018H1 业绩梳理 . 22 表 21：新三板新能源汽车产业链充电桩板块 2018H1 业绩梳理 . 22 表 22：跨市场新能源汽车产业链整车板块 2018H1 业绩梳理 . 24 2018-09-05 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 新能源汽车产业链 2018 年中报总结 截止到 2018 年 8 月 31 日，新能源汽车行业公司 2018 年中报已披露完毕。我们根据新能源汽车产业 链将行业内的公司划分为 11 个细分领域，分别为原材料、正极材料、负极材料、隔膜、电解液、动力电池、锂电设备、电机电控、充电桩及服务、热管理及其他零部件、整车制造，对 11 大细分领域的样本公司的 2018 年中报进行分析。 新能源汽车产业链： 2018H1 整体收入高速增长。 新能源汽车产业链主要由动力电池、电机、电控、整车及充电桩等领域构成，其中动力电池板块可划分为原材料（钴、锂、铜箔等）、正极材料、负极材料、电解液、隔膜、锂电设备、 动力电池 等。我们根据产业链将全行业公司划分为 11 个细分领域，选取样本公司共 109 家（ A 股 70 家，新三板 39 家）， 2018H1 全产业链样本公司整体收入增速 37.1%。 从各细分领域来看 ： 收入： 2018H1 细分业务收入增速超过 40%的板块包括原材料 -钴（ +63.5%）、原材料 -锂（ +45.0%）、正极材料 -钴系（ +41.4%）、锂电设备（ +44.8%），总体来看，以上游为主。 毛利率： 2018H1 细分业务毛利率上涨的板块包括原材料 -钴（ +2.9pcts）、原材料 -锂（ +6.1 pcts） 、热管理（ +3.3pcts） ，其他板块毛利率均出现下跌 。 图 1：新能源汽车产业链 锂电设备动力电池驱动电机电控系统其他零部件充电桩整车汽车租赁正极材料负极材料电解液隔膜镍钴锰 / 锂石墨 / 锂锂等P P / P E 等涂布机卷绕机激光焊接检测系统等资料来源：光大证券研究所绘制 2018-09-05 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表 1：新能源汽车产业链细分领域公司分布及 2018H1 营收 /毛利率情况 细分领域 样本公司总数（家） A 股 （家） 新三板 （家） 样本公司相关业务收入合计（亿元） 样本公司相关业务收入增速（ %） 样本公司相关业务平均毛利率（ %） 毛利率变动（ Pcts） 原材料 -钴 8 5 3 227.3 63.5 38.3 +2.9 原材料 -锂 5 4 1 64.3 45.0 57.9 +6.1 原材料 -铜箔 3 2 1 17.9 11.7 24.2 -0.2 正级材料 -钴系 8 4 4 107.8 41.4 15.0 -6.0 正级材料 -LFP 3 0 3 8.9 10.7 21.0 -6.1 负极材料 5 3 2 26.7 32.6 29.0 -5.9 隔膜 8 5 3 13.1 1.2 34.2 -14.3 电解液 8 6 2 32.8 6.9 28.4 -11.8 锂电设备 11 5 6 29.4 44.8 39.9 -0.8 动力电池 13 6 7 120.9 32.2 29.8 -4.6 电机电控 12 9 3 22.1 29.3 18.9 -4.5 热管理 6 5 1 70.1 12.2 24.3 3.3 充电桩及服务 8 5 3 8.5 3.9 22.7 -2.7 整车 11 11 0 7632.5 16.8 N/A N/A 产业链整体 109 70 39 749.9 37.1 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：收入合计及增速未计算 整车板块 图 2：跨市场新能源汽车产业链 2018H1 收入增速及 平均毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2、 新能源汽车产业链各环节 2018 年中报 分析 2.1、 原材料：钴 /锂 板块 收入 +63%/45%，毛利率 +3/6pcts 我们筛选出 11 家 A 股新能源汽车产业链原材料公司和 5 家新三板公司共 16 家公司作为样本进行分析，其中钴板块包括：华友钴业、洛阳钼业、寒锐钴业、合纵科技、格林美、金川科技、芳源环保、金源新材；锂板块包2018-09-05 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 括：天齐锂业、赣锋锂业、江特电机、雅化集团、百杰瑞；铜箔板块包括：诺德股份、超华科技、嘉元科技。 