产业债分析笔记（4）：医药流通行业.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场定期报告 产业债分析笔记（ 4）：医药流通行业 2018年 10 月 25 日 债券专题 摘要 ： 医药流通 行业 主要商业模式可以分为 三类 :一 是 批发模式， 包括医院纯销、商业调拨、第三终端； 二 是 零售模式， 包括单店模式、连锁模式； 三是 各类新型流通模式， 包括 DTP 药房、药房托管、互联网医药新零售模式、院外处方流转平台。 从 产业链层面 看， 医药流通企业 对上下游 话语权 总体 较弱 。 面对上游医药制造企业，对门槛较低、同质化较高 的医药品种，龙头医药流通企业具有一定议价能力；但对特色医药品种，医药流通企业话语权依旧较弱。而在面对以公立医院为主的下游客户时，医药流通企业处于绝对弱势。 从行业发展趋势看，后期 医药流通行业集中度将逐步提高，龙头企业具有显著优势 。对医药批发企业而言，“两票制”带来资金周转压力加大，中小企业面临较大的经营压力与风险，龙头企业 虽然 同样承受压力，但可 借机逆势扩张 。 而 对医药零售 企业 而言，龙头连锁药店由于 品牌优势明显、 客户资源丰富、议价能力更强 等因素 ，呈现快速兼并扩张态势。 对医药流通行业发债主体进行经营基本面梳理主要从规模、业务 结构、业务分布及 相应 区域 竞争力等维度进行 。首先，从行业趋势看医药流通行业集中度后期仍将逐步提高，规模较大的龙头企业具有显著优势。其次，“两票制”下，医药批发模式下的调拨业务难以维系，需关注医药流通企业原有业务结构中调拨业务收入下滑所带来的冲击。最后，各省份竞争格局差异较为明显，医药流通企业在不同省份相对竞争力也有显著差异。 在 文末 表 2 中，我们梳理了医药流通行业主要发债主体的经营概况，包括规模指标、主要业务分布范围以及主要业务模式等；在图 10-12 中，我们梳理了各省份竞争格局及主要发债主体市场占有率；在表 3 中，我们梳理了各主要发债主体在各 大 区域、省份子公司布局情况。以供投资参考。 季宬 86-21-68407902 jicheng2cmschina S1090518070008 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 图表目录 图 1：医药流通企业主要业务模式 . 3 图 2： 2011-2018 年我国药品三大终端销售额占比情况（单位： ) . 5 图 3： 2012-2017 年药品流通行业销售情况 . 6 图 4：医药流通行业发债企业 2017 年毛利率总体提升 . 6 图 5：两票制后纯销占比提升明显 . 7 图 6：批发行业龙头企业市占率提升 . 8 图 7：批发行业企业数量 逐年减少 . 8 图 8：医药零售行业连锁率提升 . 9 图 9：零售行业集中度提升 . 9 图 10：年销量超过 1000 亿省份竞争格局 . 11 图 11：年销量 300 亿 -1000 亿省份竞争格局 . 11 图 12：年销量低于 300 亿省份竞争格局 . 12 表 1：纯销和调拨优劣势比较 . 7 表 2：医药流通行业发债主体经营概况 . 10 表 3: 各主体子公司省份分布情况 . 13 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 一、 医药流通 行业现状 （一） 医药流通行业主要经营模式 图 1：医药流通企业主要业务模式 资料来源：招商证券 医药流通企业的主要商业模式可以分为 传统的 批发、零售模式 与 各类新型流通模式 。 具体来看， 首先， 批发模式又称分销模式 ， 是 指批量将药品销售给直接接触消费者的最后销售环节，包括医疗机构和零售药店 等 。 依据销售对象的差异， 批发模式又可进一步区分为以下三类 ： （ 1）医院纯销 ：又称直销、医院销售，本质为医院配送，指医药制造企业或医药流通企业将药品供应至直销商，再由直销商供应至医院或药店等终端。纯销业务毛利率一般在 6-8%之间。 （ 2）商业调拨 ：是医药流通企业作为上游供应商的经销 /代理商，将采购的药品销售给其他医药流通企业、连锁药店。调拨业务毛利率一般在 6%左右。 （ 3）第三终端 ：又称基药终端，指面向广大农村基层医疗卫生机构、个体诊所、卫生院和城镇社区卫生中心等公立基层医疗终端提供配送服务。第三终端目前是销售增长最快的终端，随着公立医院改革的深化和分级诊疗制度的推进，公立基层医疗终端市场份额有望持续走高。 