中美利差固收专题分析报告.pptx

,基本结论,从历史对比看，此次中美利差缩窄是货币政策分化加深的结果，但市场对利差缩窄的接受程度不断上升。中美 10 年期国债收益率之差综合反映了中美长期经济走势、通胀预期、货币环境差异、汇率因素以及跨境资本流动，单因素无法完全解释其变动。汇率对中美利差的约束被削弱，中美利差对于国内利率的约束也进一步放松。,从历史利差触底回升原因的角度：美债并不是国内债市领先指标。从经济周期的角度：中美债券的走势主要还是由自身基本面决定。从利差触底恢复速度的角度：市场对利差缩窄的容忍度在提升。从汇率贬值预期的角度：本次利差缩窄隐含的人民币贬值预期低于以往。,通过对 2011 年以来的四次利差缩窄后恢复过程的梳理，发现每个时期国内债券收益率的变化受海外因素的影响都有限，当前环境下，货币政策的相对变化起到主导作用。,短期来看汇率贬值的预期被央行稳汇率的意图打消，长期来看，即使人民币汇率承压，只要预期中国国内投资收益可以完全覆盖锁定汇率的对冲成本，利差对于海外投资者来说还是有利可图的。在国内保持货币政策独立性的背景下，中美利差对于国内利率走势的约束也进一步放松，预计利差的中枢或将在 50BP以下维持窄幅震荡，如果货币政策持续分化，中美利差很可能继续收窄乃至倒挂。,风险提示：1.美国经济过热；2.美债超预期上行；3.国内经济基本面下行超预期；4.人民币加速贬值超预期。,2018 年 11 月 05 日,中美利差是个事儿吗？,中美利差固收专题分析报告,内容目录,一、起起伏伏看利差.3二、中美利差因何而动？.51、经济相对走势的解释逐渐失效.62、通胀和通胀预期的影响也逐渐钝化.63、目前中美利差的收窄更多是货币政策分化的结果.64、汇率与中美利差互为软约束.75、跨境资本流动数据显示外资认可目前利差.8三、中美利差缩窄会影响国内债市吗？.91、美债并非国内债券走势领先指标.92、市场对中美利差缩窄的接受程度上升.10四、风险提示 .11,图表目录,图表 1： 2011 年以来中美利差经历四轮变动周期.3图表 2：2012年 3 月美债上行利差缩窄.4图表 3：2012年 1-3 月美国经济好转利差恢复.4图表 4：2013年 7 月美债先上行利差扩大.4图表 5：2013年 8 月国内经济超预期改善利差恢复.4图表 6：2015年 12 月中债下行利差缩窄.5,图表 7：2015年 811 汇改后贬值压力持续上升.5,图表 8：2016年 11 月美债上行利差收缩.5,图表 9：两次利差缩窄至 50BP对应美元指数高点 .5,图表 10：中美利差与 PMI之差部分相关.6图表 11：中美利差与 PMI之差的 30 个月滚动相关性 .6图表 12：中美利差提前一年反映未来的中美 CPI之差.6图表 13：中美利差与滞后一年中美 CPI之差相关性.6图表 14：每一段利差变化中顶部和底部中美货币政策梳理.7图表 15：人民币汇率与中美利差走势图.8图表 16：美中汇率与利差走势分化频繁且持续时间长.8图表 17：12 个月滚动相关性没有明显的周期特征.8图表 18：流向中国债券市场的海外资金.9图表 19：流向中国权益市场的海外资金.9图表 20：中美利差与经济周期.9图表 21：中美利差与汇率以及利差缩窄恢复的速度.10,2012-02-14,2012-07-14,2013-10-14,2014-03-14,2015-01-14,2015-06-14,2016-09-14,2017-12-14,2018-05-14,2011-09-14,2012-12-14,2013-05-14,2014-08-14,2015-11-14,2016-04-14,2017-02-14,2017-07-14,2018-10-14,4 月 11 日，易纲行长在 2018 年博鳌亚洲论坛表示：“中国十年期国债收益率约1然而，截至 2018 年 10 月 25 日，中美十年期国债利差已由易纲行长讲话时的92BP 收窄到 44BP。那么，影响中美利差的因素是什么？中美利差多少算合意？本文对中美利差变迁及其原因进行探讨，以供投资者参考。一、起起伏伏看利差中美利差有长期与短期之分，短期一般考虑用中国 3 个月 SHIBOR 利率减去美国 3 个月 LIBOR 利率，长期习惯采用 10 年期中国国债收益率减去 10 年期美国国债收益率衡量，本文采用中美 10Y 国债收益率之差作为利差衡量指标，其综合反映了中美长期经济走势、中期资金流动、货币环境差异以及投资者心理情绪。