美团点评：专注生活服务领域的无边界超级平台.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 商业贸易 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 评级 relatedReport 相关报告 电商系列之（一）拼多多：错位竞争实现弯道超车，快速发展问题凸显 emailAuthor 分析师： 王俊杰 wangjunjiexyzq S0190518080003 assAuthor 研究助理： 金秋 jinqiuxyzq assAuthor 投资要点 summary 美团点评是一家以“吃喝玩乐”为核心，在生活服务电商领域家喻户晓的一站式平台。业务分为 “ 外卖到家 ” 、 “ 到店及酒店旅游 ” 、和 “ 新业务及其他 ”三大场景， 占总收入 百分比分别为 62%、 32%、和 6%。 2017 年美团点评的服务范围覆盖全国超过 2800个市县的 3.1 亿交易用户和 440 万活跃商家 ， GMV 达到 3,572 亿元 。公司 16-17 年营收增速分别为 223%、 108%，虽增速下滑但仍保持迅猛发展态势； 经调整亏损净额 为59.14 亿元、 53.53 亿元、 28.53 亿元，业绩减亏趋势明显。 餐饮外卖业务 GMV 目前行业第一，到店和酒旅业务贡献高毛利。 从业务组成来看，餐饮外卖 ”和 “到店、酒店及旅游 ”两部分贡献了平台绝大部分的收入。 餐饮外卖收入CGAR 达到 996.28%， 3 年内变现率提 升 12 倍， 商家层面 议价能力强。 2017 年餐饮外卖的毛利首次 由 负转正，毛利率低主要由于外卖骑手费用高。 但平台 已建成 全球最大的即时配送 网络 ，骑手成本有望缩减。 “到店、酒店及旅游”部分发展成熟，毛利率达到 88.3%。 目前“新业务及其他”部分对于收入贡献极少，仍处于起步阶段， 未来会审慎发展 。 从收入性质来看， 佣金贡献了绝大部分营收 。 考虑到公司与平台商家关系的平衡，扣点率的提升不可持续， 未来变现率的提升或主要源于竞价机制优化驱动的平台广告收入的提升，以及摩拜单车使用费、广告费的提升。 平台 网络和规模效应增强用户粘性， 营销费用率逐年降低 。 美团点评在核心品类的基础上拓宽边界，满足同一批客户不同类型的生活服务相关需求，网络效应和规模效应增强了消费者、商家和其他参与方的粘性，形成良性循环。 销售及营销费用对于营收的贡献从 2015 年的 1： 0.56 提升到 2017 年的 1： 3.11，“烧钱 补贴 ”效率提高。 用户使用美团点评时间越久，在平台上交易越频繁。 2017 年超过 80%的酒店预订和约 74%其他生活服务新增交易用户来源于即时配送及到店餐饮交易用户。 净利润短期不易扭亏为盈，现金流主要依赖融资。 虽然经营亏损收窄， 2017 年净亏损仍达 190 亿 元。 公司近年来现金流充裕， 2015-17 年末现金流余额为 168 亿元、 94 亿元、 194 亿元，主要源于强大的筹资能力，三年间筹资现金流净增加 478 亿元。经营现金流为负主要源于业绩 亏损，由于公司亏损额度较大且短期盈利能力弱，预计经营现金流净额 短期内难以回正；筹资现金主要源于股权融资， IPO 有望筹得 280 亿元。美团负债率大幅高于业内公司，叠加 自身造血能力不足、 发债借款空间被可转换可赎回优先股挤压，未来融资、偿债面临一定风险。 注重技术投入，继续扩大消费者和商家，以“吃”为中心专注于生活服务领域 延伸边界， 未来有无穷可 能性。 IPO 募得资金主要用于技术的研发升级，以及开发新产品和服务。未来战略的重点依然是扩大商家和消费群体，为他们提供更好的服务，帮助大家“吃得更好，生活更好”。 