环保细分行业横向比较系列研究：垃圾焚烧发电行业.pdf

研究源于数据 1 研究创造价值 Table_Summary 环保细分行业横向比较系列研究 垃圾焚烧发电 行业 方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业 研究 环保工程及服务行业 2018.10.24/推荐 TABLE_ANALYSISINFO 环保公用事业首席分析师 郭丽丽 执业证书编号： S1220513070001 TEL: 010-68584885 E-mail： guolilifoundersc 分析师 靳晓雪 执业证书编号： S1220517070002 TEL: 010-68584885 E-mail： jinxiaoxuefoundersc 重要数据： Table_IndustryInfo 上市公司总家数 50 总股本 (亿 股 ) 419.03 销售收入 (亿元 ) 696.08 利润总额 (亿元 ) 109.05 行业平均 PE 32.90 平均股价 (元 ) 7.97 行业相对指数表现 ： TABLE_QUOTEINFO - 5 5 %- 4 2 %- 2 9 %- 1 6 %- 3 %10%2 01 7/102 01 8/12 01 8/42 01 8/7010002000300040005000600070008000900010000成交金额(百万) 环保工程及服务沪深300数据来源： wind 方正证券研究所 相关研究 请务 必阅读最后特别声明与免责条款 TABLE_REPORTINFO 2018 年中报总结： PPP 政策与去杠杆致业绩 增速放 缓， 建议关 注水务 与危废 2018.09.04 【方正化工】新奥股份中报点评：多板块业绩 向 好 ， LNG 接 收 站 建 设 稳 步 推 进 2018.09.02 业绩稳健增长，项目稳步推进 2018.08.22 业绩高速增长，运营稳步提升 2018.08.10 防风险 为主 线，聚 焦高质 量发展 2018.08.08 垃圾焚烧行业概况 垃圾焚烧发电行业 平均毛利率 36%，平均净利率 19%，现金收 入比 102%， 资产负债率 58%， 商业模式决定 了行业重资产与稳现金流的属性。 我国垃圾焚烧 在无害化处置中的占比为 31%，填埋仍是主要的垃圾处理方式 ， 垃圾焚烧行业仍有发展空间，预计十三五期间新建市场 1500 亿，运营市场 440 亿 /年。 行业集中度相对较高，竞争格局趋于稳定。 A 股垃圾焚烧发电上市公司差异性分析 行业内公司在项目建设、项目运营质量、运营项目阶段、会计处理方式等方面存在差异性，本文 选取伟明环保、上海环境、中国天楹、绿色动力、瀚蓝环境、旺能环境 6 家 垃圾焚烧发电企业 进行横向对比。 项目投资建设 决定了在建工 程转无形资产的账面价值，通过折旧摊销间接影响运营期盈利能力 ，而建设总投资中设备购置占比约 50%。 比较 6 家公司 单位垃圾处置投资额 ， 伟明环保最低，上海环境最高 ，与设备是否自产和成本管控有关。 项目运营质量决定了直接影响项目运营期收入和成本，受垃圾处理价格、单位垃圾发电量、上网电价等因素影响。 垃圾处置价格 ，已投运项目中上海环境价格最高，与地处上海区域有关；在建项目中，中国天楹价格最高， 主要是由于海外项目单价 较高。 单位垃圾上网电量 ，伟明环保吨垃圾发电量最高，中国天楹最低。 上网电价 公司间差异性不大，基本均执行 0.65 元 /度。 运营项目所处阶段将会影响税收优惠和偿还贷款情况。 所得税三免三减半 ：根据项目投运时间不同，各公司的所得税率存在一定差异，所得税最高为中国天楹 22.68%，最低为 伟明环保11.95%，与新增免税项目业绩贡献大有关。 偿还贷款 ： 项目贷款的还款期限通常为 8-15 年，比特许经营期短。