风电行业2018年半年报综述：产业链盈利分化，关注整机与零部件环节.pdf

产业链盈利分化，关注 整机与 零部件 环节 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 行业 深度 所属行业 能源 /新能源 行业评级 增持 报告 时间 2018/9/9 分析师 孙灿 证书编号： S1100517100001 021-68595107 ssuncancczq 联系人 赵旭 证书编号 ： S1100117090010 010-66495941 Zhaoxucczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交 子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 风电行业 2018 年 半 年 报 综述 （ 20180909） 核心观点 2018 年上半年新增装机与利用小时同比改善 ，新增装机反转趋势确立 根据能源局发布的并网数据， 2018 年上半年我国风电新增并网装机容量达7.94GW，同比增长 25%，累计并网容量约为 172GW； 风电发电量为 1917 亿千瓦时，同比增长 28.60%；利用小时数同比增长 159 小时至 1143 小时； 弃风限电情况延续 2017 年的改善态势， 其中吉林省弃风率 为 6.1%，已降至警戒线以下，甘肃省为 20.5%，略高于警戒线 0.5 个百分点， 预计 2018 年吉林与 甘肃弃风率将下 降至 20%以下，装机禁令大概率解除。 从以往装机数据来看，三、四季度为装机旺季，预计 2018 年全年装机约为 22-25GW，风电新增装机反转趋势已确立 。 风电产业链盈利分化加剧 根据我们的统计，风电 上市公司 2018 上半年营业收入为 621 亿元，同比增长8.46%；归属母公司所有者净利润 103 亿元，同比增长 8.04%，各环节盈利分化加剧：（ 1） 受弃风率下降影响， 风电运营商收入同比增长 18.47%至 318 亿元，归属母公司所有者净利润同比增长约 30.04%至 79 亿元 ；（ 2） 整机制造商营业收入 为 149.61 亿元，同比减少 2.44%， 增速较 2017 年同期 提高 7.37 个百分点 ， 归属母公司所有者净利润 13.24 亿元，同比减少 17.03%。 剔除 ST锐电 ，三家整机制造商归属母公司所有者净利润同比增长 13.58%；（ 3）受原材料价格上涨的影响，零部件制造企业盈利下滑，其中 风塔制造企业营业收入同比增长 8.46%至 28.79 亿元，归属母公司所有者净利润同比下降 25.82%至 3.04 亿元。 除风塔外 零部件企业营业收入同比增长 0.29%至 124.89 亿元，归属母公司所有者净利润同比减少 44.47%至 8.36 亿元 。 关注整机与零部件 环节 受制于整机招标价格下行， 2018 年上半年装机增长的利好尚未反映在利润端。在平价上网的目标下，整机招标价格承压，但继续大幅下降的可能性较小， 下半年为开工旺季，预计新增装机放量将部分对冲招标价格下降的不利影响。中短期来看，在招标价格下降的背景下 ，整机龙头企业可凭借技术进步与成本控制能力获得更多的市场份额；长期来看，竞争性配置实施后，预计开发商关注点将由 初始投资向 LCOE 转化，整机龙头竞争力将进一步显现。 目前整机与零部件 龙头估值处于历史底部， 在 2018-2020 年 风电新一轮景气周期 开启之时 ，建议适时 布局整机与零部件龙头企业，相关标的：金风科技、天顺风能 。 风险提 示 ： 风电新增装机不达预期 、 原料价格大幅上涨 ， 弃风率反弹 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/23 正文 目录 一、 2018 年上半年新增装机与利用小时同比改善 . 5 1.1 2018 年上半年新增并网容量同比增长 25% . 5 1.2 消纳持续改善，利用小时数提升 . 5 1.3 吉林、甘肃有望解除装机禁令 . 6 二、风电产业链盈利分化加剧 . 6 2.1 收入与归属母公司所有者净利润小幅增长，盈利分化显著 . 6 2.2 运营商：弃风率下降改善运营商经营状况 . 8 2.3 整机：格局向好，关注龙头 . 10 整机招标价格降幅缩窄 . 11 格局向好，龙头竞争优势有望持续扩大 . 12 2.4 风 塔：原材料价格上涨致风塔企业增收不增利 . 13 2.5 除风塔外其他零部件：原材料价格上行，利润大幅下降 . 15 三、 2018 年新增装机反转趋势确立，关注整机与零部 件 . 17 3.1 弃风率下降利好运营商，预计行业景气度将向制造环节传导 . 17 3.2 金风科技（ 002202）：厉兵秣马，风机龙头乘风起航 . 20 3.3 天顺风能（ 002531）：风塔夯实发展基础，协同布局打开增长空间 . 20 风险提示 . 