2002 年2010 年，10Y 中债与美债收益率联动较小，中美利差波动较大，甚至出现过三次倒挂。2011 年下半年之后，中美 10 年期国债收益率走势趋同。在过去 78 年的时间里，10Y 中美利差的中枢在不断下移，目前已经缩窄至40BP 左右。根据下图显示的中美利差的运行规律，将 2011 年以来的中美利差变动划分为四轮周期。图表 1： 2011 年以来中美利差经历四轮变动周期,2502001501005002011 年 9 月2012 年 12 月：美债主导中美利差收缩与恢复。利差缩窄主因美国经济基本面改善快于国内，美国货币政策收紧预期加强。2012 年 3 月，美国 PMI 连续三个月回升至 53，美国国内经济数据出现明显改善，市场预期美联储将开始逐步收紧货币政策，10Y 美债收益率半月内快速上行 36BP 至 2.39%。同时国内经济年初回落后出现改善，10Y 中债收益率维持在 3.55%附近窄幅震荡。美债的快速上行导致中美利差迅速缩窄至 117BP，但在人民币升值预期不断发酵、海外资本不断流入的大背景下，中美利差的缩窄并没有给汇率带来贬值压力。利差恢复主因美国经济基本面复苏预期证伪。利差触底后 10Y 中债收益率微幅上行，但随后美国经济复苏预期被证伪，10Y 美债收益率快速下行，利差重新扩大。,中美利差(右轴）,线性 (中美利差(右轴）),2009-08,2009-11,2010-08,2011-05,2012-02,2012-05,2012-06,2012-08,2012-10,2012-12,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2013-02,2012-11,2010-02,2010-05,2010-11,2011-02,2011-08,2011-11,2012-08,2013-01,2013-04,2013-07,2013-10,2014-01,2014-04,2012-09,2013-09,2013-11,2012-03,2012-05,2012-07,2012-11,2013-01,2013-03,2013-05,2013-07,2014-07,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,图表 2：2012 年 3 月美债上行利差缩窄,图表 3：2012 年 1-3 月美国经济好转利差恢复,2012 年 12 月2013年 11 月：美债上行利差收缩，中债上行利差恢复。利差缩窄主因美国货币政策紧缩预期反复并且持续加强。2013 年 5 月开始，时任美联储主席伯南克发表缩减购债规模的讲话引发市场产生“Taper tantrum”（减缩 QE 恐慌），随着退出 QE 言论发酵，全球央行加速出售美国国债，进而推高了美国国债收益率，10Y美债从 5 月初的 1.66%飙升至 7 月 5 日的 3.51%，中美利差迅速缩窄至 78BP。同时 6 月-7 月中旬，虽然中国货币政策强硬紧缩，但国内经济数据偏弱，导致钱荒对长短利率的影响有限。利差恢复主因在国内货币政策紧缩的背景下，基本面超预期改善，中债上行。,图表 4：2013 年 7 月美债先上行利差扩大,图表 5：2013 年 8 月国内经济超预期改善利差恢复,2013 年 11 月2016年 7 月：中债下行利差收缩，美债下行利差恢复。利差缩窄主因中国国内经济低迷政策放松预期不断。2014 年以来美联储加息预期不断发酵，得益于前期充分的铺垫和沟通，10Y 美债收益率在 2015 年 12 月首次加息后仅小幅上行，而后维持在 2.25%附近。而 2015 年中国经历了股灾、811 汇改、国内经济下行压力增大，10Y中债收益率 11、12 月快速回落使得中美利差不断缩窄至 49BP，人民币贬值压力持续上升。英国退欧导致资本避险美国债市，利差恢复。2016 年初开始，市场对美国经济衰退担忧升温，而后在英国退欧的冲击下 10Y 美债从 16 年初的 2.27%一路下行至 1.63%，利差重新扩大。