在药品流通的各个环节， 根据药品所有权的差异，医药批发商又 可选择 经销 或者 代理 模式 。对 经销模式 而言， 医药批发商拥有药品的所有权，需要 垫付部分资金，赚取的是进销差价； 而对 代理模式 而言， 医药批发商不具有药品的所有权，无需垫付资金，赚取的是服务佣金。 医疗机构零售药店公立基层医疗终端医药制造企业DTP医药流通企业第三终端直销直销其他医药流通企业医药制造企业 给予零售药店 经销 / 代理权经过直销商 / 直销员销售个人消费者零售零售批发模式 零售模式单店 / 连锁债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 其次是 零售模式 ，指零售药店从医药制造企业或其他医药流通企业购进医药产品后，将其销售给个人消费者以赚取进销差价的模式。相较于批发模式，零售模式的规模更小，但毛利率更高。 零售模式具体可细分为 单店 模式及连锁模式两类 ，其中连锁模式又有直营 连锁 及加盟 连锁 两种经营模式 。 具体来看， 直营连锁 是 指连锁药店企业直接经营、投资、管理各个零售点的经营形态，实现采购、物流配送、品牌标识、信息系统、门店管理等各方 面统一管理。 而 加盟连锁是 指连锁药店主导企业将自己拥有的商标、商品和经营模式等以加盟合同的形式授予加盟商使用，加盟商按照合同规定在特许经营者统一的业务运营模式下从事经营活动，并向连锁药店主导企业支付相应费用。 最后，是 各类新型流通模式 。 主要包括： （ 1） DTP 药房 ：零售药店获得医药制造企业产品经销 /代理权，患者在医院获得处方后从药店直接购买药品并获得专业指导与服务。这是目前最受关注的流通模式。 （ 2）药房托管 ：基于公立医院取消药品加成后，门诊药房成为“成本中心”，一些医院为了减轻压力，通过契约形式，将药房 的药品销售工作交给有实力的医药上市公司承接。 （ 3）互联网医药新零售模式 ：主要是各类互联网医院 所采取的模式。 （ 4）院外处方流转平台 ：通过与当地资源（政府部门、医疗机构等）共享合作，建立处方共享的平台，实现处方流出。 （二） 产业链层面：医药流通企业话语权 总体 较弱 1. 对 上游医药制造 企业：全国或区域龙头流通企业或有一定话语权 医药流通企业上游主要是医药制造企业 ， 目前国内医药制造企业数量众多，市场集中度总体 较低 。对门槛较低、同质化较高的医药品种，处于 中游的 全国或地方龙头 医药流通企业具有一定 话语权； 但 对门槛较高的特色 医药品种， 医药流通企业话语权依旧较弱。 2. 对 下游医疗机构： 医药流通企业处于绝对弱势地位 医药流通企业下游主要是医疗机构和医药零售企业。其中以医疗机构为主，包括各类医院、诊所、乡镇卫生医院、社区卫生服务中心及零售药店等。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 图 2： 2011-2018 年我国药品三大终端销售额占比情况（单位： ) 资料来源： 前瞻产业研究院 ，招商证券 根据前瞻产业研究院的数据， 2018 年上半年公立医院终端 (包括城市公立医院及县级公立医院两大市场 )销售额 占比为 67.7%，仍然为药店零售最主要市场 。近年来该 比例有下降趋势， 但 主要 仍 被公立基层医疗终端市场抢占。零售药店终端占比 则 较为平稳，从2014 年开始保持在 22.5%-22.7%左右。 与之对应的是，海外市场中零售药房和基层终端销售额占比 70%，医疗机构则仅为 30%。究其原因，主要 是 由于在 我国 医疗服务中 公立医院 占绝大多数 ， 而 以往补偿机制的不均衡又让药品承担了“养医”的 功能。 药企和代理商均专注医院渠道，药店的角色被弱化。这也是目前医 改的重点整治对象，国家通过零加成、医药分开、控制药占比等政策，试图打破医院的垄断格局。 但在目前时点， 医药流通企业 相对下游医疗机构仍处于绝对弱势地位 。 二、 行业 发展 趋势 ： 集中度逐步提升 （一）行业增速放缓， 盈利能力提升 2016 年 12 月 26 日，国务院医改办会同国家卫生计生委等 8 部门联合下发关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见 (试行 )的通知，要求药品从生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。 