当项目贷款还清后，将带来财务费用的节省和现金流净流入的增加。 会计处理方式的差异性主要体现在建设收入确认、无形资产或金融资产的确认、预计负债等会计处理方式上。 建设收入的确认 对于公司整体没有现金流流入 ，同时 建造服务价格的确定给予企业一定报表调节空间 ， 6 家公司中伟明环保、中国天楹、上海环境确认部分建造收入。 无形资产或金融资产确认方面 ，绿色动力、上海环境将保底垃圾处置费确认为金融资产，建设投资剩余部分确认为无形资产 ； 伟明环保、中国天楹、旺能环境、瀚蓝环境将全部建设投资转入无形资产 。 两种会计处理方研究源于数据 2 研究创造价值 Table_Page 行业 名称 -行业 XX 报告 式的差异 本质为特许经营项目是否承诺垃圾保底量，在 当前垃圾焚烧处置 供不应求的格局下差异性未能体现出来。 大修费用的会计处理 ， 瀚蓝环境、绿色动力、中国天楹将大修费用在发生时进行确认，确认为营业成本 ； 旺能环境、伟明环保、上海环境将大修、重置和恢复性 大修等必要支出确认为预计负债 ，并在特许经营权和未确认融资费用中摊销 ， 使得后者毛利率偏高，利润表显得更加平滑，同时折现率的选取给予公司一定的报表调节空间。 垃圾焚烧项目敏感性分析 通过敏感性测试，项目 NPV 影响因素由大到小依次为： 单位投资额 单位垃圾上网电量 特许经营期限 垃圾处置费 。 单位投资额对于项目 NPV 影响最大，建设期成本管控对于项目整体估值影响最大；其次为单位垃圾上网电量，受到垃圾热值、焚烧设备效率、自用电比例等因素影响；其次为特许经营年限；最后为垃圾处置费。 A 股垃圾焚烧发电上市公司成长性分析 在建项目建成投运是 垃圾发电企业 未来 3 年可预期的成长来源，我们以在运项目的运营能力为参照，预测在建项目建成投运后的经营情况，通过 在建项目 NPV/已投运项目 NPV 的指标来表现公司成长性， 成长性由高到低依次为：绿色动力、中国天楹、旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境、上海环境。 通过 目前市值 /（在建项目 +已投运项目） NPV 指标来衡量上市公司目前的估值水平， 垃圾焚烧项目估值由高到低依次为伟明环保、绿色动力、瀚蓝环境、上海环境、中国天楹、旺能环境。 投资建议 通过横向比较分析，我们认为 【伟明环保】在项目建设和运营效率上均表现 突出，会计处理 方式 给予公司一定报表调节空间，降低业绩波动性。从成长性和估值角度，建议关注【中国天楹】和【旺能环境】。 风险提示：项目建设进度低于预期，行业竞争加剧 研究源于数据 3 研究创造价值 Table_Page 环保工程及服务 -行业专题报告目录 1 垃圾焚烧行业概况 . 5 1.1 与其他细分行业相比 ：盈利性好、现金流优 . 5 1.1.1 盈利性：垃圾焚烧发电行业盈利性好 . 5 1.1.2 现金流：垃圾焚烧发电现金收入比最高 . 6 1.1.3 资产负债率：处于中等水平 . 6 1.2 垃圾焚烧行业发展分析 . 7 1.2.1 生活垃圾产量逐年攀升，无害化处置仍以填埋为主 . 7 1.2.2 垃圾焚烧更具优势， 2012 年以来发展迅猛 . 7 1.2.3 区域分布不均衡，行业仍有发展空间 . 8 1.2.4 行业集中度较高，竞争格局趋于稳定 . 11 2 A 股垃圾焚烧发电上市公司差异性分析 . 12 2.1 项目投资建设 . 12 2.1.1 单位垃圾处置投资 . 12 2.1.2 建设总投资构成 . 13 2.2 项目运营质量 . 14 2.2.1 垃圾处理价格 . 14 2.2.2 单位垃圾上网电量 . 14 2.2.3 上网电价 . 15 2.3 项目运营阶段 . 16 2.3.1 税收优惠 . 16 2.3.2 偿还贷款 . 