,2302101901701501301109070,250,3.93.42.92.41.91.4,4.4,中债10Y收益率（%）,美债10Y收益率（%）,中美利差（BP,右轴),6.86.76.66.56.46.36.26.16.05.9,6.9,5957555351494745,61,中国PMI,美国PMI,美元兑人民币(右轴）,9070,110,190170150130,210,1.91.4,2.4,4.43.93.42.9,4.9,中债10Y收益率（%）美债10Y收益率（%）,1715,19,252321,27,50,201510,25,工业增加值:当月同比,FAI:累计同比(右轴）,2014-11,2015-05,2015-11,2016-03,2014-09,2015-01,2015-03,2015-07,2015-09,2016-01,2016-05,2013-12,2014-06,2015-03,2015-09,2016-03,2016-12,2017-06,2017-12,2018-03,2013-09,2013-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,2016-06,2016-08,2016-12,2017-04,2017-08,2016-02,2016-04,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2018-09,2013-09,2014-03,2014-09,2014-12,2015-06,2015-12,2016-06,2016-09,2017-03,2017-09,2018-06,图表 6：2015 年 12 月中债下行利差缩窄,图表 7：2015年 811 汇改后贬值压力持续上升,2016 年 7 月2017年 11 月：美债上行利差收缩，中债上行利差扩大。利差缩窄主因美国经济复苏明显，特朗普行情2推升美债。2016 年 12 月的利差缩窄与 2013 年情况类似，美国经济复苏明显，同年 12 月美联储再次加息临近，叠加 16 年 11 月 8 日特朗普当选总统后，美元指数飙升， 10Y美国国债收益率上行。中国国内货币政策保持稳健，央行重启 14 天与 28 天逆回购操作，中国10Y 国债收益率在 2.7%附近窄幅震荡。2016 年 11 月 23 日美债升至 2.36%，中美利差缩窄至 49BP。利差恢复主因国内金融去杠杆推升中债收益率。与 2015 年 12 月 29 日利差恢复情况类似，两次均是利差触及 49BP。看似是 2016 年 11 月下旬触及 50BP后，在美债收益率的带动下，中国 10Y 国债上行通道被急剧触发，但实际因为国内在 2016 年 11 月 23 日公布商业银行表外业务风险管理指引（征求意见稿）开启了金融去杠杆，导致国内债市调整。,图表 8：2016 年 11 月美债上行利差收缩,图表 9：两次利差缩窄至 50BP对应美元指数高点,二、中美利差因何而动？中美 10 年期国债收益率之差综合反映了中美长期经济走势、通胀预期、资金流动、货币环境差异以及汇率因素，单因素无法完全解释。2施支出等政策促进美国经济增长，美股呈现牛市行情。,140120100806040,200180160,3.532.521.5,4.54,美债10Y收益率（%）,中债10Y收益率（%）中美利差（BP,右轴),0.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.2,0.80.60.4,远期人民币贬值幅度,180160140120100806040,4.543.532.521.5,美债10Y收益率（%）,中债10Y收益率（%）中美利差（BP,右轴),105100959085807570,21.81.61.41.210.80.60.40.20,10年期中国国债利率-10年期美国国债利率（%）美元指数（右轴）,2012-05,2013-05,2014-05,2015-05,2016-05,2017-05,2018-05,2011-09,2012-01,2012-09,2013-01,2013-09,2014-01,2014-09,2015-01,2015-09,2016-01,2016-09,2017-01,2017-09,2018-01,2018-09,2011-01,2011-11,2012-09,2013-12,2014-10,2015-08,2016-11,2017-09,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,2013-05,2013-09,2014-01,2014-05,2014-09,2015-01,2015-05,2015-09,2016-01,2016-05,2016-09,2017-01,2017-05,2017-09,2018-01,2018-05,2018-09,2018-07,2010-03,2010-08,2011-06,2012-04,2013-02,2013-07,2014-05,2015-03,2016-01,2016-06,2017-04,2018-02,1、经济相对走势的解释逐渐失效中美利差与经济的相对走势曾经高度相关。