国防军工行业2018年半年报业绩汇总：总装公司业绩高速增长，坚定看好军工龙头全年业绩.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 国防军工 2018 年 09 月 03 日 总装公司业绩高速增长，坚定看好军工龙头全年业绩 看好 国防军工行业 2018 年半年报业绩汇总 证券分析师 韩强 A0230518060003 hanqiangswsresearch 研究支持 王贺嘉 A0230518030002 wanghjswsresearch 王加煨 A0230518070002 wangjwswsresearch 李蕾 A0230117080001 lileiswsresearch 联系人 李蕾 (8621)232978187508 lileiswsresearch 本期投资提示： 2018 年上半年军工上市公司业绩增速较高 ：全部 63 家核心军工上市公司 （申万军工团队筛选的军工业务占比 20%以上的公司） 归母净利润增长 30.7%，同时营业收入总和增长 18.5%。 我们从盈利能力、营运能力、偿债能力及销售收现率等方面全面细致地分析了今年军工行业的变化，通过同比及环比数据研究军工行业的边际变化。通过数据分析，我们总结出了如下特点： 1）从分板块来看，整体大幅改善，航空、地面装备的企业的盈利、偿债能力改善显著； 2）从产业链环节来看，总装类企业 ROE 提升明显，且营运、偿债能力不同程度改善 ； 3）从公司属性来看，军工央企表现靓丽。 从公司板块来看，整体大幅改善，航空、地面装备盈利 和 偿债能力改善显著。 1）航空板块及地面装备的净利润增速达到 55%及 42%，表现亮眼， 航天、军工电子信息化板块显示 20%以上的营收和净利润的增速，军工整体业绩同比大幅改善。 2）从盈利能力 来看 ，板块 ROE 均同比增长 ，地面装备板块毛利率提升 明显 ； 除军工电子信息化板块，其余板块 净利率 同比都出现上升，军工降本增效取得一定成果 ； 军工行业盈利能力层明显季节性，预计三四季度将环比大幅改善。 3） 从 营运能力 来看 ，军工板块整体存货周转率上升明显 ；地装 和 航空板块 的 预收账款同比 大幅 上升， 主要是因为 航空及地面装备板块今年订单同比大幅增加 同时 排产加速。 从产 业链各环节来看，总装类企业 ROE 提升明显，且营运能力、偿债能力不同程度改善 。1） 总装类上市公司半年报归母净利润增长最高，同比增幅达到 75.2%， 主要因为：军改落地，装备采购速度明显回暖； 2018 年是“十三五”的第三年，结合军方采购惯例采 ，购量迎来增长的拐点 ；各大总装厂稳步推行均衡生产，为上半年业绩改善提供有力支撑。2） 从盈利能力来看，总装类和分系统类公司 在 毛利率略有下降 的情况下提升了 净利率和ROE， 这主要得益于 降费提效的执行 ， 以总装类企业改善最为明显 ； 军工企业四季度 ROE普遍为年内高点，因此我们坚定看好军工总装企业的三四季度业绩。 3） 总装类企业受益于订单大幅增加，其存货中的在产品及库存商品、预收账款均提升显著，显示未来业绩持续向好 ； 总装和分系统公司 存货 分别同比增长 8.2%和 5.0%， 预收账款分别同比增长 11.7%和 21.4%。 4） 总装企业 偿债能力 改善明显 ， 流动比率 和 现金比率 都有 明显上升 。 从公司属性来看，央企军工集团股表现靓丽 。 央企军工集团股归母净利润总值增幅达到45.2%，同时营业收入总和增幅为 13.2%； 民参军股增速稳定，地方国企参军股出现下滑 。央企军工集团股主要分布在总装和分系统两个环节，这两个板块的较高增速带动了央企军工集团股的快速增长。 推荐标的： 坚定看好军工，建议需求旺盛、基本面改善明显的龙头股，如中航沈飞、内蒙一机、中航光电、中直股份等。 风险提示： 军品采购进程不达预期；政策改革落地进度缓慢；热点事件催化不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 1. 从装备板块来看，航空 及 地装 板块 表现 亮眼 2018 年国防军工行业受多个因素的推动，需求端呈现明显增长。随着军改政策不断落地，部队编制扩大带来较大的替代性需求，同时因军改带来的人事变动等压制因素逐渐消失，采购出现恢复性增长。