影视行业深度研究：新生产周期开启，商誉风险大降，Q4起影视公司业绩反弹可期.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 09 月 25 日 文化传媒 行业 新生产周期开启，商誉风险大降， Q4 起 影视公司业绩反弹 可期 影视行业深度研究 行业深度研究 胡皓（分析师） 姚轩杰（分析师） 马笑（联系人） huhaoxsdzq 证书编号： S0280518020001 010-69004656 yaoxuanjiexsdzq 证书编号： S0280518010001 maxiaoxsdzq 证书编号： S0280117100011 严监管政策触发影视行业 快速 调整出清 2018 年初 知名演员税收 事件成为导火索，引发影视行业监管政策全方位收紧 ，影视行业进入史上最猛烈的调整出清阶段。 大批影视公司倒闭，影视剧产量减少；电影票房增速放缓、电视剧售价大幅下降。 2019H1 中国电影票房 311.7 亿元，同比下降 2.7%，终结了过去 15 年中国电影持续增长的历史。2018 年电视剧平均售价下降 30%左右，部分头部剧售价下滑了 50%。 新生产周期开启，影视公司业绩将持续改善 影视产品的生产周期 1-2 年，且先确认成本后确认收入 。 2018-2019H1，播映的作品 都是 2016-2017 年生产的，彼时 成本处在高位，但播映时 售价大 降导致 利润锐减 或亏损。从 2019Q4 起，新播映的作品 是 2017-2018 年制作的，其生产成本因限薪令后 大幅度下滑， 而终端售价已 企稳，后续的新上映影片和剧集的 利润空间得到较大改善，这从年底到 2020 年会逐渐体现出来 。 商誉、坏账及存货减值风险已大部分释放，未来将好转 经过 2018 年的集中释放商誉减值损失、 权益 投资损失和应收账款坏账及存货跌价损失的风险后， 2019 年影视行业的上市公司将逐步“轻装上阵”，资产质量有望持续改善，“财务洗澡”的风险大幅降低。 爆款作品吸金能力卓越 ，优质内容供给将增加 尽管行业调整，但 爆款作品吸金能力依然卓越。 行业完成新一轮的洗牌之后，精品内容打造能力突出、资金实力强大的影视公司将 迎来市场红利期 。从各公司中报 情况看， 优质 电影和电视剧项目 后续 储备数量在逐渐增多，这有望支撑影视公司 Q4 到 2020 年的业绩改善。 行业集中度提升，龙头公司受益 行业调整在 2018 年爆发，将倒逼行业加快供给侧的改革 、加速制作方洗牌的进程。 2019 获得电视剧制作 甲证的机构 73 家，同比降幅高达 35.4%。 2019上半年 TOP10 电影票房 占 比 53.97%，比 2018 年底 大幅提升了 13.97 个百分点。 影视 行业资金、人才、资源等竞争要素将不断向头部公司聚集，行业集中度将持续提升，龙头公司将率先受益。 重点标的 ： 华策影视、光线传媒、北京文化 。 风险 提示 ： 监管政策风险、市场竞争风险、产品销售不达预期风险 重点推荐标的业绩和评级 证券 股票 2019-09-25 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 300133 华策影视 6.9 0.12 0.14 0.25 75.22 54.7 30.4 推荐 300251 光线传媒 8.83 0.47 0.28 0.34 16.23 28.1 26.15 推荐 000802 北京文化 9.93 0.46 0.45 0.59 24.32 23.56 16.93 推荐 资料来源： wind， 新时代证券研究所 推荐 （ 维持 评级 ） 行业指数 走势图 相关 报 告 最“红”国庆档来临，主旋律电影增认可度扩年龄层或促票房大增 2019-09-15 上半年图书零售市场增 10.82%，少儿社科份额扩大文学企稳 2019-07-18 2018 年春节档前瞻：系列大片“竞争”升级，或引爆票房高增长 2018-01-25 网络综艺市场点评：网综盛世，百舸争流 2018-01-22 图书行业点评：行业增速创新高 少儿类夺冠持续看好未来市场 2018-01-12 -16%-11%-6%-1%4%9%14%19%2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 文化传媒 沪深 300 2019-09-25 文化传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 严监管政策触发影视行业快速调整出清 . 3 1.1、 2017-2018 年影视行业处于严监管阶段 . 3 1.2、 热钱退潮，影视行业投融资锐减 . 4 1.3、 影视剧项目数量及售价大幅下降 . 5 2、 新生产周期开启，影视公司业绩将持续改善 . 