风险提示 ： 市场竞争激烈、 业务拓展不及预期、盈利能力不及预期 、偿债能力不及预期 title 电商系列之（二）美团点评（ 3690.HK）：专注生活服务领域的无边界超级平台 createTime1 2018 年 09 月 25 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研 究报告 目 录 一、公司概况：一站式生活服务平台初形成 . - 4 - 1.1、不断拓展业务边界，覆盖“吃喝玩乐”全需求 . - 4 - 1.2、提供多种生活服务品类，部分业务达到行业第一 . - 5 - 1.3、腾讯为第一大股东，管理团队保留控制权 . - 7 - 二、行业前景：对宏观经济敏感度较低，行业发展空间广阔 . - 9 - 2.1、解放双手，提高效率，生活服务类需求日益增多 . - 9 - 2.2、互联网和移动支付的发展加速线下消费的线上渗透 . - 9 - 2.3、劳动力资源丰富助力即时配送网络的构建 . - 10 - 三、业务分析：专注生活服务，三大场景协同发力 . - 12 - 3.1、餐饮外卖：平台最核心业务 ,GMV 行业第一且利润增长可期 . - 14 - 3.2、到店、酒店及旅游：成熟的高毛利业务，流量变现的重要出口 . - 17 - 3.3、新业务及其他：初期拓展阶 段，未来审慎发展 . - 21 - 四、财务情况：目前现金流充足，但短期不易实现盈利 . - 22 - 4.1、平台毛利率受餐饮外卖和新业务拖累 . - 22 - 4.2、期间费用率改善明显，交易用户激励趋于理性 . - 23 - 4.3、经营亏损收窄，净利润短期不易扭亏为盈 . - 25 - 4.4、现金流充裕主要依赖融资，负债率大幅高于业内公司 . - 26 - 五、未来规划：用技术投入强化自身优势，站稳脚跟 . - 29 - 5.1、注重技术投入 , 为长久发展奠定基础 . - 29 - 5.2、以消费者和商家为中心，赢得市场的的真正 认可 . - 30 - 5.3、以“吃”为核心专注生活服务领域，边界拓展潜力无限 . - 32 - 六、总结 . - 33 - 图 1、十五年构建“吃喝玩乐”一站式生活服务平台 . - 4 - 图 2、平台营收年复合增长率达 191%（亿元） . - 4 - 图 3、平台 GMV 和商家及用户数量均快速上涨 . - 4 - 图 4、外卖业务 GMV 保持行业第一 . - 6 - 图 5、国内酒店间夜数刚刚达到行业第一 . - 6 - 图 6、腾讯为第一大股东 . - 7 - 图 7、王兴投票权近半 . - 7 - 图 8、我国生活服务行业的市场规模按 10.24%的 CGAR 增长 . - 9 - 图 9、我国生活服务行业和门店的线上渗透率逐年递增 . - 10 - 图 10、我国劳动力供给将由工业和农业逐步转向服务业（百万） . - 11 - 图 11、平台 GMV 有巨大上升空间 . - 12 - 图 12、交易笔数增速高于 GMV 增速 . - 12 - 图 13、平台收入主要来自于佣金 . - 12 - 图 14、在线商家和活跃商家数量逐年增加 . - 12 - 图 15、目前餐饮外卖业务贡献营收最多 . - 13 - 图 16、变现率增长助力收入增长（亿元） . - 14 - 图 17、 “美团外卖”就 GMV 而言市占率行业第一 . - 14 - 图 18、餐饮外卖收入连年增长， 3 年内变现率提升 12 倍 . - 15 - 图 19、外卖交易单价和交易量同步提升 . - 16 - 图 20、交易笔数增速远高于外卖单价增速 . - 16 - 图 21、 2017 年餐饮外卖的毛利首次有负转正 . - 16 - 图 22、骑手成本占外卖业务销售成本比重增多 . - 17 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研 究报告 图 23、骑手成本占外 卖业务收入比重减少 . - 17 - 图 24、 “到店、酒店及旅游”收入贡献与毛利率 . - 17 - 图 25、 “到店、酒店及旅游”空间（十亿元） . - 17 - 图 26、 “到店及旅游”部分的收入大幅领先竞争对手（百万元） . - 18 - 图 27、 “到店及旅游”的主要经营指标稳定向好 . - 