风电&光伏2018年中报总结：结构分化加剧，行业周期中发掘亮点.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 行业深度 |电气设备 证券研究报告 Tabl e_Title 风电 &光伏 2018 年中报总结 结构分化加剧，行业周期中发掘亮点 Table_Summary 核心观点 ： 风电行业盈利改善，龙头表现亮眼 风电行业板块上市公司 2018 年上半年实现营业收入 2,511,475.82 万元，同比增长 5.80%，其中金风科技实现营业收入 1,102,976.19 万元，同比增长 12.10%，行业龙头增长快于行业整体增速；实现归属上市公司股东的净利润 251,627.72 万元，同比增长 9.05%，其中金风科技实现归属上市公司股东的净利润 152,997.86 万元，同比增长 35.05%，行业净利润增长要快于收入的增长，龙头表现亦如此。 光伏行业增速放缓，龙头市占率提升 光伏板块上市公司 2018 年上半年实现营业收入 5,590,863.00 万元，同比增长 13.21%，其中隆基股份实现营业收入 1,000,197.27 万元，同比增长 59.36%；实现归属上市公司股东的净利润 396,399.94 万元，同比增长 9.22%，其中隆基股份实现归属上市公司股东的净利润 130,698.48万元，同比增长 5.73%。利润增长慢于收入增长，主要是由于成本下降速度慢于价格下降速度和费用增加所致。 风电限电改善，装 机复苏 根据中电联数据，上半年新增风电并网装机 7.53GW，同比增长 25.3%；同时国内弃风限电改善改善明显，上半年弃风率 8.7%，同比改善约 5 个百分点，风电运营商的发电量获得了明显的提升，装机逐渐复苏，从而推动了风电行业业绩的增长。 光伏短期承压，结构仍有亮点 光伏 531 政策的出台使得行业短期承受一定的压力，产业链价格出现了明显的下滑，但结构中仍有亮点。中国光伏协会的数据显示， 2018 年上半年国内新增光伏装机 24.3GW，和去年同期的 24.4GW 相比，基本持平。单晶产品的产量占比明显上升，硅片产量中，单晶 硅片已经占据 52.7%；电池片产量中，单晶电池片占据 41%。 行业观点和重点推荐 在风电行业逐渐复苏的情况下，我们重点关注港股风电运营商，重点关注金风科技、天顺风能等龙头企业。光伏行业，我们重点关注隆基股份，通威股份和胶膜龙头等。 风险提示 政策不及预期，不能有效的解决补贴拖欠的问题，影响未来装机增速；产业链价格承压，给盈利造成影响。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-09-05 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Author 分析师： 华鹏伟 S0260517030001 010-59136752 huapengweigf 分析师： 陈子坤 S0260513080001 010-59136752 chenzikungf Tabl e_Report 相关研究： 新能源汽车行业 :深圳地补方案出台，继续支持新能源车发展 2018-09-02 工控 &电力设备 8月刊 :工信部五方面促进制造业高质量发展，乌东德柔直启动招标 2018-08-14 新能源汽车 7 月刊 :抢装后产销转淡，新车型上量显著 2018-08-05 Table_Contacter -4 0 %-2 4 %-8 %8%2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 8电气设备 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 行业深度 |电气设备 目录索引 行业观点和重要说明 . 4 风电行业复苏 ，板块盈利改善 . 5 营收增长恢复 ， 成本略有压力 . 5 行业 ROE 下降，龙头 ROE 提升 . 6 负债率稳定，现金流有压力 . 6 限电改善，装机 恢复 . 7 上半年限电和并网装机明显改善 . 7 风电行业复苏 ， 带动业绩增长 . 8 光伏行业结构分化 ， 短期承压 . 8 营收增速放缓，龙头依然强势 . 8 行业 ROE 下降， 短期承压 . 10 负债率保持稳定 ， 现金流改善明显 . 10 光伏上半年新增装机持平 ， 下半年面临压力 . 11 光伏上半年新增装机持平 ， 龙头份额增长 . 11 装机预期和短期产业链价格情况 . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 行业深度 |电气设备 图表索引 图 1：风电行业 2018H1 营收情况（单位：万元） . 5 图 2：风电行业 2018H1 成本情况（单位：万元） . 5 图 3：风电行业 2018H1 应收账款（单位：万元） . 5 图 4：风电行业 2018H1 存货情况（单位：万元） . 5 图 5：风电行业 2018H1 毛利率（单位： %） . 6 图 6：风电行业 2018H1 归母净利润（单位：万元） . 6 图 7：风电行业 ROE 情况（单位： %） . 