军方采购存在明显的采购周期， 2018 年是“十三五”的第三年，结合以往军方的采购惯例，采购量迎来增长的拐点；同时军费持续增长，为军备采购提供保证。此外，习近平主席在十九大报告中提出，我军到 2020 年要基本实现机械化、信息化建设取得重大进展，这进一步提高了我国武器装备采购需求的迫切性。 1.1 各板块 半年报及 Q2 单季度业绩表现来看 ： 航空板块 增长最快， 地装及军工电子信息板块 次之 2018 年 半年报情况 来看 ， 行业 63 家 上市公司 (经过 我们 筛选 ， 军品占比 20%以上的 上市 公司 )营收同比 增长 14.9%，归母净利润同比增长 32%，具体来看 : （一）需求增长及资金保障，牵引航空板块上市公司实行均衡交付，由此带来航空板块业绩高增长 航空板块 19 家上市公司的归母净利润总和同比增幅为 55.2%，增幅较大，同时营业收入总和增幅为 20.4%；其中，有 14 家公司归母净利润增加， 2 家公司下降， 1 家公司实现扭亏， 2 家公司续亏。我们分析认为，航空板块业绩增长主要受益于海空军建设加速带来航空产品需求加速及中航工业推进 2018 年全年均衡生产的规划。 （二）受益于机械化及信息化建设的发展，地装及军工电子信息板块业绩实现高增长 地装板块 9 家上市公司的归母净利润总和同比增幅为 42.3%，增幅较大，同时营业收入总和增幅为 11.4%；其中，有 5 家公司归母净利润增加， 2 家公司下降， 1 家公司实现扭亏， 1家公司续亏。军工电子信息板块 13家上市公司的归母净利润总和同比增幅为 25.5%，增幅稳定，同时营业收入总和增幅为 31.4%；其中，有 10 家公司归母净利润增加， 3 家公司下降。我们分析，上半年地装及军工电子信息化板块上市公司业绩增长，主要受益于部队编制改革的牵引以及部队机械化和信息化建设的不断推进。 （三）航天建设持续推进，航天板块业绩高速增长 航空板块 14 家上市公司的归母净利润总和同比增幅为 22.1%，增幅较大，同时营业收入总和增幅为 20.9%；其中，有 10 家公司归母净利润增加， 3 家公司下降， 1 家公司实现扭亏。 （四）舰船板块仍然低迷，业绩增速较低 目前来看，舰船板块整体行业景气仍不高；舰船板块 5 家上市公司的归母净利润总和同比增幅为 10.3%，增幅较低，同时营业收入总和增幅为 -4.1%；其中，有 2 家公司归母本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 净利润增加， 3 家公司下降。虽然军品订单持续恢复，但是受民船整体低迷拖累，综合来看，舰船板块 业绩增幅 较小 。 表 1：国防军工行业不同 装备板块 的 2018 年半年报 业绩汇总 装备板块 公司数量 2018 年半年报营业收入（ 亿 元） 同比 2018 年半年报归母净利润（ 亿 元） 同比 航空 19 537.86 20.4% 24.05 55.2% 地装 9 113.76 11.4% 7.60 42.3% 航天 13 267.82 31.4% 19.53 25.5% 军工电子信息化 14 228.29 20.9% 13.86 22.1% 舰船 5 345.94 -4.1% 14.13 10.3% 总计 63 1,520.33 14.9% 80.35 32.0% 资料来源： Wind、申万宏源研究 2018Q2 单季度 表现 来看 ， 各板块上市公司 营收和盈利 环比 增速 分别达到 59%、187%， 航空 及地装 增长 最好 ： 从营业收入的季度环比情况来看， 各 板块呈现明显的周期性，第二 季度 和第四季度 环比上涨，第一季度和第三季度环比下降；同时，第一季度相对前一年第四季度的下降幅度较大。 从 归母净利润 的季度环比情况来看 ， 各 板块 呈现和营业收入 类似 的周期性。 2018Q2单季度 来看，不同的武器装备板块中， 航空板块 Q2 单季度营收 及归母净利润 环比 增长 60%及 389%， 地装 板块 Q2 单季度营收 及归母净利润 环比 增长 100%、 211%， 军工电子信息化 板块 Q2 单季度营收 及归母净利润 环比 增长 39%、 58%，航天 板块 Q2 单季度营收 及归母净利润 环比 增 长 22%、 85%， 航空仍表现最好。 