2017 年开始，各省逐步推行“两票制”，截至 2018 年 10 月，全国除甘肃外，内 地其余 30 省份均已全面执行药品“两票制”。 在“两票制”影响下，医药流通行业 整体 销售增速放缓， 盈利能力上升。 1. 医药流通行业 销售增速放缓 。 在“两票制”影响下，医药流通企业作为上游供应商的经销 /代理商，将采购的商品销售68.70% 68.90% 68.80% 69.00% 68.80% 68.40% 68.00% 67.70%24.70% 23.70% 23.30% 22.70% 22.50% 22.50% 22.60% 22.70%6.60% 7.40% 7.90% 8.30% 8.70% 9.10% 9.40% 9.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1第一终端：公立医院 第二终端：零售药店终端 第三终端：公立基层医疗债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 给其他医药流通企业、连锁药店这类调拨模式难以为继，使得 行业增速进一步下滑 。商务部数据显示， 2017 年七大类医药商品销售总额 20016 亿元，扣除不可比因素同比增长 8.4%，增速同比下降 2.0 个百分点。 图 3： 2012-2017 年药品流通行业销售情况 资料来源：商务部，招商证券 （ 2） 医药流通行业盈利能力上升。 “两票制”使得利润率较低的调拨业务缩水，也使行业毛利率抬升。根据医药流通行业发债企业的年报数据，除海王生物（主要采用“阳光集中配售”）、天士力（医药商业占比较低）、新工投（一直采用纯销）、老百姓（直营连锁为主）外，其余所有企业 2017年毛利率 较前期 均有所提升。 图 4：医药流通行业发债企业 2017 年毛利率总体提升 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.02012 2013 2014 2015 2016 2017销售额（亿元） 销售同比增速0.010.020.030.040.050.060.0国药控股 华润医药 上海医药九州通华东医药 南京医药 海王生物 瑞康医药 英特集团同济堂云南白药天士力 新工投威高集团 海正集团 康缘集团 广州医药 人福集团一心堂 老百姓 同仁堂2016年综合毛利率 % 2017年综合毛利率 %债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 资料来源： 公司公告 ，招商证券 （二）批发 模式：“两票制”短空长多 1. 短期 直销 占比提升， 现金流压力加大 “两票制”下调拨业务难以维系， 未来 直销 模式将成为主流 。 自 2017 年“两票制”试行以来， 直销 模式销售占比已经出现较为明显的提升， 2017 年全年 直销 模式占比达63.40%，较前期增加近 5 个百分点。 尽管相对于调拨业务而言 直销 模式毛利率更高，但 在面对下游医疗机构时医药流通企业话语权较弱，因而 直销 模式下应收账款 周转率 较 低 ，企业面临更大的资金周转压力 。另外，直销模式下企业同样面临较高 渠道建设成本， 同样 会给企业带来一定的现金流压力。 表 1：纯销和调拨优劣势比较 图 5：两票制后纯销占比提升明显 纯销 调拨 毛利率 高 低 终端掌控能力 强 弱 资金周转速度 较慢 快 渠道建设成本 高 低 符合“两票制”政策 是 否 资料来源：公开资料整理 ，招商证券 资料来源：商务部 ，招商证券 （ 2） 长期行业集中度逐步提升， 利好行业龙头企业 医药流通 行业集中度总体 一般 。当前，国内医药流通行业基本形成了“ 4+N”的竞争格局，其中“ 4”是指国药集团、华润医药、上海医药、九州通四大全国性医药流通企业（其中九州通营业收入远低于前三大企业），“ N”是以华东医药、南京医药、英特集团、瑞康医药等为代表的地方龙头企业。截至 2017 年末， 4 家 龙头企业市场占有率 37.60%，30 家区域龙头企业市场占有率 24.50%，行业集中度总体一般。 短期医药流通行业集中度总体平稳， “ 两票制 ” 影响尚未 完全显现 。 根据商务部提供的数据， 2017 年，药品批发企业主营业务收入前 100 位占同期全国医药市场总规模的70.7%，同比下降 0.2 个百分点。其中， 4 家全国龙头企业 市场 占有率 同比上升 0.2 个百分点； 30 家区域龙头企业 市场占有率 同比下降 0.1 个百分点。 