18 - 图 28、 “到店及旅游”活跃商家人数稳定向好 . - 18 - 图 29、“酒店预订”业务收入仍大幅落后于“携程”，但涨势喜人（百万元） - 19 - 图 30、酒店间夜数增速远高于单价增速，但酒店单价有望增加 . - 19 - 图 31、“ 酒店预订”业务主要经营指标稳定向好 . - 20 - 图 32、“酒店预订”业务活跃商家人数稳定向好 . - 20 - 图 33、酒店预订部分的毛利率连续三年高于“携程” . - 20 - 图 34、平台毛利率和各业务毛利率变化情况 . - 22 - 图 35、主要销售成本明细占总收入比例情况 . - 22 - 图 36、销售及营销开支占收入比重逐年降低 . - 23 - 图 37、销售及营销开支各明细占比，用户激励趋于理性 . - 23 - 图 38、平均每位交易用户每年交易笔数逐年增多 . - 24 - 图 39、使用平台年数越久，在平台上交易越频繁 . - 24 - 图 40、期间费用率得到控制 . - 24 - 图 41、研发费用主要用于支付雇员福利开支 . - 25 - 图 42、经营亏 损收窄，短期不易实现盈利（亿元） . - 25 - 图 43、现金流情况（亿元） . - 26 - 图 44、营运资金变动情况和经营活动现金流变动情况（亿元） . - 27 - 图 45、 IPO 募资用途 . - 29 - 图 46、美团研发费用率保持较高水平 . - 29 - 图 47、饿了么 App 签到红包拉升日活，但不可持续 . - 30 - 图 48、美团外卖推出智能点餐服务优化用户体验 . - 31 - 表 1、为消费者和商家提供多种服务品类 . - 5 - 表 2、获客渠道众多， 89%餐饮外 卖交易通过美团点评移动应用 . - 5 - 表 3、董事及高管均有丰富的创业和管理经验 . - 8 - 表 4、各项收入来源增长贡献情况 . - 14 - 表 5、偿债能力指标 . - 27 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研 究报告 报告正文 一 、 公司概况：一站式生活服务平台初形成 1.1、 不断拓展业务边界，覆盖“吃喝玩乐”全需求 美团点评是一家以“吃喝玩乐”为核心，在生活服务电商领域家喻户晓的一站式平台。 王兴和他的联合创始人团队在一起经历了多次创业后于 2010 年成立美团网，美团网初期是一家团购网站，用户主要通过平台购买餐厅、电影院等服务的团购券，之后几年美团网逐步推出电影票、酒店、旅游门票等的线上预定服务以及餐饮外卖服务。 2015 年美团网与大众点评网宣布合并，大众点评网成立于 2003年，是中国生活信息线上搜索平台的代表，为用户提供关于吃喝玩乐信息的搜索和心得分享。新美大随后拓展了包括为商家服务的云端 ERP（企业资源计划）、聚合支付解决方案及供应链解决方案等在内的业务条线。 2018 年公司更名为“美团点评”并收购国内领先的共享单车品牌摩拜单车。 2017 年美团点评的服务范围覆盖全国 超过 2800 个市县的 3.1 亿交易用户和 440万活跃商家。 根据艾瑞咨询报告， 2017 年美团点评是全球最大的餐饮外卖服务提供商以及中国最大的到店餐饮服务 平台。 图 1、 十五年构建“吃喝玩乐”一站式生活服务平台 资料 来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 营收迅猛增长， 业绩 减亏趋势明显。 公司 2015-17 年营业收入为 40.19 亿元、 129.88亿元 、 339.28 亿元 ， 16-17 年 增速分别为 223%、 108%， 虽增速下滑但 仍 保持迅猛增长态势。 公司 2015-2017 年净利润分别为 -105.19 亿元、 -57.95 亿元、 -189.17 亿元， 16、 17 年增速分别为 44.96%、 -226.72%，经调整亏损净额在为 59.14 亿元、53.53 亿元、 28.53 亿元， 16、 17 年增速分别为 -9%和 -47%， 业绩 减亏趋势明显 。 