图 1： 各板块 上市公司 营业收入季节环比情况 图 2： 各板块 上市公司 归母净利润季节环比情况 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 1.2 盈利能力 ：主要 武器 装备 板块净利率和 ROE 同比及环比均有所 提升 （一） 2018H1 盈利能力同比情况： 除 军工电子信息化以外板块 净利率和 ROE均有所 提升 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 从毛利率来看， 地面装备板块毛利率从 2017 年的 19%提升至 19.5%，提升 0.5 个点 ，其余板块同比去年半年报数据都出现下降；与此同时在净利率上，除了军工电子信息化板块，其余板块同比都出现上升。 从 ROE 上来看，各板块都有所提升。 由此 我们 分析 认为军工整体降本增效取得一定成果 。 表 2： 国防军工行业不同 板块 的 2018 年半年报 盈利能力汇总 产业链位置 毛利率 净利率 ROE 2018H1 2017 H1 增减 2018 H1 2017 H1 增减 2018 H1 2017 H1 增减 地装 19.5% 19.0% 0.4% 7.0% 5.5% 1.5% 2.6% 2.0% 0.6% 航空 18.5% 19.3% -0.8% 4.8% 4.5% 0.3% 2.0% 2.0% 0.0% 航天 22.7% 22.9% -0.2% 6.8% 6.3% 0.5% 2.9% 2.4% 0.4% 舰船 12.1% 12.9% -0.8% 3.2% 1.8% 1.4% 0.9% 0.7% 0.3% 军工电子信息化 20.9% 24.0% -3.1% 7.8% 8.5% -0.7% 4.2% 3.5% 0.7% 总计 18.1% 18.7% -0.5% 5.5% 4.6% 0.8% 2.1% 1.8% 0.3% 资料来源： Wind、申万宏源研究 （ 二 ） Q2 单季度 各板块盈利能力季度环比 ： 板块 各季度盈利能力呈现 向好趋势 从归母净利率 及 ROE 的 季度 环比 的 历史 表现 来看， 各个 产业链板块 盈利能力 的季节特征较为明显， 2018Q2 单季度 ，各板块 净利率 及 ROE 环比均上升明显 ；以往三四季度盈利性趋好，因此我么预计三四季度盈利性将继续改善。 图 3： Q2 季度 ， 各个板块净利润率环比表现向好 图 4： Q2 季度 ， 各个板块 ROE 环比表现向好 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 1.3 营运 能力： 存货周转率上升明显，应收账款周转率略有下降 （一） 2018H2 营运能力同比情况：存货周转率 上升明显 ，应收账款周转率 略有 下降 从 绝对额 变化角度 来看 : 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 从存货 情况来看， 地装板块增长较多，同比增长 18.4%，其次是军工电子信息化板块 增长 12.8%。 从应收账款 情况来看，航天和航空板块增长较多，同比增长 33.7%和 27.0%。 从预收账款情况来看，地装板块同比大幅增长，同比增长 337.6%，航天板块出现下降。 从预付账款情况来看， 地装、军工电子信息化板块预付账款同比增长较多 ，同比增长 30.7%和 40.0%。 我们分析认为航空及地面装备板块今年订单同比大幅增加及排产加速 是 存货和预收账款大幅上升的重要因素。 图 5： 地装板块存货同比增长最多 图 6： 航天和航空板块应收账款增长较多 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 图 7： 地装板块 预收账款 同比 大幅增长 图 8： 地装、军工电子信息化板块预付账款同比增长较多 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 从 营运指标 （周转率） 来看 ： 从 存货周转率来看，除 地装 板块小幅下降，其余板块呈现明显上升趋势；从应收账款周转率来看，除军工电子信息化板块，其余板块都出现下降。 整体而言，营运能力保持稳定。