6 图 8：风电行业 2018H1 资产负债率情况（单位： %） . 7 图 9：风电行业 2018H1 经营性现金流净额情况（单位：万元） . 7 图 10：国内风电限电率情况（单位： %） . 8 图 11：国内风电上半年装机情况（单位： GW） . 8 图 12：国内风电行业新增装机和预测（单位： GW） . 8 图 13：光伏行业 2018H1 营业收入（单位：万元） . 9 图 14：光伏行业 2018H1 营业成本（单位：万元） . 9 图 15：光伏行业 2018H1 应收账款（单位：万元） . 9 图 16：光伏行业 2018H1 存货情况（单位：万元） . 9 图 17：光伏行业 2018H1 毛利率（单位： %） . 10 图 18：光伏行业 2018H1 归母净利润（单位：万元） . 10 图 19：光伏行业 ROE 情况（单位： %） . 10 图 20：光伏行业 2018H1 资产负债率情况（单位： %） . 11 图 21：风电行业 2018H1 经营性现金流净额情况（单位：万元） . 11 图 22：国内新增光伏装机情况（单位： GW） . 12 图 23：龙头企业产品价格的变化情况（单位：元 /片） . 12 表 1：全球主要国家光伏装机和预测（ GW） . 13 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 14 行业深度 |电气设备 行业观点和重要说明 我们以中信证券行业分类为基础筛选标的。在风电行业中，我们剔除 ST锐电、金通灵等标的，其中前者最近几年经营存在异常，财务数据波动较大，后者主营业务较为分散不能有效的反映风电行业的情况；在光伏行业中，我们剔除 芯能科技等次新股，从而更好的从五年的时间来对比行业的发展情况，在某些年份剔除协鑫集成、易成新能等公司的数据，公司在某些年份存在经营异常值。 我们首先对风电和光伏行业 2018年上半年的行业财务数据进行分析，重点提炼出行业龙头的情况，并对行业龙头和行业整体的情况进行对比分析；然后对行业发展的基本面情况进行描述，从而有效的折射出行业财务数据变化背后的原因；最后对行业下半年的发展进行展望和提出针对性的 投资 建议。 风电行业板块上市公司 2018年 上半年实现营业收入 2,511,475.82万元，同比增长 5.80%，其中金风科技实现营业收入 1,102,976.19万元，同比增长 12.10%，行业龙头增长快于行业整体增速；实现归属上市公司股东的净利润 251,627.72万元，同比增长 9.05%，其中金风科技实现归属上市公司股东的净利润 152,997.86万元，同比增长 35.05%，行业净利润增长要快于收入的增长，龙头表现亦如此。 根据中电联 数据， 上半年新增风电并网装机 7.53GW，同比增长 25.3%；同时国内弃风限电改善改善明显，上半年弃风率 8.7%，同比改善约 5个百分点，风电运营商的发电量获得了明显的提升，从而推动了 风电行业业绩的增长。同时，由于钢铁等大宗商品上半年价格依然高位，部分零部件厂商的成本压力较大，盈利增长相对有限。对于全年，我们认为 2018年新增风电装机将达到 22-25GW，和 2017年的新增装机约 19GW相比改善明显，同时国家发改委也明确规定 2018-2020年限电率分别达到 10%、 8%和 5%的水平，限电改善趋势明确。在风电行业 逐渐复苏的情况下，我们重点关注港股风电运营商，重点 关注金风科技、天顺风能等龙头企业。 光伏板块上市公司 2018年上半年实现营业收入 5,590,863.00万元，同比增长13.21%，其中隆基股份实现营业收入 1,000,197.27万元，同比增长 59.36%；实现归属上市公司股东的净利润 396,399.94万元，同比增 长 9.22%，其中隆基股份实现归属上市公司股东的净利润 130,698.48万元，同比增长 5.73%。利润增长慢于收入增长， 主要 是由于 成本下降速度慢于价格下降速度和费用增加所致。 中国光伏协会的 数据显示， 2018年上半年国内新增光伏装机 24.3GW，和去年同期的 24.4GW相比，基本持平。龙头公司营业收入的 大幅 增长一方面来自于内部业务结构的变化，另一方面来自于市场份额的扩张。 光伏 “531”政策的出台通过限规模和降补贴的方式给行业造成了冲击，产业链价格在政策出台之后出现了明显的下滑 ，在经历去库存的阶段后，行业进 入比拼现金流和产能利用率的阶段，我们需要去跟踪寻找龙头企业毛利率和 ROE见底的时间点。我们预计 2018年国内新增光伏装机35-40GW，全球新增光伏装机约 90GW，随着技术的不断进步和成本的持续下降，全球新增光伏装机在经历低谷后也将逐渐恢复， 而在产能不断出清的情况下，产业链也将迎来盈利的改善。我们重点 关注单晶龙头隆基股份、硅料龙头通威股份，胶膜龙头等。