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敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 定期 报告 盈利寻底， 静待转机 2018年 12月 8日 2019年上市公司业绩展望 相关报告 A 股业绩增长放缓，盈利修复能力减弱 A 股 2018Q3 业绩分析（ 1031） 三季报创业板盈利继续下行 A股 2018Q3业绩预告点评（ 1016） 三季报中小板盈利继续下行 中小板 2018Q3 业绩预告点评 追根溯源看中报景气 A 股半年报深度分析之二 三因素助力 ROE，盈利改善进行中 A股 2018年半年报深度分析之一 财报景气分化背后的三条投资主线 A股 2017年报及一季报深度分析之二 中小板中报盈利回落 中小板2018 年中报业绩预告点评 成长的曙光 A股 2017年报及一季报深度分析 创业板盈利回暖 创业板2018 年一季报业绩预告点评 创业板业绩增速超预期回落 中小创 2017 年报业绩预告分析 价格驱动盈利改善，需求渐落营收增速放缓 A股 2017三季报分析 张夏 0755-82900253 zhangxia1cmschina S1090513080006 耿睿坦（研究助理） gengruitancmschina 本轮盈利周期进入下行通道， 2019年 上市公司业绩将继续探底。资源品价格支撑动力不足，中游制造业受到上下游的利润挤压，消费品盈利韧性相对较强 ，信息技术行业的业绩将受益于内生增长和并购政策的放松 。 上市公司盈利修复能力的持续性受限，未来净利率和资产收益率都将拖累 ROE。上一轮商誉问题将迎来出清，并购重组有望再次成为创业板业绩的重要推动力。 本轮盈利周期进入下行通道，上市公司盈利将继续探底。 2019 年经济增长下行压力较大，我们预计， 2019 年全部 A 股上市公司盈利增速回落至 4.7%附近。金融板块盈利增速回升至 5.1%附近，非金融板块整体增速回落至4.2%。随着工业品价格支撑动能减弱以及过往同期的高基数，明年资源品行业的盈利增长乏力。中游制造利润受到上游资源品和下游消费品的双重挤压，未来利润增速将进一步回落至更低的水平。消费服务行业盈利性相比其他行业较有保障，必选消费品相比可 选消费品的需求更加具有刚性。预计商誉问题将在 2018 年年报中迎来一波出清，进入 2019 年以后，信息技术行业将在内生增长以及并购政策放松的带动下迎来业绩改善。 盈利修复能力的持续性受限，净利率和资产收益率都将拖累 ROE。 ROE 在2018 年中报达到高点，并在三季度首次出现回落，结束了过去八个季度的业绩改善，销售净利率和资产周转率是 ROE 触顶回落的原因。展望 2019年，上市公司在前期进行的资本扩张逐渐转化在建工程和固定资产，三季度固定资产增速底部出现回暖迹象，而收入增速向上动力不足，因此总资产收益率将大概率继续回落，对 ROE 造成冲击。同时上游资源品带来的利润增量贡献有限，上市公司的营收增速和净利润增速大概率出现进一步回落；由于企业盈利能力改善的持续性有限，费用类科目的拖累使得业绩增速放缓的幅度大于收入放缓的幅度，因此 2019 年上半年上市公司销售净利率也会对ROE 产生较为明显的拖累作用。 上一轮兼并带来的 商誉问题暂时出清 ， 并购重组有望再次成为创业板业绩的重要推动力 。 在国内经济增速放缓的宏观背景下，流动性宽松以及并购政策的放松有利于资金涌入中小创板块。一方面，目前监管态度的转向有利于提升市场的风险偏好，壳价值已经出现底部回暖的迹象。另一方面，有望重新崛起的兼并重组可以直接增厚母公司的 EPS，提高表观业绩增长；同时 2015年前后发生的大量并购重组产生的商誉问题正在逐渐出清，进入 2019 年商誉减值对于净利润增速的影响将基本消退。 2019 年开始，创业板业绩增速迎来拐点。 A 股整体特别是小盘股 相对估值具有优势，业绩和估值的匹配度 更强 。 2018年以来， A 股整体估值中枢不断下移， 与历史水平相比已经回落至较低的位置，特别是过去两年外资大量买入蓝筹股，蓝筹股相对小市值公司的折价不断降低； A 股与海外市场核心股指相比也具有估值优势。 A 股剔除银行后的估值水平与美股相同，分行业来看， A 股的资本货物、商业和专业服务、耐用消费品与服装、零售业、医疗保健设备与 服务、银行、软件与服务、地产等行业的估值相比美股较低 。 风险提示：产业扶持力度不及预期，海外经济波动，贸易摩擦加剧 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、 企业盈利展望 . 5 1、 总体预判 未来业绩增长放缓 . 5 2、 大类行业 盈利驱动因素分化 . 7 3、 行业配置 高景气细分领域 . 14 二、 盈利驱动因素 . 19 1、 增值税改 增厚企业利润 . 