2019年医药生物行业血制品板块分析报告.pptx

2019年医药生物行业血制品板块分析报告,2018 年 11 月 14 日,血制品行业市场规模 325 亿（终端价），其中最大品种为人血白蛋白和静注人免疫球蛋白，规模分别为 192 亿和 85 亿，从临床应用情况和适应症看这两大品种实际仍然有拓展空间。2018 年为白蛋白的行业拐点，白蛋白正处于渠道去库存基本完成，厂家逐渐加库存的阶段，静丙由于临床适用的广泛性不如白蛋白，其复苏较为滞后，预计 2019 年迎来行业拐点。支撑评级的要点 从学术文献看，对于手术、创伤和危重患者输注白蛋白在临床是存在争议的，在国际上也缺乏循证医学的证据，用药与否主要取决于外科医生的用药习惯，将这部分患者扣除不合理用药的占比仅 10%左右，因此不存在市场认为的严重滥用现象。对于静丙通过对比澳英加美四国指南有高质量循证医学证据支持的很可能或肯定获益的适应症有 14个，而我国说明书中仅涉及其中的 4 个，实际上超说明书用药比例仅 19%。因此白蛋白和静丙仍存在较大的适应症开发和推广空间，国产白蛋白的增量来自学术推广对进口品的替代，静丙增量来自新适应症开发和医生教育。,根据测算，2017 年血制品行业整体规模为 324.87 亿元，5 年 CAGR 为18.14%，如剔除涨价因素，仅考虑量的增长 5 年 CAGR 为 12.25%。近 5年增速最快的是人凝血因子 CAGR为 29.18%，其次为凝血酶原复合物和人纤维蛋白原 CAGR 分别为 25.71%和 21.98%，白蛋白和静丙的 5 年CAGR为 13.88%和 13.77%，破免和狂免的 5年 CAGR为 8.78%和 6.26%。目前规模前几的品种为人血白蛋白 192.12亿、静丙 84.50亿、破免 15.13亿、狂免 9.86亿、人纤维蛋白原 9.69亿。 根据调研和合理推测，假设 2018 年白蛋白批签发量同比增长 5%、白蛋白终端增速为 4%、2019年白蛋白批签发量增速 12.13%，通过模型测算，2018 年为白蛋白行业的拐点，渠道库存+厂家库存这一整体库存与终端销量的比值较 2017年下降，2019年整体库存会继续大幅下降，同时出现厂家库存超过渠道库存的“倒挂”现象，这一现象是渠道已经完成去库存即将开始积极补库的信号。从 2017年起行业正在经历：渠道和厂家库存积压渠道去库存厂家加库存、渠道减库存形成库存“倒挂”渠道积极补库拉动厂家减库存厂家及渠道库存持续消化下一次外因导致渠道和厂家库存积压，这样一个完整的血制品周期。从目前调研情况看，白蛋白正处于渠道去库存基本完成，厂家逐渐加库存的阶段，静丙由于临床适用的广泛性不如白蛋白其复苏较为滞后，预计 2019年迎来行业拐点。 这一轮白蛋白为代表的血制品行业复苏的动力，主要是两票制后终端需求并未消失只是渠道通路发生了改变，销售渠道更加扁平化，厂家与经销商合作更加密切，积极投入费用加大学术推广建设品牌影响力，厂家的经营思路逐渐由价格导向思维向品牌学术思维转变。目前板块内龙头上市公司的资产负债表指标已经好转，如存货周转率、总资产周转率等，另外营收同比增速和经营性净现金流比例都大幅提升，预计利润表的财务指标明年会完全好转。,评级面临的主要风险 血制品价格下降，上市公司业绩不达预期，行业竞争加剧。重点推荐 重点推荐华兰生物（002007）、博雅生物（300294），建议重点关注天坛生物（600161）。,目录2017 年血制品市场规模 325 亿，部分品种仍存在提升空间.5白蛋白并不存在严重滥用的现象，实则在外科领域的应用存在争议 . 5国内适应症指征狭窄，仍存在较多患者使用静丙可以获益. 6除肌丙外我国血制品行业市场规模 325 亿，5 年 CAGR 为 18.14%. 7,9,18 年血制品行业迎来拐点，进入厂家加库存、渠道减库存阶段白蛋白完成去库存行业拐点确认，静丙将于 2019 年迎来行业拐点. 