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 14 行业深度 |电气设备 风电行业复苏 ， 板块盈利改善 营收增长恢复 ， 成本略有压力 2018年上半年，风电行业上市公司实现营业收入 2,511,475.82万元，同比增长5.80%，其中金风科技实现营业收入 1,102,976.19万元，同比增长 12.10%，行业龙头增长快于行业整体增速；行业营业成本 1,730,831.32万元，同比增长 6.65%，金风科技营业成本 759,039.31万元，同比增长 13.80%，行业和龙头公司的成本增长略高于营收的增长。 图 1： 风电行业 2018H1营收 情况（ 单位 ：万元） 图 2： 风电行业 2018H1成本情况（ 单位 ：万元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 风电行业 2018年上半年营收账款 3,822,217.01万元 ，同比增长 13.90%，金风科技上半年应收账款 1,891,999.69万元 ， 同比增长 17.38%，行业龙头的应收账款增长要快于行业的平均增长，一方面来自于风机销售增加和营业收入的增长，另一方面限电改善发电量增长后但 补贴自己发放不到位造成的。 2018年上半年，风电行业存货规模 1,257,714.42万元 ， 同比增长 11.54%，金风科技存货规模为 366,394.09万元 ，同比下降 8.06%， 显示了公司在存货管理方面优秀的能力。 图 3： 风电行业 2018H1应收账款 （单位：万元） 图 4： 风电行业 2018H1存货情况（单位：万元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2018年上半年 ，风电行业的平均毛利率水平为 27.76%，和去年同期的 31.61%相比，下滑约 4个百分点，其中运营厂商和设备厂商的毛利率出现了分化。因为限电的改善，风电运营商的毛利率出现上涨，而由于大宗商品的涨价和价格的下降，风电机组零部件厂商的毛利率同比出现下滑。而金风科技的毛利率为 31.18%，同比下降约 1个百分点，毛利率的变化的原因也如上述阐述。 行业实现归母净利润251,627.72万元，同比增长 9.05%，金风科技实现归母净利润 152,997.86万元，同-20%0%20%40%60%80%100%120%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 金风科技 行业同比 金风同比 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 金风科技 行业同比 金风同比 -10%0%10%20%30%40%50%60%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 金风科技 行业同比 金风同比 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 金风科技 行业同比 金风同比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 14 行业深度 |电气设备 比增长 35.05%，行业龙头的增长要快于行业平均增长，市场份额有向龙头企业进一步集中的趋势。 图 5： 风电行业 2018H1毛利率（单位： %） 图 6： 风电行业 2018H1归母净利润 （单位：万元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 行业 ROE 下降，龙头 ROE 提升 2018年上半年，风电行业的为 2.12%，同比下滑 0.83个百分点，主要是大宗商品涨价的影响。过去两年来，风电行业整体的 ROE水平一直处在下降的趋势中，一方面是行业装机和产品价格的影响， 另外一方面是大宗商品涨价引起的。从金风科技的情况来看，公司的 ROE为 6.70%，同比大幅提升约 2个点，主要得益于公司上半年盈利的大幅增长 和杠杆率的提升 ，上半年实现归母净利润 152,997.86万元 ， 同比增长 35.05%， 负债率提升约 1个点至 68.08%， 龙头公司的表现要优于行业。 图 7： 风电行业 ROE情况（单位： %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 负债率稳定 ， 现金流有压力 2018年上半年，风电行业 资产负债率为 49.82%，同比增加 3.12个百分点，资产负债率保持稳定，其中金风科技的负债率为 68.08%，同比增加约 1个百分点。龙头公司的杠杆率高于行业，主要是因为金风科技 加大了对风电场的拓展，目前风电场开发的资本金和银行贷款的比例一般为 2:8或 3:7，在一定程度上推升了公司整体的资产负债率水平。 10%15%20%25%30%35%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 金风科技 -50%0%50%100%150%200%250%300%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 金风科技 行业增速 金风增速 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 金风科技 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 14 行业深度 |电气设备 图 8： 风电行业 2018H1资产负债率情况（单位： %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 从现金流情况来看 ，上半年风电行业的经营性现金流净额为 106,735.09万元，同比下降 37.21%，金风科技的现金流量净额为 268,116.20万元 ，同比下降 72.81%。