教育出版深度报告：学龄人口进入增长周期，关注教育出版行业.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 09 月 19 日 传媒 增持（维持） 许娟 执业证书编号： S0570513070010 研究员 0755-82492321 xujuan8971htsc 吕默馨 0755-23952835 联系人 lvmoxinhtsc 1传媒 : 基本面有所改善，关注优质标的2018.09 2传媒 : 行业周报（第三十六周） 2018.09 3芒果超媒 (300413,增持 ): 自制优势和芒果生态构筑成长性 2018.09 资料来源： Wind 学龄人口 进入增长周期，关注教育出版行业 教育出版深度 报告 学龄人口进入增长周期，关注教育出版行业 教育出版是中国图书出版市场中最大的门类，占比超过 60%。 2017 年 全国 K12 在校学生总规模达到 1.69 亿，教育出版具有需求刚性。 同时 国内新生儿数量 自 2010 年后步入稳定增长通道，我们预计未来十年在校学生规模将止跌回升，进入长达 10 年的增长周期。 我们认为教育出版行业上市公司 资产质地扎实，现金流稳定，板块具有估值支撑 。 看好主业能力强、地区学生规模增长潜力较大的公司 ，推荐中南传媒、凤凰传媒、城市传媒，建议关注山东出版。 教育出版 是 中国图书出版市场中最大的门类，占比超过 60% 根据国家新闻出版署公布的数据， 2017 年，我国图书市场整体规模约为 1800亿码洋，其中教育出版市场规模约为 1100 亿元，占比超过 60%，是图书出版市场中最大的门类。在校学生数是影响教育出版的市场规模的主要因素， 2016年我国接受学历教育和非学历教育的在校学生数达 3.23 亿，其中学历教育学生超 2.1 亿人， K12 在校学生数约为 1.66 亿人。庞大的学生人口基数使得教育出版成为我国出版业的支柱，也是出版业的主要利润来源。 教育出版需求刚性，未来十年进入增长周期 2017 年， 全 国 K12 在校 学生总规模 达到 1.69 亿，教育出版具有需求刚性。由于教材的内容和“课前到书，人手一册”的时间、 数量、质量保证具 有较高 要求， 中小学教材出版和发行的进入门坎高，业务存续性强 。 新生儿数量 2010 年后步入稳定增长通道 ， 小学 /初中 /高中学生数量将陆续迎来 入学人数增长 。 2013 年以来，在校小学生人数 止跌回升。 我们 预计未来十年在校学生规模止跌回升，进入长达 10 年的增长周期 。 适龄学生规模增长潜力、出版资质和发行能力支撑教育出版业务增长 从学生增长潜力来看， 出生增长 和 人口流入共同驱动 适龄学生数增长 ， 其中 山东、江苏、广东更具潜力 ； 从教材教辅出版资质来看 ，各公司教材教辅出版资质略有差异， 中南传媒和凤凰传媒、山东出版拥有全科自主版本教材，自主教材开发能力领先 ；从教材教辅发行能力来看，人均教材教辅消费量一方面反映公司在本省市场内的市场占有率，另一方面反映公司自主教辅的质地和发行能力。我们认为， 省内市场潜力仍有深度挖掘空间，市场份额有待提升 。 资产质地扎实，现金流稳定，传统出版板块 具有估值支撑 从资产重估角度来看，出版发行集团普遍具有较为充沛的现金储备和稳定的现金流。其资产除了现金之外主要为自有房产和物业，物业账面价值远低于按照房地产市场价格计量的公允价值。我们认为账上现金充沛、现金流稳定、固定资产低估使得出版板块具有较强的 估值 支撑。 投资逻辑： 看好主业能力强、地区学生规模增长潜力较大的公司 未来十年，我国在校学生规模将进入增长周期，从而带动教育出版行业进入到增长周期。我们认为教材教辅业务占比 较高的出版公司将较大程度得受益于行业增长。我们从地方学生规模提升幅度、自主教材教辅出版能力，发行网络建设和服务能力方面对板块进行梳理，看好主业能力强、省内学生规模稳步提升的公司， 推荐中南传媒、凤凰传媒、城市传媒，建议关注山东出版。 风险提示： 教材统编等政策范围扩大，新生儿数量大幅下滑 。 (40)(26)(13)11517-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07(%)传媒 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 教育出版是中国图书出版市场中最大的门类，占比超过 60% . 3 图书市场： 2017 年阅读出版市场总规模约 1800 亿码洋 . 3 教育出版： 2017 年市场规模约 1100 亿码洋，是中 国图书市场中最大门类 . 3 教育出版行业：需求刚性，未来十年进入增长周期 . 