从近三年数据看，医药流通行业集中度总体平稳，“两票制”试行后尚未出现明显变化。 长期看“两票制”推动行业集中度持续提升 。“两票制”下行业整体增速下滑，且 直销56.90% 57.20% 58.20% 58.80% 63.40%43.10% 42.80% 41.80% 40.90% 36.10%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017纯销 调拨 两票制后债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 模式下企业面临更大的资金 周转 压力， 中小企业将面临较大的经营压力与风险。而对龙头企业而言，由于“两票制”允许集团内部多开一次发票，龙头企业反而可以通过兼并收购及与当地企业合作设立合资子公司等方式，将原本属于下游调拨业务变为集团内部调拨，从而实现逆势扩张。 而在行业集中度逐步提 升后，行业龙头企业对上下游企业的话语权会得到一定提升，信用基本面或将改善。 图 6：批发行业龙头企业市占率提升 图 7：批发行业企业数量逐年减少 资料来源：商务部 ，招商证券 资料来源：商务部 ，招商证券 （三）零售 模式 ：连锁率和集中度提升 连锁药店将成为零售渠道的主要医药流通模式。 连锁药店由于客户资源丰富、议价能力更强、成本更低、品牌优势明显，呈现快速兼并扩张态势。截至 2017 年末，药品零售连锁率已达到 50.5%，同比提高 1.1 个百分点。 目前，我国医药零售行业集中度较低。 而 随着政府监管强化和市场竞争加剧，部分单体药店被迫转型，选择被大型企业收购或退出市场， 将有利于零售行业的市场集中度提高。根据商务部提供的数据， 2017 年销售额前 100 位的药品零售企业门店总数 58355 家，占全国零售药店门店总数的 12.9%；销售总额 1232亿元，占全国零售市场总额的 30.8%，同比上升 1.7 个百分点。其中， 6 家全国龙头企业的销售总额 510 亿元，占零售市场总额的 12.7%，同比上升 0.9 个百分点； 30 家区域零售连锁企业（排名第 7-36 位）的销售总额 522 亿元，占零售市场总额的 13.0%，同比上升 1.5 个百分点。 36.9%68.9%37.4%24.6%70.9%37.6%24.5%70.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%4家全国龙头 30家区域龙头 前 100批发企业2015 2016 2017全国龙头市占率提升-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0200040006000800010000120001400016000180002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017医药批发企业个数 同比增速（右）2014年起企业个数下滑债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 图 8：医药零售行业连锁率提升 图 9：零售行业集中度提升 资料来源：商务部 ，招商证券 资料来源：商务部 ，招商证券 三 、 医药流通行业发债主体经营基本面梳理 对医药流通行业发债主体进行经营基本面梳理主要从 规模、业务 结构 、业务分布及相应区域竞争力 等维度进行。 首先，从行业趋势看 医药流通行业集中度后期仍将逐步提高，龙头企业具有显著优势 。对 医药批发企业 而言，“两票制”带来 资金周转压力加大，中小企业面临较大的经营压力与风险，而龙头企业反而可以借机逆势扩张； 对医药零售行业而言，龙头连锁药店由于客户资源丰富、议价能力更强、成本更低、品牌优势明显，呈现快速兼并扩张态势。因而， 对医药流通行业主题经营基本面梳理首先应当考虑 营业收入 、 毛利率等规模 维度指标。 其次，从业务结构角度看，关注“两票制”对调拨业务的冲击。 “两票制”下， 医药批发模式下的 调拨业务难以维系，需关注医药流通企业原有业务结构中调拨业务收入下滑所带来的冲击。 最后， 各省份竞争格局差异较为明显，医药流通企业在不同省份 相对竞争力也有显著差异。可通过发债主体主要业务分布省份，以及相应区域内主要企业及市场占有率评估主体业务分布及区域竞争力。 