2018-2019减税专题分析报告.pptx

2018-2019减税专题分析报告,2018 年 11 月 06 日,减税究竟为了什么目的？最大的阻力来自哪里？让我们从美国战后减税的历史中一窥究竟。美国减税目的主要是为了促进经济增长和解决经济的结构化矛盾；减税的主要阻力是宏观加杠杆风险以及债务率的可上升空间。本轮减税三大因素均支撑财政空间上升：债务率企稳、利息偿付压力不大，经济复苏稳定。减税的负面影响：一则是导致赤字增加，另一则主要是抬升宏观杠杆率。减税的经济影响：对个人消费的促进较为确定，但并未持续提振投资。资本市场影响：减税前期带动市场上扬，但随着市场对过热和加息预期的担忧，又有所调整。风险提示：美联储强势加息；民主党控制众议院。,内容目录,1. 美国为什么减税？.52. 减税有什么阻力？.73. 减税最大的阻力是财政空间.84. 什么时候可以减税呢？.105. 减税影响几何？.125.1. 减税的财政影响.125.2. 减税的经济影响.146. 减税的实际效果.157. 总结：因何税改，作用如何？.17,图表目录,图 1：美国历次重大减税导致的收入减少规模（%GDP）.4图 2：特朗普竞选宣言中的减税部分.6图 3：美国利润回流.6图 4：中产阶层将面临近期（2019）的税收减少和未来（2027）的税收增加.8图 5：美国宏观杠杆率变化.8图 6：美国债务率走势.9图 7：美国历次重大减税与基本财政收支.9图 8：美国历次重大减税与债务率.9图 9：减税与债务目标.10图 10：美国财政空间和债务率.10图 11：减税和利率环境.11图 12：减税和利息支付.11图 13：减税和经济增长.12图 14：减税对赤字率的影响.13图 15：减税的直接影响和间接影响.13图 16：减税对基本赤字的影响和对利息的影响.13图 17：减税的经济刺激路径.14图 18：美国企业利润和投资.15图 19：美国 GDP 环比折年数和分项环比拉动率.15图 20：存货投资不构成趋势性增长.15图 21：公司股票回购/资产比例.16图 22：（资本支出+R&D 支出）/资产比例.16图 23：美国 10 年国债收益率.17图 24：纳斯达克指数和 VIX 指数.17,表 1：美国主要减税政策.4表 2：减税与党派画线.7表 3：减税在不同收入阶层的分配.7,表 4：赤字率削减规模.9表 5：机构对减税经济影响的预测（单位：%）.14表 6：主要企业股票回购.16表 7：美联储议息会议对减税影响的表述.16,今年以来，资本市场对于减税一事一直翘首以盼。在市场眼中，作为真正意义上供给侧结构性改革的象征，减税预示着一个更加正面的未来。减税究竟为了解决什么问题？会遇到哪些阻力？减税后影响如何？让我们从美国的减税历史中一窥究竟：美国历史上有数次重大的减税政策，从规模上看，里根减税、奥巴马减税和布什减税是美国二战后主要的三次减税政策： 表 1：美国主要减税政策,总统,日期,法令,主要条款,年均收入变动（%GDP）,里根,1981 年 8月,经济复苏法,（1） 3 年内个人所得税逐步消减 23%，最高税率由 70%降低至 50%（2）资本利得税由 28%下降至 20%，1987 年资本利得税又回复,至 28%（3）采用加速折旧法,（4）于 1982 年和 1984 年增加部分税收（减少折旧抵扣、投资抵扣等）以减轻财政赤字,-2.89,里根布什布什奥巴马特朗普,1986 年2001 年 6月2003 年 5月2010年12月2017年12月,1986年税收改革法案2001年经济增长与税收减免协调法案2003年就业和增长税减免和解法案2010 年税收减免，失业保险再授权和创造就业法案2017年减税和就业法案,（1）税收中性（2）减少 600 亿税收漏洞、减缓折旧（3）个人所得税最高税率由 50%下降至 38.5%（1）全面降低个税税率（2）降低资本利得税税率推进 01 年法案的内容布什 01 年和 03 年法案的内容将于 2010 年自动到期将布什减税延长 2 年（1）降低个人所得税和遗产税等（2）将公司税率由 30%降低至 21%,0.01-0.68-0.59-1.31,最近的减税是 2017 年底通过的减税与就业法案（Tax Cuts and Jobs Act of 2017）。该法案对个人所得税税率、企业税率以及税收抵扣和减免等方面都做出了重大改革，在未来10 年内将使联邦政府减少 5.8 万亿美元收入，年均政府收入减少规模为 GDP 的 2.5%，是里根减税以来的最大减税计划。图 1：美国历次重大减税导致的收入减少规模（%GDP）,首先从减税目的看美国历次减税：1. 美国为什么减税？