煤炭行业之债务专题报告：行业盈利能力虽有好转，但债务压力犹存.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2018 年 08 月 21 日 煤炭开采 煤炭行业 之 债务专题报告 行业 盈利能力虽有好转，但债务压力犹存 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：李俊松 执业证书编号： S0740518030001 Email： lijsr.qlzq 分析师：赵坤 执业证书编号： S0740516080002 Email： zhaokunr.qlzq 分析师：张绪成 执业证书编号： S0740518050002 Email： zhangxcr.qlzq 分析师：陈晨 执业证书编号： S0740518070011 Email： chenchenr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 36 行业总市值 (百万元 ) 1101890.22 行业流通市值 (百万元 ) 1007376.16 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.08.21 2018.08.20 2018.08.20 Table_Finance 简称 股价 (元 ) EPS PE PB 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 陕西煤业 7.46 0.28 1.04 1.19 1.24 27 7 6 6 1.60 买入 兖州煤业 11.39 0.42 1.38 1.91 2.09 27 8 6 5 0.95 买入 中国神华 17.66 1.14 2.26 2.38 2.47 15 8 7 7 1.19 买入 潞安环能 8.20 0.29 0.93 1.10 1.13 28 9 7 7 1.15 买入 阳泉煤业 6.23 0.18 0.68 0.91 0.94 35 9 7 7 0.99 买入 雷鸣科化 11.63 0.34 0.41 1.68 1.79 34 28 7 6 1.11 买入 山西焦化 11.40 0.06 0.12 1.28 1.43 198 95 9 8 1.78 买入 开滦股份 6.51 0.35 0.33 0.41 0.49 19 20 16 13 1.10 买入 Table_Summary 投资要点 煤炭供给侧 改革 推进过程中有两大问题需要重点解决，即债务 问题 和员工安置 ，换句话说 ，正是这两个难题 催生了煤炭供给侧改革的出台。 债务问题 的出现 ，主要是由于煤炭行业 国资成分占比很 高、债务规模 大，煤炭价格 长时间 深幅下跌， 已经 使行业出现了一些债务违约的案例 ，如果不及时疏导， 有可能 会有更多的煤炭企业发生债务违约 问题 。 政策性促使煤炭价格上涨是第一步 ， 以当前时点来看， 我们认为行业债务问题解决的程度，也是大致判断供给侧改革 和维持高煤价 需要持续 的 时间 的重要因素 。 从全行业来看， 供给侧改革近两年半以来，煤炭现货价格已经快速大幅上涨，已经接近 2011 年的最好水平 ，之后维持在高位波动，行业的盈利能力也得到了明显改善，负债总额和资产负债率也于 2017 年出现了首次下降，但从财务费用上来看，财务费用仍保持上升的趋势，尤其是 2017 年同比上涨了 13.6%，推断主要是因为去杠杆紧信用的大背景下，贷款利率明显上浮所致，所以全行业的债务压力仍未 有效 缓解。 从 34 家重点煤炭集团来看，它们基本 都 是国家重点防范债务风险的目标群体 ，所以这些样本的指标可以 有效 反映整个行业的变化。 盈利方面，重点煤炭集团 盈利能力从 2015 年触底反弹，但净利率和 ROE 指标 只回升到 2013 年水平，不容过分乐观；资产负债率虽有所回落， 2017 年为 72.1%，同比下降 2.3 个百分点，但 仍处高位，且 负债总额仍保持缓慢上升 ，同样现象也反映于 带息负债之上。