22 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/23 图表目录 图 1： 2018 年上半年新增并网装机 7.94GW . 5 图 2： 2018 年上半年累计并网装机 172GW . 5 图 3： 上半年风电发电量 1917 亿千瓦时 . 5 图 4： 上半年风电利用小时数为 1143 小时 . 5 图 5： 吉林、甘肃装机禁令有望于 2019 年解除 . 6 图 6： 2018 年上半年营业收入 621 亿元 . 7 图 7： 上半年营业收入同比增长 8.46% . 7 图 8： 2018 年上半年归属母公司所有者净利润 103 亿元 . 7 图 9： 2018 年上半年归属母公司所有者净利润同比增长 7.04% . 7 图 10： 除运营商外，收入同比减少 0.37% . 8 图 11： 除运营商外，归属母公司净利润同比减少约 30% . 8 图 12： 运营商收入同比增长 18.47% . 8 图 13： 运营商归属母公司所有者净利润同比增长约 30.04% . 8 图 14： 多数运营商 2018 年上半年运营商流动比率提升 . 9 图 15： 多数运营商 2018 年上半年运营商速动比率提升 . 9 图 16： 2018 年上半年运营商资产负债率持稳 . 9 图 17： 2018 年上半年部分运营商资产收益率改善 . 9 图 18： 资产规模前四运营商收入同比增长 17.47% . 10 图 19： 资产规模前四运营商归属母公司所有者净利润 同比增长约 29.46% . 10 图 20： 整机企业上半年营 业收入 149.61 亿元 . 11 图 21： 整机企业 2018 年上半年收入同比减少 2.44% . 11 图 22： 整机企业 2018 年上半年归属母公司所有者净利润 13.24 亿元 . 11 图 23： 整机企业 2018 年上半年归属母公司所有者净利润同比减少 17.03% . 11 图 24： 整机招标价格 企稳 . 12 图 25： 整机格局向好，新增装占比向头部企业集中 . 12 图 26： 风塔企业 2018 年上半年营业收入 28.79 亿元 . 13 图 27： 风塔企业上半年营业收入同比增长 8.46% . 13 图 28： 风塔企业 2018 年上半年归属母公司所 有者净利润 3.04 亿元 . 14 图 29： 风塔企业 2018 年上半年归属母公司所有者净利润同比减少 25.82% . 14 图 30： 风塔产品毛利率均值下滑 . 14 图 31： 钢材价格指数持续上行 . 15 图 32： 除风塔外其他零部件企业 2018 年上半年营业收入 124.89 亿元 . 16 图 33： 除风塔外其他零部件企业上半年营业收入同比 增长 0.29% . 16 图 34： 除风塔外其他零部件企业 2018 年上半年归属母公司所有者净利润 8.36 亿元 . 16 图 35： 除风塔外其他零部件企业 2018 年上半年归母净利润同比减少 44.47% . 16 图 36： 上证综指与风电指数走势 . 19 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/23 表 格 目录 表格 1. 川财证券风电行业股票池 24 家企业分类 . 6 表格 2. 风电运营商 2018 年上半年年营业收入及归属母公司所有者净利 润 . 10 表格 3. 整机制造商 2018 年上半年营业收入及归属母公司所有者净利润 . 13 表格 4. 风塔企业 2018 年上半年营收及归属母公司所有者净利润 . 15 表格 5. 零部件企业 2017 年营收及归属母公司所有者净利润 . 16 表格 6. 风电行业 2017/2018 年上半年营收及归属母公司所有者净利润情况 . 18 表格 7. 2017 年、 2018 年 1-8 月风电企业涨跌幅情况 . 19 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/23 一、 2018 年上半年 新增装机 与 利用小时 同比 改善 1.1 2018 年 上半年 新增并网 容量 同比增长 25% 根据能源局 发布的并网 数据 ， 2018 年 上半年 我国风电新增并网装机 容量达7.94GW，同比增长 25%， 累计并网容量 约为 172GW。 从 以往装机 数据来看 ，三、四季度为装机旺季，预计 2018 年全年装机约为 22-25GW，风电新增装机反转趋势已确立。 图 1： 2018 年 上半年 新增并网装机 7.94GW 图 2： 2018 年 上半年 累计并网装机 172GW 资料来源： 国家能源局， 川财证券研究所 资料来源： 国家能源局， 川财证券研究所 1.2 消纳持续改善，利用小时数提升 2018 年 上半年 风电发电量 为 1917 亿千瓦时，同比增长 28.60%；利用小时数同比增长 159 小时至 1143 小时， 弃风限电情况延续 2017 年的改善态势 。 