社保改革影响专题：社保改革进行时，如何影响港股？.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 港股行业 |专题 报告 2018 年 9 月 25 日 证券研究报告 Table_Title 社保改革进行时 ，如何影响港股 ？ 广发 海外 研究团队社保改革影响专题 Table_Summary 报告摘要 ： 事件 2018 年 7 月 20 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了国税地税征管体制改革方案，其中明确从 2019 年 1 月 1 日起，将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。 8 月 20 日， 为 落实上述方案，国税总局、人社部等五部委联合召开会议，提出在今年 12 月 10 日前完成社保费和第一批非税收入职责划转交接工作。 广发海外宏观 策略 联合各行业对此进行 了联 合 点评 ， 主要观点如下： 海外宏观：社保改革 进行时 社保 改革 短期内可能导致中小企业运营成本上升，居民人均可支配收入下降，造成消费需求下降，长期来看，将有助于提升我国中老年人群的福利保障，提高中老年人群人均可支配收入，促进消费，提振经济 。 海外策略 ： 社保 改革 如何影响港股市场？ 社保改革，带来征缴效率提升，也对部分企业带来短期压力。 社保由税务部门征收后将提高征缴效率，但一定程度上增加企业和居民社保压力。港股 GICS 二级行业中，通过衡量员工成本、公司属性等维度， 媒体、消费者服务、技术硬件与设备 等中小企业占比高的劳动密集型行业将受冲击。 海外消费 ： 不同行业 存在不同影响 通过测算社保新规对 食品饮料、餐饮、纺织服装、 医药 、 汽车、珠宝行业 的影响，主要港股上市公司社保缴纳情况存在 差异 ，本次改革对消费板块影响程度 各异 。 海外服务业 ： 上市公司受新规影响可控 非银金融 行业较高的 平均收入水平 和 社保缴纳规范程度 ，带 来 较高的的社保缴纳基数，基本 不存在漏缴现象 。 社保新规对港股 新能源环保 &公用事业、物业管理行业 上市公司税后利润影响程度波动较小， 海外 电子 ： 社保新规 影响 波动较大 消费电子行业作为典型的劳动密集型产业，对用工成本变化十分敏感，社保新规对港股电子产业上市公司 税后 利润影响程度波动较大 ：对 瑞声科技和舜宇光学 影响较小 ， 对 中芯国际影响 较大 。 风险 提示 ： 个税改革进度低于预期风险；上市公司实际缴纳社保金额高于或低于预估的风险。 恒生指数及国企指数 表现 分析师： 欧亚菲 S0260511020002 020-87573009 oyfgf 分析师： 廖 凌 S0260516080002 021-60750654 liaolinggf 分析师： 罗佳荣 S0260516090004 021-60750612 luojiaronggf 分析师： 胡翔宇 S0260517080001 010-59136632 huxiangyugf 分析师： 邓崇静 S0260518020005 020-87576482 dengchongjinggf 分析师： 韩 玲 S0260511030002 021-60750603 hanlinggf 分析师： 王 雯 S0260518020002 0755-88261286 wangwengfgroup.hk Table_Report 相关研究： 9, 00010, 00011, 00012, 00013 , 00 014 , 00 020, 00022, 00024 , 00 026 , 00 028 , 00 030 , 00 032 , 00 034 , 00 02017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/09恒生指数 恒生国企指数（右轴）识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 港股行业 |专题 报告 目录索引 一、海外宏观：社保改革进行时 . 4 1.1 社保改革的开端 . 