行业和龙头公司的现金流的压力主要原因是，虽然限电出现了大幅的改善，但是 补贴发放不及时。同时，风电行业复苏明显，金风科技的预付 账款 也从去年同期的89,435.12万元增加至 132,265.21万元，同比增长啊 47.89%。 图 9： 风电行业 2018H1经营性现金流净额情况 （单位： 万元 ） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 限电改善，装机恢复 上半年限电和并网装机明显改善 2018年上半年 ， 风电行业复苏明显 ， 主要表现为限电改善明显和装机的复苏 。国家能源局数据显示， 2018年 上半年 全国 弃风电量 182亿千瓦时，同比减少 53亿千瓦时，弃风率是 8.7%，同比下降 5个百分点。弃光电量 30亿千瓦时，同比下降 3.2个百分点。上半年，有 18个省没有弃风限电，另有 9个省弃风率在 5%以下，弃风率超过 5%的只有内蒙古，吉林，甘肃和新疆 4省；有 22个省没有弃光限电，另有 6个省弃光率在 5%以下，弃光率超过 5%只有甘肃，新疆和陕西 3省。 20%30%40%50%60%70%80%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 金风科技 -350,000-300,000-250,000-200,000-150,000-100,000-50,000050,000100,000150,000200,0002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 金风科技 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 14 行业深度 |电气设备 中电联发布的 2018年 1-6月电力工业运行情况显示，上半年新增风电并网装机约7.53GW，同比增长 25.3%，其中 6月份单月新增 1.23GW。上半年风电可利用小时数1143小时，同比增加 159小时，同比增长 16.2%。显示出良好的复苏趋势。 图 10： 国内 风电限电率情况（单位： %） 图 11： 国内风电上半年装机情况 （单位： GW） 数据来源： 国家能源局， 广发证券发展研究中心 数据来源： 国家能源局，中电联， 广发证券发展研究中心 风电行业复苏 ， 带动业绩增长 从 2018年上半年的情况看，风电行业 表现出明确的复苏趋势。我们认为 2018年新增风电装机将达到 22-25GW， 和 2017年的新增装机约 19GW相比改善明显，同时国家发改委也明确规定 2018-2020年限电率分别达到 10%、 8%和 5%的 水平，限电改善趋势明确。在风电行业逐渐复苏的情况下，我们重点关注港股风电运营商，重点关注金风科技、天顺风能等龙头企业。 图 12： 国内风电行业新增装机和预测（单位： GW） 数据来源： CWEA， 广发证券发展研究中心 光伏行业结构分化 ， 短期承压 营收增速放缓 ， 龙头依然强势 2018年上半年，光伏行业实现营业收入 5,590,863.00万元，同比增加 13.21%，增速和去年同期的 20.96%相比有所放缓，一方面是因为上半年新增装机 24.3GW同比基本持平，另一方面市场份额向已经上市的龙头企业进行集中。隆基 股份上半年10% 12% 17% 11% 8% 15% 17% 12% 8.7% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%6.32 9.16 7.74 6.01 7.53 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456789102014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1-50%0%50%100%150%200%05101520253035新增装机容量 (GW) 同比增速 (%) 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 14 行业深度 |电气设备 实现营业收入 1,000,197.29万元 ， 同比增加 59.36%，大幅高于光伏行业的平均增速，主要是因为市场份额在向龙头企业集中，同时公司加大了在组件方面的出货，上半年公司硅片出货 15.44亿片，同比增加 77.88%，组件出货量 3.23GW，同比增加47.71%。 上半年 ， 光伏行业营业成本 4,447,246.10万元 ， 同比增加 14.04%，隆基股份营业成本 773,945.46万元 ， 同比增加 90.04%。