财务费用在利率上浮的背景下， 2017 年也同比大幅上涨 13%。短期负债的占比近年来呈现 逐步上涨的趋势，债权人仍没有改变对煤炭行业的谨慎态度，尽可能以短期融资为主。债券等直接融资额度的占比近年来逐年下降，多是以借款的间接融资形式，后者融资成本高且可以抵押担保 ，债权人可以尽可能降低 风险。 从短期和长期偿债能力来看，均只是稍有好转，与 2010 和 2011 年的行业最好水平 相差 较多 。 供给侧改革时间内让煤炭价格保持在相对高位 ， 可以让煤炭行业有相对充足的时间降杠杆和缓解债务风险 。 我们 以 2017 年的 资产负债率（或带息 -资产负债率） 作 为出发点， 以行业的合理值、国际煤企 的 对标值、 2011 年行业 的 最好水平 值作为目标，进行情景假设测算，结论是如果以 2017 年的高煤价盈利水平来看， 行业 还 需要 35 年才能达到降杠杆的目的 ，也即最早是 2020 年，这基本与供给侧改革的初始规划一致。 对未来煤 炭行业的判断，我们认为 政策性 托底煤价的诉求要强于抑制煤价，主要是基于给煤炭行业解决债务风险的时间，所以，这期间内煤炭价格的政策底线应该是在 535550 元 /吨 ，未来长协价格仍旧在绿色区间内保持稳定， 现货价格保持高位波动 。未来煤炭的新增产能也不会集中释放，预计国家将有序控制投放的节奏，如控制产能置换 批准 进度 等 方式，未来煤炭基本面有望从供给偏紧恢复至供需基本平衡 ，价格 更多的是平稳运行，不会出现大跌。 投资策略上，我们认为今年 4 月份以来政策持续微调，以避免贸易摩擦和前期运动式去杠杆带来的经济下行风险。煤炭板块供给端仍较为健康，前期受进口煤和水电冲击价格有所回落，但后续价格仍在中高位运行，煤炭公司业绩有保障，估值不高，全年预计板块呈现低估值波动，看好旺季及政策微调带来的板块性机会，同时低估值龙头企业（陕煤、神华等）具备穿越周期的投资价值。个股推荐业绩比较好、低估值 动力煤：陕西煤业、兖州煤业、中国神华等；焦化股推荐：开滦股份、山西焦化等；焦煤股推荐：雷鸣科化、潞安环能、阳泉煤业等 。 风险提示：供给侧改革不及预期， 宏观经济增速不及预期 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 前言：煤炭行业债务风险是否缓释，供改还有多少年可以等待？ . - 4 - 煤炭价格大幅上涨，但全行业的债务压力仍未明显缓解 . - 5 - 供给侧改革政策严格落实，煤炭价格快速上涨后维持高位震荡 . - 5 - 全行业盈利能力 2015 年触底反弹，负债总额和资产负债率首次下降 . - 6 - 全行业的财务费用仍大幅上涨，债务压力仍未缓解 . - 6 - 重点煤炭集团盈利改善缓慢，债务偿还能力仍属较弱水平 . - 7 - 重点煤炭集团的盈利能力 2015 年触底反弹，但不容过分乐观 . - 7 - 重点煤炭集团的 资产负债率虽有所回落，但 负债总额仍缓慢上升 . - 8 - 重点煤炭集团的 带息负债比率虽有所回落，但带息负债额仍缓慢上升 . - 9 - 重点煤炭集团的财务费用大幅上涨 ，主因带息负债的利率水平大幅抬升 . - 9 - 重点煤炭集团的期限结构变化 明显，短期负债占比大幅提升 . - 10 - 重点煤炭集团的融资结构仍以借款的间接融资渠道为主 ，成本较高 . - 11 - 重点煤炭集团的新发行债券仍以短期融资为主 ，短期偿债压力偏高 . - 12 - 重点煤炭集团的偿债能力有所改善 ， 但仍 属较弱水平 . - 13 - 煤炭行业债务压力犹存，未来两三年仍是攻坚阶段 . - 13 - 维持煤炭价格相对高位，是行业解决债务风险的第一步 . - 13 - 行业维持较高盈利 ， 煤炭行业仍需要 35 年才能缓解债务风险 . - 14 - 行业未来判断：供给有序释放，煤炭价格维持高位震荡 . - 15 - 风险提示 . - 20 - 图表目录 