17 2.4 会计处理方式 . 17 2.4.1 建设收入的确认 . 18 2.4.2 无形资产或金融资产确认 . 18 2.4.3 大修费用的会计处理 . 19 3 垃圾焚烧项目敏感性分析 . 20 3.1 典型单个项目的财务模型 . 20 3.2 项目 NPV 敏感性分析 . 21 4 A 股垃圾焚烧发电上市公司成长性分析 . 21 4.1 已投运项目的运营能力分析 . 22 4.2 在建项目经营情况预测 . 22 4.3 在建项目 NPV/已投运项目 NPV . 22 4.4 （在建项目 +已投运项目） NPV/目前市值 . 23 研究源于数据 4 研究创造价值 Table_Page 环保工程及服务 -行业专题报告图表目录 图表 1： 细分行业选取标的 . 5 图表 2： 垃圾焚烧毛利率仅次于监测行业 . 6 图表 3： 环保细分行业中垃圾焚烧净利率最高 . 6 图表 4： 垃圾焚烧行业现金收入比最高 . 6 图表 5： 垃圾焚烧行业资产负债率处于中等水平 . 7 图表 6： 全国垃圾清运量已达 2.70 亿吨 /年 . 7 图表 7： 无害化处置仍以填埋为主（单位：万吨） . 7 图表 8： 我国垃圾焚 烧发电行业发展历程 . 8 图表 9： 历年垃圾焚烧处理设施数量（个） . 8 图表 10： 历年垃圾焚烧处理设施产能（吨 /日） . 8 图表 11： 全国各省焚烧处理产能（万吨 /日） . 9 图表 12： 中东部经济发达地区焚烧 /无害化比例较高 . 9 图表 13： 全国各省焚烧 /无害化产能比例分布 . 10 图表 14： 北京、上海、深圳、天津垃圾处置焚烧占比约 40% . 10 图表 15： 十三五生活垃圾无害化处理产能规划（万吨 /日） . 11 图表 16： 全国生活垃圾焚烧发电企业已中标项目规模排名（截止 2017 年 11 月底，单位：吨 /日） 11 图表 17： 七家垃圾焚烧发电企业已投运规模全国占比 37% . 12 图表 18： 毛利率比较（ 2017-12-31） . 12 图表 19： 净利率比较（ 2017-12-31） . 12 图表 20： 6 家公司单位投资额比较（万元 /（吨 /日） . 13 图表 21： 中国天楹延吉项目建设总投资构成 . 13 图表 22： 6 家公司平均垃圾处理价格比较（单位：元 /吨） . 14 图表 23： 6 家公司单位垃圾上网电量 . 15 图表 24： 全国垃圾焚烧发电上网需要可再生能源基金约 32 亿元 . 16 图表 25： 所得税 /利润总额比例比较（ 2017） . 17 图表 26： 已投运项目所得税率分布（ 2017） . 17 图表 27： 6 家公司建设收入确认的比较 . 18 图表 28： 6 家公司金融资产确认的比较（ 2017 年年报，单位亿元） . 19 图表 29： 6 家公司大修费用会计处理的比较（ 2017 年年报，单位亿元） . 19 图表 30： 典型单个项目的财务模型 . 20 图表 31： 垃圾处置费 VS 单位垃圾处置投资对 NPV 的敏感性分析 . 21 图表 32： 单位垃圾上网电量 VS 单位垃圾处置投资对 NPV 的敏感性分析 . 21 图表 33： 特许经营年限 VS 单位垃圾处置投资对 NPV 的敏感性分析 . 21 图表 34： 6 家公司已投运项目现金流折现价值 . 22 图表 35： 6 家公司在建及筹建项目现金流折现价值估算 . 22 图表 36： 6 家公司成长性分析 . 23 图表 37： 6 家公司估值合理性分析（截止 2018-10-22 收盘价） . 