9,14,加大费用投入、强化与经销商的合作及学术推广是终端持续增长的长久驱动力板块内上市公司资产负债表指标好转，利润表预计明年转好16板块收入增速提高、资产周转加快、现金流好转 .16血制品上市公司财务指标好转，建议重点关注龙头企业.18风险提示. 21,图表目录,图表 1. 人血白蛋白在样本医院临床各科室和病种的应用统计情况5,图表 2.通过比较海外指南，除了我国说明书推荐的适应症，仍有 10个适应症患者可获益 .6图表 3. 2012-2017年血制品行业规模、销售量以及中标价.7图表 4. 血制品行业各品种市场规模及整体增速.8图表 5. 血制品行业各品种销量及整体增速 .8,图表 6. 人血白蛋白渠道及厂家库存、整体库存与终端销量的比值、新增供给与终端销量比值的测算过程.9图表 7. 血制品行业采浆量、白蛋白批签发量及终端实际销量.10,图表 8. 白蛋白渠道库存、厂家库存以及白蛋白库存与终端销量的比例、新增供给与终端销量的比例.10,图表 9.白蛋白整体库存与终端销量比值的敏感性分析（2019 年终端增速按 8%测算）,.11图表 10. 血制品行业各品种销量及整体增速 .12,图表 11.静丙渠道及厂家库存、整体库存与终端销量的比值、新增供给与终端销量比值的测算过程.12图表 12. 静丙批签发量及终端实际销量.13,图表 13.静丙渠道库存、厂家库存以及静丙库存与终端销量的比例、新增供给与终端销量的比例.13,图表 14.由于两票制原因导致血制品厂家销售模式发生改变，更加积极与经销商合作覆盖终端.14图表 15. 样本医院国产及进口白蛋白销售额及增速 .15图表 16. 国产及进口白蛋白批签发量及其占比.15,图表 17. 血制品行业上市公司（不含 ST生化）的历年营收、销售费用（率）情况,.15图表 18. 血制品板块分季度营收同比增速.16图表 19. 血制品板块分季度营业利润同比增速.16图表 20. 血制品板块分季度经营净现金流比例情况 .16图表 21. 血制品板块 2015-2018Q3应收账款周转率.16图表 22. 血制品板块 2015-2018Q3存货周转率 .17图表 23. 血制品板块 2015-2018Q3总资产周转率.17图表 24. 血制品板块分季度销售费用率情况 .17图表 25. 血制品板块分季度管理费用率情况 .17图表 26. 血制品板块分季度财务费用率情况 .18,图表 27. 血制品板块分季度毛利率情况.18图表 28. 血制品板块分季度净利率情况.18图表 29. 血制品板块分季度扣非后 ROE情况 .18图表 30. 前三季度血制品上市公司存货周转天数比较.19图表 31. 前三季度血制品上市公司应收账款周转天数比较.19图表 32. 前三季度血制品上市公司营收同比增速比较.19图表 33. 前三季度血制品上市公司扣非归母净利同比增速.19图表 34. 前三季度血制品上市公司毛利率比较.19图表 35. 前三季度血制品上市公司销售费用率比较 .19图表 36. 前三季度血制品上市公司净利率比较.20图表 37. 前三季度血制品上市公司 ROE比较 .20附录图表 38. 报告中提及上市公司估值表.22,2017 年血制品市场规模 325 亿，部分品种仍存在提升空间,血制品尤其是静丙等品种在临床尚存在较多的待开发适应症，而白蛋白也并不存在市场认为的严重滥用的现象，但是限于生产企业和商业企业学术推广不足，导致部分潜在的临床需求并未满足。,白蛋白并不存在严重滥用的现象，实则在外科领域的应用存在争议,白蛋白在血液中主要用来维持胶体渗透压的恒定以及部分物质的运输，人血白蛋白的适应症广泛，如：1. 失血创伤、烧伤引起的休克，2. 脑水肿及损伤引起的颅内压升高，3. 肝硬化及肾病引起的水肿或腹水，4. 低蛋白血症的防治，5. 新生儿高胆红素血症，6. 