地方政府债务专题报告：稳字当先，循序渐进.pdf

银行 |证券研究报告 行业深度 2018 年 8 月 20 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 工商银行 601398.SH 5.26 买入 建设银行 601939.SH 6.52 买入 农业银行 601288.SH 3.50 买入 招商银行 600036.SH 26.52 买入 上海银行 601229.SH 10.98 增持 资料来源：万得，中银证券 以 2018 年 08 月 17 日当地货币收市价为 标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 银行 Table_Analyser 励雅敏 (8621)20328568 yamin.libocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517100003 袁喆奇 (8621)20328590 zheqi.yuanbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517110001 *林颖颖为本报告重要贡献者 地方 政府债务 专题 报告 稳字当先，循序渐进 Table_Summary 随着去杠杆推进，今年 以来债务违约事件明显增多，而此前兵团六师债券的技术性违约事件更使 市场 担心 地方政府债务 系统性风险的 发生 。在国内下半年经济 尚 存不确定性情况下， 投资者对银行资产质量问题 担忧 加剧 。本篇报告通过回溯过去十多年来地方政府债务的发展与现状，对其未来的潜在风险敞口进行判断，探讨有效的化解及应对措施。我们认为， 随着地方政府债务杠杆的提升，长期来看降杠杆存在 必要性 ， 但去化过程需要把握好节奏，疏堵结合有 序推进。 支撑评级的要点 回溯： 监管 让步于经济稳增长 ，地方债务规模持续攀升 我们回溯 过去十年地方政府债务发展 历程 ， 发现 期间 曾有两轮 监管试图 剥离融资平台公司 的 政府融资职能， 控制债务规模发展速度，但由于地方政府依靠投资拉动经济 的冲动与地方财力有限的 矛盾， 催生了大量规避监管的融资新模式（非标、 PPP、产业基金等） ， 加大 地方 政府 债务穿透难度 ， 且监管实施 过程受限于 融资平台 “托底经济” 作用 。因此过去两 轮地方政府债务监管作用 甚微。2008 年以来， 地方政府 债务 规模持续攀升 （据测算 2017 年末约 44 万亿） ，政府杠杆率 （考虑平 台融资）也快速提升至 2017 年末的 82%，超欧盟 60%警戒线。 现状：存量规模约 44 万亿，部分平台 偿债存压 真实的地方政府债务包括了显性的地方债以及隐性的融资平台债务，其中以平台为融资主体的债务 规模 主要包括城投债、银行表内贷款以及非标。我们对地方政府显隐性债务进行测算， 2017 年末地方政府债务余额约为 44 万亿。其中，地方政府债余额约 15 万亿，城投债 7 万亿，银行表内贷款约 7 万亿，银行非标业务投向融资平台规模约 11 万亿 ， 信托主动管理资金投向 平台 约 4 万亿 。从“现金流覆盖债务本息比例”来看平台的偿债能力，约有 60%的平台公司能够实现全覆盖或基本覆盖，但我们也注意到 部分平台偿本付息能力较弱，如果出台政策对平台债务进行强制剥离，存在偿付困难的平台极有 可能 发生信用风险。 应对：去杠杆更需控风险，疏堵结合有序推进 随着 地方政府债务高筑及政府部门 杠杆率 的不断提升 （ 从 2013H 50%提升至2017 年 82%）， 地方政府债务风险存在去化的必要性 。 但由于债务存量规模庞大 ，且下半年宏观经济不确定性加大，去化的过程需要把握好节奏。我们认为去杠杆应注重“疏堵结合”：首先需要推进地方政府债务隐性融资的显性化，强化 非标投资穿透。 但 更重要的是为 存量债务处臵提供思路 ，监管应实行 新老划断 ，允许存量业务的续作，在此基础上支持存量债务的平稳 退出 ，可采用 增加 地方债臵换规模 、 适当延长融资平台还债期限 等方式 。 从近期政策释放的积极信号来看，短期融资平台偿债压力将有缓解。 投资 建议 近期多项政策释放积极信号， 我们认为 融资平台风险底线明确，夯实板块底部根基。目前银行板块估值对应 18 年 0.81xPB，估值安全垫厚实，短期体现防御配臵价值。