图 3： 上半年 风电发电量 1917 亿千瓦时 图 4： 上半 年 风电 利用小时 数为 1143 小时 资料来源： CWEA， 川财证券研究所 资料来源： CWEA， 川财证券研究所 7 . 9 4-1 0 0 %-5 0 %0%50%1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %051015202530352007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018H新增并网容量（ GW ） 新增并网容量同比增速1 7 1 . 6 10%20%40%60%80%1 0 0 %1 2 0 %0204060801001201401601802002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018H累计并网容量（ GW ） 累计并网容量同比增速19170%5%10%15%20%25%30%35%05001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 02013年2014年2015年2016年2017年2018H发电量（亿千瓦时） 同比增速1143- 1 0 %-5 %0%5%10%15%05001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 02013年2014年2015年2016年2017年2018H利用小时 同比增速川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/23 1.3 吉林、甘肃有望解除装机禁令 2018 年上半年全国弃风率为 8.7%，延续 2017 年改善态势。其中吉林省弃风率为 6.1%，已降至警戒线以下，甘肃省为 20.5%， 略高于警戒线 0.5 个百分点。我们预计 2018 年吉林与甘肃弃风率有望降至 20%以下，装机禁令大概率解除。 图 5： 吉林、甘肃 装机禁令有望于 2019 年解除 资料来 源：金风科技 , 川财证券研究所 二、 风电 产业链盈利分化 加剧 2.1 收入 与 归属母公司所有者净利润 小幅增长，盈利分化显著 川财证券风电行业股票池 共有 24 家 相关上市企业，按主营业务 分类，其中 4家为整机企业 ， 4 家为风塔企业 ， 8 家零部件制造企业 ， 8 家为风电 运营商 。以上四类企业处于不同产业链环节，因此盈利水平及影响因素有所差别。 表格 1. 川财证券风电行业 股票池 24 家企业分类 细分行业 代码 简称 细分行业 代码 简称 整机 002202 金风科技 风塔 002531 天顺风能 整机 601558 ST 锐电 风塔 300129 泰胜风能 整机 600416 湘电股份 风塔 300569 天能重工 整机 600290 华仪电气 风塔 002487 大金重工 风 电运营商 600163 中闽能源 零部件 300443 金雷风电 0%10%20%30%40%50%全国 河北 山西 内蒙古 辽宁 吉林 黑龙江 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆 云南2016 年 2017 年 2 0 1 8 H20% 警戒线川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/23 风 电运营商 000862 银星能源 零部件 300185 通裕重工 风 电运营商 601016 节能风电 零部件 603218 日月股份 风 电运营商 0958.HK 华能新能源 零部件 601218 吉鑫科技 风 电运营商 0916.HK 龙源电力 零部件 603507 振江股份 风 电运营商 0956.HK 新天绿色能源 零部件 603063 禾望电气 风 电运营商 1798.HK 大唐新能源 零部件 0658.HK 中国高速传动 风 电运营商 0182.HK 协和新能源 零部件 002080 中材科技 资料来源： Wind, 川财证券研究所 川财证券风电行业 股票池内 24 家 上市公司 2018 上半年 24 家 公司 营业收入 为621 亿元 （ 2017 年全年为 1248 亿元） ，同比增长 8.46%；归属母公司所有者净利润 103.25 亿元 （ 2017 年全年为 152 亿元） ，同比增长 8.04%。 