4 1.2 社保制度改革历史与进程 . 4 1.3 中国社保制度改革背景 . 4 1.4 社保改革对全国社保基金收入增长的影响测算 . 5 1.5 社保改革影响机制 . 7 二、海外策略：社保改革如何影响港股市场？ . 8 三、海外消费：不同行业存在不同程度影响 . 10 3.1 食品饮料、餐饮：食品饮料行业整体影响较小，餐饮行业利润影响程度较大 . 10 3.2 纺织服装：社保新规对港股纺织服装行业的影响有限 . 12 3.3 海外医药：大部分企业受轻微影响 . 15 3.4 汽车：理论上带来净利润下移，具体影响与行业属性和议价能力相关 . 16 3.5 珠宝：影响存在少缴漏缴现象的中小企业，对大型珠宝企业影响不大 . 19 四、海外服务业：上市公司受新规影响可控 . 21 4.1 非银金融：行业收入水平高于平均，基本不存在漏缴现象 . 21 4.2 新能源环保 &公用事业：新规对港股上市公司利润影响程度波动较小 . 24 4.3 物业管理：上市公司社保缴纳情况尚可，预计将通过提价进行消化 . 27 五、海外电子：新规对港股公司利润影响程度 波动较大 . 28 风险提示 . 30 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 港股行业 |专题 报告 图表索引 图 1：养老保险收入与增速 . 6 图 2：河南省养老保险收入与全国养老保险收入增速对比 . 7 图 3：社保缴纳合规基数比较低 . 8 图 4： 2018 企业社保缴费基数情况 . 8 图 5： GICS 二级行业中，中小企业占比较高的行业 . 9 图 6：中资股薪酬占营业支出分行业占比情况 . 9 图 7：中资股薪酬 /税前净利润分行业情况 . 9 图 8：港股整车制造商人均薪酬（ RMB） . 17 图 9：保险公司实缴社保 /最低社保比值 . 21 图 10： A-H 证券公司实缴社保 /最低社保比值 . 21 图 11：不同社保基数 /薪酬比例下的行业平均净利润影响幅度 . 22 图 12：保险公司净利润影响幅度测算 . 23 图 13： A-H 证券公司净利润影响幅度测算 . 23 表 1： 各地方社保费征收方式 . 5 表 2： 2018 社保缴纳比例一览 . 8 表 3：食品饮料和餐饮企业社保测算估计（千元 CNY， %） . 10 表 4：港股纺服公司在国内主要城市的社保缴费基数及缴费比例 . 12 表 5：社保新规对港股纺服公司净利润影响的测算 . 13 表 6：社保新规对港股纺服公司净利润影响的测算（续） . 14 表 7：港股医药企业缴纳社保情况估算 . 16 表 8： 港股整车制造商社保新规对净利润影响测算 . 17 表 9： 港股汽车经销商社保新规对净利润影响测算 . 18 表 10： 港股汽车零部件商社保新规对净利润影响测算 . 18 表 11：三大珠宝公司雇员退休金供款规则 . 19 表 12：三家珠宝公司雇员退休金供款占比均较为合理 . 20 表 13：社保新规对港股风电行业各公司利润层面影响测算表（ 单位：人民币 ） . 25 表 14：社保新规对港股环保、燃气行业各公司利润层面影响测算表（ 单位：人民币）. 26 表 15：物业管理企业社保测算估计（千元 CNY， %） . 27 表 16：社保新规对港股电子产业各公司利润层面影响测算表（ 单位：人民币 ） . 29 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 港股行业 |专题 报告 一、海外宏观 ： 社保改革进行时 1.1 社保改革的开端 2018年 7月 20日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了国税地税征管体制改革方案，其中明确从 2019年 1月 1日起，将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。 8月20日， 为 落实上述方案，国税总局、人社部等五部委联合召开会议，提出在今年 12月 10日前完成社保费和第一批非税收入职责划转交接工作。 