用于心肺分流术、烧伤的辅助治疗、血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合征等。,一般国内常见的临床用药指征有：出血性/非出血性休克、烧伤、存在脑水肿风险患者维持脑灌注压、心脏手术、大容量血浆臵换、新生儿高胆红素血症、肝硬化腹水和腹水穿刺术、肝硬化并自发性细菌性腹膜炎、肝肾综合征、肝大部分切除术（40%）、肝移植、肾病综合征、肾移植、严重低蛋白血症（血清蛋白25g/L、并有严重腹泻）、呼吸衰竭、肺水肿等。,根据湖南省人民医院统计的 1200例白蛋白用药患者的分布情况，其中 753例患者无上述用药指征，主要表现在营养支持（47.94%）和轻度低蛋白血症（35.59%），这其中手术患者为 484例，非手术危重患者 145 例。对于需要营养支持的患者，白蛋白不能作为蛋白质的补充来源，人体仅能利用降解而成的氨基酸，白蛋白降解周期为 20天，降解后缺乏人体必需的色氨酸，对于需要营养支持的患者可从食物中摄取营养或肠内外营养补充高能量液体和氨基酸，输注白蛋白并不能发挥作用，因此作为营养支持药白蛋白并不合适。,但是对于手术、创伤和危重患者输注白蛋白在临床是存在争议的，在国际上也缺乏循证医学的证据。手术、创伤和危重患者处于高代谢状态，会伴有不同程度的低蛋白血症。另外在创伤和手术后毛细血管内皮细胞损伤，血管通透性增高，使血管内成分渗漏到组织间隙，产生毛细血管渗漏综合征，会引起组织水肿和灌注下降，容易导致器官灌注不足氧供需失衡和功能不全。因此对于创伤、手术和危重患者补充外源性白蛋白，可以减轻组织水肿，防止胸腔或腹腔积液及蛋白质丢失，而且一般建议在术后 3-5天再补充外源性白蛋白。若将 753例不合理应用患者中 484例手术患者和 145例危重患者扣除，实际不合理应用比例仅为 10.33%。因此，我们认为白蛋白并不存在严重的滥用现象，其在临床的应用不存在被限制使用的风险。,图表 1. 人血白蛋白在样本医院临床各科室和病种的应用统计情况,国内适应症指征狭窄，仍存在较多患者使用静丙可以获益,静注人免疫球蛋白是广谱的抗病毒、细菌或其他病原体的 IgG 抗体，经静脉输注后，能迅速提高受者血液中的 IgG水平，增强计提的抗感染能力和免疫调节功能。适应症包括：1.原发性免疫球蛋白缺乏症，如 X连锁低免疫球蛋白血症、常见变异性免疫缺陷病、免疫球蛋白 G亚型缺陷病等，2. 继发性免疫球蛋白缺陷病，如重症感染、新生儿败血症等，3. 自身免疫性疾病，如原发性血小板减少性紫癜、川崎病。,根据临床药物治疗杂志2017年 2月首都医科大学附属北京友谊医院的回顾性研究，162例应用静注人免疫球蛋白患者的主要诊断为重症肺炎（9.26%），其次为嗜血细胞综合征（8.64%）、重症肌无力（7.41%）和格林-巴利综合征（6.79%）等，其中 76.54%为超说明书用药。,通过对澳英加美四国的指南中患者使用静丙的受益程度打分（2分为很可能获益或肯定获益），在所罗列的 29个病症中，获益评分1分的病症有 23个，2分的病症有 14个。所以上述治疗 76.54%的超说明书用药中，约 3/4的用法有高质量循证医学证据支持（2分）。因此，静丙并不存在大量的超适应症用药，在临床中仍存在较多的适应症等待开发和推广。,图表 2.通过比较海外指南，除了我国说明书推荐的适应症，仍有 10个适应症患者可获益,注：1.指南 A为2008年澳大利亚 IVIG临床使用标准、指南 B为2011年英国 IVIG临床使用指南、指南 C 为2007 年加拿大国家血液和血液制品咨询委员会静脉注射免疫球蛋白治疗血液病指南、指南 D为2006年美国变态反应哮喘和免疫学会 IVIG使用指南、指南 E为2012年美国神经病学会治疗和技术评价委员会关于静脉注射免疫球蛋白在神经肌肉疾病治疗中应用的循证指南。2. 获益评分的评价标准：3 分肯定获益，3 且2 分很可能获益，2 且1 分可能获益，1 分不可能获益。