23 研究源于数据 5 研究创造价值 Table_Page 环保工程及服务 -行业专题报告1 垃圾焚烧 行业概况 1.1 与其他细分行业相比 ：盈利性好、现金流优 我们选取了 垃圾焚烧发电、水 务运营、水务工程、环卫、大气 和监测 6 个 细分领域内的代表性上市公司，通过这些上市公司的 2017年 年报财务 数据计算细分 行业指标 进行比较。 图表 1： 细分行业选取标的 行业板块 股票代码 公司简称 行业板块 股票代码 公司简称 垃圾焚烧发电 0257.HK 中国光大国际 水务工程 300070.SZ 碧水源 601330.SH 绿色动力 002310.SZ 东方园林 000035.SZ 中国天楹 300422.SZ 博世科 603568.SH 伟明环保 300425.SZ 环能科技 002034.SZ 旺能环境 603603.SH 博天环境 600323.SH 瀚蓝环境 300197.SZ 铁汉生态 601200.SH 上海环境 环卫 831370.OC 新安洁 水务运营 000544.SZ 中原环保 430761.OC 升禾环保 000598.SZ 兴蓉环境 837848.OC 玉禾田 600008.SH 首创股份 870778.OC 名城科技 600168.SH 武汉控股 大气 002573.SZ 清新环境 600461.SH 洪城水业 600388.SH 龙净环保 601158.SH 重庆水务 600526.SH 菲达环保 0855.HK 中国水务 603177.SH 德创环保 0371.HK 北控水务集团 监测 002658.SZ 雪迪龙 603817.SH 海峡环保 300203.SZ 聚光科技 300137.SZ 先河环保 资料来源： 方正证券研究所 注：旺能环境 2017 年底变更主业为垃圾焚烧，比较采用并购标的财务数据 1.1.1 盈利性：垃圾焚烧发电行业盈利性好 毛利率 ：仅次于监测行业 垃圾焚烧发电行业毛利率与其他细分行业相 比较高， 2017 年垃圾焚烧发电行业整体毛利率为 36.53%，仅次于 监测行业， 高于水务、环卫、大气等其他细分行业。 净利率 ：细分行业排名第一 净利率方面， 2017 年垃圾焚烧发电行业整体净利率 19.26%，高于其他细分行业 研究源于数据 6 研究创造价值 Table_Page 环保工程及服务 -行业专题报告图表 2： 垃圾焚烧毛利率仅次于监测行业 图表 3： 环保细分行业中垃圾焚烧净利率最高 资料来源： wind、方正证券研究所 资料来源： wind、方正证券研究所 1.1.2 现金流：垃圾焚烧发电现金收入比最高 从现金收入比来看， 2017 年垃圾焚烧发电现金收入比 101.55%，高于其他细分行业，表现出运营 类业务良好的现金流情况。 由于垃圾焚烧发电项目投入运营后都会按月或按季度收到当地政府支付的垃圾处置费以及电网支付的上网发电支付款，并且能够保证定期按时收款。 图表 4： 垃圾焚烧行业现金收入比最高 资料来源： wind、方正证券研究所 1.1.3 资产负债率： 处于中等水平 从 资产负债率来看， 2017 年垃圾焚烧发电行业整体资产负债率为57.56%，在环保各细分行业中处于中等水平。 垃圾焚烧发电项目大多采取 BOT 等运营模式，一般在项目建设期 通过 SPV 公司进行项目配套融资，商业模式属性导致垃圾焚烧行业具有天然的重资产属性。 研究源于数据 7 研究创造价值 Table_Page 环保工程及服务 -行业专题报告图表 5： 垃圾焚烧行业 资产负债率处于中等水平 资料来源： wind、方正证券研究所 1.2 垃圾焚烧行业发展分析 1.2.1 生活垃圾产 量逐年攀升 ，无害化处置仍以填埋为主 从生活垃圾产量角度， 随着我国城镇化进程的推进，城市生活垃圾清运量逐年增长， 2016 年 生活 垃圾清运量已经达到 2.70 亿吨，其中城市生活垃圾清运量 2.03 亿吨，县城生活垃圾清运量 0.67 亿吨，并在以每年 4%-5%的增速逐年攀升。 