这一新规的出台， 短期内可能导致中小企业运营成本上升， 居民人均可支配收入下降，造成消费需求下降， 长期来看社保制度改革，将有助于提升我国中老年人群的福利保障， 提高中老年人群人 均可支配收入，促进消费，提振经济。 1.2 社保制度改革历史与进程 我国改革开放 30年来，社会保障制度的改革和发展历程大致可以分为四个阶段：第一个阶段是 19781991年的恢复性改革阶段，第二个阶段是的探索性改革阶段，第三个阶段是 20002006年的 “做实 ”试点阶段，第四个阶段是 2006年十六届六中全会提出基本建立 “覆盖城乡居民的社会保障体系 ”的 “全覆盖 ”阶段。 2017年十九大指出覆盖城乡居民的社会保障体系基本建立，人民健康和医疗卫生水平大幅提高，保障性住房建设稳步推进。 1.3 中国社保制度改革背景 社保基金缺口逐渐扩大，政府负担过大。 中短期内，由于外部环境的明显变化，世界范围内宏观经济存在下行风险。受经济环境影响，提前退休现象导致社保基金收不抵支压力明显上升。中长期，人口老龄化问题导致社保基金隐性负债快速增长。 中国社保制度缺乏长效机制。 中国先后出台了关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议和中华人民共和国国民经济和社会发展第十个五年计划纲要，都对我国未来社会保障提出了相当明确的制度建设方向和主要的制度框架。但是落实到地方政府执行的过程中，存在诸多细节有待制定。如社保费用计提比例，社保费用覆盖人员，社保费用跨区域转移等等问题。 中国社保制度存在责任边界不清现象。 这一现象主要为历史遗留问题，中国社保制度统筹层级过低。当前各省市自治区均出台了相关法律法规，如 表 1（根据各省社保局制度规定梳理总结） 所示，全国范围内共有四类社保费征收模 式，一由社保部门直接征收，二根据行业分类、分部门征收，三由社保部门核准社保费用，税务部门代收，四由税务部门直接收缴。地方政府制度安排中，需要两部门合作的领域，存在沟通成本，容易造成权责不清。由于地区间存在较大差异，同时地方征收部门掌识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 港股行业 |专题 报告 握的信息准确度存在差异，导致养老金难以从全国层面统筹管理安排。 大量企业不按规定缴费。 根据中国企业社保白皮书 2017提供的数据， 2017年约有 24%的企业按全部工资缴纳社保费用，其余均存在少缴漏缴情况。而从趋势上看，社保缴费基数合规的企业比例在近年持续下降，从 2015年的 38.3%下降至2017年的 24.1%。 基金管理的困难。 根据我国当前的政策，省及省以下的社会保障基金只能存入银行，或购买国债。而一段时期以来，我国银行和国债利率都较低，目前银行利率已经低于通货膨胀率。在实际利率为负的情况下，社会保障资金事实上正在贬值。 表 1： 各地方社保费征收方式 征收方式 省份 社保部门 北京、上海、天津、山东、四川、广西、江西、山西、吉林、贵州、新疆、西藏、深圳 分类分部门征收 河北、湖南、陕西、青海 社保核准、税务代收 内蒙古、江苏、安徽、福建、湖北、海南、重庆、云南、甘肃、宁夏 税务部门 辽宁、黑龙江、广东、河南、浙江 数据来源： 各省社保局， 广发证券 发展研究中心 通过上述梳理不难发现，社保基金由社保部门收缴转为税务部门收缴，是全国统筹安排社保基金制度改革的第一步，未来如何运作社保基金，如何合理设置社保费率，如何扩大社保覆盖范围，都将是政策研究的方向。 1.4 社保改革对全国社保基金收入增长 的影响测算 近期 国务院连续 召开 会议 ， 强调通过调费率 等措施 ，确保社保费用征收改革 平稳过渡 。 2018年 9月 6日，国务院召开常务会议，对社保 费 征收 改革 问题进行了讨论。会议 确定了 ，在社保征收机构改革到位前，各地要一律保持现有征收政策不变，同时抓紧研究适当降低社保费率。 后续相关政策地出台落地，将会缓解短期内社保制度改革带来的压力。 2018年 9月 18日 国务院再次 召开会议，要求把已定减税降费措施切实落实到位，确保社保费现有征收政策稳定 。就社保改革问题，国务院短期内连续多次开会讨论，可见中央已经关注到社保改革短期内可能给经济造成的压力，同时 就 确保 现有 征收 政策 稳定 做出 表态 ，有助于 实现 平稳 过渡 。 