图 6： 2018 年上半年 营业收入 621 亿元 图 7： 上半年营业收入 同比增长 8.46% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 8： 2018 年 上半年 归属母公司所有者净利润 103 亿元 图 9： 2018 年上半年归属母公司所有者净利润同比增长 7.04% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 1 , 2 4 86210%5%10%15%20%25%02004006008001 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 02012年2013年2014年2015年2016年2017年2018H收入总计（亿元）（左轴） 收入同比增速（右轴）6218 . 4 6 %0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007002012H2013H2014H2015H2016H2017H2018H收入总计（亿元）（左轴） 收入同比增速（右轴）1 0 3 . 2 5-2 0 0 %-1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 0 %3 0 0 %4 0 0 %5 0 0 %6 0 0 %7 0 0 %0204060801001201401602012年2013年2014年2015年2016年2017年2018H归属母公司所有者净利润总计（亿元）（左轴）归属母公司所有者净利润同比增速（右轴）1 0 3 . 2 58 . 0 4 %-4 0 %-2 0 %0%20%40%60%80%1 0 0 %0204060801001202012H2013H2014H2015H2016H2017H2018H归属母公司所有者净利润总计（亿元）（左轴）归属母公司所有者净利润同比增速（右轴）川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/23 剔除风电运营商， 16 家公司 上半年营业 收入同比减少 0.37%至 303 亿元，归属母公司所有 者 净利润同比减少约 30%至 25 亿元。 除运营商外的公司整体收入同比小幅减少， 归属母公司所有者净利润 下滑幅度较大 。 图 10： 除运营商外，收入同比减少 0.37% 图 11： 除运营商外，归属母公司净利润同比减少约 30% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 2.2 运营商： 弃风率下降改善运营商经营状况 川财证券风电行业股票池共有 8 家 风电运营商 ，由于资产 所在 省份 及具体经营状况 存在差异，因此经营数据有所差别 。 整体来看 ，弃风率 下降 对风电运营商的利好已显现的较为充分 ，利润表与资产负债表修复 已 初步显 现。 2018 年 上半年， 8 家 风电运营商 收入 同比增长 18.47%至 318 亿元，归属母公司所有者净利润同比增长 约 30.04%至 79 亿元 。 图 12： 运营商收入同比增长 18.47% 图 13： 运营商归属母公司所有者净利润同比增长 约 30.04% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 303- 0 . 3 7 %-2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502012H2013H2014H2015H2016H2017H2018H收入总计（亿元）（左轴） 收入同比增速（右轴）25- 2 9 . 8 2 %-3 5 0 %-3 0 0 %-2 5 0 %-2 0 0 %-1 5 0 %-1 0 0 %-5 0 %0%50%1 0 0 %1 5 0 %( 1 0 )( 5 )05101520253035402012H2013H2014H2015H2016H2017H2018H归属母公司所有者净利润总计（亿元）（左轴）归属母公司所有者净利润同比增速（右轴）3 1 7 . 9 11 8 . 4 7 %0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502012H2013H2014H2015H2016H2017H2018H收入总计（亿元）（左轴） 收入同比增速（右轴）7 8 . 6 03 0 . 0 4 %-2 0 %0%20%40%60%80%1 0 0 %01020304050607080902012H2013H2014H2015H2016H2017H2018H归属母公司所有者净利润总计（亿元）（左轴）归属母公司所有者净利润同比增速（右轴）川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/23 2018 年上 1-6 月大部分 运营商 资产负债率持稳、资产收益率改善， 流动比率与速动比率 较 2017 年有一定程度的提升 。 