从中长期来看，在行业业绩稳健背景下，绝对收益确定性依然较强，后续仍需关注政策落地情况及中美贸易战进程。个股我们推荐业务稳健的大行和招 行，边际改善显著的上海银行。 评级面临的主要风险 ： 金融监管超预期、中美贸易战升级 。 2018 年 8 月 20 日 地方政府债务专题报告 2 目录 摘要： . 5 一、回溯：监管让步于经济稳增长，地方债务规模持续攀升 . 7 1.1 过去十年地方政府债务监管历程梳理 . 7 1.2 债务形势多元化，强监管让步稳经济 . 15 二、现状：存量规模约 44 万亿，部分平台偿债存压 . 18 2.1 政府部门杠杆率已超欧盟 60%警戒线 . 18 2.2 2017 年末地方政府债务真实规模近 44 万亿 . 19 2.3 部分平台存债压力，政策“硬着陆”易 引发系统风险 . 22 三、应对：去杠杆更需控风险，疏堵结合有序推进 . 25 3.1 长期来看，去杠杆存在必要性 . 25 3.2 短期来看 ，经济不确定性加大的背景下要把握好推进节奏 . 25 3.3 严控新增债务，平稳化解存量债务 . 28 披露声明 . 31 2018 年 8 月 20 日 地方政府债务专题报告 3 图表 目录 图表 1. 文件出台支持地方债发行、鼓励融资平台组建 .7 图表 2. 2009-2011 年城投债规模快增 .8 图表 3. 2010-2011 年多部门下发监管文件规范融资平台融资业务 .9 图表 4. 表外融资规模扩张加速 . 10 图表 5. 政信合作加快 . 10 图表 6. 多文出台欲控制地方政府隐性债务规模增长 . 11 图表 7. 2015-2016 年地方政府债臵换规模增长 . 12 图表 8. PPP 入库项目和规模快增 . 12 图表 9. 2015 年融资平台监管有所 放松 . 12 图表 10. 2012-2015 年经济增速下行 . 13 图表 11. 2015 年银行不良贷款率进一步上升 . 13 图表 12. 2015-2017 年地方政府债务（显性）增长较慢 . 13 图表 13. 2015-2017 年基建投资维持较高增速 . 13 图表 14. 地方政府平台相关监管文件 . 14 图表 15. 2018 年上半年表外融资渠道收紧 . 14 图表 16. 银行压降非标规模 . 14 图表 17. 平台非标融资加长链条 . 15 图表 18. PPP 一般名股实债模式 . 15 图表 19. 固定资产投资占 GDP 比重高 . 16 图表 20. 固定资产投资构成 . 16 图表 21. 地方财政收入占比低于 60% . 16 图表 22. 地方财政支出占比高于 80% . 16 图表 23. 经济增长承压时期，地方政府债务监管相对宽松 . 17 图表 24. 地方政府债务定义 . 18 图表 25. 地方融资平台融资方式 . 18 图表 26. 2013 年以后中国政府部门杠杆率提升 . 19 图表 27. 中国政府部门宏观杠杆率处国际较高水平 . 19 图表 28. 地方政府真实债务测算 . 19 图表 29. 城投债发行余额 . 20 图表 30. 城投债结构 （ 2017 年） . 20 图表 31. 银行平台贷款占比 . 21 图表 32. 上市 16 家银行非标占生息资产比重 . 21 图表 33. 2017 年末银行理财投向中非标占 16.22% . 21 2018 年 8 月 20 日 地方政府债务专题报告 4 图表 34. 地方政府真实债务结构 . 22 图表 35. 地方政府平台 2017 年有息负债约 30 万亿 . 22 图表 36. 2017 年末融资平台杠杆率约 59.3% . 22 图表 37. 地方融资平台风险类别划分 . 23 图表 38. 地方融资平台风险类别统计 . 23 图表 39. 半覆盖及无覆盖平台数目分布（省份） . 24 图表 40. 半覆盖及无覆盖平台数目分布（分东、中、西） . 24 图表 41. 中国宏 观杠杆率提升 . 25 图表 42. 政府部门杠杆率被低估 . 25 图表 43. GDP 增速存下行压力 . 26 图表 44. PPI 增速下行， 投资增速创新低 . 26 图表 45. 中美贸易战持续升级 . 26 图表 46. 资管新规执行细则的重要变化 . 27 图表 47. 2018 年 上半年专项债发行规模较低 . 28 图表 48. 地方政府专项债发行文件的重要变化 . 28 图表 49. 