从生活垃圾无害化处置角度，目前我国无害化处置能力约 81.20万吨 /日，对应年处理量 2.53 亿吨，无害化处置率 93.81%。 细分来 看，无害化处置中 填埋、焚烧、其他方式年处置量分别为1.68 亿吨、 0.80 亿吨、 0.06 亿吨，占比分别为 66%、 31%和 2%，卫生填埋仍然是无害化处置的主流方式。 图表 6： 全国垃圾清运量已达 2.70 亿吨 /年 图表 7： 无害化处置仍以填埋为主 （单位：万吨） 资料来源： 住建部 、方正证券研究所 资料来源： 住建部 、方正证券研究所 1.2.2 垃圾焚烧更具优势， 2012 年以来发展迅猛 和 传统的堆肥 、 填埋 相比， 焚烧具有处理效率高、占地面积小、对环境影响 相对较小等优点，更能满足城市生活垃圾处理对减量化和无害化的要求。 研究源于数据 8 研究创造价值 Table_Page 环保工程及服务 -行业专题报告我国垃圾焚 烧发电行业 起步于 20 世 80 年代末， 通过引进国外先进的焚烧设备和技术，消化吸收优化， 先后经历了产业化研发、装置国产化等阶段。 图表 8： 我国垃圾焚烧发电行业发展历程 资料来源： 中国知网、方正证券研究所 从 2005 年开始， BOT 模式在垃圾焚烧行业开始大规模推广，根据住建部的统计年鉴， 2016 年全国 生活垃圾焚烧处理设施数量达到299 个，同比增长 16.34%； 生活垃圾焚烧处理能力达到 27.82 万吨 /日，同比增长 18.28%。 2012-2016 年年均复合增速 20%左右。 图表 9： 历年垃圾焚烧处理设施数量（个） 图表 10： 历年垃 圾焚烧处理设施产能（吨 /日） 资料来源： 住建部 、方正证券研究所 资料来源： 住建部 、方正证券研究所 1.2.3 区域 分布不均衡 ， 行业仍有发展空间 我国垃圾焚烧发电项目表现出明显的区域分布不均衡性。 从垃圾焚烧产能角度看，浙江、江苏、广东三省垃圾焚烧产能超过 3 万吨 /日，甘肃、贵州、内蒙古、辽宁、陕西、宁夏、新疆、江西8 省垃圾焚烧产能不足 3000 吨 /日，而青海和西藏更是尚无垃圾焚烧项目。 研究源于数据 9 研究创造价值 Table_Page 环保工程及服务 -行业专题报告图表 11： 全国各省焚烧处理产能（ 万 吨 /日） 资料来源： 住建部， 方正证券研究所 从焚烧处理占无害化产能 比例来看， 2016 年全国焚烧处理占无害化处理比例为 41%，全国有 14 个省焚烧处理占无害化处理比例超过该比例，且大多分布在中东部经济发展程度较高的地区，其中浙江省焚烧处理占无害化处理比例最高，达到了 71%。 图表 12： 中东部经济发达地区焚烧 /无害化比例 较高 资料来源： 住建部，方正证券研究所 研究源于数据 10 研究创造价值 Table_Page 环保工程及服务 -行业专题报告图表 13： 全国各省焚烧 /无害化产能比例分布 资料来源： 住建部，方正证券研究所 而从北京、上海、深圳、天津等大城市的生 活垃圾处置能力来看，目前焚烧占比约 40%，随着早期填埋场的满产及土地资源的稀缺，大型城市生活垃圾焚烧处置将是大势所趋。 图表 14： 北京、上海、深圳、天津垃圾处置焚烧占比约 40% 资料来源： 十三五规划、方正证券研究所 “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划提出，到 2020 年 全国垃圾焚烧 处理能力 达到 59.14 万吨 /日， 占无害化处理能力的比例达到 54%，较 2016 年底 27.82 万吨 /日增加 31.32 万吨 /日。 新建市场空间： 按照行业平均投资 50 万元 /（吨 /日）计算，对应新建市场空间约 1500 亿 元。 运营市场空间： 按照垃圾处置费行业平均 65 元 /吨，单吨垃圾焚烧发电上网电量 280 度