主要原因是公司产能的持续增长折旧增加，同时为了扩张市场份额，公司的三项费用有所增加。 图 13： 光伏行业 2018H1营业收入 （单位：万元） 图 14： 光伏行业 2018H1营业成本（单位：万元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 光伏行业 2018年上半年的营收账款规模 3,059,515.59万元，同比增加 5.75%，其中隆基股份的营收账款规模 448,624.43万元，同比增加 37.52%，应收账款的增长速度要慢于收入的增长速度，显示了行业对于回款和行业风险的重视程度。上半年，行业存货 2,000,676.57万元，同比增加 26.88%，其中隆基股份存货 457,199.20万元，同比增加 192.70%，光伏政策的影响和龙头企业的扩产节奏在一定程度上推高了库存量。 图 15： 光伏行业 2018H1应收账款（单位：万元） 图 16： 光伏行业 2018H1存货情况 （单位：万元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 光伏行业 2018年上半年毛利率 22.22%，同比仍保持平稳，主要原因是部分企业光伏电站规模的扩张。而对于制造业来说，因为产能过剩和价格的下降，毛利率下滑比较厉害，其中单晶龙头隆基股份的毛利率从去年同期的 35.11%下降到现在的22.62%，胶膜龙头 福斯特 的毛利率从去年同期的 21.42%下降到现在的 19.75%。 上半年 ， 光伏 行业归母净利润 396,399.94万元，同比增加 9.22%，增长主要来自于行业装机保持平稳和市场份额向上市公司等龙头企业集中。其中，隆基股份归母净利润为 130,698.48万元，同比增加 5.73%。公司的利润总额占到全部光伏上市公司利润总额的约三分之一，但公司的利润增长不及收入增长，主要原因是产品价-50%0%50%100%150%200%250%300%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 隆基股份 行业同比 隆基同比 -50%0%50%100%150%200%250%300%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 隆基股份 行业同比 隆基同比 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 隆基股份 行业同比 隆基同比 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 隆基股份 行业同比 隆基股份 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 14 行业深度 |电气设备 格的下降和三项费用的增加。 图 17： 光伏行业 2018H1毛利率（单位： %） 图 18： 光伏行业 2018H1归母净利润（单位：万元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 行业 ROE 下降， 短期承压 2018年上半年，光伏行业的 ROE出现了一定程度的下滑，从去年同期的 4.67%下降到今年的 3.79%， ROE下降的最主要的原因是产品价格下降带来的利润增速下降。隆基股份上半年的 ROE为 8.91%，依然居于行业领先地位，但是同比下滑超过 2个百分点至 8.91%，主要原因还是产品价格的下降。去年上半年单晶硅片的价格在 6元 /片（税前）， 2018年上半年单晶硅片的价格已经下降到 4.45元 /片（税前）。 图 19： 光伏 行业 ROE情况（单位： %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 负债率保持稳定 ， 现金流改善明显 2018年上半年，光伏行业资产负债率为 51.41%，同比增长 1.32个百分点，其中隆基股份的资产负债率 59.60%，同比增长 1.14个百分点。光伏行业和龙头上市公司的资产负债率保持稳定 。 其中，大部分制造企业的资产负债率稳定在 50-60%这样的区间 ， 在行业遇到较大变动时 ， 龙头公司可以通过健康的资产负债表抵御风险 ， 同时为后续的扩张奠定基础 。 制造业中 ， 资产负债率一直保持较低水平的是福斯特 ， 2018年上半年公司的资产负债率仅为 16.65%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 隆基股份 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%0100,000200,000300,000400,000500,0002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 隆基股份 行业同比 隆基同比 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业 隆基股份