钴： 2018H1， 5 家 A 股公司钴业务收入合计 195.76 亿元，同比+59.6%； 3家新三板公司钴业务收入合计 31.53 亿元，同比 +77.0%。总体来看， 201H1A 股和新三板公司钴业务收入合计 227.29 亿元，同比 +63.5%，平均毛利率为 38.3%，同比 +2.9pcts。整体净利润合计 57.87 亿元，同比 +139.8%。 表 2：跨市场新能源汽车产业链钴板块 2018H1 业绩梳理 证券代码 公司简称 市值 （亿元） 2018H1 原材料业务收入（百万元） YOY （ %） 2018H1 原材料业务毛利率（ %） 同比 变动（ pcts) 2018H1 整体净利润（百万元） YOY（ %） PE （ TTM） 中报中产品名称 603799.SH 华友钴业 430.2 5,506 87.9 43.8 6.8 1,508 123.4 16 钴产品 /三元 603993.SH 洛阳钼业 945.5 8,466 25.2 46.8 8.9 3,123 273.9 20 铜钴相关产品 300618.SZ 寒锐钴业 247.7 1,332 235.6 59.5 11.7 529 289.0 29 钴产品 300477.SZ 合纵科技 61.4 229 N/A 18.5 N/A 59 75.1 39 四氧化三钴 002340.SZ 格林美 212.9 4,043 98.7 23.0 -3.3 411 50.8 28 电池材料 837205.OC 金川科技 N/A 2,795 66.1 17.4 -13.6 122 -72.6 N/A 主营业务 839247.OC 芳源环保 14.7 270 343.3 16.6 1.2 16 5,517.4 55 主营业务 871370.OC 金源新材 6.7 88 132.8 33.4 1.1 19 43.1 23 硫酸钴 合计 22,729 63.5 38.3 2.9 5,787 139.8 33 资料来源：公司公告，光大证券研究部整理 注：（ 1）收入为对应细分领域的收入，净利润为整体净利润；（ 2）收盘价为 2018 年 9月 3 日 锂： 2018H1， 4 家 A 股公司锂业务收入合计 63.94 亿元，同比+46.5%； 1 家新三板公司锂业务收入 4007 万 元，同比 -42.6%。 总体来看， 2018H1A 股和新三板公司锂业务收入合计 64.34 亿元，同 比 +45.0%，平均毛利率为 57.9%，同比 +6.1pcts。整体净利润合计 25.98 亿元，同比 +50.4%。 表 3：跨市场新能源汽车产业链锂板块 2018H1 业绩梳理 证券代码 公司简称 市值 （亿元） 2018H1 原材料业务收入（百万元） YOY（ %） 2018H1 原材料业务毛利率（ %） 同比变动（ pcts) 2018H1 整体净利润（百万元） YOY （ %） PE （ TTM） 中报中产品名称 002466.SZ 天齐锂业 419.1 3,289 36.2 72.5 3.9 1,309 41.7 17 主营业务 002460.SZ 赣锋锂业 335.9 2,332 43.5 44.0 9.8 837 37.8 20 主营业务 002176.SZ 江特电机 110.6 377 744.9 N/A N/A 305 391.6 21 碳酸锂 002497.SZ 雅化集团 80.3 396 40.6 23.2 7.1 153 21.2 30 锂产品 831933.OC 百杰瑞 1.4 40 -42.6 3.6 -16.3 -7 -193.7 58 锂盐 合 计 6,434 45.0 57.9 6.1 2,598 50.4 29 资料来源：公司公告，光大证券研究部整理 注：（ 1）收入为对应细分领域的收入，净利润为整体净利润；（ 2）收盘价为 2018 年 9月 3 日 铜箔： 2018H1， 3 家公司铜箔业务收入合计 17.90 亿元，同比+11.7%；平均毛利率为 24.2%，同比 -0.2pcts。整体净利润合计 1.19亿元，同比 -34.9%。 