资管新规及委贷新规加大非标穿透力度 . 29 附录图表 50. 报告中提及上市公司估值表 . 30 2018 年 8 月 20 日 地方政府债务 专题报告 5 摘要 ： 随着去杠杆推进，今年以来债务违约事件明显增多，而此前兵团六师债券的技术性违约事件更使市场担心地方政府债务系统性风险的发生。在国内下半年经济存不确定性情况下，投资者对银行资产质量问题担忧加剧。本篇报告通过回溯过去十多年来地方政府债务的发展与现状，对其未来的潜在风险敞口进行判断，探讨有效的化解及应对措施。我们认为，随着地方政府债务杠杆的提升，长期来看降杠杆存在必要性，但去化过程需要 把握好节奏，疏堵结合有序推进。 回溯： 监管 让步于经济稳增长 ，地方债务规模持续攀升 我们回溯过去十年地方政府债务发展历程，发现期间曾有两轮监管试图 剥离融资平台公司 的 政府融资职能， 控制债务规模发展速度，但由于地方政府依靠投资拉动经济 的冲动与地方财力有限 之间 的矛盾， 催生了大量规避监管的融资新模式（非标、 PPP、产业基金等），加大地方政府债务穿透难度，且监管实施的过程受限于融资平台“托底经济”作用。因此过去两轮地方政府债务监管作用甚微。2008 年以来，地方政府 债务 规模持续攀升（据测算 2017 年末约 44 万亿），政府杠 杆率（考虑平台融资）也快速提升至 2017 年末的 82%，超欧盟 60%警戒线。 现状：存量规模约 44 万亿，部分平台 偿债存压 真实的地方政府债务包括了显性的地方债以及隐性的融资平台债务，其中以平台为融资主体的债务规模主要包括城投债、银行表内贷款以及非标。我们对地方政府显隐性债务进行测算， 2017 年末地方政府债务余额约为 44 万亿。其中，地方政府债余额约 15 万亿，城投债 7 万亿，银行表内贷款约 7万亿，银行非标业务投向融资平台规模约 11 万亿，信托主动管理资金投向 平台约 4 万亿。从“现金流覆盖债务本息比例”来看平台的偿债能力 ，约有 60%的平台公司能够实现全覆盖或基本覆盖，但我们也注意到部分平台偿本付息能力较弱，如果出台政策对平台债务进行强制剥离，存在偿付困难的平台极有 可能 发生信用风险。 应对：去杠杆更需控风险，疏堵结合有序推进 随着 地方政府债务高筑及政府部门 杠杆率 的不断提升 （ 从 2013H 50%提升至 2017 年 82%）， 地方政府债务风险存在去化的必要性 。 但由于债务存量规模庞大 ，且下半年宏观经济不确定性加大，去化的过程需要把握好节奏。我们认为去杠杆应注重“疏堵结合”：首先需要推进地方政府债务隐性融资的显性化， 强化 非标投资穿透。 但 更重要的是为存量债务处臵提供思路 ，监管 应 实行 新老划断 ，允许存量业务的续作， 在此基础上支持存量债务的平稳 退出 ，可采用 增加 地方债臵换规模 、 适当延长融资平台还债期限 等方式 。 从近期政策释放的积极信号来看，融资平台偿债压力将有缓解。 投资建议 在资管新规执行细则对非标监管进行适当的放松情况下，我们认为融资平台风险底线明确，夯实板块底部根基。目前银行板块估值对应 18 年 0.81xPB，估值接近过去四年的中枢水平（ 0.85x），我们测算目前行业估值隐含不良率接近 12%，反应市场对于银行资产质量的悲观预期较为充分，短期体现防 御配臵价值。从中长期来看，行业基本面整体稳健，资产质量压力可控， ROE 依然能够维持在12%-13%区间，绝对收益确定性较强，后续仍需关注政策落地情况及中美贸易战进程。个股我们推荐业务稳健的大行和招行，边际改善显著的上海银行。 2018 年 8 月 20 日 地方政府债务 专题报告 6 风险提示 1、 经济下行导致资产质量恶化超预期 。 银行作为顺周期行业，行业发展与经济发展相关性强。宏观经济发展影响实体经济的经营以及盈利 状况，从而影响银行业的资产质量表现。如果经济超预期下行，银行业的资产质量存在恶化风险， 从而影响银行业的盈利能力。目前中美贸易摩擦持续，宏观经济存不确 定性，后续仍需密切关注经 济的动态变化。 2、金融监管超预期 。 2017 年以来银行业严监管持续，已实现对银行表内外业务监管的全覆盖，行业规模增长放缓、 “去杠杆 ”进程提速。同时，银监会和保监会合并将增强监管的统一性和协调性，提升监管有效性，各 类监管细则文件有望加速落地。如果严监管超预期趋严，行业的业务发展可能受限，从而影响净利 润增速。 3、 中美贸易战进一步升级。 