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 图 9： 地装板块存货周转率下降，其余板块上升 图 10： 地装、航空和航天板块应收账款周转率下降 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 （二） 2018Q2 单季度 营运能力季度环比分析 1） Q2 单季度环比走势遵循历史规律 ， 存货 有所幅下降 、预收账款有所增长 单季度 与产业链中呈现的 历史 周期 表现 相同， 各 板块的存货与应收账款在第四季度大幅下降，在其余几个季节呈现 环比 上升趋势。 2018 年 Q2 单季度 环比走势 遵循 历史规律 ，存货 环比增幅 有所下降、预收账款 环比增幅 有所 上升 。 图 11： Q2 单季度 各 板块存货 环比 均 有所 下降 图 12： 除 航天外 ， Q2 单季度 各 板块应收账款 有所 增长 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 2） 2018Q2 单季度 预收账款 遵循 历史 表现 规律，预付账款 在 不同 板块 表现各异 复盘 预收账款 历史 上季度环比 增长表现 的情况来看，地装和航空板块第四季度 单季度环比 增长明显，其余季度出现下降或小幅增长；我们分析认为，这主要是由于地装和航空板块公司在第四季度收到较多的订货款。 2018Q2 单季度 ，军工几大 武器 装备板块仍 遵循之前规律 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 复盘 预付账款 历史 上季度环比 增长表现 的情况来看 ， 不同 板块表现 在 季度上各不相同，变化 最大的为 地装 板块， 地装板块 2018Q2 单季度 预付账款 大幅下跌 ，原因 或为 一季度大规模备货拉高 基数 所致 。 图 13： 地装和航空板块第四季度 预收账款 增长明显 图 14： 地装 板块第一季度预付账款增长明显 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 1.4 偿债能力与销售收现 率 ： 地装和航空板块 偿债能力 保持稳定 ，销售收现率 不同板块分化 （一） 2018H1 偿债能力同比情况： 地装和航空板块偿债能力保持稳定 从 流动比率 来看， 除航空板块出现上升，其余板块都 出现下降 ；从现金比率来看，除了地装板块出现上升，其余板块都出现下降； 整体而言， 地装和航空板块偿债能力保持稳定 。 图 15： 2018H1 地装板块流动比率下降，航空板块上升 图 16： 2018H1 地装 板块现金比率上升，航空板块下降 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 2） 2018 半年报 及 Q2 单季度 地装板块销售收现率提升明显 从销售收现率来看， 同比去年， 几个 武器装备板块中 ， 变化最大的为地装板块 ， 地装板块销售收现率提升明显，从 99.1%提升到 130.3%； 航空板块的额销售收现率出现下降，我们分析认为，这主要是因为上半年航空板块因为推进均衡生产而营业收入出现大幅上涨。 从销售收现率的 季度波动 情况来看，地装板块 Q2 单季度 销售收现率 变化 较大 。 图 17： 2018H1 地装板块销售收现率提升明显 图 18： 地装板块 Q2 销售收现率 变化 较大 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 通过以上三个方面的分析，我们认为航空及地面装备板块业绩改善幅度最为明显，而由于军工交付的季节性，我们认为未来两个季度，军工板块整体盈利能力、营运能力、偿债能力有望明显改善，航空及地面装备板块表现将持续靓丽。 2 从产业链来看，总装公司业绩增长最快 2.1 各 产业链环节 半年报及 Q2 单季度 业绩 表现来看：总装类增长最快，分系统类次之，零部件及原材料类出现下降 2018 年 半年报情况 来看 ， 行业 63 家 上市公司营收同比 增长 14.9%，归母净利润同比增长 32%，具体来看 : （ 一 ）总装上市公司半年报归母净利润增速最高，配套及测试上市公司同时受益 总装类 14 家上市公司的归母净利润总和同比增幅为 75.2%，增幅较大，同时营业收入总和增幅为 14.4%；其中，有 9 家公司归母净利润增加， 2 家公司下降， 1 家公司实现扭亏， 2 家公司续亏。