图表 1：煤炭供给侧改革解决债务风险路径图 . - 4 - 图表 2：秦港动力煤平仓价（元 /吨） . - 5 - 图表 3：秦港动力煤均价（元 /吨） . - 5 - 图表 4：京唐港主 焦煤库提价（元 /吨） . - 5 - 图表 5：京唐港主焦煤均价（元 /吨） . - 5 - 图表 6：煤炭行业盈利能力情况 . - 6 - 图表 7：煤炭行业负债总额及资产负债率 . - 6 - 图表 8：煤炭行业财务费用和利息支出情况 . - 7 - 图表 9：煤炭 行业贷款利率浮动占比情况 . - 7 - 图表 10：重点煤炭集团盈利情况 . - 8 - 图表 11：重点煤炭集团盈利能力指标 . - 8 - 图表 12：重点煤炭集团负债情况 . - 8 - 图表 13：重点煤炭集 团带息负债情况 . - 9 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表 14：重点煤炭集团带息负债比率 . - 9 - 图表 15：重点煤炭集团财务费用情况 . - 10 - 图表 16：重点煤炭集团带息负债利率水平 . - 10 - 图表 17：重点煤炭集团非流动负债 VS 流动负债 . - 11 - 图表 18：重点煤炭集团非流动负债 VS 流动负债占比 . - 11 - 图表 19：重点煤炭集团带息负债：长期 VS 短期 . - 11 - 图表 20：重点煤炭集团带息负债占比：长期：短期 . - 11 - 图表 21：重点煤炭集团的融资结构 . - 12 - 图表 22：重点煤炭集团的融资结构占比 . - 12 - 图表 23：重点煤炭集团历年新发债券情况 . - 12 - 图表 24：重点煤炭集团短期偿债能力 . - 13 - 图表 25：重点煤炭集团长期偿债能力 . - 13 - 图表 26：资产负债率 :国际 VS 重点煤炭集团 . - 14 - 图表 27：带息 -资产负债率 :国际 VS 重点煤炭集团 . - 14 - 图表 28：情景一：降资产负债率 . - 15 - 图表 29：情景二：降“带息 -资产负债率” . - 15 - 图表 30： 20172018 煤炭年度长协价格（元 /吨） . - 16 - 图表 31：重点煤炭集团产销数据 . - 16 - 图表 32：重点煤炭集团的盈利能力指标 . - 17 - 图表 33：重点煤炭集团的短期偿债能力 . - 18 - 图表 34：重 点煤炭集团长期偿债能力和资产负债率 . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 前言：煤炭行业债务风险是否缓释，供改还有多少年可以等待？ 2016 年 3 月下旬，煤炭供给侧改革伊始，我们撰写了行业首篇关于煤炭债务的深度报告 煤炭供给侧改革之债务篇：风险显著承压，关注政策细则出台 ，对煤炭债务问题进行了详尽梳理，并对债务风险的解决办法和 如何多维度甄选优质债券做了分析论述。那么，煤炭供给侧改革已经进行了近两年半的时间，煤炭行业的债务风险是否得到了缓解或者完全解决，如果没有解决，煤炭行业还需要多长时间才可以达到去杠杆甚至修复资产负债表的目的，我们将对煤炭行业的债务再进行审视。 根据 2016 年国务院发布的 7 号文 关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 ，煤炭供给侧改革的最终目的是：通过化解煤炭过剩产能，使产能的结构调整和转型升级，最终实现煤炭行业的扭亏脱困和健康发展。 供给侧改革之所以由政策性推动并严格 落实，深层次的背景在于煤炭行业作为国资成分占比非常高、债务规模 大的行业， 在煤炭价格 长时间 深幅下跌之后，行业的亏损程度已经使 很多煤炭企业凸显出债务 违约问题 ，另一个 则 是影响到职工安置就业问题。 对于债务风险问题， 2015 年低已初见端倪，央企国企也不例外，如黑龙江龙煤集团、云南煤化工集团、中煤华昱公司均出现了债务违约警报或实质违约的行为。