19 2、 盈利修复能力的考量 ROE . 20 三、 风格选择 中小创占优 . 24 1、 中小创板块更加受益于流动性改善 . 24 2、 商誉隐患对于业绩的影响将弱化 . 25 3、 并购重组是中小创业绩增长的重要驱动力 . 27 四、 估值对比 历史低点 . 29 1、 整体 A 股处于相对低估区间 . 29 2、 中小创相对估值降幅更大 . 30 3、 多数行业估值已经回落至历史低位 . 30 4、 中美估值对比 . 31 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 1：上市公司历年累计净利润增速及预测 . 5 图 2：拉动经济增长的“三大马车”，累计增速放缓 . 6 图 3：经济增长和上市公司盈利走势 . 6 图 4：投资领先指标和企业 盈利增速的走势 . 7 图 5：景气指数一般领先于工业企业的利润增速变动 . 7 图 6：上市公司盈利和大盘走势 . 7 图 7：工业品价格指数与 PPI 走势 . 8 图 8：资源品行业净利润增 速 . 8 图 9：煤炭库存可用天数维持高位 . 8 图 10：动力煤上行动力不足 . 8 图 11：主要钢材库存持续下滑 . 9 图 12：钢坯和螺纹钢价格回落 . 9 图 13：化工行业资本开支增速 . 9 图 14：化工行业景气指数走势 . 9 图 15：九月以来玻璃价格持续下降 . 10 图 16：水泥全国均价升至 490 元 /吨 . 10 图 17：中游制造行业盈利增长快速回落 . 10 图 18： 2016 年起， CPI 没有跟随 PPI 走高 . 10 图 19：国防预算在 2018 年加速上升 . 11 图 20：十月工程机械 销量增长回暖 . 11 图 21：工业机器人产量同比回落 3.3% . 11 图 22：乘用车增长持续下滑，对工业机器人需求减弱 . 11 图 23： 数控机床进口数量平稳 . 11 图 24：新能源车销量为车市亮点 . 11 图 25：近几个季度消费行业净利润增长约为 20% . 12 图 26：通胀上行动力不足 . 12 图 27：大众消费品零售额增长利好地产产业链相应增速 . 13 图 28：信息科技行业净利润增速 . 13 图 29：信息技术行业固定资产投资增速 . 13 图 30：全球各地区半 导体销售额均小幅回落 . 14 图 31：三季度全球智能手机出货量增速下滑至 -6.00% . 14 图 32：移动通信基站设备数量增长明显提速 . 14 图 33：互联网移动流量需求依然高涨 . 14 图 34：专用设备制造 投资完成额增长较快 . 15 图 35：专用设备行业 ROE（ TTM）持续好转 . 15 图 36：各地水泥价格上涨 . 15 图 37：水泥行业 ROE（ TTM）持续改善 . 15 图 38：网上实物 商品零售额占比明显提升 . 16 图 39： 1-9 月全国人均消费支出同比增速为 8.5% . 16 图 40：肉鸡苗价格强势 . 16 图 41：生猪价格逐步回落 . 16 图 42：三大运营商资本开支 . 17 图 43：移动通信基站设备产量维持高增长 . 17 图 44：新能源车产销为车市亮点 . 17 图 45：新能源车产销为车市亮点 . 17 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 46：数据中心业务数量持续上升 . 18 图 47：我国云服务市场规模及预测值 . 18 图 48：非金融上市公司 ROE 见顶小幅回落 . 21 图 49：销售净利率回升后出现小幅回落 . 21 图 50：上市公司净利 润增速下滑幅度较大 . 22 图 51： 2016 年至今三项费用负担未出现明显减轻 . 22 图 52：收入增速相对总资产增速的优势已经不明显 . 22 图 53： 固定资产增速出现底部回暖的迹象 . 22 图 54：一级行业 2018H1ROE（ TTM）相对于 2016Q3 的变动幅度 . 23 图 55：十年期国债利率下行期间，创业板业绩相对较好 . 24 图 56： 2013-2015 年流动性逐渐宽松 . 25 图 57：经济 下行期间，沪深 300 走势相对创业板弱势 . 25 图 58：创业业绩增速测算（剔除温氏、宁德时代、坚瑞沃能和乐视网口径） . 26 图 59：商誉增长趋稳 . 26 图 60：创业板商誉占净资产比例大约为 19.3% . 26 图 61：截至 2018 年三季报，不同行业商誉和商誉占净资产比例的分布 . 27 图 62：壳价值的正反馈 . 27 图 63：壳价值出现底部回暖的迹象 . 27 图 64：新一轮并购周期推 演 . 28 图 65：全部 A 股估值水平接近历史上估值底部 . 29 图 66：非金融 A 股估值水平低于均值减一个标准差 . 29 图 67：全球市场核心股指估值对比 . 