2018-219量化资产配置专题分析报告.pptx

2018-219量化资产配置专题分析报告,2018 年 11 月 14 日 星期三,在 2008 年的金融危机，全球的资本市场受到了不同程度的影响，如果说要寻找一个稳定而且受影响程度相对较小的策略组合的话，桥水全天候（Bridgewater All Weather）策略组合是其中之一。全天候策略组合的背后原理是风险平价（Risk Parity），风险平价资产配置方法强调的是对配置资产实现风险均衡，也就是说每个资产在组合里的风险贡献相等。,风险平价资产配置方法近些年来在业界成为了关注点，不少机构也对此发表了一系列的研究报告。本篇报告的侧重点是希望能够在当前的环境背景下探索风险平价资产配置方法的稳定性。正文会从两个维度和四个角度对风险平价配置方法进行检验，两个维度是数据回测分别基于滚动窗口（Rolling Window）和递归窗口（Recursive Window），四个角度是权重调整频率基于一个月，一个季度，半年和一年。,在多组不同的资产配置中，结果显示不管是在 2005-2017 年间还是在 201801-201810 区间，风险平价资产配置方法具有持续的稳定性即稳定的回报，较低的波动，较高的夏普比率，较小的最大回撤。另外，需要指出的是投资里没有十全十美的东西，通过比较多组组合的表现，风险平价资产配置方法的稳定性是以牺牲潜在的高额收益为前提（不考虑加杠杆）。,风险提示：本报告通过对历史数据进行分析、建模、解释与回测，由于市场具有不确定性，所有结果仅在统计意义下有望获得良好投资效果，历史数据不代表未来业绩，敬请广大投资者注意策略失效的风险。,目录,1、简介.42、风险平价.43、传统的资金比率配置.74、全天候策略表现.105、回测设置.116、资产选择.137、资产组合的表现 2005-2017.158、资产组合的表现 201801-201810.229、总结.23参考资料.23重要免责声明.24,表格目录,表格表格表格表格表格,12345,美国收入型、平衡型、增长型组合表现.8我国收入型、平衡型、增长型组合表现.8资产选择.14组合表现对比 2005-2017.21组合表现对比 201801-201810.22图表目录,图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表,1 负收益年数占比.92 SP500 vs 沪深 300.103 全天候策略表现.114 滚动窗口.125 递归窗口.136 第一组资产组合滚动窗口表现.157 第一组资产组合递归窗口表现.168 第二组资产组合滚动窗口表现.179 第二组资产组合递归窗口表现.1710 第三组资产组合滚动窗口表现.1811 第三组资产组合递归窗口表现.1812 第四组资产组合滚动窗口表现.1913 第四组资产组合递归窗口表现.1914 第五组资产组合滚动窗口表现.2015 第五组资产组合递归窗口表现.2016 组合表现对比 201801-201810.23,1、简介桥水全天候(Bridgewater All Weather)策略组合在 2008 年的时候是为数不多受金融危机影响较小的投资组合，正是因为如此，风险平价(Risk Parity)资产配置方法近些年来也成为了业界的关注点，不少机构也对此发表了一系列的研究报告。风险平价一词最早是出现在钱恩平博士(Edward Qian) 2005 年的磐安(PanAgora)研究报告里，其实风险平价最早要追溯到 90 年代，在 1996 年桥水的创始人瑞达利欧(RayDalio) 和他的同事鲍勃普林斯(Bob Prince)开发了第一个基于风险平价原理的投资组合。不同于传统资产配置方法直观的权重比例分配，风险平价强调的是资产的风险均衡，所以有时候风险平价也会被称作风险均衡。我们知道整体上股票的风险大于债券的风险，如果是以50/50的权重构建组合，投资组合的风险会偏向股票，这个时候为了让组合的风险更加均衡需要放置更多的权重在债券上。