央企国企的债务规模大，如果债务风险问题不能及时疏导解决， 债务违约 现象 将有 可能 对实体经济和金融业 均 产生 较为不好的影响 。 政策 强力推行的煤炭供给侧改革 ， 首先从政策托底煤价入手 ， 使行业 的盈利能力快速改善 ， 使得煤炭企业可以偿还即将到期的债务 ，并以时间换空间，从而从根本上完成全行业去杠杆和修复资产负债表的目前。依照此逻辑 ，我们也可以大致推算出煤炭供给侧改革政策护航的持续时间，以及 政策托底高煤价的时间。 图表 1： 煤炭供给侧改革解决债务风险路径图 来源： 相关政府文件， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 煤炭价格大幅上涨，但全行业的债务压力仍未明显缓解 供给侧改革政策严格落实，煤炭价格快速上涨后维持高位震荡 2016 年是煤炭供给侧改革 元年，当年我们看到了国家推动改革的决心与恒心，即对全行业实行了“一刀切”的 276 天限产政策以及大力推动煤炭落后产能的淘汰退出，从而使煤炭的供给端快速收缩，煤炭现货价格也于 2016 年初触底反弹并快速上涨，接近了 2012 年左右的价格高点；进入 2017 年国家通过政策的调整，如不再强制执行 276 天限产政策、有序推动煤炭行业的产能置换、制定煤炭价格合理波动区间、鼓励上下游企业签订中长期协议等政策，从而遏制住了煤炭现货价格的单边上涨，使价格维持高位宽幅震荡，动力煤的中枢价格保持在 640 元 /吨左右，主焦煤的价格维持在 1600 元 /吨。 图表 2： 秦港动力煤平仓价（元 /吨） 图表 3： 秦港动力煤均价（元 /吨） 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 图表 4： 京唐港主焦煤库提价（元 /吨） 图表 5： 京唐港主焦煤均价（元 /吨） 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 全行业盈利能力 2015 年触底反弹，负债总额和资产负债率 首次下降 从全行业来看，随着 煤炭价格的上涨，煤炭行业的盈利能力显著改善，利润总额和销售利润率指标均触底反弹并持续改善，具体来看：利润总额于 2015 年触底反弹， 2016 年以来持续改善， 2017 年和 2018 上半年的利润总额分别达到了 2959亿元和 1564亿元，同比增长 171%和 6.1%，2018 年的利润总额有望达到 3000 亿元并创历史第三高位，历史高点为2011 年的 4342 亿元。销售利润率亦于 2015 年触底反弹并持续改善，2017 年和 2018 上半年的销售利润率分别达到了 11.6%和 13.3%，已经接近 2008 年的历史高点 14.7%的水平。 煤炭行业的总负债在 2016 年达到最高值 3.76 万亿元， 2017 年开始小幅下降，截止 2018 上半年末为 3.6 万亿元；与此同时，行业的资产负债率也于 2016 年见顶达到 69.5%， 2017 年稳步下降，截止 2018 上半年末为 66.3%，同比下降 2.4 个百分点。行业总负债和资产负债率的下降，分析认为主要有以下两个主要原因：一是行业盈利能力逐渐改善，一些债务 得以 偿还；二是国家重点支持的债转股政策逐步落点，债权转化为了股权。 图表 6： 煤炭行业盈利能力情况 图表 7： 煤炭行业 负债总额及资产负债率 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 全行业的财务费用仍大幅上涨 ， 债务压力仍未缓解 从全行业来看，煤炭行业的财务费用仍没有出现下行趋势，反而在 2017年出现了同比大幅上涨， 2018 也可能保持上涨趋势，具体数值为： 2017年财务费用为 968 亿元，同比上涨 13.6%， 2018 上半年财务费用为 506亿元，同比上涨 7%。