8 月 2 日，特朗普政府表示，正在考虑对 2000 亿美元进口中国商品拟加征的关税税率从 10%提高至 25%。中美贸易战发展方向摇摆不定，进一步增加了投 资者对国内经济前景的担忧。 2018 年 8 月 20 日 地方政府债务 专题报告 7 一 、 回溯： 监管让步于经济稳增长 ，地方债务规模持续攀升 随着 地方政府债务 形势多样化 、 以 平台 为融资方的 债务规模 的快速扩张 ， 地方政府债务管控难度提升， 隐含 的 风险 也不断 加大，因此 过去 监管 也曾 陆续出台 政策 旨在防范系统性风险的发生 ， 但 成效甚微 ， 导致 地方政府债务规模持续攀升 。 2017 年以来，监管再次 重启 ，对 地方政府融资进行规范 。 1.1 过去十年地方政府债务监管 历程 梳理 通过梳理 ， 我们发现尽管在过去十年也曾有过地方政府债务监管 。 第一轮监管始于 2010 年， 地方政府在“四万亿”刺激后举债过 多， 为了避免地方政府财力的透支以及防范债务风险，监管发文规范融资平台贷款，禁止违规或变相担保。在表内贷款受限情况下，表外信贷兴起，银行借助非银通道向平台输送资金。第二轮监管于 2013 年开启，旨在控制新增平台债务规模以及将隐性债务显性化，但由于国内经济处于下行周期， 考虑到债务处臵对经济带来的负面影响，最后监管 有所 放松。在这样的背景下，地方政府债务形式更趋多元化、杠杆率不断提升 。 为了防范地方债务风险的发生， 2017年以来进入第三轮监管， 加大平台融资渠道穿透力度， 从 非标业务的资金方、通道方和融资方进行管制 ， 规范 平 台融资渠道 。 第一轮监管（ 2010-2011 年）：限制表内贷款，派生表外创新 4 万亿 投资计划 刺激 下， 融资 平台 无序扩张 。 针对 2008 年的金融危机，中央实施了 4 万亿投资计划以及扩张的财政政策。 2009 年，央行 、 原银监会下发的 关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见提出 ,“ 支持有条件的地方政府组建投融资平台 ， 发行企业债、中期票据等融资工具 ， 拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。” 。 在此背景下，融资平台公司大量涌现，相应的平台融资迅速增加， 投向平台的贷款 和城投债的规模均大幅增长。 图表 1.文件出 台支持地方债发行、鼓励融资平台组建 时间 事件 2008 年 9 月 国际金融危机爆发，国内经济受其影响经济增速快速回落。 2008 年 10 月 银行间市场交易商协会制定“六真原则”， 扩大城投债发行品种 。 2008 年 11 月 国务院常务会议提出为应对国际金融危机冲击，进一步扩大内需，促进经济增长， 推出“四万亿”刺激经济计划。 2008 年 12 月 国务院公布关于当前金融促进经济发展的若干意见（ 126 号文）， 扩大债券发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具 ，优先安排与基础设施、民生工 程、生态环境建设和灾后重建等相关的债券发行。 2009 年 3 月 财政部颁布 2009 年地方政府债券预算管理办法， 正式将地方政府债券发行提上日程 ， 2009年财政部将代发代办 2000 亿地方政府债。 2009 年 3 月 人民银行联合银监会公布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见（ 92 号文），鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府融资平台等多种方式， 支持有条件的地方政府组建融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。 2009 年 10 月 财政部发布关于加快落实中央扩大内需投资项目地方配套资金等有关问题的通知（ 631 号文）， 地方政府配套资金可利用政府融资平台通过市场机制筹措。 资料来源： 国务院、央行、原银监会、财政部、 银行间市场交易商协会 及中银证券 2018 年 8 月 20 日 地方政府债务 专题报告 8 图表 2.2009-2011 年城投债规模快增 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002007 2008 2009 2010 2011企业债 公司债 中期票据 定向工具( 亿元 )资料来源：万得数据及中银证券 产能过剩 ，隐含信用风险累积 。 