图 2、平台营收年复合增长率达 191%（亿元） 图 3、 平台 GMV 和商家及用户数量均快速上涨 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研 究报告 1.2、 提供多种生活服务品类，部分业务达到行业第一 美团点评目前的业务分为三大场景，即外卖到家、到店及酒店旅游、和新业务及其他业务 ， 2017 年占总收入百分比分别为 62%、 32%、和 6%。服务受众主要为消费者和商家， 消费者 可以通 过美团点评平台获得商家信息、购买团购券、订购外卖；使用包括美团支付在内的第三方支付；使用包括生鲜超市、共享单车、试点网约车在内的非餐饮外卖业务；以及订购门票 /酒店 /机票等酒旅服务。 商家 主要通过美团点评平台拓展获客渠道；提高精准营销能力；运用包括聚合支付系统、供应链系统在内的管理信息系统提高运营效率等。 表 1、为消费者和商家提供多种服务品类 外卖到家 到店、酒店及旅游 新业务及其他 向 消费者提供的服务 搜索及发现商家信息、预订、购买团购套餐电子代金券、在线点餐、在线支付及撰写评论； 线上支付选择包括美 团点评的专有支付方式美团支付、其他第三方支付方式（如微信支付、 Apple Pay 及银联）及信用卡、借记卡或网上银行账户转账等。 餐饮外卖平台 线上国内景点及短途旅游套票预订 酒店预订 其他高频生活服务：如休闲娱乐、美容、婚庆、亲子等 生 鮮 超市及其他非 餐饮外卖业务 交通票务 共享单车及试点网约车服务 向 商家 提供的服务 营销：为商家提供推广方案、获客渠道、精准营销工具 即时配送基础设施：帮助商家完成在平台进行的交易 信息技术： ERP 系统、聚合支付系统 供应链管理移动应用 资料 来源： Wind，兴业证券 经济与金融研究院整理 美团点评 的获客渠道 包括美团、大众点评及其细分移动应用，和在腾讯的微信及QQ 移动应用中嵌入的通道。 2017 年， 美团点评约 89%的餐饮外卖交易通过美团、美团外卖及大众点评的移动应用获得，其余 11%交易则主要通过美团点评于微信和 QQ 的入口获得。 表 2、 获客渠道众多， 89%餐饮外卖交易通过美团点评移动应用 资料来源： Wind ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Wind ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研 究报告 外卖到家 到店、酒店及旅游 新业务及其他 消费者获得服务的渠道 美团 -生活服务线上交易平台； 大众点评 -生活信息线上搜索平台 美团外卖 -提供及时配送服务 小象生鲜 -通过线下门店及移动应用提供生鲜杂货 榛果民宿 -提供民宿短租预订服务 摩拜单车 -提供共享单车服务 美团打车 -提供试点网约车服务 美团跑腿 -同城速递服务平台 商家 获得服务的渠道 美团外卖商家版 -美团外卖商家业务管理系统的移动及个人电脑门户 美团专送骑手版 -美团专送骑手的移动应用程序 美团管家 -美团点评商家运行管理系统的移动及个人电脑入口 开店宝 -商家管理美团点评平台服务（包括团购套餐及电子代金券、在线订位及在线订购）的移动及个人电脑入口 美团酒店商家版 -酒店商家管理美团点评平台服务（包括酒店预订、评论管理、报告及数据分析）的移动及个人电脑入口 别样红 -适于酒店的云端物流管理系统 美团跑腿 -同城速递服务平台 快驴进货 -餐厅供应链服务及解决方案 资料 来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 餐饮外卖 GMV 和国内酒店间夜数 达到行业第一 。 贡献收入 比例最高的业务场景是 “ 餐饮外卖 ” 和 “ 到店、酒店及旅游 ” 两部分。 根据艾瑞咨询报告， 餐饮外卖GMV 在 2016、 2017、和 2018 第一季度均位于行业第一；在线预订国内酒店间夜数在 2015、 2016 和 2017 年位于行业第二，但在 2018 年第一季 度首次超过竞争对手“携程”，成为行业第一。 