财务费用主要来自于利息支出，分析财务费用大幅上涨的主要原因包括：一 是 2017 年 贷款或授信的利率均在基准之上有所上浮 ；二 是 带息负债的规模有所抬升；三是 2016 年发行的高利率债券在 2017 年继续产生较高的利息；综合而言，我们认为在信用收紧以及去去杠杆的大背景下，贷款利率的上浮是 财务 费用 大幅上涨的主要原因。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 从金融市场的贷款利率水平来看， 2017 年初开始，贷款利率大部分维持为上浮的水平，截止 2017 年末，利率上浮的贷款占比从 53.8%上升至64.41%，年中最高值达到了 68.72%；进入 2018 年，利率上浮的贷款占比仍旧维持在较高水平， 2018 年上半年平均占比为 72.86%。作为产能过剩的煤炭行业，预计煤炭企业从银行拿到的贷款或授 信的利率大幅分属于上浮的。 图表 8： 煤炭行业财务费用和利息支出情况 图表 9： 煤炭行业贷款利率浮动占比情况 来源： wind， 中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所 重点煤炭集团盈利改善缓慢，债务偿还能力仍属较弱水平 考虑到数据的可得性，我们从煤炭行业中筛选了发行过债券的 34 家重点煤炭集团，以此来论证煤炭行业的解决债务风险的进展以及成效。煤炭集团相比于上市公司来说，资产平均质量水平不如上市公司（或股份公司），而且普遍历史负担重和成本高从而导致盈利能力较弱，此外，煤炭集团往往是发行债券的主体以及是上市公司贷款或授信的担保方，所以煤炭集团是国家解决债务风险的主要目标群体。我们筛选的 34 家重点煤炭集团，其中有 3 家为上市股份公司和 1 家未上市股份公司，分别为中煤能源、新集能源、伊泰 B（伊泰股份）、水矿股份（未上市），主要是考虑到能让尽可能多的大型的煤炭企业进入到统计样本之中，所以在本文中 将 34 家煤企统一称呼为“重点煤炭集团”。 重点煤炭集团的盈利能力 2015 年触底反弹，但不容过分乐观 从 34 家重点煤炭集团来看，随着 2016 年 煤炭价格的触底反弹，重点煤炭集团的利润总额和净利润指标显著改善， 2017 年两项指标分别达到了1347 亿元和 848 亿元，分别同比增长 480%和 230%， 但 较 2011 年的历史高点还有一定差距（ 2011 年两项指标分别为 1955 亿元和 1426 亿元）。 从销售利润率 、 净利率 、 ROE 等盈利能力指标来看， 2015 年触底反弹，随后持续改善， 2017 年分别达到了 4.3%、 2.7%、 5.0%，但是，三项请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 指标均仅稍稍超过 2013 年而明显低于 2012 年水平。特别指出的是， 34家重点煤炭集团的销售利润率要明显低于全行业 11.6%的水平，落后 7.3个百分点，分析认认为应该是重点煤炭集团辅业多导致成本负担重，也侧面了说明了重点煤炭集团的盈利能力还不容过分乐观。 图表 10： 重点煤炭集团盈利情况 图表 11： 重点煤炭集团盈利能力指标 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 重点煤炭集团的 资产负债率 虽 有所回落，但 负债总额仍 缓慢上升 重点煤炭集团的总负债在 2016 供给侧改革之后，仍保持缓慢上升的趋势， 2017 年为 39664 亿元，同比上涨 2.5%，资产负债率为 70.1%，同比下降 2.3 个百分点，两项指标背离主要是由于 总资产增长较快，也即所有者权益大幅上涨所致， 2017 年所有者权益为 16914 亿元，同比上涨 14.5%，其中少数股东权益大幅上涨是主要原因。 