本报告所采用的测算方法存在一定局限性，主要表现在 两 个方面 。 一为基础数据 存在缺陷 。本报告依据河南省社保改革试点数据进行静态估计，但是由于河南省工业结构与全国工业结构之间存在 差异 ，河南省 2016年上缴社保费用情况与全国上缴社保费用情况存在差异，河南省等等多方面与全国均存在一定差异；二为社保收入增速预测存在不确定性。本文将 2017年社保收入增速作为基础增速，这一假设存在一定不确定性，因为 2018年中国宏观经济正在经历前所未有的中美贸易战等多种新因素的挑战，所以基于 2017年社保收入增速作为基础增速，存在一定不确定 性，有高估社保收入改革影响的可能。 如果社保费率不改革，那么我们预计社保费收入将大幅增长。 河南省 2017年 1月识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 港股行业 |专题 报告 1日起对社保基金收缴方式进行调整，直接导致 2017年社保收入增速较 2016年的11.5%，大幅上涨 36.02%，至 47.7%。 基于河南省数据做静态估计。 2018年之前，全国范围内部分地区已启用由税务部门征收社保费，其每年收缴保费规模约占全国保费规模的 27%左右，假定已由税务部门征收社保费的地区受改革影响很小。 如图 1所示， 全国范围内社保费收入自2014年开始进入上涨周期， 当前处于上升期， 还未到周期顶部， 并且 从历史数据上看， 2002年至 2017年间，全国基本养老保险收入平均增速为 20.03%， 所以保守估计已由税务部门收缴的地区，社保费增长率为 22.7%，与 2017年全国社保费增长率一致。 遂得出 2019年全年已由税务部门收缴的地区，社保费收入约为 1.91万亿。 由社保部门负责征缴社保费，转变为由税务部门征缴社保费的地区，其社保收入增速将上涨 36.02%，与河南省 2017年社保收入增速相一致。刨去受社保改革影响很小的地区，社保制度改革影响下，全国范围内将新增约有 73%的社保费由税务部门直接收缴。 经过测算得出，这部分地区 2019年全年的社保费收入约为 6.62万亿，叠加已由税务部门收缴的地区社保费 1.91万亿， 2019年全年养老保险基金收入预计达到 8.53万亿左右，同比增速 49.03%，其中因社保制度改革效应带来的养老金增长约为 1.51万亿。 图 1： 养老保险收入与增速 数据来源： CEIC， 广发证券 发展研究中心 按此方法估计社保收入增长，存在两个问题。 一是以河南省社保改革效应为全国社保改革效应参考，存在样本空间偏窄的 可能 。 如图 2所示， 2017年以前，河南省养老保险收入增速与全国养老保险增速保持相对一致，所以河南省社保收入增速具有一定的代表性。第二个存在的问题是 2017年前，部分省市社保费用已由社保部门改为税务部门征收，以 2017年的保费收入增速，估算仅由社保部门征收保费地区的保费增速，存在高估的可能。如图 1所示，社保收入增速存在周期， 2017年增速处于增速上升期，所以尽管存在高估可能，但是这一估计同样具有借鉴意义。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 港股行业 |专题 报告 图 2： 河南省养老保险收入与全国养老 保险收入增速对比 数据来源： CEIC， 广发证券 发展研究中心 1.5 社保改革影响机制 当前看来倘若社保费率制度不改革，短期内将对宏观经济造成下行压力。 现已出台的改革方案中，税务部门征缴是重大变化，这一变化将导致企业运营成本及个人收入均会受到较大影响。 当前社保新规的出台将对全国大范围内公司短期盈利造成压力。 据统计，虽然政府出台了社保收缴标准与制度安排，但当前社保费由社保部门直接收缴的地区企业，其社保费上交并未按规执行，而且存在大量少缴漏缴行为。新规 出台后，社保费收缴规则明晰，税务部门收缴覆盖面广，收缴执行力强，将对企业运营成本形成上涨压力。如果维持当前社保费率，根据我们的测算，因社保制度改革带来的养老金增长约为 2.68万亿，这部分资金将由企业与个人承担。同时近年来中国劳动力成本逐年提升，劳动力密集型企业，将受社保收缴制度改革影响明显。 