在 2008 年 -2010 年间，大量涌现的地方政府融资平台 通过举债为地方经济和社会发展筹集资金，在基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用 ，经济增速回暖 。但与此同时，相应的问题也 接踵而来。一方面， 地方政府在 “ 四万亿 ” 刺激后举债过多，导致经济体中积累了大量过剩产能，促 使 监管层 对地方 政府 融资 行为 进行约束 ， 避免地方财政被透支 ；另一方面， 由于平台融资存政府信用背 书，银行对平台的贷款要求在一定程度上有所放松，隐性债务风险累积。 截至 2010 年末，由融资平台举借的地方政府性债务规模接近 5 万亿元，占地方政府性债务余额的 46%。虽然平台贷款属于商业化融资， 但或多或 少存在地方政府违规或变相提供的担保的情况，增加偿债风险，因此 融资平台 引起了监管部门的关注。 规范融资平台贷款 ，禁止违规或变相担保 。 2010-2011 年，多部分下发监管文件，规范地方政府融资平台债务，抑制了平台无序扩张的现象；同时还规范了银行对 融资 平台的贷款， 提升 融资平台贷款的风险权重、对平台贷款进行风险类别划分、 明确规定地方政府不能对平台违规或变相提供担保。 2018 年 8 月 20 日 地方政府债务 专题报告 9 图表 3.2010-2011 年多部门下发监管文件规范融资平台融资业务 时间 会议 /文件 部门 具体内容 2010 年 5 月 国务院常务会议 国务院 部署加强地方政府融资平台公司管理，要求抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务，分类清理规范地方政府已设立的融资平台公司 ，加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的放贷管理，坚决制止地方政府违规担保承诺行为。 2010 年 6 月 关于加强地方政府融资平台管理有关问题的通知（ 19 号文） 国务院 要求对融资平台公司债务按照分类管理、区别对待的原则，妥善处理债务偿还和在建项目后续融资问题， 对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还的融资平台公司，今后不得再承担融资任务 ；加强融资平台信贷管理，凡是没有稳定现金流作为还款来源的，不得发放贷款， 适当提高融资平台公司贷款的风险权重 ，按照不同情况严格进行贷款质量分类，严谨地方 政府提供违规隐性担保（包括应收账款质押等）。 2010 年 7 月 关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知（ 412 号文） 财政部、发改委、央行、原银监会 明确解释 19 号文的相关定义和要求，债务清理以 2010 年 6 月 30 日为时间截点实行“新老划断”， 以偿债资金 70%来源于财政性资金为限划分公益性债务 ，以偿债资金 70%来源于自身收益为限划分公益性平台，要求加强信贷管理，禁止注入公益性资产，坚决制止地方政府违规担保。 2010 年 8 月 关于地方政府融资平台贷款清查工作的通知（ 244号文） 原银监会 要求按照“全覆盖、部分覆盖、基本覆盖、无覆盖”的标准对平台贷 款划分风险类别。 2010 年 10 月 关于做好下一阶段地方政府融资平台贷款清查工作的通知（ 309 号文） 原银监会 要求监测公司类贷款，监督保全分离为公司类贷款、清理回收贷款处理情况，监控平台类贷款，确保存量贷款得到妥善处理， 严格监控新增贷款情况 。 2010 年 11 月 关于加强当前重点风险防范工作的通知（ 98 号文） 原银监会 要求抓紧做好地方政府融资平台贷款风险管控， 对地方政府融资平台贷款实施动态台账管理，按现金流覆盖 原则开展分类处臵工作 ，切实加强平台贷款押品、项目现金流和还贷条件以及资产分类、拨备计提的管理。 2010 年 11 月 关于进一步规范地方政府融资平台公司发行债券行为有关问题的通知（ 2881 号文） 发改委 收紧企业债发行条件，要求偿债资金来源 70%以上必须来自公司自身收益，公益类项目收入占比超过 30%的平台公司须提供本级政府债务余额和综合财力完整信息表， 禁止地方政府违规担保，公益性资产不得注入资本金。 