图表 12： 重点煤炭集团负债情况 来源： wind， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 重点煤炭集团的 带息负债比率虽有所回落，但带息负债额仍 缓慢上升 重点煤炭集团的带息负债亦维持上升趋势， 2017 年为 26041 亿元，同比上涨 1%，“带息负债 /总资产”为 46%，同比下降 2.3 个百分点，两项指标也同样出现背离，同样是由于 总资产增长较快，也即所有者权益大幅上涨较多，其中少数股东权益大幅上涨是主要因素 。 带息负债 =短期借款 +一年内到期的非流动负债 +长期借款 +应付债券 +长期应付款 ; 重点煤炭集团的带息负债比率有所下降， 2017 年为 65.7%，同比下降 1个百分点。在负债总额和带息负债额均缓慢上升的情况下，说明带息 负债的规模增长较慢，即金融性负债弱于经营性负债，也侧面说明了在行业景气度回升期，煤炭集团的话语性有所增强，导致应付款项和预收款项增长较多。 图表 13： 重点煤炭集团带息负债情况 图表 14： 重点煤炭集团带息负债比率 来源： wind， 中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所 重点煤炭集团的财务费用大幅上涨 ，主因带息负债的利率水平大幅抬升 重点煤炭集团煤炭行业的 财务费用 在 2016 年供给侧改革之后，仍保持上升的趋势， 尤其是 2017 年 涨幅较大，当期值 为 1157 亿元，同比上涨13%。 财务费用大幅上涨主要来自于利息支出，在上面我们分析了重点煤炭集团的带息负债同比仅小幅上涨 1%，所以分析认为是由于 2017 年的利率水平大幅抬升。通过计算， 2017 年重点煤炭集团带息负债的平均利率水平为 4.4%，同比 2016 年上涨 0.4 个百分点，主要原因包括：一是 2017年贷款或授信的利率相比基准大多上浮，在上面分析全行业的利率水平我们已经 做了分析 ， 即 2017 年金融市场上接近 3/4 的贷款利率是上浮的；二是 2016 年发行的高利率债券在 2017 年开始继续计息。 这里需 要强调的是，平均利率水平更侧重于趋势，而非数值的大小，我们在计算带息负债额时，其中的长期应付款可能有一部分是不产生利息支出的，所以带息负债额 的计算值 存在大于实际值的可能，即分母虚大 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 15： 重点煤炭集团财务费用情况 图表 16： 重点煤炭集团带息负债利率水平 来源： wind， 中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所 重点煤炭集团 的 期限结构变化 明显，短期负债占比大幅提升 从债务的期限结构来看， 无论是全部负债还是带息负债，从近几年发现的走势变化来看，代表长期负债的非流动负债和长期带息负债的总额在2015 年达到高点之后， 2016 和 2017 两年均开始出现下降，具体来看20152016 年的非流动负债分别为 16641 亿元、 15654 亿元、 15624亿元，长期带息负债分别为 156018 亿元、 14497 亿元、 14393 亿元；相对照的是，代表短期负债的流动负债和短期带息负债的总 额却 基本维持一个上升的态势，具体来看 20152016 年的流动负债分别为 20820亿元、 23026 亿元、 24040 亿元，短期带息负债分 别为 9604 亿元、 11295亿元、 11647 亿元。 短期带息负债 =短期借款 +一年内到期的非流动负债 ; 长期带息负债 =长期借款 +应付债券 +长期应付款 ; 长期负债和短期负债的占比于 2015 年也出现此消彼长的趋势 ，即短期负债的占比在逐年提升，具体来看， 20152016 年的流动负债占比分别为 55.6%、 59.5%、 60.6%；短期带息负债占比分别为 38.1%、 43.8%、44.7%。尤其是 短期 带息负债，其 2015 年之后占比的增长幅度很快，推断主要是银行对煤炭等产能过剩行业的批贷、以及煤企在 资本市场发行的债券基本以短期为主，尽可能降低债权人的风险。