图 14： 多数运营商 2018 年 上半年 运营商流动比率 提升 图 15： 多数运营商 2018 年上半 年 运营商速动比率 提升 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 16： 2018 年上半 年 运营商资产负债率 持稳 图 17： 2018 年上半 年 部分 运营商资产收益率 改善 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 部分运营商 在省内或区域内经营，风场所在 地消纳与来风情况与全国平均水平存在偏差。剔除资产规模居后的四家 运营商， 2018 年 上半年 运营商营收同比增长 约 17.47%，归属母公司所有者净利润同比 增长 29.46%。 0 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 020121231201312312014123120151231201612312017123120180630中闽能源银星能源节能风电华能新能源龙源电力新天绿色能源大唐新能源协和新能源0 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 020121231201312312014123120151231201612312017123120180630中闽能源银星能源节能风电华能新能源龙源电力新天绿色能源大唐新能源协和新能源30%40%50%60%70%80%90%1 0 0 %20121231201312312014123120151231201612312017123120180630中闽能源银星能源节能风电华能新能源龙源电力新天绿色能源大唐新能源协和新能源-1 0 %-5 %0%5%10%15%20%20121231201312312014123120151231201612312017123120180630银星能源节能风电华能新能源龙源电力新天绿色能源大唐新能源协和新能源川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/23 图 18： 资产规模前四运营商收入同比增长17.47% 图 19： 资产规模前四运营商归属母公司所有者净利润同比增长约 29.46% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 表格 2. 风电运营商 2018 年上半年 年 营业收入 及归属母公司所有者 净利润 代码 证券简称 收入（亿元） 归属母公司所有者净利润（亿元） 2017H 2018H 同比增 减额 同比增速 2017H 2018H 同比增减额 同比增速 600163 中闽能源 1.86 2.52 0.66 35.46% 0.57 0.75 0.19 33.01% 000862 银星能源 4.88 5.76 0.88 17.96% -0.15 0.47 0.61 - 601016 节能风电 9.29 12.13 2.84 30.56% 2.30 3.38 1.08 47.11% 0958.HK 华能新能源 56.17 63.25 7.08 12.60% 20.32 23.49 3.17 15.61% 0916.HK 龙源电力 123.28 134.10 10.83 8.78% 24.15 30.72 6.57 27.22% 0956.HK 新天绿色能 源 32.25 48.39 16.14 50.03% 6.01 7.57 1.55 25.80% 1798.HK 大唐新能源 34.65 43.66 9.00 25.97% 4.55 9.47 4.91 107.89% 0182.HK 协和新能源 5.96 8.11 2.14 35.97% 2.69 2.76 0.06 2.35% 资料来源： Wind，川财证券研究所 2.3 整机： 格局向好，关注龙头 川财证券 风电行业股票池共有 4 家整机企业， 2018 年 上半年 4 家整机企业营业收入同比减少 2.44%至 149.61 亿元 。 4 家整机企业 2018 年上半年实现归属母公司所有者净利润 13.24 亿元，同比减少 17.03%，主要是因 ST 锐电归属母公司所有者净利润同比下降约 4.3 亿元，剔除 ST 锐电后，三家整机制造商归属母公司所有者净利润同比增长 13.58%。 2 8 9 . 3 91 7 . 4 7 %-5 %0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502012H2013H2014H2015H2016H2017H2018H风场（资产规模前四） 收入总计（亿元）（左轴）7 1 . 2 52 9 . 4 6 %- 3 0 %-2 0 %-1 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070802012H2013H2014H2015H2016H2017H2018H风场（前四） 归属母公司所有者净利润总计（亿元）（左轴）