历次减税往往在总统竞选时就已经提出，从总统竞选纲领、选举辩论中可以看到减税的最初目的。（1）里根减税：“滞涨”是上世纪 70 年代美国经济大背景，里根选举时经济议题也围绕“通胀”展开：里根认为，通胀的根本原因是（1）政府支出超过了政府收入；（2）政府对企业的管制太多，提高企业成本的同时降低了企业生产率。I believe that inflation today is caused by government simply spending more thangovernment takes in, at the same time that government has imposed upon business andindustry countless harassing regulations and punitive taxes that have reducedproductivity at the same time they have increased the cost of production.1980 年 9 月里根在总统竞选辩论中的讲话因此，里根减税的目的非常清晰，通过减税减支，创造“小政府”的环境，提高企业生产率并降低企业成本，最终目的是治理通胀。（2）布什减税：和里根减税时期不同，布什减税前美国通胀压力不大，经济增长也相对稳定（科技泡沫的破裂，及其带来的经济下行是在小布什第一个任期开始后）。布什减税的大背景是克林顿紧缩的财政政策创造了大量预算盈余，倒逼减税政策的出台。布什在竞选中指出：未来十年（2000 年为基点）政府收入 25 万亿，而支出 21 万亿，可以将 1.3 万亿收入用以减税。他在辩论中说“我的对手以为财政盈余是政府的钱我认,为这是美国人民的辛苦钱。”,1,格林斯潘在回忆录中更进一步明确：“国会预算署预计未来十年将有 5.6 万亿盈余，其中 3.1 万亿的钱要为社会保障和医疗保险留着，剩下 2.5 万亿看来是可用资金。”如果用于偿债，那么随着美国国债数量下降，美联储公开市场操作的资产也将受限；除此之外，如果债务全部清偿，继续增加的财政盈余该投往何处？他指出：“长期增长的盈余几乎和长期增加的赤字一样引起不稳定办法不外乎增加开支和减税”，对于二者的选择，格林斯潘表示“开支没有上限，而税收不可能低于零”。总结来看，布什减税的背景是预算盈余的大幅增加，盈余用于必要的债务偿还后，剩余的用途不外乎“增支”和“减税”，政府开支一旦上升很难控制，减税成为更合适的方法。（3）奥巴马减税奥巴马竞选时，美国经济的主要矛盾是如何应对危机。,奥巴马给出的药方是自下而上地刺激经济，而减税就是主要手段。,2,1,People need to know that over the next ten years it is going to be $25 trillion of revenue that comes into our treasurey and,we anticipate spending $21 trillion. And my plan say why dont we pass 1.3 trillion of that back to the people who pay thebills?2000 年 10 月布什在总统竞选辩论中的讲话,2,weve got to grow the economy from the bottom up. What Ive called for is a tax cut for 95 percent of working families, 95,percent.奥巴马在 2008 年 10 月美国总统竞选辩论上的讲话,（4）特朗普减税,特朗普在竞选宣言中阐述了减税法案的目的：,促进经济增长，创造就业；中产阶级减税促进公平；简化税制；促进海外资金回流。,图 2：特朗普竞选宣言中的减税部分,本轮减税不仅以促进经济增长为目的，而且主要受结构化矛盾推动：特朗普的竞选理念是美国优先，本轮减税正是为这一理念服务。,美国企业存在大量海外利润留存，为鼓励利润回流，税改将汇回税税率设定为 14.5%，这一优惠税率远低于企业所得税税率。根据美联储测算，税改后美国海外利润汇回由每季度百亿美元量级激增至 2018 年 1 季度的 3000 亿美元。,图 3：美国利润回流,总结来看，美国减税主要是为了促进经济增长（里根减税、奥巴马减税，特朗普减税），同时解决经济的结构化矛盾（里根：滞涨；特朗普：制造业外流），一个特例是，布什时期的减税主要是预算盈余持续增加倒逼所致。,2. 减税有什么阻力？美国两党政治决定了每次减税都会遭受政治上的阻力，减税反对者的理由主要有什么？