在债券上放置多少的权重取决于投资者的风险预算(Risk Budgeting)，然而风险平价是风险预算的特殊案例，换句话说风险平价的投资组合要求每个资产在组合里的风险贡献相等。2、风险平价每个资产在组合里的风险贡献相等可以通过以下简单的过程来理解：a) 投资组合的风险 = ，权重： = 1,2,3,；协方差矩阵： b) 资产的边际风险,MR =,=,c) 单个资产的风险贡献, = w,(),d) 总的贡献RC = RC = 1,2,3,; = 1,1,1,1e) 权重则通过优化以下公式获得, () ()2=1 =1S.t. W = 1; 0 w 1在上面的优化过程中，可以看出风险平价的资产配置方法只需要输入一个变量即协方差矩阵，然而下面马科维茨(Markowitz)教授的均值方差(Mean-Variance)模型除了需要输入协方差矩阵之外还需要输入每个资产的预期回报： 预期回报: = 1 ,2 ,3 , S.t. W = 1; 0 w 1均值方差模型的产出是一系列的最优组合即给定风险的情况下预期回报最大化，或者给定预期回报的情况下风险最小化，这也就是常说的有效前沿(Efficient Frontier)。在有效前沿上夏普比率(SharpeRatio)最高的组合则是：, , ,无风险利率: S.t. W = 1; 0 w 1,均值方差模型的产出对输入的参数比较敏感，参数轻微的调整有可能让结果发生较大的变化，加上参数是基于过去的历史数据统计计算得出，历史数据有时候对未来情况不具有显著的代表性，虽然后来 Black-Litterman 模型加入了主观观点，但是主观观点的准确性很难得到保证。,以下通过一个实际的例子来说明风险平价的计算过程，这里选择三个资产来构建组合(只是举例子说明，不具备任何代表性)：中证全指000985.CSI，中证全债H11001.CSI，中证商品期货综合指数H11061.CSI；以 2015 年全年的日频率数据为样本：,组合的协方差矩阵为：,通过优化方程 e) 得出的权重为：,通过方程 a) 得出组合的风险为：,通过方程 b) 得出资产的边际风险为：,通过方程 c) 得出资产的风险贡献为：,最后检验方程 d)得出：,(0.0004068+0.0004068+0.0004068)=0.0012205*252=1.937% 。,在样本数据里中证全指的风险最大然而中证全债的风险最小，所以在权重分配上中证全债占据了约 87.57%的份额，中证全指只有 2.56%的份额，整一个组合的年化风险也只有 1.937%，当然低风险的存在是牺牲了潜在的高回报，这也是风险平价资产配置方法热议点之一，后面的组合回测中会详细说明。,3、传统的资金比率配置,传统的资金比例配置方案有收入型，平衡型和增长型；收入型投资者追求本金最小损失风险的即期收入，平衡型投资者愿意承受短期价格波动而换取本金适度的增长，增长型投资者为了获得长期本金的高增长从而愿意承受短期价格大幅度波动。如表格 1 所示，先锋基金(Vanguard)基于美国的股票和债券市场对收入型（Income），平衡型（Balanced）和增长型（Growth）的定义和历史表现总结为：,按照同样的配置比例运用中证全指(基日 2004-12-31)和中证全债(基日 2002-12-31)，我国收入型，平衡型和增长型的资产组合表现如表格2 所示：,如表格 2 的统计，在短短的 13 年里时间里三种不同类型的配置表现和 Vanguard 给出统计相似，但是我国负收益年数的占比却是大于美国的，如图表 1 所示，从 50%全指 50%全债（平衡型 55）开始到 100%全,表格 1 美国收入型、平衡型、增长型组合表现,表格 2 我国收入型、平衡型、增长型组合表现,指（增长型 10），负收益年数占比超过了 35%。债券虽然整体上风险比股票低，但是从图表 1 中可以看出，即使是 100%的持有债券，不管是在我国过去 13 年的数据里还是美国过去 92 年的数据里，负收益年数都不是最小的。