图 4、外卖业务 GMV 保持 行业第一 图 5、国内酒店间夜数刚刚达到行业第一 资料来源： Wind ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Wind ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研 究报告 1.3、 腾讯为第一大股东，管理团队保留控制权 经过成立以来的多轮融资，目前腾讯为美团点评的第一大股东，占比 20.14%，王兴持有 11.44%的股份。 腾讯旗下拥有我国最知名、覆盖用户最广的社交应用QQ 和微信，美团外卖、大众点评及摩拜单车应用被嵌入到腾讯的微信和 QQ 应用中， 腾讯包括 QQ、微信、及微信支付在内的庞大用户群体为美团带来一定的流量与用户粘性。 图 6、腾讯为第一大股东 资料 来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 由于管理团队占股不多，通过港股实行的“同股不同权”，管理团队可保持对公司的控制权。 公司股本 将 分为 A 类股份和 B 类股份，对于公司股东大会的任何决议， A 类股份持有人每股可投 10 票， B 类股份持有人每股可投 1 票。美团目前总股本约 52.20 亿股，其中 A 类股 7.36 亿股， B 类股 44.84 亿股。 A 类股份属于王兴、穆荣均和王慧文三名管理团队成员，通过“同股不 同权”，王兴个人投票权为49.28%，穆荣均和王慧文投票权分别为 10.81%和 3.14%。 图 7、 王兴投票权近半 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研 究报告 资料 来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 以王兴为首 的 核心创始人和管理团队在美团点评之前一起经历了包 括校内网、饭否网等在内的多次创业， 创业经验丰富，具有战略远见与执行力。 据公开资料显示，王兴、穆荣均和王慧文三名联合创始人和执行董事均具有优秀的学历背景以及超过 10 年的互联网经营管理经验。另外包括沈南鹏、欧高敦等在内的 5 名董事会非执行董事也 是 在互联网、金融、以及管理咨询领域非常 知名的权威级别人士。除联合创始人以外的 3 名高级管理层也都在各自领域具有丰富经验。 相信这支具有丰富创业与管理经验，并且在一起打拼多年、经历多次商业战争、无论成败都不离不弃的团队 ，能够 真正专注于美团帮助大家“吃得更好，生活更好“的使命，既往不恋，纵情向前。 表 3、 董事及高管均有丰富的创业和管理经验 姓名 职位 背景简介 王兴 联合创始人 /执行董事/CEO 兼董事长 互联网行业 超过 10 年 管理及经营经验；参与 创立了校内网、饭否网 等 穆荣均 联合创始人 /执行董事兼高级副总裁 互联网行业 超过 10 年 管理及经营经验； 前百度高级软件工程师及项目经理；参与 创立了饭否网 等 王慧文 联合创始人 /执行董事兼高级副总裁 互联网行业 超过 10 年 管理及经营经验；参与 创立了校内网、饭否网 等 刘炽平 非执行董事 腾讯 执行董事；前腾讯总裁；前高盛执行董事 沈南鹏 非执行董事 红杉资本 创始管理合伙人；参与 创立携程、如家酒店 等 欧高敦 独立非执行董事 前 麦肯锡 高级合伙人及麦肯锡全球股东董事会成员 冷雪松 独立非执行董事 私募基金创始人 ；前泛大西洋投资集团董事总经理 沈向洋 独立非执行董事 微软 执行副总裁 陈少晖 CFO 兼高级副总裁 前 腾讯 投资执行董事 陈亮 高级副总裁 参与 创立校内网、淘房网 张川 高级副总裁 前 百度 产品总监、前 58 同城 执行副总裁 资料 来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业深度研 究报告 二、 行业前景： 对宏观经济敏感度较低，行业发展空间广阔 2.1、 解放双手，提高效率，生活服务类需求日益增多 我国人口众多、城市化进程加速 导致生活节奏加快， 生活服务类需求日益增多。