以本轮为例进行分析，可以发现参众两院的投票具有明显的党派画线色彩。表 2：减税与党派画线,国会参议院众议院,两党力量对比共和党（52）VS 民主党（48）共和党（241）VS 民主党（194）,减税法案投票结果对比52 支持 VS 48 反对227 支持 VS 205 反对,两党对法案的辩论主要集中在赤字、就业、贫富差距等方面。（1）减税与赤字民主党对减税法案的主要攻击是：减税带来债务增加和赤字增长。初步估算，减税将增加1.5 万亿美元的债务。共和党党内对此也有争论，共和党参议员鲍勃考科在财政赤字问题上持有鹰派立场，还在预算委员会任职：不会支持任何增加政府债务的税改方案应在税收法案中添加触发条款：如果财政收入增长不及预期，使财政赤字增加，将暂停部分减税条款共和党参议员鲍勃考科但此后，他的态度出现软化。最终在参议院投票中，共和党议员全部投赞成票，达成了党内一致。（2）减税与经济增长、就业共和党认为：减税虽然增加了赤字，但促进经济增长。,民主党反驳：减税有助于经济增长这一论据并不存在充足的事实依据。,3,共和党认为：减税有助于工资增长。民主党反驳：减税将使企业回购股票而不是增加就业在股市高涨的背景下，大企业倾向于将减税收入回购股票，而不是创造就业（参议院少数党领袖 Chuck Schumer 举了 ATT 公司的例子，过去十年 ATT 税率为 8%，但是削减了80000 个就业岗位）。此外，由于海外利润汇回采取低利率，给公司避税创造了空间，可能鼓励公司将工作岗位转移至海外。（3）减税与贫富差距民主党：减税主要使富人受益根据税收政策中心（Tax Policy Center）的数据：收入最高的 20将获得该计划 62.2的收益。（参议院少数党领袖 Chuck Schumer）表 3：减税在不同收入阶层的分配,减税分配比例,平均税收降低（美元）,0.8%5.6%13.5%21%62.2%,4030084015605420,最低分位收入第二分位收入第三分位收入第四分位收入最高分位收入T,3,Almost all economists agree that a deficit financed tax cut at this point in the business cycle makes no sense at all参议,员 Amy Klobuchar,除此之外，2022 年后部分个人所得税减免政策取消，2022 年及之后的绝大部分减税政策只会使收入前 1的富人受益。,根据联合税收委员会（joint commission on taxation）的分析：2025 年，80的中产阶级要么加税，要么减税不到 100 美元；根据税收和经济政策研究所（ITEP）的分析，中产阶层在 2027 年将面临税收增加。（参议员：Amy Klobuchar）,图 4：中产阶层将面临近期（2019）的税收减少和未来（2027）的税收增加,，,总结来看，对于减税的最主要辩论还是集中于：（1）财政状况（债务、赤字）能否支持减税？（2）减税能否真正促进经济增长与就业？（3）减税是否扩大贫富差距？,其中，第二条和第三条是应不应该减税的问题，而第一条是能不能减税的问题。因而，减税首先要看财政状况，即能不能减税。,3. 减税最大的阻力是财政空间,按照大卫李嘉图等价理论：减税理论上可以刺激经济增长，但同时会扩大赤字，推高政府债务，因此减税必须考虑政府债务的可持续性。债务率两个公式：,政府债务率=政府债务/GDP,债务率变化=利息支付+财政赤字-经济增长,理论上其他条件不变，赤字上升，会导致债务率上升，直接威胁宏观杠杆。,图 5：美国宏观杠杆率变化,美国当前的债务率是 78%，根据美国国会预算办公室（CBO， Congressional Budget Office）的计算，在现行财政收支情况下，美国联邦债务率将在未来 30 年内迅速上升：在 10 年内达到 100%；并在 2048 年达到 152%。图 6：美国债务率走势国会预算办公室计算了达到不同债务率目标时，联邦政府需要削减的赤字率规模。预算办公室考虑了三种债务率目标， 41% （过去 50 年的平均债务率）， 78% （当前债务率）以及 100%的债务率水平。表 4：赤字率削减规模债务率目标,41%,78%,100%,2033 年前达到目标2038 年前达到目标2043 年前达到目标2048 年前达到目标,3.93.43.23.0,1.61.71.81.9,0.30.71.11.3,然而，大规模减税计划必然会造成赤字率的上升，进而导致债务率上升，推升宏观杠杆。