5 全国学生总规模超 2 亿，教育出版具有需求刚性 . 5 中小学教材出版和发行的进入门坎高，业务存续性较强 . 6 新生儿数量 2010 年后步入稳定增长通道 . 6 在校学生规模止跌回升，进入长达十年的增长周期 . 7 从学生增长潜力、出版资质、发行能力分析各公司教育出版业务 . 8 市场基础：上市公司教材教辅规模受省内在校学生规模制约 . 8 学生规模增长潜力：出生人口增长 &人口流入共同驱动 . 9 教材教辅出版资质：中南传媒、凤凰传媒、山东出版自主教材能力较强 . 11 教材教辅发行能力：省内市场潜力仍有深度挖掘空间，市场份额有待提升 . 12 投资逻辑：看好主业扎实、学生规模增长潜力大的公司 . 16 行业共性增长极 K12 在校学生数增加 &学生结构优化会扩大 K12 规模 . 16 公司个性增长极 深度挖掘省内市场，强化自主品牌教辅能力 . 16 投资逻辑：看好主业扎实、地区学生规模增长潜力较大的公司 . 17 中南传媒 政策影响趋缓，下半年有望企稳 . 18 凤凰传媒 内部调整逐步到位，轻装上阵重回增长 . 19 城市传媒 主业挺拔，业绩略超预期 . 20 风险提示 . 21 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 教育出版是中国图书出版市场中最大的门类，占比超过 60% 图书市场 ： 2017 年阅读出版市场总规模约 1800 亿 码洋 根据 国家新闻出版署公布的数据， 2017 年，我国图书市场整体规模约为 1800 亿码洋 * 。按照内容功能和阅读对象的不同，图书市场可分为大众出版、教育出版、学术出版三大类别。其中，大众出版规模约为 550 亿、教育出版规模约为 1100 亿、学术出版规模约为 150亿。 按照销售渠道划分，主要分为图书零售、馆配销售和系统发行。 2017 年我国图书零售市场规模约为 800 亿，馆配渠道的市场规模约为 100 亿，系统发行渠道的市场规模约为 900亿。图书零售渠道分为电商渠道和实体书店渠道，电商渠道销售规模约为 450 亿，实体书店渠道销售规模约为 350 亿；其中电商渠道贡献了零售市场 90%以上的增长，而实体书店渠道基本保持稳 定。 图表 1： 2017 年中国图书市场细分类别 市场规模 占比 图表 2： 2017 年中国图书市场渠道 市场规模占比 资料来源：国家新闻出版署、华泰证券研究所 资料来源：国家新闻出版署、华泰证券研究所 *注 ：码洋为图书行业专有价值计量单位，一本书的定价或一批书的总定价，其货币总额称作码洋。本报告涉及图书出版的销售规模和市场规模的部分，如无特别说明，均指码洋。 教育出版： 2017 年市场规模约 1100 亿码洋，是中国图书市场中最大门类 教育出版是指与学习、教育及培训 有关的出版类别，教育出版的内容一般要经过系统的组织策划和编写，主题呈现系列化、规范化、系统化的特点。教育出版主要包含两大板块：教材出版和教辅出版。 在校学生数是影响教育出版 的市场规模的主要因素， 2016 年我国接受学历教育和非学历教育的在校学生数达 3.23 亿 ，其中学历教育学生超 2.1 亿人， K12 在校学生数约为 1.66亿人 ， 2017 年 K12 在校学生数进一步增长至 1.69 亿人 。庞大的学生人口基数使得教育出版成为我国出版业的支柱，也是出版业的主要利润来源。 2017 年，我国教育出版市场 规模约为 1100 亿元，约占我国图书出版市场总体规模的 60%。 大众出版31%教育出版61%专业出版8% 零售渠道（电商）25%零售渠道（实体）19%馆配渠道6%系统批发50%行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 3： 2009-2017 年我国教育出版市场规 模 （亿元 ，码洋 ） 资料来源：国家新闻出版署、 华泰证券研究所 图表 4： 1990-2017 年 K12 在校 学生 规模 资料来源 :国家统计局， 华泰证券研究所 584 639 709 789 873 938 977 1,066 1,100 02004006008001,0001,2002009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017K12在校学生数（万人） YOY（右轴）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 教育出版行业 ：需求刚性，未来 十 年进入增长周期 全国学生总规模超 2 亿，教育出版具有需求刚性 2016 年，全国各层次学生总数超 2.1 亿人，其中初等教育（小学生）在校生 9996 万人，占比 48%；中等教育（初中 +高中 +中专 +职高 +技校）在校生 8327 万人，占比 40%；高等教育（本科 +专科）在校生 2696 万人，占比 13%。 