在表 2 中，我们梳理了医药流通行业主要发债主体的经营概况，包括营业收入、毛利率等规模指标、主要业务分布范围以及主要业务模式等；在图 10-12 中，我们梳理了各省份竞争格局及主要发债主体市场占有率；在表 3 中，我们梳理了各主要发债主体在 各区域、省份子公司布 局情况。以供投资参考。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.05.010.015.020.025.0 连锁门店数（万） 连锁门店增速（右）连锁率（右） 28.8%11.8% 11.5%29.1%12.7% 13.0%30.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0% 2015 2016 2017债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 表 2：医药流通行业发债主体 经营概况 企业类别 公司名称 业务 收入（万元） 占比 % 毛利率 % 2017 年综合毛利率 2016 年综合毛利率 主要分布区域 业务模式 批发企业 国药控股 批发 26435223 95.19 - 8.31 8 全国 纯销为主 零售 1239221 4.46 - 全国 华润医药 批发 11855415 82.2 6.7 16.39 15.39 全国，华东、华北、华南为主 调拨为主，开发医药信息化 零售 354724 2.46 17.50 华东为主 上海医药 批发 11614985 88.77 6.27 12.78 11.79 全国，华东、华北、华南为主 调拨为主 零售 563970 4.31 16.69 华东为主 九州通 批发 7065561 95.55 7.81 8.44 7.84 全国 调拨为主，同时面向基层医疗机构、 民营医院 零售 187666 2.54 17.36 华东、华北、华中 华东医药 批发 2118993 76.14 7.43 26.12 24.27 浙江 2018 年开始重点开展纯销 南京医药 批发 2610202 95.01 5.44 6.33 5.88 华东 纯销、药房托管、现销快配、零售连 锁 零售 117044 4.26 20.50 江苏、安徽、福建 海王生物 批发 1954388 78.36 11.65 14.42 14.87 山东、河南为主 阳光集中配售 瑞康医药 批发 1589110 68.22 12.38 18.44 15.67 山东为主 对参与政府招投标的公立医院直销；对零售药店及不参加政府招投标的医疗机构调拨 英特集团 医药商 业 1883521 99.62 5.89 6.06 5.66 浙江 提供供应链管理 同济堂 批发 844434 85.68 16.52 15.09 13.8 华东、华中为主 加盟连锁为主 云南白药 医药商 业 1428355 58.74 7.29 31.19 29.86 云南为主 纯销：调拨收入 2:1 天士力 医药商 业 920643 57.20 8.28 36.29 36.51 天津、北京、湖南、广东、陕西、辽宁、山东 医院板块、 OTC 板块、社区板块、商业网络营销模式协同发展，搭建医药电商慢病服务平台 新工投 医药商 业 2985700 80.99 7.24 8.88 9.22 江苏、安徽、福建为主 纯销 威高集团 药品销 售 176934 11.14 45.71 53.1 52.24 山东为主 纯销 +区域代理 海正集团 医药商 业 603800 55.58 16.5 31.29 27.67 江苏、上海、浙江为主 纯销、调拨、直营连锁 康缘集团 批发 271318 44.54 12.21 48.29 47.31 江苏连云港为主 批发、零售、直销、新药代理 零售 28282 4.64 广州医药 医药商 业 432883 20.70 7.54 37.88 33 广东为主 调拨为主 人福集团 医药商 业 842200 54.69 16.71 38.13 37.81 湖北、四川为主 纯销为主，其次商业调拨、药店零售 零售企业 一心堂 批发 26691 3.44 - 41.52 41.28 云南为主 直营连锁 零售 730379 94.23 40.83 云南为主 老百姓 批发 56332 7.51 - 35.31 36.06 全国 直营连锁为主 零售 681684 90.87 37.92 全国 同仁堂 零售 676450 50.57 30.38 46.24 45.98 北京、上海为主 直营连锁 资料来源：商务部， Wind，招商证 券