7 2.1、 Q4 起影视产品新生产周期将开启 . 7 2.2、 商誉、坏账及存货减 值风险已大部分释放，未来将好转 . 8 3、 精品意识成导向，优质内容供给将增加 . 9 3.1、 爆款作品吸金能力卓越，行业转向高质量发展 . 9 3.2、 大部分公司存货未大幅下降，对后市发展有信心 . 10 3.3、 项目储备逐渐增多，支撑业绩改善 . 10 3.4、 监管政策松绑可期 . 11 4、 行业集中度提升，龙头公司受益 . 12 4.1、 电视剧甲证机构下降 35.4%，行业优胜劣汰进行中 . 12 4.2、 国产片质量提升明显，票房向头部电影集中 . 13 5、 重点公司推荐 . 14 6、 风险提示 . 16 图表目录 图 1： 2014-2018 年传媒行业募资金额及增长率 . 4 图 2： 2010-2018 年中国影视行业投融资数量及增长率 . 5 图 3： 2016-2019H1 电视剧网剧播出数量及增长率 . 6 图 4： 2015-2019H1 中国电影票房及增速 . 6 图 5： 头部视频网站 MAU 趋势（万） . 9 图 6： 头部视频网站付费会员数量（万） . 9 图 7： 2015-2018 年影视制作持证机构数及增长率 . 13 图 8： 2014-2019 年电视剧甲种持证机构数及增长率 . 13 图 9： 2015-2019H1 华策影视营收及增长率 . 14 图 10： 2015-2019H1 华策影视净利润及增长率 . 14 图 11： 2015-2019H1 光线传媒营收及增长率 . 15 图 12： 2015-2019H1 华策影视净利润及增长率 . 15 图 13： 2015-2019H1 北京文化营收及增长率 . 16 图 14： 2015-2019H1 北京文化净利润及增长率 . 16 表 1： 2017-2018 年影视行业监管政策一览 . 4 表 2： 2014-2019 年头部影视剧版权价格情况 . 6 表 3： 上市影视公司 2018-2019H1 业绩情况 . 7 表 4： 上市影视公司 2018 年资产减值损失情况一览 . 8 表 5： 上市影视公司 2018-2019H1 存货情况 . 10 表 6： 各大影视剧公司 2019H2 项目储备情况一览 . 11 表 7： 各大电影公司 2019H2 项目储备情况一览 . 11 表 8： 国庆 70 周年主题影视作品展播展映政策文件一览 . 12 表 9： 电视剧制作许可证分类及特点 . 13 表 10： 2018-2019Q3 国内电影票房 TOP10 . 14 2019-09-25 文化传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 严监管政策触发 影视行业 快速 调整 出清 1.1、 2017-2018 年影视行业处于严监管阶段 随着影视行业过去 15 年持续高增长时代的结束，行业财富效应急速放大带来的行业乱象、行业泡沫问题不断显现， 2018 年初 知名演员税收 事件成为导火索，引发影视行业监管政策全方位收紧，一系列旨在加强监管、整顿行业的政策文件陆续出台，影视行业进入史上最猛烈的调整出清阶段 。 具体政策脉络为： （ 1） 5 部门联合打击 明星 高 片酬 乱象 2018 年 6 月 27 日，中宣部联合文旅部、国税总局、广电总局、国家电影局 印发通知，要求加强对影视行业天价片酬、“阴阳合同”、偷逃税等问题的治理。 通知强调， 要制定出台影视节目片酬执行标准，明确演员和节目嘉宾最高片酬限额 ，现阶段 每部电影、电视剧、网络视听节目全部演员、嘉宾的总片酬不得超过制作总成本的 40%，主要演员片酬不得超过总片酬的 70%。 严格规范影视剧、网络视听节目片酬合同管理，加大对偷逃税行为的惩戒力度。电视台、影视制作机构、电影院线、互联网视听网站、民营影视发行放映公司，不得恶性竞争、哄抬价格购买播出影视节目，坚决纠正高价邀请明星、竞逐明星的不良现象。 （ 2）行业 9 家公司联合声明，抵制天价片酬 2018 年 8 月 11 日，爱奇艺、优酷、腾讯视频三家视频网站联合正午阳光、华策影视、柠萌影业、慈文传媒、耀客传媒、新丽传媒六大影视制作公司，发布关于抑制不合理片酬，抵制行业不正之风的联合声明明确两点：一是共同抵制艺人“天价”片酬现象。 9 家公司采购或制作的所有影视剧，单个演员的单集片酬（含税）不得超过 100 万元，其总片酬（含税）最高不得超过 5000 万元 ；二是共同抵制偷逃税、“阴阳合同”等违法行为。 9 家公司承诺在影视剧制作、购销等环节中，加强行业自律，杜绝各种名目变相涨价、偷逃税、贪污、行贿受贿等违法、腐败现象的滋生。 （ 3）国 税总局出台 政策加强 影视行业税收征管 2018 年 10 月 2 日，国家税务总局发布关于进一步规范影视行业税收秩序有关工作的通知 ， 全国 税务机关将 从 2018 年 10 月 -2019 年 7 月 开展规范影视行业税收秩序专项行动，政策 核心 点 是：从 2018 年 10 月 10 日起， 影视行业要自查自纠，有偷漏税情形的企业需要补缴 2016 年以来 两年 的税款，若拒不纠正 将依法被严肃处理。 据新华社 2019 年 1 月 报道，截至 2018 年底，影视行业纳税人自查申报税款 达到 117.47 亿元，已入库 115.53 亿元。 （ 4） 严惩高片酬和收视率造假 ， 内容 尺度 网台统一标准 2018 年 11 月 9 日，国家广电总局发布进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理部署要求的通知， 明确指出， 要 严惩高片酬和收视率造假，内容尺度网台统一标准 。 首先， 影视剧如果 出现全部演员总片酬超过制作总成本 40%的情况，制作机构需向所属协会 进行备案并说明情况。无正当理由或隐瞒不报的，一经查实，视情况2019-09-25 文化传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 依法采取暂停直至永久取消剧目播出、制作资质等处罚措施。 其次 ， 节目内容 网上网下坚持同一标准、同一尺度。各级广播电视主管部门要探索建立网台联动的有效管理机制，严把文艺节目的内容关、导向关、人员关、片酬 关，存在问题的节目，网上网下均不得播出。 最后， 加强收视率（点击率）调查数据使用管理，坚决打击收视率（点击率）造假行为 。 建立健全深化宣传、广电和公安等部门联合协调打击收视率（点击率）造假工作机制，对从事、参与收视率（点击率）造假等违法违规行为的机构和人员坚决予以惩戒。 表 1： 2017-2018 年影视行业监管政策一览 时间 出台机构 政策文件 主要内容 2017 年 9 月 22 日 中国电视剧制作产业协会 关于电视剧网络剧制作成本配臵比例的意见 影视剧 的 全部演员的总片酬不超过制作总成本的 40%，其中，主要演员不超过总片酬的 70%，其他演员不低于总片酬的 30%。 2018 年 6 月 27 日 中宣部、 文旅部、国税总局、广电总局、国家电影 局 通知 制定出台影视节目片酬执行标准 。 现阶段 落实 全部演员、嘉宾的总片酬不得超过制作总成本的40%，主要演员片酬不得超过总片酬的 70%的规定 。严格规范片酬合同管理，加大对偷逃税行为的惩戒力度。 2018 年 8 月 11 日 影视 行业 9 家 头部 公司 关于抑制不合理片酬，抵制行业不正之风的联合声明 采购或制作的所有影视剧，单个演员的单集片酬（含税）不得超过 100 万元人民币，其总片酬（含税）最高不得超过 5000 万元人民币。 2018 年 10 月 2 日 国家税务总局 关于进一步规范影视行业税收秩序有关工作的通知 从 2018 年 10 月 10 日起，影视行业要自查自纠，有偷漏税情形的企业需要补缴 2016 年以来两年的税款，若拒不纠正将依法被严肃处理。 2018 年 11 月 9 日 国家广电总局 进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理部署要求的通知 全部演员总片酬超过制作总成本 40%的情况须备案并说明情况。无正当理由或瞒 报的，一经查实 将 依法采取暂停直至永久取消剧目播出、制作资质等处罚措施。节目内容网上网下坚持同一标准、同一尺度 。 联合公安部门联合打击收视率（点击率）造假行为。 资料来源： 广电总局、国税总局、新华社等， 新时代证券研究所 1.2、 热钱退潮，影视行业 投 融资锐减 近两年来，热钱开始不断撤离文化影视行业。 Wind 数据显示，文化传媒板块2014 2018 年以来，企业通过 IPO、增发、债券等形式募资金额分别约为： 530 亿元、 1417 亿元、 1432 亿元、 421 亿元以及 234 亿元，其中 2017 年以来企业的融资金额下降显著主要源于增发募资大幅减少。 图 1： 2014-2018 年传媒行业募资金额及增长率 2019-09-25 文化传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 资料来源： wind，新时代证券研究所 在私募股权投资市场，根据 IT 桔子对影视行业投融资数据的统计结果，中国影视行业的投资趋势与中国影视行业增速正相关。 2012 年中国影视行业投融资事件只有 20 个，在历经 2015 年电影票房高速增长的大年以后，影视投融资数量在2016 年达到顶峰，为 211 个，比 2012 年的累计增长超过 10 倍。而后，中国影视行业增速放缓， 2017 年影视投融资数量为 124 个，同比锐减 41.2%； 2018 年国内影视圈共发起 71 起投融资事件，同比下降 42.7%，降幅继续扩大。