2016 年 ， K12 在校生（小学 +初中 +高中）共 1.66 亿人，占全部学生总数的 80%， 2017年 K12 在校学生数进一步增长至 1.69 亿人。 由于高考升学 制度的原因，教材教辅为主的教育出版在需求上具有刚性。 图表 5： 中国教育层次划分 资料来源 :教育部，国家统计局， 华泰证券研究所 图表 6： 2016 年 各层次学生数量占比 资料来源 :教育部，国家统计局， 华泰证券研究所 初等教育 :小学中等教育 :初中中等教育 :职教 :普通中专中等教育 :职教 :成人中专中等教育 :职教 :职业高中中等教育 :职教 :技工学校 中等教育 :高中高等教育 :本科高等教育 :专科行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 中小学教材出版和发行的进入门坎高，业务存续性较强 中 小学教材是非常特殊的图书，除了价格因素外， 对教材内容以及 “课前到书，人手一册 ”的时间、数量、质量保证 具有 较高 要求。 2001 年以前，我国大多数地区的中小学教材经营业务执行政府指定出版单位、指定发行渠道、政府指导定价的政策，即各省中小学教材的出版单位为政府指定的出版社，发行渠道为各地新华书店，教材零售价格根据国家发改委规定的印张基准价和计算公式制定，并由省级人民政府价格主管部门会同新闻出版行政 部门核准确定 。 2008 年 之后，逐渐推行招投标制度， 但同样 对中小学教材投标人的资格进行了严格的限制。 中小学教材出版的投标人资质条件主要包括： 必须是新闻出版总署确认的具有中小学教材出版资质的出版单位以及招标教材原创出版单位，必须具有编辑出版中小学教材的能力且按照出版范围出版过相关相近的教材，必须有稳定的中小学教材专业编辑和出版人员，具有编辑、出版中小学教材的资金保障，具有良好的中小学教材售后服务体系与新编教材的教学培训力量。这些条件是一般出版企业、未从事过教材出版业务的企业都无法达到的。 中小学教材发行的投标人资质条件主要包括： 必须是主营图书、报纸或期刊发行且具有总发行资格的独立企业法人，必须具有中小学教 材征订、储备、配送、调剂、添货、零售及结算能力且在招标地区具备有效的配套发行网络等。这些条件对经营规模、资金实力、区域覆盖能力、物流配送能力的要求较高，是一般发行企业无法达到的。 由于招投标门槛 较高 ，在部分省份（ 如山东等）出现仅有一家出版单位投标的情况。 总体上来说，各省中小学教材出版和发行工作主要由省属出版社和新华书店完成，业务存续性较强。 新生儿数量 2010 年后步入稳定增长通道 中国自 2000 年以来，出生人口低点分别出现在 2006 年、 2007 年和 2010 年，出生人数分别为 1584 万人、 1594 万人、 1588 万人。 2010 年之后新出生人口数逐步增加，小学招生人数 2014 年起逐步增加。对应存量指标的在校学生数，自 2013 年起触底反弹。我们预计，由于新生人口数 2010 年起逐步增加，小学 /初中 /高中学生数量将陆续迎来稳步增加趋势。 图表 7： 2010 年 后中国出生人口数触底反弹 （万人） 资料来源 :国家统计局， 华泰证券研究所 1,771 1,702 1,647 1,599 1,593 1,617 1,584 1,594 1,608 1,615 1,588 1,604 1,635 1,640 1,687 1,655 1,786 1,723 1,5001,5501,6001,6501,7001,7501,8002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017出生人数 年 万人 国家统计局行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 在校学生规模止跌回升，进入长达 十 年的增长周期 从 教育出版 的需求端来说，其 主要消费者是学生， 属于必需消费品，具有刚性的市场需求 。目前我国的教育体系趋于完善，影响教育出版需求的最大变量来自于适龄学生数的变动 。 2013 年，我国小学生在校人数触底回升后， 教育出版市场规模也 随 之进入 稳定增长 周期 。 2015 年“全面 二孩”政策 实行 后， 新生儿数量有望持续维持高位， 2016 年和 2017 年出生 人口 均超过 1700 万，为近年来最高水平。