,虽然在回报上相似，但是我国的股票市场波动较大，如图表 2 所示，从 2007 年初到年末仅仅一年时间左右沪深 300 指数从 2067 点涨到了5338 点，然后从 2008 年初到年末也是一年的时间左右沪深 300 指数从 5385 点跌到了 1817 点，类似的情况也出现在了 2015 年的上半年和下半年。在 2006-2011 年区间，沪深 300 的最大回撤约达 72%，然而受到次贷危机的影响 SP500 的最大回撤约达 57%；在后面的五年时间2012-2017，沪深 300 的最大回撤约达 47%，SP500 则 13%左右。,图表 1 负收益年数占比,4、全天候策略表现,上面章节的内容是想说明我国资本市场的收益和风险是不均衡的，我国股票市场的风险显著大于美国，但是收益并未显著的大于美国。这也证实了一句话，高收益一定是高风险，但是高风险未必会带来高收益，所以风险管理在投资中显得十分重要。风险平价资产配置方法之所以受到投资者的追捧，这主要是来自于它稳定的表现。一个稳定的投资组合至少需要具备相对较低的波动率，较小的最大回撤和较高的夏普比率。,如图表 3 所示，全天候策略的表现首先并不会受到利率的大幅度波动而受到影响，然后和 60/40（股/债）组合对比的时候，全天候策略的总回报，波动率，夏普比率表现都优于 60/40 组合。从图表 3 中也可,图表 2 SP500 vs 沪深 300,以看出全天候策略的最大回撤控制的很好，2008 年的金融危机对策略的影响有限。,5、回测设置,目前市面上不缺乏对风险平价进行研究的报告，本篇报告的侧重点是希望能够在当前的环境背景下（上证综指 20180102 约 3348 点，20181031 约 2602 点）探索风险平价资产配置方法的稳定性。接下来的内容会从 2 个维度 4 个角度对风险平价方法进行检验，2 个维度是数据回测分别基于滚动窗口（Rolling Window）和递归窗口（RecursiveWindow），4 个角度是权重调整频率：1 个月，1 个季度，0.5 年和 1 年（f = M，Q，HY，Y）。在之前的专题报告基于权重调整频率和协方差矩阵改善来提高资产配置方法的可能性里说明了权重调整频率的重要性，详情可查阅报告。,图表 3 全天候策略表现,滚动窗口和递归窗口如图表 4 和图表 5 所示，滚动窗口是在优化权重的时候只包含了最新的数据并用预估出来的权重构建下期的组合，以此类推；递归窗口是在优化权重的时候不断扩大数据范围然后用预估出来的权重构建下期组合。滚动窗口和递归窗口都有各自的优点和缺点。滚动窗口虽然能够更贴近最新的趋势，但是短暂的杂音数据可能会给后期带来负面效益；另一方面递归窗口的参数估计可能相对比较稳定，但是数据的扩张可能会包含一些过期质量低的数据。一个稳定可靠的结果无论是在滚动窗口还是递归窗口都应该差别不大。图表 4 滚动窗口,数据t0至t1参数估计(1),数据t1至t2参数估计回测基于(1),(2),数据t2至t3参数估计回测基于(2)(3),数据tn-1至tn参数估计回测基于( 1),(),回测基于()结果,6、资产选择资产的数量，种类和风险来源对风险平价资产配置方法来说十分重要；首先从总类上来说如果投资组合配置了 9 只股票和 1 只债券，即使每个资产都贡献了 10%的风险，整个组合的风险是偏向股票的；然后如果配置了 5 只股票和 5 只债券， 5 只债券里有 3 只是高收益债，高收益债具有股票的特征，整个组合的风险最后还是偏向了股票；所以认识资产的风险来源很重要。这篇报告会运用多组资产组合（五组）来解释风险平价资产配置方法，总的一个资产如表格 3 所示：,图表 5 递归窗口,回测基于(),结果,数据t0至tn参数估计回测基于( 1),(),数据t0至t3参数估计回测基于(2),(3),数据t0至t2参数估计回测基于(1),(2),数据t0至t1参数估计,(1),表格 3 资产选择,第一组资产组合：沪深 300+中证国债+中证商品+中证货币第二组资产组合：沪深 300+中证国债+中证商品,第三组资产组合：沪深 300+中证 500+中证国债+中证企业债,第四组资产组合：沪深 300+中证 500+中证国债+中证企业债+中证商品第五组资产组合：沪深 300+中证 500+中证 1000+中证国债+中证企业债+中证商品,7、资产组合的表现 2005-2017,第一组资产组合（沪深 300+中证国债+中证商品+中证货币）如图表 6和图表 7 所示，风险平价配置方法的最终结果和中证货币基金指数相似，这主要是因为货币类资产的波动很小，为了让每个资产的风险贡献相等，这时候货币类资产的权重就会很大，所以它们的表现就十分相似，在下面的内容中第一组资产组合就不再详细说明了。