,除肌丙外我国血制品行业市场规模 325 亿，5 年 CAGR 为 18.14%由于肌丙临床用量较小，此处我们只统计测算临床常用的 8 种血制品品种。根据测算，2017 年血制品行业整体规模为 324.87亿元，5年 CAGR为 18.14%，如剔除涨价因素，仅考虑量的增长 5年 CAGR为 12.25%。各品种的销量来讲，近 5 年增速最快的是人凝血因子 CAGR 为 29.18%，其次为凝血酶原复合物和人纤维蛋白原 CAGR 分别为 25.71%和 21.98%，白蛋白和静丙的 5 年 CAGR 为 13.88%和13.77%，破免和狂免的 5年 CAGR为 8.78%和 6.26%。目前规模前几的品种为人血白蛋白 192.12亿、静丙 84.5亿、破免 15.13亿、狂免 9.86亿、人纤维蛋白原 9.69亿。图表 3. 2012-2017年血制品行业规模、销售量以及中标价,血制品规模（亿元）静丙人血白蛋白狂犬病人免疫球蛋白乙型肝炎人免疫球蛋白破伤风人免疫球蛋白人凝血因子凝血酶原复合物人纤维蛋白原血制品行业市场规模行业市场规模增速(%)血制品销量（万瓶，折标）静丙（2.5g）人血白蛋白（10g）狂犬病人免疫球蛋白（200IU）乙型肝炎人免疫球蛋白（200IU）破伤风人免疫球蛋白（250IU）人凝血因子（200IU）凝血酶原复合物（200IU）人纤维蛋白原（0.5g）血制品行业销售量行业销量增速(%)血制品中标价（元）静丙人血白蛋白狂犬病人免疫球蛋白乙型肝炎人免疫球蛋白破伤风人免疫球蛋白人凝血因子凝血酶原复合物人纤维蛋白原,201236.0485.179.405.582.311.030.561.08141.162012688.732369.87410.97274.18315.8841.1735.0238.744174.55201252335922920473250160.25280,201340.9695.1110.025.391.761.770.790.99156.7911.072013757.292605.96516.58266.44233.1452.2244.0629.204504.907.91201354136519420276339180338,201450.25114.7314.573.821.763.351.171.26190.9021.762014895.703209.67780.78156.24219.5088.0064.8838.185452.9521.04201456135718724480381180330,201560.07140.988.154.478.213.381.403.53230.1820.5720151042.253593.77459.60173.51305.9987.4772.2255.985790.806.202015576392177258268386194.145630,201677.85177.657.335.6514.004.841.728.39297.4229.2120161200.174167.08375.90198.38432.69120.3686.19106.696687.4615.482016649426195285324402199.1053786,201784.50192.129.865.2615.136.042.279.69324.879.2320171312.884538.93556.70187.92481.15148.12109.93104.597440.2111.262017644423177280314408206.8927,需要说明的是，根据经销商调研数据以及部分上市公司年报数据，全行业去年白蛋白和静丙的销量大约是 4500万瓶和 1200万瓶左右（折标），因此我们根据 PDB样本医院销售额放大 5-6倍，除以该年的中标价，得到白蛋白与静丙的行业销量数据。