我们认为 “ 全面二孩 人口” 进入 义务教育 阶段 ， 将 为 教育出版市场 提供长远的增长支撑。 2013 年以来 ， 全国 小学在校学生数触底回升 。 受学龄人口的影响，自 2004 年以来，每年小学招生人数 维持在 1700 万 左右，几乎没有变化。 但 2015 年开始出现反弹迹象，当年小学招生人数为 1729.04 万 ，比上年增加 70.62 万； 2016 年全国小学招生人数再次增加23.42 万人，招生人数达到 1752.47 万人。同时在校生数量也止跌回升， 2015 年全国小学在校生人数达 9692.2 万，比上年增加 241.1 万。 2014 年至 2017 年，在 校小学生人数以每年 1%-3%的速度 稳步增长 。表明此轮人口低谷基本探底，将进入缓慢回升阶段。新生人口和幼儿入学人数的稳步增长保证了未来小学入学人数的 持续 增长。 随 80 后生育周期开始，叠加二胎政策影响，将开启长达十年的增长 周期。 根据国家统计局 发布的国民经济和社会发展统计公报， 2007-2012 年，中国 每年新生婴儿约 1,600万。 2013 年“单独二胎”政策 出台 后 ， 2014 年， 人口出生率达 12.37，出生人口 1,687万，同比增长 2.87%，创近十 年以来的新高。另一方面，基于回声婴儿潮的测算，由于第三次婴儿潮人群（ 1986-1990 年）在 2010 年后进入生育旺盛期。居民生活水平提高及城市生活压力变大，使得平均婚育年龄推迟。受“全面二胎”的政策支持，第四轮婴儿潮有望到来， 我们 预计 将 持续至 2022 年。大量的新生儿数量 为义务教育阶段在校学生人数提供较大的成长空间。 图表 8： 2013 年之后 ， 小学 在校学生 数 触底回升 ， 初高中 在校学生数 基本稳定 资料来源 :教育部，国家统计局， 华泰证券研究所 2013, 9,360.55 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017小学学生数（万人） 初中学生数（万人） 高中学生数（万人）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 从学生增长潜力 、 出版资质、发行能力分析各公司教育出版业务 各省出版 发行集团教材教辅业务模式相似 ，由于准入门槛的限制， 其经营范围有所不同 ，主要聚焦于所属省份当地 。 行业上市公司主营业务结构基本一致 ，以出版业务、发行业务为核心，以教材教辅为主要产品类型，同时通常还有印刷、物资贸易等其他相关业务。除教材教辅之外，不同上市公司在大众出版（一般性图书）方面各有千秋，中南传媒以文学类见长，凤凰传媒在少儿领域深耕。 由于教材教辅业务在各上市公司中的占比存在差别 ，部分公司存在其他核心业务。 因此，此处仅针对 各公司 具有较高同质性的教材教辅业务 进行 横向对比 ，得出以下结论： 1、 学生规模是教育出版的市场基础，教育出版规模一定程度上受学生规模制约，教育出版 在总收入中的 占比 总体 较高 ； 2、 学生增长潜力由出生增长和人口流入共同驱动， 山东、江苏、广东更具潜力 3、 教材教辅出版资质： 中南传媒和凤凰传媒、山东出版拥有全科自主版本教材，自主教材开发能力较强 ； 4、 教材教辅发行能力： 省内市场潜力仍有深度挖掘空间，市场份额有待提升。 市场基础： 上市公司教材教辅 规模受 省内在校学生规模 制约 横向对比各上市公司 ， 除时代出版专注于出版业务 、 皖新传媒和新华传媒专注于发行业务 ，其他各公司均有完整的 “出版 +发行”业务。 从学生数 上来说 ，中原传媒（河南）、南方传媒（广东）山东出版（山东）本省 K12 在校学生数超过 1000 万人，具有庞大的学生基数。新华文轩（四川）、中南传媒（湖南）、凤凰传媒（江苏）本省学生数在 800-1000 万之间 ， 学生基数同样较为 可观。 以 2017 年 教材教辅业务 在总收入中的 占比来看，中南传媒、凤凰传媒 、山东出版、新华文轩、 南方传媒 、 中原传 媒占比均超过或接近 50%，将充分享受学生数不断增加带来的人口红利。 