我们分析认为，总装业绩高速增长主要受益于： 1）军改落地，装备采购速度明显回暖； 2） 2018 年是“十三五”的第三年，结合军方的采购惯例，采购量迎来本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 增长的拐点； 3）同时，各大总装厂稳步推行均衡生产，例如中航沈飞上半年均衡生产执行超预期，为总装公司上半年业绩改善提供有力 支撑。 受益于总装上市公司业绩增长，配套及测试类公司增速较高。配套及测试类 2 家上市公司的归母净利润总和同比增幅为 32.5%，增幅较大，同时营业收入总和增幅为 15.4%；其中， 2 家公司归母净利润都实现增长。 （ 二 ）产业链中游的分系统类上市公司半年报归母净利润稳定增长 受下游总装厂需求增长的拉动，分系统类 41 家上市公司的归母净利润总和同比增幅为18.0%，增速稳定，同时营业收入总和增幅为 16.5%；其中，有 28 家公司归母净利润增加，10 家公司下降， 2 家公司实现扭亏， 1 家公司续亏。 （ 三 ）产业链上游的零部件及原材 料类上市公司半年报归母净利润出现下降 零部件及原材料类 6 家上市公司的归母净利润总和同比增幅为 -7.9%，出现下降，同时营业收入总和增幅为 3.9%；其中，有 3 家公司归母净利润增加， 2 家公司下降， 1 家公司实现扭亏。受产业链上游公司收入的均衡确认滞后于下游总装公司的影响，上游公司业绩出现下降。 表 3： 国防军工行业不同产业链的 2018 年半年报 业绩汇总 产业链位置 公司数量 2018 年半年报营业收入（ 亿 元） 同比 2018 年半年报归母净利润（ 亿 元） 同比 总装 14 765.81 14.4% 29.63 75.2% 配套及测试 2 3.11 15.4% 0.31 32.5% 分系统 41 699.22 16.5% 46.15 18.0% 零部件及原材料 6 52.19 3.9% 4.26 -7.9% 总计 63 1,520.33 14.9% 80.35 32.0% 资料来源： Wind、申万宏源研究 2018Q2 单季度 表现 来看 ， Q2 单季度 营收及业绩表现 较好 ： （一） 产业链各环节营收和盈利呈现明显的周期性， Q2 单季度 营收及业绩 增速较往年比 较 为明显 复盘历史 上 各产业链环节 公司 营收收入 的 环比增长情况来看，第二、第四季度环比都有较高的增幅，第一、第三季度环比都出现下滑的情况；尤其是第一季度相对前一年的第四季度，环比下滑幅度较大。且从季节波动角度来看，总装类上市公司的最大，分系统类次之，零部件及原材料类最小。 复盘历史 上 各产业链环节归母净利润 的 环比增长情况来看，除 零部件及原材料企业外，整体呈现和营业收入相同的波动情况。 从 Q2 单季度 表现来看，行业整体表现基本遵循先前规律， 其中 ， 总装 企业 环比 增速向好 趋势明显 。 图 19： 产业链各环节 Q2 营业收入环比增长 较好 图 20： 产业链各环节 Q2 归母净利润环比增长 较好 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 （二） 从单季度 营收和盈利 同比 情况 来看， Q2 单季度 同比增幅 好 于 Q1 从营业收入同比增幅情况来看， Q2 单季度增幅高于 Q1； Q1 平均增幅为 4.9%， Q2单季度平均增幅为 23.7%，高出 18.8%。从归母净利润同比增幅情况来看，除零部件及原材料在 Q2 低于 Q1，其余环节 Q2 水平均高于 Q1； Q1 平均增幅为 13.4%， Q2 平均增幅为 42.4%，高出 29.1%。 图 21： 产业链各环节营业收入季节同比， Q2 高于Q1 图 22： 产业链各环节归母净利润季节同比情况， Q1偏高 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 2.2 盈利能力：总装类和分系统类公司净利率和 ROE 提升 明显 ，零部件及原材料类 有所 下降 （ 一 ） 行业半年报整体 来看 ： 半年 度虽毛利率 略降，但 受益于 降本增效， 产业链净利率及 ROE 同比 有所改善 从产业链各环节上市公司的盈利能力来看：总装类和分系统类上市公司毛利率略有下降，净利率和 ROE 提升；零部件及原材料类上市公司毛利率有所提升，但是净利率和 ROE出现下降，尤其是净利率下降 1.2 个百分点。 在毛利率下降的背景下，净利率和 ROE 实现提升，说明各环节上市公司三费占比有所下降，体现了上市公司降费提效的执行效果。