对白蛋白和静丙的批签发数据及上述终端销量数据进行比对，发现白蛋白本年的批签发量是终端销量的 87%-94%（均值 90%），而静丙的批签发量是终端销量的 73%-82%（均值 77%）。由于静丙在临床应用中的适应症及医生对该品种的理解不如白蛋白充分，而且缺乏厂家的市场教育，因此在市场表现方面也会滞后于白蛋白（即库存增加时先于白蛋白产生库存，去库存时慢于白蛋白消化库存），静丙该年销量中 25%左右来自去年的存量，而白蛋白这一比例仅为 10%左右。对于特免类球蛋白和因子类品种，由于整体的增速较高、医院终端的需求也比较明确，因此我们参考白蛋白批签发占终端销量的比例，得到特免和因子品种的终端销量估算数据。,图表 4. 血制品行业各品种市场规模及整体增速,图表 5. 血制品行业各品种销量及整体增速,18 年血制品行业迎来拐点，进入厂家加库存、渠道减库存阶段白蛋白完成去库存行业拐点确认，静丙将于 2019 年迎来行业拐点由于白蛋白为血制品行业最大的品种，以下我们以白蛋白计算行业的拐点及供需关系。,1.2.3.4.5.,“医院终端实际销量=今年批签发总量（增量）+去年库存量（存量）”，需要说明的是，血制品行业由于 5-6个月批签发周期的原因，会有一部分今年批签发的量留存到第二年销售，为了计算简便我们假设今年的批签发量全部在终端完成销售。“渠道库存=医院终端实际销量-今年批签发总量”，根据调研 2015年之前行业正常库存是 2-3个月（目前也已基本恢复到这个水平），医院内部不存在库存，医院出现新增需求都由经销商供货，因此可以将终端销量与批签发之间的缺口看作渠道的存量库存。“厂家库存=厂家血制品产量-今年批签发量”，根据调研和行业情况，一般一吨浆产 2600 瓶白蛋白（10g）和 1700 瓶静丙（2.5g），厂家本年的投浆和产量中会有部分尚未完成批签发销售产生库存，厂家库存受到渠道库存的影响，当终端需求向好，先消化渠道库存，并带动厂家提高采浆量增加厂家库存，随着需求的持续稳定增长，渠道开始补库存从而带动厂家库存的降低。“行业整体库存与终端销量的比例=（渠道库存+厂家库存）/医院终端实际销量”，反映了行业整体的库存消化情况，当这一比值低于前高说明行业处于去库存阶段或由终端需求拉动的库存消化阶段。“行业新增供给与终端需求的比例=（今年批签发量+厂家库存）/医院终端实际销量”，反映了,行业本年新增供给与终端需求的关系，当这一比例接近或超过 100%，是渠道已经完成去库存即将积极补库的信号。图表 6. 人血白蛋白渠道及厂家库存、整体库存与终端销量的比值、新增供给与终端销量比值的测算过程,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018E,2019E 2019E(4%增速)(8%增速),2019E(11%增速),采浆量（吨）采浆量增速(%),428511.13,497916.20,52074.58,584612.27,710021.45,800012.68,85006.25,935010.00,935010.00,935010.00,国产白蛋白产量（万瓶，折标 10g）进口白蛋白批签发量（万瓶，折标 10g）国产白蛋白批签发量（万瓶，折标 10g）白蛋白批签发量合计（万瓶，折标 10g）,1114.101039.001033.042072.04,1294.541415.761041.212456.97,1353.821679.141116.42795.54,1519.961880.721407.453288.17,1846.002223.171706.363929.53,2080.002355.781746.734102.51,2210.002473.571834.074307.64,2431.00 2431.002720.93 2720.932109.18 2109.184830.10 