显然，影视投资热潮快速消退。 图 2： 2010-2018 年中国影视行业投融资数量及增长率 资料来源： IT 桔子，新时代证券研究所 1.3、 影视剧 项目 数量 及售价大幅下降 因 监管 政策趋严，大量中小规模影视公司迎来“关门潮”。据 伊犁日报 不完全统计，曾因税收减免政策火爆一时的新疆霍尔果斯， 2018 年以来已有近 400 家影视公司申请注销，其中包括徐静蕾、冯小刚等多位知名艺人担任法人或持股的企业。 此外，许多影视项目受政策不确定性影响被暂停或解散，导致影视剧拍摄数量大幅减少。据 前瞻网 统计， 2018 年 10 月国内最大的影视拍摄基地横店影视城开工的剧组数量仅为 15 个左右，而 2017 年同期却有 60 个左右，同比减少了 75%。 从产量上看，近三年的 影视剧 播出数量 持续下降。 根据艺恩咨询统计，530 1417 1432 421 234 167.36% 1.06% -70.60% -44.42% -80.00%-30.00%20.00%70.00%120.00%170.00%020040060080010001200140016002014 2015 2016 2017 2018募资金额 (亿元） 同比增长率 9 9 20 24 69 139 211 124 71 0.00% 122.22% 20.00% 187.50% 101.45% 51.80% -41.23% -42.74% -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0501001502002502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018影视行业投融资数量 (起） 同比增长率 2019-09-25 文化传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 2016-2018 年， 全年省级卫视 播出的电视剧数量分别为 187、 132、 113 部， 2017-2018年的同比增长为 -29.41%、 -14.39%；网络剧播出数量分别为 256、 213、 260 部，2017-2018 年的同比增长为 -16.8%、 22.07%。 2019 年上半年视频平台新播国产剧 190 部（网络剧 118 部、电视剧 72 部），同比去年减少 48 部，下降 20%。 图 3： 2016-2019H1 电视剧网剧播出数量及增长率 资料来源： 艺恩咨询， 新时代证券研究所 从终端电影票房及影视剧售价来看，行业的调整挤泡沫也导致电影票房增速放缓、电视剧售价大幅下降。 2018 年中国电影票房为 610 亿元，同比增长 9%； 2019H1 中国电影票房为 311.7亿元，同比下降 2.7%，终结了过去 15 年中国电影持续增长的历史。 2018 年开始电视剧价格下降明显，平均售价下降 30%左右，部分头部剧售价下滑了 50%。爱奇艺CEO 龚宇曾就此在公司业绩交流电话会议中透露，头部电视剧单集采购价也已从峰值 1500 万回落到 800 万以下。 图 4： 2015-2019H1 中国电影票房及增速 资料来源： 广电总局， 新时代证券研究所 表 2： 2014-2019 年 头部 影视剧版权价格情况 时间 影视剧 版权价格（万元 /集） 2019 长安十二时辰 1200 2019 爵迹 672 187 132 113 72 256 213 260 118 -29.41% -14.39% -16.80% 22.07% -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0501001502002503002016 2017 2018 2019H1电视剧播出量 网剧播出量 电视剧增长率 网剧增长率 294 439 455 558 610 312 37.10% 49.10% 3.80% 22.60% 9.10% -2.70% -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019H1电影票房 同比增长率 2019-09-25 文化传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 时间 影视剧 版权价格（万元 /集） 2018 天乩之白蛇传说 660 2017 凉生，我们可不可以不忧伤 1500 2017 如懿传 1500 2017 琅琊榜 2 1200 2017 孤芳不自赏 1100 2017 择天记 1100 2016 老九门 550 2016 青云志 520 2016 幻城 600 2015 芈月传 190 2015 琅琊榜 145 2014 花千骨 150 2014 武媚娘传奇 90 资料来源： 艺恩咨询， 新时代证券研究所 2、 新生产周期开启，影视公司业绩将持续改善 2.1、 Q4 起影视产品 新生产周期 将 开启 近两年来，影视行业处于调整出清阶段，大部分公司业务下滑明显，市场较为悲观。 