,图表 6 第一组资产组合滚动窗口表现,第二组到第五组资产组合的表现如图表 8 到图表 15 所示（为了页面简洁，报告里只展示 f=Q 即权重调整频率为季度的结果，其他频率的结果相似，不影响文章最后的总结），只以最终净值来衡量表现的话，最好的依次是等权资产组合，风险平价资产组合和中证国债指数。,第二组资产组合：沪深 300+中证国债+中证商品,第三组资产组合：沪深 300+中证 500+中证国债+中证企业债,第四组资产组合:沪深 300+中证 500+中证国债+中证企业债+中证商品第五组资产组合：沪深 300+中证 500+中证 1000+中证国债+中证企业债+中证商品,图表 7 第一组资产组合递归窗口表现,图表 8 第二组资产组合滚动窗口表现,图表 9 第二组资产组合递归窗口表现,图表 10 第三组资产组合滚动窗口表现,图表 11 第三组资产组合递归窗口表现,图表 12 第四组资产组合滚动窗口表现,图表 13 第四组资产组合递归窗口表现,图表 14 第五组资产组合滚动窗口表现,图表 15 第五组资产组合递归窗口表现,如表格 4 所示，虽然等权组合的年化回报是最大的，但是年化波动是最大的，夏普比率是最小的（无风险利率是年化的中证货币指数回报），并且最大回撤也是其它组合的数倍甚至数十倍以上。滚动窗口和递归窗口结果相似，再次说明了风险平价资产配置方法的稳定性。,从表格 4 中可知，综合各个指标，表现最好的组合是第三组（沪深 300+中证 500+中证国债+中证企业债），唯一的缺点就是有两年是亏损的。,表格 4 组合表现对比 2005-2017,8、资产组合的表现 201801-201810,如表格 5 所示，从 2018 年初到 10 月底，表现最差的依旧是等权组合，然而表现最好是中证国债。滚动窗口的回测结果表现略微好于递归窗口；第三组，第四组和第五组的表现相差不大；虽然中证国债比这三组的表现要好，但是最大回撤略微偏大，之前提及风险平价资产配置方法的稳定性是以牺牲潜在高额回报为基础，往往追求相对较高收益的投资者会在风险平价的组合中加入杠杆（本篇报告不考虑加杠杆的情况）。自今年 1 月份以来，如图表 16 所示，上证综指跌幅和深圳成指跌幅分别已经超过了 22%和 33%。,表格 5 组合表现对比 201801-201810,9、总结,本篇报告通过多组资产组合然后基于 2 个维度（滚动窗口和递归窗口）和 4 个角度（权重调整频率：1 个月，1 个季度，半年和一年）对风险平价配置方法进行了回测，结果证实了风险平价配置方法具有持续的稳定性，但是获取稳定性的前提是牺牲潜在的高额收益。,参考资料,Bruder,B.,Roncalli,T.(2012).Managing Risk Exposures usingthe Risk Budgeting Approach.,Bridgewater,(2015).Our Thoughts about Risk Parity and AllWeather.,Qian,E.(2016).Risk Parity Fundamentals.,Roncalli,T,(2014).Introduction to Risk Parity and Budgeting.Vanguard.Saving & Investing: Vanguard portfolio allocationmodels.,图表 16 组合表现对比 201801-201810,THANKS,