表 4：跨市场新能源汽车产业链铜箔板块 2018H1 业绩梳理 证券代码 公司简称 市值 （亿元） 2018H1 原材料业务收入（百万元） YOY（ %） 2018H1 原材料业务毛利率（ %） 同比变动（ pcts) 2018H1 整体净利润（百万元） YOY（ %） PE （ TTM） 中报中产品名称 600110.SH 诺德股份 52.3 1,118 -9.6 24.4 2.1 33 -71.2 48 主营业务 002288.SZ 超华科技 37.1 222 102.0 25.3 -11.8 36 15.5 89 铜箔 833790.OC 嘉元科技 15.2 450 75.2 23.1 -5.6 50 35.5 15 铜箔 合计 1,790 11.7 24.2 -0.2 119 -34.9 51 2018-09-05 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 资料来源：公司公告，光大证券研究部整理 注：（ 1）收入为对应细分领域的收入，净利润为整体净利润；（ 2）收盘价为 2018 年 9月 3 日 2.2、 正极材料：收入 +35%，钴系 /LFP 毛利率 -6/-6pcts 我们筛选出 4 家 A 股正极材料公司和 7 家新三板公司共 11 家公司作为样本进行分析，其中 4 家 A 股公司分别是厦门钨业、杉杉股份、当升科技、科恒股份 ， 7 家新三板公司分别是安达科技、贝特瑞、欧赛能源、卓能材料、杉杉能 源、天力锂能、中天新能。 表 5： A 股新能源汽车产业链 正极材料 板块 2018H1 业绩梳理 证券代码 公司简称 市值 （亿元） 2018H1 正极材料收入（百万元） YOY（ %） 2018H1 正极材料毛利率（ %） 同比变动（ pcts) 2018H1 整体净利润（百万元） YOY（ %） PE（ TTM） 中 报中产品名称 600549.SH 厦门钨业 192.8 2,933.02 64.31 12.77 -8.72 334.01 -26.27 39 电池材料 600884.SH 杉杉股份 187.1 2437.43 15.4 21.9 -3.02 465.61 37.33 18 子公司杉杉能源 300340.SZ 科恒股份 28.6 847.06 93.58 7.71 -3.02 37.08 -38.98 29 锂电材料 300073.SZ 当升科技 104.6 1559.54 103.44 12.22 -2.27 112.81 -22.16 48 锂电材料及其他业务 合计 7,777.05 52.45 14.97 -6.23 949.51 -4.84 33 资料来源：公司公告，光大证券研究部整理 注：（ 1）收入为对应细分领域的收入，净利润为整体净利润；（ 2）收盘价为 2018 年 9月 3 日 表 6：新三板新能源汽车产业链 正极材料 板块 2018H1 业绩梳理 证券代码 公司简称 市值 （亿元） 2018H1 正极材料收入（百万元） YOY（ %） 2018H1 正极材料毛利率（ %） 同比变动（ pcts) 2018H1 整体净利润（百万元） YOY（ %） PE（ TTM） 中报 中产品名称 835185.OC 贝特瑞 34.1 380.71 -29.74 15.37 -8.98 121.42 -22.04 11 正极材料 836058.OC 欧赛能源 14.1 33.05 -22.93 14.95 -0.82 4.05 76.11 488 正极材料 835930.OC 杉杉能源 N/A 2437.43 15.4 21.9 -3.02 304.16 10.52 N/A 主营业务 833757.OC 天力锂能 9.6 466.94 60.1 15.51 -3.42 30.40 9.28 17 主营业务 870309.OC 中天新能 2.9 32.32 19.3 23.5 -1.19 1.66 -26.72 39 主营业务 830809.OC 安达科技 44.5 480.09 15.44 25.94 -5.87 65.66 -10.59 23 主营业务 834314.OC 卓能材料 3.2 71.06 -26 9.27 -6.19 -6.60 -252.43 N/A 磷酸铁锂 合计 3901.6 10.60 20.72 -4.06 520.75 -3.76 116 资料来源：资料来源：公司 公告，光大证券研究部整理 注：（ 1）收入为对应细分领域的收入，净利润为整体净利润；（ 2）收盘价为2018 年 9 月 3 日 2018H1 正极材料板块营业收入整体增速约 35.3%，三元材料毛利率15.0%（ -6.0pcts），磷酸铁锂毛利率 21.0%（ -6.1pcts） 。以 11 家正极材料公司为样本。 收入： 2018H1，