,图 7：美国历次重大减税与基本财政收支,图 8：美国历次重大减税与债务率,为了达到既定债务率目标必须削减财政赤字，而减税必然扩大赤字，二者形成制约。,因此，对减税的制约在于债务率的可上升空间有多少。,图 9：减税与债务目标,4. 什么时候可以减税呢？,什么时候可以减税呢？要看财政空间：,IMF 提出财政空间的概念，用以衡量债务率的可上升空间。具体而言就是举债能力减去现行债务率。IMF 近期正推动对各国财政空间计算，主要思路是（1）计算可持续债务率（举债能力）的上限；,（2）计算 max(可持续债务率上限-现债务率，0)，即为财政空间。,我们按照 IMF 的方法对美国财政空间进行了计算，发现里根减税和布什减税时，美国财政空间都相对宽裕或处在上升期，奥巴马减税时期是个例外，在布什减税后美国债务率持续上升，财政空间相对逼仄。但特朗普减税时美国债务率企稳，财政空间重又上升。,图 10：美国财政空间和债务率,影响财政空间的因素有很多，最主要的是当前债务率水平，除此之外，从债务率变化公式中可以看到，经济增长和利率水平也会影响可持续债务上限，进而影响财政空间：当经济增长强劲时，可以化解更多的债务压力；当利率水平较低时，债务付息压力不大，可持续性增加。,（1）债务率水平与财政空间,从债务率水平看，二战后，美国个税税率长期保持高位，财政收支基本平衡，债务率持续下降，为减税政策创造了家底。支撑里根减税时期财政空间的主要因素是二战后稳定下行的债务率。,克林顿时期实行紧缩财政政策，美国债务率自 90 年代中期持续下行，为布什减税腾挪出充足的财政空间。当时，包括布什总统和美联储主席格林斯潘在内的许多政策制定者都将,预计的盈余和债务下降列为减税的直接原因。,奥巴马减税时期财政空间逼仄，主要的原因是布什减税政策使美国债务率持续上升。特朗普减税前，债务率有所企稳，促进财政空间回升。（2）利息支付与财政空间,从利率水平来看，历次减税时美国多处于货币政策宽松期，债务杠杆约束宽松。,里根减税前，美国处于滞涨时期，菲利普斯曲线失效，通胀和失业率双双高企，联邦基金利率处于高位。但伴随减税开始，利率水平开始下降，货币政策逐步宽松。,布什减税前，由于亚洲金融危机以及长期资本管理公司危机，市场恐慌性因素爆发。美联储在 1998 年 9 月 29 日到 11 月 17 日三次调降联邦基金利率。随后货币政策也进入宽松周期。,2008 年金融危机后，联邦基金利率连续调降，最终降至 0 利率，货币政策宽松。,图 11：减税和利率环境,本轮特朗普减税与前几轮减税不同，美联储进入加息周期，利率上升对财政空间有所冲击，但利率环境并非影响债务偿还压力的唯一因素，我们还可以用财政收入/利息净额直接观察利息偿付压力。,美国历次重大减税时财政收入/利息净额的比例均在 10 左右，利息负担相对较轻；金融危机后，财政收入增速回升，利息增速相对平稳，美国利息支付压力持续降低。2015 年美国财政收入/利息净额的比例达到历史上的峰值。,因此，虽然特朗普减税时期美联储进入加息周期，但用利息负担衡量，本轮减税美国政府所面临的财政约束实际上非常宽松。,图 12：减税和利息支付,（3）经济增长与财政空间,利息支付因素通常支撑美国的财政空间，但经济增长因素往往对财政空间形成制约。在里根减税前，由于石油危机冲击，美国处于滞涨时期，经济增长下行，通胀上行，二者均意味着财政空间的收敛；在布什减税时期，受科技泡沫破裂影响，经济增长率下行；奥巴马减税时期，次贷危机后美国经济增长率也出现断崖下降。,美国财政政策具有逆周期调节性质，因此经济增长不是财政空间的支撑因素，增长下行往往是减税的驱动因素。但本轮减税有所不同，美国经济复苏强劲，增长因素支撑了财政空间的回升。,图 13：减税和经济增长,回顾历史上重大减税政策：从债务率水平看，里根减税和布什减税时期债务率水平降低，奥巴马减税时期债务率空间相对逼仄；从利率环境看，历史上美国减税均处于降息周期，利息支付压力不大，支撑财政空间的扩张；此外，经济增长通常不是财政空间的支撑因素，增长下行往往是减税的驱动因素。,本轮减税时期债务率企稳，美联储虽然处于降息周期，但利息偿付压力并不大，经济复苏稳定，三种因素均支撑财政空间的上升。,5. 减税影响几何？,财政空间宽裕的前提下，减税实行后的质疑主要有两点：,（1）减税对财政的冲击多大？（2）减税的经济刺激效果如何？,以特朗普减税为例进行分析：,5.1. 减税的财政影响,根据 CBO 的预测，减税后赤字率年度增加幅度在 2021 年达到顶峰，约为 1.5 个百分点，随后影响逐年下降。,在近 5 年，减税对赤字率的增量影响逐渐增强：以 2021 年为例，原赤字率为 3.1%，减税导致赤字增加 1.5 个百分点，增幅约为 49%。