2012 年 3 月2013 年 5 月，中美利差与中美 PMI之差走势类似但随后出现分化，2015 年 5 月-2016 年末，两者走势甚至相反，这段期间内，其他因素起到了更为关键的作用。根据历史数据，中美利差与 PMI 之差的滚动相关性的在（-0.76，0.79）之间波动，目前相关性几乎为 0。,图表 10：中美利差与 PMI之差部分相关,图表 11：中美利差与 PMI之差的 30 个月滚动相关性,2、通胀和通胀预期的影响也逐渐钝化美国长端收益率更多反映的是通胀预期，近年对中国通胀敏感性也逐渐上升。2013.12-2014.7，当时美国实际 GDP增长、CPI走势均指向美国国债收益率向上，但 10Y美债收益率却跟随中国的价格走向呈现向下走势。2013 年 5 月2016 年 9 月，中美利差与滞后一年的中美 CPI 之差变动较为类似，这段时期二者相关性达到 61%，10Y 国债收益率受市场通胀预期变化的影响较为显著，但 2017 年之后相关性显著下降。可见，2017 年之后，其他因素起到了更为主导的影响。,图表 12：中美利差提前一年反映未来的中美 CPI之差,图表 13：中美利差与滞后一年中美 CPI之差相关性,3、目前中美利差的收窄更多是货币政策分化的结果通过梳理 2012 年以来中美利差顶部和底部时期中美货币政策环境，我们可以看出美国货币政策周期性较为平稳，货币政策的预期对国债收益率较为明显，而中国货币政策周期更短、转向较快。2015 年 12 月底，美联储实施九年来首,210190170150130110907050,230,20-2-4-6-8-10-12,4,中美PMI之差,中美利差（BP，右轴）,0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1,1,中美PMI之差与中美利差相关性,210190170150130110907050,230,2.51.50.5-0.5-1.5-2.5,3.5,中美CPI之差（%,+12个月）,y = 29.362x + 117.98R= 0.6075,0,18016014012010080604020,200,-3,-2,-1,0,1,2,次加息，结束美国长期的零利率水平，美联储开启货币政策正常化进程，而国内货币政策一直以稳健为主，未跟随美联储加息。中国央行综合应用多种货币政策工具调节国内流动性。2015 年 12 月美联储第一次加息时，国内当年已经四次降准，对应中美利差底部 49BP。2016 年 2 月实施降准，宽松的货币政策得到延续，但之后近半年央行没有再使用降息降准工具，更多使用公开市场操作达到宽松效果，美联储则是时隔一年后再次决定加息 25 个基点，16 年底市场预计 17 年还将加息次，实际紧缩而预期更紧，对应中美利差底部 49BP。2018 年美联储继续紧缩，今年截止目前已加息 3 次，实际紧缩并且预期更紧，而国内今年已经降准四次。对比前两次来看，货币政策分化程度较前三轮加深。这一点可以参考 2011 年 9月 22 日中美利差最高点时，货币政策分化程度同样较高，情况正好与目前相反，2011 年 9 月 21 日美联储公布了国债“扭转操作3”政策并警告美国经济面临严重下滑风险，货币政策十分宽松而且预期更松，但 2011 年前九个月中国已经加息三次，提高存款准备金率六次，整体货币政策紧缩，相比其他几次中美利差触顶，2011 年这次中美货币政策分化程度最深。从货币政策分化的程度来看，目前 40BP的利差在合理范围。图表 14：每一段利差变化中顶部和底部中美货币政策梳理,第一次,第二次,第三次,第四次,目前,触底底部利差（BP）美国货币政策中国货币政策货币政策方向触底前阶段高点高点利差（BP）美国货币政策中国货币政策货币政策方向,2012 年 3 月 19 日117伯南克 3 月 2 日就半年期货币政策报告作证时称，经济增长日渐强劲美联储慎用宽松政策，实际宽松预期紧缩2012 年 2 月 降 准0.5%，自 2011 年 12 月5 日央行三年来首次下调存款准备金率之后的第二次下调，货币政策稳健，但降准一次。反向2011 年 9 月 22 日2359 月 21 日美联储公布了国债“扭转操作”政策并警告美国经济面临严重下滑风险。