影视产品的生产周期一般在 1-2 年，且都是先拍后播，成本确认在前、收入确认在后。 2018-2019H1，影视公司播出或上映的作品基本都是 2016-2017 年生产的，彼时的影视产品成本处在高位，但播映时遭遇行业调整收缩，收入确认因售价大幅下降而锐减 ，导致毛利率大幅下滑、利润大降或亏损 。 其中，华录百纳亏损 34 亿元，成为行业亏损王；曾经的爆款剧制造者慈文传媒、 曾经的电影“一哥”华谊兄弟 均亏损 10.9 亿元。行业龙头业绩虽未巨亏，但也大幅下降，电视剧龙头华策影视净利润 2.11 亿元，同比下降 66.7%；电影龙头光线传 媒扣非后净利润亏损 2.85 亿元，同比下降 161.73%。 进入 2019 年上半年， 在行业出清调整、优质作品减少的背景下， 上市公司业绩仍然处于普降或亏损状态，但比 2018 年稍有改善。华谊兄弟净利润继续亏损 3.79亿元，同比下降 236.75%；光线传媒虽盈利 1.05 亿，但同比跌幅达到 95%。华策影视业绩出现亏损 0.58 亿元，同比下降 120%；慈文传媒盈利 0.85 亿元，同比下降55.98%。 表 3： 上市影视公司 2018-2019H1 业绩情况 公司名称 2018 年营收（亿元） YOY 2018 年归母净利润（亿元） YOY 2019H1 营收（亿元） YOY 2019H1 归母净利润（亿元） YOY 华录百纳 6.3 -71.99% -34.17 -3201.15% 3.61 10.98% 0.65 124.19% 华谊兄弟 38.98 -1.23% -10.93 -231.97% 10.77 -49.26% -3.79 -236.75% 慈文传媒 14.35 -13.84% -10.94 -367.93% 8.27 9.16% 0.85 -55.98% 唐德影视 3.72 -68.52% -9.27 -581.56% 2.18 -55.95% -0.77 -185.42% 新文化 8.06 -34.66% 0.32 -87.17% 2.73 -35.42% 0.52 -67.28% 欢瑞世纪 13.28 -15.23% 3.25 -23.09% 1.09 -57.28% 0.18 -63.58% 北京文化 12.05 -8.78% 3.26 4.99% 0.62 -79.54% -0.56 -225.70% 2019-09-25 文化传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 公司名称 2018 年营收（亿元） YOY 2018 年归母净利润（亿元） YOY 2019H1 营收（亿元） YOY 2019H1 归母净利润（亿元） YOY 华策影视 57.97 10.52% 2.11 -66.71% 9.25 -57.70% -0.58 -120.14% 光线传媒 14.92 -19.1% 13.72 68.5% 11.71 62.37% 1.05 -95.00% 资料来源： wind，新时代证券研究所 我们判断， 2019 年 很可能是行业的业绩“见底”，未来走出低谷迎来拐点逐渐可期。从 2019Q4 开始，影视公司的利润有望进入恢复期，其最核心的逻辑是影视产品新的生产周期开启 。 从 2019 Q4 起 ，新播映的影视产品是 2017-2018 年制作的，恰好处于政策收紧市场低迷期，其生产成本因限薪令后较大幅度下滑，且制作方不再追求高价的流量明星，对项目的成本控制会更加严格。而终端售价下降趋势已经企稳，后续的新上映影片和剧集的毛利率、利润空间得到较大改善，这从年底到 2020 年会逐渐得到体现 。 2.2、 商誉、坏账及 存货减值风险已大部分释放，未来将 好转 2018 年 影视行业上市公司出现整体性业绩大降或亏损， 除了终端售价骤降的主因外，还有两个重要 原因：（ 1）政策收紧行业调整导致 不少公司并购标的业绩承诺不达标而大额计提商誉减值损失 ；（ 2） 下游渠道方收缩使 许多影视 项目延期或无法播出，导致影视公司大额计提 应收账款坏账损失和 存货 跌价 损失 。 行业“亏损王”华录百纳 2018 年亏损 34 亿元，最核心的原因就是并购资产业绩不达预期造成的商誉减值和投资损失巨大。公司 2014 年并购蓝色火焰作价 25 亿元，形成商誉 20 亿元。 2018 年蓝色火焰业务几乎停滞，业绩大幅亏损，公司剥离该资产造成长期股权投资损失 15 亿元，剩余的商誉计提减值损失 4.42 亿元，至此公司商誉账面价值变成