2010 年 12 月 关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见（ 110号文） 原银监会 要求 对融资平台贷款 进行准确分类和动态调整 （正常类、关注类、次级类、可疑类和损失类），平台贷款的拨备率不得低于一般贷款拨备水平， 按现金流覆盖比例计算资本充足率贷款风险权重。 2011 年 3 月 关于切实做好 2011 年地方政府融资平台贷款风险监管工作的通知（ 34 号文） 原银监会 健全“名单制”管理系统，平台贷款审批权限统一收至总行，推出名单监管条件：一是符合“全覆盖”原则，二是符合“定性一致”原则，三是符合“三方签字”原则。 2011 年 6 月 关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知（ 1388 号文） 发改委 融资平 台公司发行企业债券应优先用于保障性住房建设 ，优先办理核准手续。 2011 年 6 月 关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的说明（ 191 号文） 原银监会 退出类平台按照商业化原则自主放贷， 对仍按平台管理的符合公路法项目、保障房、国务院重大项目、全覆盖且已完成整改四类可以新发贷款 ，对名单制以外融资平台、有地方政府担保承诺、以公益性资产抵债、以土地使用权证的土地抵押四类不准新发贷款，“四贷四不贷”适用于 2010 年 6 月 30 日之后新发放而非新增贷款。 资料来源： 国务院、央行、原银监会、发改委 及中银证券 受信贷管 制政策的影响，银行的表内信贷逐步收紧。 根据审计署报告， 2010 年底 地方政府债务中银行贷款占比约为 80%（预计融资平台有息债务中银行借款占比更高），而从 2013 年 6 月 末来看，地方政府债务中银行贷款占比约为 57%，因此融资平台债务中向银行借款的比重也有 所 下降。 表外信贷兴起 。 一些平台通过信托贷款、资管计划、融资租赁等方式变相融资， 尤其 是政信合作类产品大幅增加，信托成为银行资金变相流入 融资 平台的重要通道。 从表外融资规模来看， 政信合作产品的规模由 2011 年 2000 多亿快速发展至 到 2014 年 破 万亿 。 2018 年 8 月 20 日 地方政府债务 专题报告 10 图表 4.表外融资规模 扩 张加速 图表 5.政信合作加快 ( 10 ,00 0)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017委托 + 信托 + 未贴现承兑汇票（亿元）02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 02 0 1 0 - 0 9 2 0 1 1 - 0 3 2 0 1 1 - 0 9 2 0 1 2 - 0 3 2 0 1 2 - 0 9 2 0 1 3 - 0 3 2 0 1 3 - 0 9 2 0 1 4 - 0 3 2 0 1 4 - 0 9信托余额：政信合作（亿元）资料来源：万得数据及中银证券 资料来源： 信托业协会及中银证券 第二轮监管 （ 20132014 年）：规范 融资形式 ， 融资平台面临转型压力 表外信 贷难穿透，平台债务与 政府债务界限不清 ，监管出台规范融资形式 。 银行通过“通道业务”为地方融资平台提供资金， 而通道业务存在底层资产无法穿透、风险不可控等问题，因此 2013 年 中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（ 8 号文）出台整顿银行的通道业务。此外， 尽管此前 相关文件明确 规定 禁止政府对平台债务进行担保和承诺， 但实际上地方平台仍然通过地方政府或财政出具承诺函、安慰函、人大决议等形式获得了政府隐性担保 ， 平台债务和地方政府债务的边界模糊不清 ，因此 2014 年 43 号文和 新预算法 相继 落地 ， 对地方政府债务进行规范管理 。 2014 年 10 月国务院发布关于加强地方政府性债务管理的意见（ 43 号文），要求政府债务融资主体仅为政府及其部门，不得通过企事业 等 单位举债，并特别强调“剥离融资平台政府融资功能”以及“融资平台公司不得新增政府债务”， 同时地方政府债务的融资渠道仅限于政府债券（一般债券和专项债券）、 PPP 和规范的或有债务。