实际宽松预期更松2011 年前九月已经加息三次，提高存款准备金率六次。紧缩反向,2013 年 7 月 5 日78伯克南 6 月 19 日发表 2014 年结束量化宽松货币政策的言论，实际宽松预期紧缩6 月“钱荒”下国务院文件表示继续执行 稳 健的 货币 政策，不因经济增速放缓转向宽松。稳健偏紧。同向2012 年 12 月 1 日187扭转操作 11 月底到期，市场预期扩大 QE3 规模，或者启动新的资产购买计划，预期宽松货币政策稳健同向,2015 年 12 月 29 日4912 月 16 日美联储 9年多以来首次加息，紧缩2015 年四次降准，货币将继续偏宽松反向2013 年 11 月 18 日199预期联储逐渐缩小QE 的规模，一直到最终结束购买资产计划。实际宽松预期紧缩资金面再度收紧，货币政策中性偏紧同向,2016 年 11 月 23 日4912 月 14 日在时隔一年后再次决定加息25 个基点，并预计17 年 还 将 加 息 次，实际紧缩预期更紧近半年央行没有使用降息降准的工具，而是使用更多公开市场操作达到宽松效果。未降准，稳健偏松。反向2016 年 7 月 5 日1486 月 14 日的 FOMC会议上美联储决定暂不加息，同时下调2017 年加息次数的预测货币政策有望继续维持“稳健”的基调，货币政策中性偏紧反向,2018 年 10 月 19 日372018 年已经加息 3次，预计今年 12 月还有一次加息。实际紧缩预期更紧10 月 7 日央行降准，今年除了常态化货币政策工具已经三次降准、一次定向降准。货币政策稳健偏松反向2017 年 11 月 6 日155特朗普 11 月 2 日提名鲍威尔出任下届美联储主席，支持美联储谨慎渐进加息。鸽派加息货币政策稳健中性反向,4、汇率与中美利差互为软约束自 2005 年 8 月人民币汇率实施有管理的浮动汇率制度以来，人民币汇率与中美利差月度数据之间的同向性很好。以 1 年期和 10 年期国债收益率之差作为,3,扭转操作：卖出较短期限国债，买入较长期限的国债。,2005-08,2006-11,2007-09,2008-12,2009-10,2011-01,2011-11,2013-02,2013-12,2015-03,2016-01,2017-04,2018-02,2006-01,2006-06,2007-04,2008-02,2008-07,2009-05,2010-03,2010-08,2011-06,2012-04,2012-09,2013-07,2014-05,2014-10,2015-08,2016-06,2016-11,2017-09,2010-12,2012-03,2013-01,2013-11,2014-04,2015-02,2015-12,2016-05,2017-03,2018-01,2010-07,2011-05,2011-10,2012-08,2013-06,2014-09,2015-07,2016-10,2017-08,2018-06,2002-01,2002-09,2003-05,2004-01,2004-09,2005-05,2006-01,2006-09,2007-05,2008-01,2008-09,2009-05,2010-01,2010-09,2011-05,2012-01,2012-09,2013-05,2014-01,2014-09,2015-05,2016-01,2016-09,2017-05,2018-01,2018-07,短端利差和长端利差的代表，汇率与其相关性分别为 0.89 和 0.83，短端利差比长端利差传导效率更高。图表 15：人民币汇率与中美利差走势图,阶段性来看，人民币汇率与中美利差走势分化频繁且持续时间较长。2011 年起汇率与利差经历了 4 轮较明显的背离，2016 年 11 月之后二者敏感性下降，主因外管局外管局加强了以人民币方式对境外直接投资渠道的管理，跨境资本流动监管的加强弱化了中美利差与人民币汇率之间的联动性。虽然不能根据中美利差的历史底部简单外推出中美利差存在绝对下限，但中美利差仍然可以被理解为与汇率互为软约束。,图表 16：美中汇率与利差走势分化频繁且持续时间长,图表 17：12 个月滚动相关性没有明显的周期特征,5、跨境资本流动数据显示外资认可目前利差利差最直接的影响就是导致套利资本的跨国流动，中美利差的回落会降低外资进入国内债市与权益市场的积极性，但数据显示海外资金认可当前的利差水平。