4830.10,2431.002720.932109.184830.10,白蛋白批签发增速(%),18.58,13.78,17.62,19.51,4.40,5.00,12.13,12.13,12.13,全国终端实际销售量（万瓶，折标 10g）,2369.87 2605.96,3209.67,3593.77,4167.08,4538.93,4720.48,4909.30 5098.12,5239.74,终端实际销量增速(%),9.96,23.17,11.97,15.95,8.92,4.00,4.00,8.00,11.00,渠道库存量（终端实际销量-批签发总量）厂家库存量（产量-批签发量）行业白蛋白整体库存与终端销量的比例(%)行业白蛋白新增供给与终端销量的比例(%),297.8381.0615.9990.85,148.99253.3315.44104.00,414.13237.4220.3094.49,305.60112.5111.6394.63,237.55139.649.0597.65,436.42333.2716.9697.73,412.85375.9316.7199.22,79.20321.828.17104.94,268.02321.8211.57101.06,409.63321.8213.9698.32,注：下划线数字为假设值截止今年 9月白蛋白的批签发量与去年同期基本一致，2018Q3批签发量同比 2017Q3增长 15.23%（其中进口同比增长 16.60%、国产同比增长 13.80%），目前行业已经复苏厂家正在加大白蛋白供给量。从目前经销商和厂家的调研情况看，厂家的库存下降明显，因此预计 2018Q4的批签发量要高于去年同期（2017Q4受两票制影响批签发量下降为 2016年同期的 72.76%），预计 2018全年白蛋白的批签发量比 2017 年略高，我们假设同比增长 5%。根据目前行业厂家供给情况，我们假设明年进口白蛋白批签发增速为 10%、国产白蛋白批签发增速为 15%，整体批签发增速为 12.15%。,根据测算，我们认为 2018 年将是白蛋白行业的库存拐点，由于 2016 年上游采浆量大幅增长（增速21.45%），而 2017、2018E 年行业终端需求增速较低（分别为 8.92%和 4.00%，4%的假设值下文会分析），所以导致这两年渠道和厂家的库存均有上升。但可以看到 2018年整体的库存与终端销量的比例有所下降，渠道库存量也明显下降。之所以称 2018年是白蛋白行业的拐点，是因为在明年批签发保持 12.15%增速假设前提下，按照模型计算，只有当白蛋白的终端销量增速超过 11%才会出现渠道库存量与 2018年持平的情况（否则渠道和厂家库存都在持续下降，因此在 2019年白蛋白终端增速大概率不会超过 11%倒推可知 2018 年确实为行业库存拐点）。我们预计 2019 年白蛋白的行业增速在8%-10%，而且渠道库存和厂家库存将大幅下降，对于龙头上市公司收入端而言，在 2018年行业增速保持在 5%以内血制品的收入增速亦有 15%以上，预计 2019年龙头上市公司血制品的收入端增速将在20%以上。,图表 7. 血制品行业采浆量、白蛋白批签发量及终端实际销量,图表 8. 白蛋白渠道库存、厂家库存以及白蛋白库存与终端销量的比例、新增供给与终端销量的比例,注：横轴增速为白蛋白终端需求增速的假设值,至于 2018年白蛋白终端销量增速 4%的假设，我们是用排除法得到这一假设值。,1.2.3.4.,首先，根据调研和市场认知，目前行业处于去库存阶段，整体的库存与终端销量的比值应2017年的该比值，因此排除5%的终端增速（若终端增速5%则该比值会超过 2017年）。其次，截止今年 9月白蛋白批签发量与去年持平、2018Q3白蛋白的批签发量大幅提升，且上市公司调研获悉目前厂家在积极采浆满足下游的供给，2017年白蛋白终端增速为 8.92%，因此今年白蛋白终端增速不会出现负值。