图表 9： 各上市公司学生规模及教材教辅业务收入 资料来源 :公司公告，教育部， 华泰证券研究所 0102030405060708002004006008001,0001,2001,4001,6001,800中南传媒 凤凰传媒 山东出版 中文传媒 皖新传媒 时代出版 新华文轩 长江传媒 中原传媒 南方传媒 城市传媒 新华传媒 出版传媒学生规模 (万， 2016年，左轴 ) 教材教辅收入（亿元， 2017年，右轴）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 10： 2017 年 教材教辅在总营收中的占比 资料来源 :公司公告， 华泰证券研究所 注 ： 由于出版和发行业务之间存在关联交易 ， 上市公司财务报表的通常处理手段为分别记出版业务收入和发行业务稠入 ， 将重复计算的部分列示为内部抵消项 ， 此处以总营收抵消前为口径 ， 计算教材教辅业务占比 学生 规模 增长 潜力 ： 出生人口增长 &人口流入共同驱动 全国新生儿数量 2010 年后步入稳定增长通道 ，基本各省新生儿数量变化趋势与全国同步，但省份之间的情况略有差别。 山东、广东、四川、湖北、河南新生儿增长 趋势 较为明显，江苏、湖南新生儿数量基本稳定，辽宁省新生儿数量逐年下降。 考虑到 新出生人口将在 6年后成为适龄学生， 因此 K12 在校学生规模也会有所区别。 除新生人口增长之外 ，人口流入也将带动潜在入学学生的增加，相对来看，东部沿海经济相对发达的江苏、浙江、广东等省份更具优势。 图表 11： 主要省份 2000 年以来出生人口数 （万人） 资料来源 :国家统计局 ， 华泰证券研究所 55% 55% 54%52% 50% 49%32% 31%23% 22%19%16% 16%0%10%20%30%40%50%60%南方传媒 新华文轩 山东出版 中南传媒 中原传媒 凤凰传媒 出版传媒 新华传媒 长江传媒 城市传媒 中文传媒 皖新传媒 时代出版教材教辅 /总营收（抵消前）0204060801001201401601802002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017江苏 :常住人口 :出生人数 湖南 :常住人口 :出生人数 湖北 :常住人口 :出生人数安徽 :常住人口 :出生人数 四川 :常住人口 :出生人数 山东 :常住人口 :出生人数河南 :户籍人口 :出生人数 广东 :常住人口 :出生人数 辽宁 :常住人口 :出生人数行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 12： 2004-2016 年江苏省 K12 人数增长率【 凤凰传媒 】 图表 13： 2004-2016 年湖南省 K12 人数增长率【中南 传媒 】 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 图表 14： 2004-2016 年湖北省 K12 人数增长率【长江 传媒 】 图表 15： 2004-2016 年安徽省 K12 人数增长率【时代出版】 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 图表 16： 2004-2016 年四川省 K12 人数增长率【新华文轩】 图表 17： 2004-2016 年山东省 K12 人数增长率【山东出版】 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 -12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2004200520062007200820092010201120122013201420152016小学 初中 高中-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2004200520062007200820092010201120122013201420152016小学 初中 高中-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2004200520062007200820092010201120122013201420152016小学 初中 高中-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2004200520062007200820092010201120122013201420152016小学 初中 高中-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2004200520062007200820092010201120122013201420152016小学 初中 高中-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2004200520062007200820092010201120122013201420152016小学 初中 高中