艾瑞咨询报告显示， 2017 年 我国 城市的人口密度为每平方千米 2,426 人，是美国的 7 倍以上，艾瑞咨询预计中国的城镇化人口率将由 2017 年的 8.13 亿增长到 2023年的 9.40 亿 。 城市居民生活节奏快、工作压力大，借助外力、用金钱换取服务的意识较强，居民消费行为会由实物商品消费向服务消费转变，所以人口稠密的城镇地区为包括餐饮外卖、酒店、旅游交通等在内的生活服务的发展提供沃土。 近期所谓“消费升级”或“消费降级”的讨论 无论结果如何 对于 高频刚需的 生活服务类 消费的负面影响较小。 生活服务类消费的客单价相比大宗商品而言并不高，而且相对刚需， 吃得好一点也能满足很多消费者对于提升 日常 生活品质的追求，所以愿意付出在能力承受范围内的一点溢价来满足自己。 艾瑞咨询预测 2017 年至2023 年我国个人消费将以 8%的 CGAR（ 年复合增长率 ） 增长。 其中生活服务行业的市场规模将从 2017 年的 184,230 亿元以 10.24%的 CGAR 增长到 2023 年的330,610亿元；生活服务商家门店数量将从 2017年的 1180万提升到 2023 年的 1350万家 。 图 8、 我国生活服务行业的市场规模按 10.24%的 CGAR 增长 资料 来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、 互联网和移动支付的发展加速线下消费的线上渗透 我国互联网和移动支付的发展全球领先。 无论是欧美还是日本等发达国家， 支付方式依然以现金和刷卡为主。 以英国为例，由于金融和银行业在英国发展历史悠久，英国人长期以来形成了使用银行卡的习惯，银行卡一旦被盗刷银行也会承担请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度研 究报告 全部责任，所以现如今英国人更倾向于使用 contactless（小额免密支付）版本 的银行卡来简化日常支付流程，对于 Apple Pay 等移动支付方式接受度较低， 几乎没有 类似于国内支付宝和微信支付等第三方支付平台， 所以我国互联网和移动支付的发展加速了线下消费的线上渗透。 消费线上化惠及商家和消费者 。 对于 消费者 而言，外卖、线上预订、购买代金券、下单等服务为日常消费节省了时 间和金钱成本，提供了诸多便利。同时，服务行业在线下开店成本高、知名度低，而通过线上可以提高经营效率、降低营销费用，生活服务类线下商家线上化受到商家追捧。根据艾瑞咨询预测，我国生活服务行业 线上渗透率 将逐年递增，由 2017 年的 14.70%上升到 2023 年的 24.20%， 线上门店渗透率 将从 2017 年的 44.6%提升到 2023 年的 80.6%， 线上交易金额 将从 2017年的 27,050 亿以 19.8%的 CGAR 增长到 2023 年的 80,110 亿元。 图 9、 我国生活服务行业和门店的线上渗透率 逐年递增 资料 来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、 劳动力资源丰富助力即时配送网络的构建 劳动力供给充足 让即时配送网络的构建在我国具备先天优势 。 我国劳动力 人口从农村流动到城市有助于劳动力 从农业和工业转移到服务业，根据艾瑞咨询报告，为服务业提供的劳动力将从 2015 年的 3.28 亿上升到 2023 年的 4.3 亿；相比美国每单即时配送人工成本 5 美元，中国仅需美国的 1/5，为即时配送网络的构建提供了相对廉价和充足的劳动力。 随着规模效应凸显、物流系统的改善、科技和数据的助力，中国每单配送人工成本有望从 2013 年的人民币 10.3 元 下降至 2019 年的人民币 7 元，并保持在该水平。相比美国每单及时配送需要 75 分钟送达，中国只需要 35 分钟。