再次，若 2018年白蛋白终端增速为 1%或 2%，则在 2018年会提早出现“库存倒挂”（厂家库存大于渠道库存，这一概念的分析见下文），根据调研龙头上市公司目前白蛋白的库存并没有比 2017年底多，而且这些企业也是从 9 月才开始加大采浆力度，不可能在一个季度之内完成加库存的计划。最后，倘若出现 2018年白蛋白终端增速大于 2017年 8.92%的极端情况，在其他假设不变的情况,下，2018年渠道库存大幅增长、2019年渠道库存大幅下降，行业拐点只会延后一年到 2019年（经销商在 2016 年开始囤货，白蛋白最畅销的保质期只有 2 年，存量白蛋白在 2019 年也早已消化完），并不改变渠道去库存厂家提高采浆加库存渠道补库厂家库存下降的产业趋势，2019年的情况依然好于 2018年。因此，我们认为今年白蛋白终端销量增速的合理值为 3%或 4%，此处我们取 4%。图表 9. 白蛋白整体库存与终端销量比值的敏感性分析（2019年终端增速按 8%测算）对于行业的整体供需和周期性，我们以厂家库存+本年批签发量来测算行业新增供给是否过剩，从历史数据来看白蛋白的新增供给与终端销量的比值最高为 104%， 2017、 2018年分别为 97.73%和 99.22%。我们认为当这一比值超过 100%，会出现厂家库存与渠道库存“倒挂”（即厂家库存超过渠道库存，当2019年白蛋白终端增速9%即会出现倒挂），是渠道已经完成去库存即将积极补库的信号。从 2017年起行业正在经历：渠道和厂家库存积压渠道去库存厂家加库存、渠道减库存形成库存“倒挂”渠道积极补库拉动厂家减库存厂家及渠道库存持续消化下一次外因导致渠道和厂家库存积压，这样一个完整的血制品周期。,如 2012年起终端需求的高增长拉动了渠道向厂家采购，厂家会提高采浆量使得厂家库存增加，随着终端需求对渠道库存的消耗，此时会出现渠道库存小于厂家库存的“倒挂”状态。在终端持续增长的刺激下，渠道会进行补库存，此时“倒挂”状态消失，进入终端需求持续消化厂家和渠道库存的过程。当终端需求增速出现大幅下滑时，渠道和厂家的库存都会积压，随着终端需求增速见底，渠道库存率先下降并完成去库存出现“库存倒挂”，只要后续终端求保持稳健增速，渠道将补库带动厂家库存下降。目前渠道开始向厂家积极采购白蛋白，我们认为渠道去库存基本完成，只要 2019年及以后终端需求保持 8%-10%以上的稳健增速（后续会论证这一增速可以实现），行业将进入“库存倒挂”、渠道补库存带动厂家库存下降的阶段。在调研过程中我们发现部分龙头上市公司从 9 月份开始加大采浆力度，满足下游渠道的订单需求，从这一点也可以确认行业将于明年进入厂家加库存、渠道减库存的“倒挂”阶段。图表 10. 血制品行业各品种销量及整体增速根据上述逻辑，同样可得到静丙的行业拐点情况。截止今年 9 月静丙的批签发量同比去年下降了7.77%，2018Q3批签发量同比 2017Q3仅增长 3.63%，由于静丙在临床使用广泛性及适应症的开发不如白蛋白，目前静丙还尚未到复苏的拐点，静丙的特点是在行业差的时候提前于白蛋白反映，行业去库存好转的时候滞后于白蛋白反转。 图表 11. 静丙渠道及厂家库存、整体库存与终端销量的比值、新增供给与终端销量比值的测算过程,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018E,2019E 2019E(11%增速) (13%增速),2019E(15%增速),采浆量（吨）采浆量增速(%),428511.13,497916.20,52074.58,584612.27,710021.45,800012.68,85006.25,935010.00,935010.00,935010.00,国产静丙产量（万瓶，折标 2.5g）国产静丙批签发量（万瓶，折标 2.5g）,728.45562.22,846.43542.25,885.19658.88,