29 图 68：创业板绝对估值水平进入历史低位 . 30 图 69：中小企业板绝对估值水平进入历史低区间 . 30 图 70：大盘指数成份绝对估值和相对全 A 的估值 . 30 图 71：小盘 指数成份绝对估值和相对全 A 的估值 . 30 图 72：行业估值水平 . 31 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、 企业盈利展望 2018 年 A 股整体上市公司的业绩增长缓慢回落，预计全年累计净利润增速约为 9.7%。2019 年经济增长下行压力较大，在上一期高基数的基础下上市公司业绩增速将回落至4.7%附近。随着工业品价格支撑动能减弱以及过往同期的高基数，明年资源品行业的盈利增长乏力。中游制造利润受到上游资源品和下游消费品的双重挤压，未来利润增速将进一步回落至更低的水平。消费服务行业盈利性相比其他行业较有保障，必选消费品相比可选消费品的需求更加具有刚性。预计商誉问题将在 2018 年年报中迎来一波出清，进入 2019 年以后，信息技术 行业将在内生增长以及并购政策放松的带动下迎来业绩改善。 1、 总体预判 未来业绩增长放缓 2019 年上市公司业绩将放缓 。 展望 2019 年上市公司业绩情况，在供给侧改革因素弱化以及 未来需求动力不足的情况 下，资源品行业的净利润增长或较大幅度回落；中游制造行业的利润将进一步受到上下游产业的挤压；消费服务行业盈利性将相对稳定，部分地产后周期行业的盈利性大概率受损；信息技术行业受到商誉减值的冲击将弱化，内生增长以及并购重组政策预期的好转将在一定程度上利好信息技术行业。 我们预计， 2019年全部 A股上市公司盈利增速回落至 4.7%附近。金融板块盈利增速回升至 5.1%附近，非金融板块整体增速回落至 4.2%。 图 1：上市公司历年累计净利润增速及预测 资料来源： Wind，招商证券 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07全部上市公司 非金融上市公司 2018E：全部 /非金融： 9.7%/13.3% 2019E：全部 /非金融： 4.7%/4.2% 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表 1： 2018 年和 2019 年盈利估测表 净利润（亿元） 净利润（亿元） 净利润增速（ %） 净利润增速（ %） 2018E 2019E 2018E 2019E 全部 38641 40447 9.7 4.7 金融 19939 20952 4.8 5.1 非金融 18702 19496 13.3 4.2 非金融石油石化 18934 19738 10.3 4.2 主板 38641 36403 9.7 4.5 中小板 2743 2825 2.3 3.0 创业板 1063 1220 5.3 14.8 资源品 5415 5415 34.8 0.0 中游制造 5615 5615 0.7 0.0 消费服务 3326 3705 16.7 11.4 医疗保健 1250 1338 9.7 7.0 信息科技 1592 1722 0.6 8.2 金融地产 20359 21479 6.0 5.5 公用事业 1082 1172 6.3 8.3 资料来源： Wind，招商证券 2018 年全球宏观经济并没有迎来期盼中的复苏 。 美国经济在减税等财政政策的刺激下持续走强但目前面临着增长见顶的压力，新兴市场在美元走强的压力下面临着货币贬值以及债务等问题。 中国经济增势明显放缓 。 三季度 GDP 增速已经回落至 6.5%，前三个季度 GDP 累计增速为 6.7%，相比 2017 全年增长下滑了 0.2 个百分点。固定资产投资在制造业的拉动下未出现快速下行，但是未来制造业和房地产投资放缓，基建投资尚未有明显起色，投资增长依然乏力。过去几个月剔除通胀后的消费增长处于回落中，食品和日用品的等大众消费品存在较强的需求刚性，但可选消费品如汽车等则面临的销量下滑的风险。出口方面受到贸易摩擦的影响后不确定性提升，人民币汇率贬值将对冲一部分贸易摩擦的压力。 整体来看， 2019 年中国宏观经济下行压力较大。在这样的经济背景下，再叠加上一期图 2：拉动经济增长的“三大马车”，累计增速放缓 图 3：经济增长和上市公司盈利 走势 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 0510152025-40-2002040602003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-09固定资产投资完成额 :累计同比 % 出口金额 :累计同比 % 社会消费品零售总额 :累计同比 %:右 4%6%8%10
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