,图 14：减税对赤字率的影响进一步从两个维度测算减税的财政影响：（1）直接影响和间接影响减税有两重影响：一方面直接带来赤字的增加；但减税带来的经济增长会扩大税基，从而导致赤字的减少。这也是减税支持者所强调的：减税本身将化解对赤字的影响（Tax cut willpay for itself）。通过测算发现：减税通过扩大税基带来的收入增加相对较少。由于减税短期经济刺激作用较强，经济增长带来的收入增加在 2019 年达到高峰，将降低610 亿美元的财政赤字。但减税直接带来的赤字增加在 2019 年左右也到达顶峰，将直接增加 2890 亿美元财政赤字，就赤字而言，减税不能“收益覆盖成本”（pay for itself）。（2）基本财政赤字影响和利息影响减税对基本财政赤字（primary deficit，减去利息支出的财政赤字）在 2020 年左右达到顶峰，随后逐渐下降。但减税对利息支出影响的持续性更强：减税将导致存量债务的持续增加，因此利息支出将逐年增加。因而，短期来看，减税对赤字的威胁主要是财政收入的减少；长期来看，减税的影响主要是：存量债务持续增加带来的利息支出增加，这也就是前文所说的，减税对宏观加杠杆的威胁。,图 15：减税的直接影响和间接影响,图 16：减税对基本赤字的影响和对利息的影响,5.2. 减税的经济影响CBO、IMF、TPC 等机构对减税法案的经济影响做了测算，机构的分歧主要在于：（1）减税刺激效果多大？以及（2）刺激效果何时变化？表 5：机构对减税经济影响的预测（单位：%）,2018,2019,2020,2021,2022,2027,2018-2022,2023-2027,2018-2027,CBOIMFTax Policy Center穆迪分析Macroeconomic AdvisersJoint Committee on TaxationGoldman SachsTax FoundationPenn Wharton Budget ModelBarclays,0.30.30.80.40.10.30.40.5,0.60.90.70.60.30.60.9,0.81.20.50.20.50.71.3,0.91.20.50.10.60.71.8,110.500.60.72.2,0.6-0.1*0.40.20.1-0.20.72.90.6-1.1,0.70.90.60.30.40.90.61.3,0.80.30.30.30.50.60.72.9,0.70.60.50.30.50.70.72.1,CBO 认为，近 5 年，减税对经济的刺激逐年增强，在 2022 年达到顶峰，将使经济增长率提高 1 个百分点。CBO 认为减税对经济的影响途径是：减税-促进增长-推高通胀-加息-抑制增长。利率的上行会压抑减税的经济刺激效力。图 17：减税的经济刺激路径IMF 认为：减税对经济的刺激在 2020 年达到顶峰，将刺激经济增速上行 1.2 个百分点，此后对经济的刺激作用逐年降低：2018-2022 年将使增长率提高 0.9 个百分点，2023-2027年将使经济增长 0.3 个百分点，2027 年减税反而使经济增速下降 0.1 个百分点。作用的渠道主要是通过公司税率降低，刺激企业投资，进而促进经济增长；个人所得税下降对于经济的刺激较小。TPC 的看法则相对悲观：认为减税仅具有短期效力，效果将逐年递减。由于美国已经处于充分就业状态，减税对潜在产出的刺激微乎其微，主要通过短期需求拉动经济，而不是长期的生产率增长。在 2022 年后，部分减税条款失效，减税的效力进一步下降。,总结来看，短期内，机构普遍认为减税将刺激经济，对刺激幅度的看法有所偏差，机构对近期（2018-2022 五年平均）减税刺激效果的预期，分布在 0.3-0.9 个百分点之间。主要刺激渠道可能是促进企业投资，进一步拉动需求，对生产率的提升较小。根据 CBO 的看法，刺激效果的拐点主要看利率：应当关注通胀和利率上行对减税效果的压抑作用。6. 减税的实际效果今年以来，减税的实际影响到底如何呢？税改法案后，美国企业利润有所增长，但企业投资增速较慢。图 18：美国企业利润和投资，宏观数据：从宏观经济数据中也可以印证：CBO 在年初预测，2018 年减税将促使美国 GDP 增速提高0.3 个百分点，考虑减税影响后，美国 GDP 增速将达到 3.3%。减税主要通过促进企业投资拉动经济增长。2018 年以来，美国经济确实保持复苏势头，但主要贡献仍然是个人消费支出。税改对 2018年 1-2 季度的投资刺激比较明显，但持续性不足。三季度美国投资继续增长，主要依靠存货投资构成增量贡献，并不构成趋势性支撑，税改对企业投资刺激的持续性不强。,