截至 2018 年 9 月末，境外机构在中债登和上清所的债券托管量达到 16,728 亿元，环比多增 358 亿元，但增量环比大幅下降 183 亿元。目前来看，虽然增速的放缓说明中美利差不利于外资增持国内债券，但由于境外机构投资国内债券市场的主要风险在于人民币汇率的贬值压力，因此在投资国内债市时，境外投资者可以通过买入掉期来锁定汇率风险，只要预期债券投资收益可以完全覆盖对冲成本，一定程度上也有利于外资增持国内债券。目前无论是债市还是权益市场，海外资金还是持续的正流入，说明目前的利差对于海外投资者来说还是有利可图的。,5.56.06.57.07.58.08.5,543210-1-2-3-4,中美利差（10Y),中美利差（1Y),即期汇率:美元兑人民币:月,5.96.16.3,6.56.7,6.97.1,0.50,1,1.5,2.52,中美利差（10Y),即期汇率:美元兑人民币:月,-1-1.5,0-0.5,1.510.5,中美利差（10年）与人民币汇率滚动相关性,中美利差（1年）与人民币汇率滚动相关性,06/28/2017,08/09/2017,09/06/2017,10/18/2017,11/15/2017,11/29/2017,12/27/2017,07/12/2017,07/26/2017,08/23/2017,09/20/2017,10/04/2017,11/01/2017,12/13/2017,01/10/2018,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,图表 19：流向中国权益市场的海外资金,-800除了上述经济基本面、通胀与预期、货币环境、汇率因素、交易行为五类因素外，地缘政治等也影响国债收益率走势，每段时期单一因素都无法提供有效的解释。三、中美利差缩窄会影响国内债市吗？第二节中分析了影响中美利差的几个因素，正是由于中美利差驱动因素较为复杂，用中美利差的变化方向反推国内债券走势缺乏合理性，上述任一因素的显著变化都可能导致中美利差突破原来的运行空间。1、美债并非国内债券走势领先指标从历史利差触底回升原因的角度：美债并不是国内债市领先指标。在第一节梳理的四个利差低点中，只有 2013 年 7 月与 2016 年 11 月，出现了美债上行后，中债跟随上行的现象，但当时美债的上行也并非中债上行的主要原因。2013 年7 月是国内货币政策紧缩导致的钱荒推动长端收益率上行， 而 2016 年 11 月则是因为提出金融去杠杆造成的国内长端利率上行，同时货币政策保持稳健中性。从经济周期的角度：中美债券的走势部分由自身基本面决定。2012、2015、2016 年三次都是由于美债上升导致的利差缩窄，距离美国 PMI 底部回升分别为 39、0 和 11 个月，目前利差缩窄至 37BP距离本轮 PMI底部已经有 34 个月，因此美国经济继续上行的空间和时间可能都有限。四个底部距离中国 PMI 顶部回落分别为 26、42、16 和 27 个月，目前距离本轮 PMI 回落已经有 12 个月，从时间尺度上来看，利差的缩窄对中债下行的约束也有限。图表 20：中美利差与经济周期,120010008006004002000-200-400-600,图表 18：流向中国债券市场的海外资金1400,每月海外购债规模（亿元）海外购债规模增速（亿元）,1400120010008006004002000-200-400-600,流入大陆资金流量(亿美元）流入大陆资金流量增速（亿美元）,2、市场对中美利差缩窄的接受程度上升,从利差触底恢复速度的角度：市场对利差缩窄后反弹的预期减弱。以利差触底前 5 日与后 5 日的环差幅度作为速度指标，除了 2015 年，其他三次都是利差恢复的速度略慢于下降的速度，幅度在 10BP 以上，呈现出 V 形，本次下降至37BP 呈现出 U 型，下降速度和回升速度均慢于以往，因此，市场对于中美利差低于 50BP的接受程度在上升。,从汇率贬值预期的角度：本次利差缩窄隐含的人民币贬值预期低于以往。以NDF1 年/离岸即期作为人民币贬值预期指标看四个利差低点，2013 年利差触底时，当时人民币处于单边升值通道中，升值预期减弱，贬值预期指标为 1.03，2015 年底贬值预期指标为 1.04 最强，2016 年底贬值预期指标为 1.02，美债的大幅上行让人民币存在破 7 风险。2018 年 10 月 29 日贬值预期已降至 1.01，汇率角度看，与 2016 年底相比，尽管同有破 7 的风险，但贬值预期已经大大降低。,