10%15%20%25%30%35%40%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016全国基本养老保险收入增速 (%)河南基本养老保险收入增速 (%)识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 港股行业 |专题 报告 二、海外策略 ： 社保改革如何影响港股市场 ？ 社保 征缴制度改革将从两方面 影响 社保 缴费 情况： 其一 为提高社保 缴费比例，现有 参保 企业大多 未按 规定 缴纳， 由 税务部门征收后 将尽可能避免少交 情况； 其二为 提高社保 缴费覆盖面， 由 税务 部门 征收后 使得以前 未交社保的 部分 企业 被迫缴纳社保。 但是“ 双重征缴 ” 改为税务部门征缴 后 ， 尽管 能够提升征缴 效率 、扩大参保缴费 覆盖面、 弥补 养老金缺口， 在 一定程度上 也增加 企业和居民社保 压力， 尤其对于劳动 密集型的中小企业而言 ， 将带来用工成本的 较大 规模增加，引发 市场 忧虑。 全国社保缴费费率由国务院规定 （如 表 2），但 目前企业普遍存在社保缴费比例偏低，社保覆盖面不饱和的情况。 根据 2018年中国企业社保白皮书， 企业参保在及时性、险种覆盖面上遵守程度较好，但基数合规性仍面临较大压力。 社保缴费基数完全合规的企业仅占 27%，其 中 31.7%的企业按照最低标准缴费。 图 3： 社保 缴纳 合规 基数比较低 图 4： 2018企业社保缴费基数情况 数据来源： 中国企业社保白皮书（ 2018），广发证券发展研究中心 数据来源： 中国企业社保白皮书（ 2018），广发证券发展研究中心 表 2： 2018社保 缴纳比例一览 数 据来源： 国务院 ， Wind， 广发证券发展研究中心 对 于 港股 上市中资 公司 而言 ， 如何 量化 社保 征缴改革 的 影响？ 征缴 新规下上市公司可能需要多缴纳 社保，将增加 用工成本、 减少 税前利润。 由于港股 上市公司 大多 不披露 社保 缴纳数据 ， 因而无法 通过应该 缴纳的社保额 和 实际缴纳的社保 额之差来 测算上市 公司净利润 可能 面临的冲击。 我们 采 取公布 2017年 员工薪酬的 560家 中资股 作为 样本， 重点 分析 社保 征缴改革 对 中资股的行业影响 ，主要 从 三 个维度 入手 ：中小企业占比 情况、 员工 薪酬占总 成本 比例、 员工 薪酬占 税前 净利润 比例 ， 主要 结识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 港股行业 |专题 报告 论如下： 在 中小企业占比较高的二级行业中， 员工 薪酬占营业支出和税前利润 比例均较高的劳动密集型行业包括： 媒体 、 消费 者服务、 技术 硬件与设备 等 ，预计 相关上市公司 税前 净利润受到 社保 改革的影响程度较 大 。 图 5： GICS二级行业中，中小企业占比较高的行业 数据来源： Wind， 广发证券 发展研究中心 图 6： 中资 股 薪酬 占营业支出 分 行业占比情况 图 7： 中资 股 薪酬 /税前净利润分 行业情况 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 32 港股行业 |专题 报告 三、海外消费： 不同 行业存在不同程度影响 3.1 食品饮料 、餐饮 ： 食品饮料行业整体影响较小，餐饮行业利润影响程度较大 计算方法： 根据公告披露养老保险缴纳费用，根据养老保险：住房公积金：其他四险比率为 1:0.5:0.7的比例，将损益表剔除董事的员工薪酬 拆分为工资花红奖金、社保福利和其他福利，并计算等权重社保福利 /工资花红奖金比例。 此假设情况下，公司社保缴纳费率会被低估，原因包括：部分高收入员工的薪水并未计入社保缴纳基数，且部分公司存在海外员工导致分母比实际社保缴纳基数更大。此等假设亦存在其他误差包括五险一金比率的地域差异和资产负债表科目的应计员工薪酬未有计算等。基于前文所述，此等假设情况计算结果应仅作为简单测算参考，无法反应公司缴纳社保情况亦不能用于计算公司社保缴纳缺口。 食品饮料行业的成本占比最大的是原材料和包材成本，受到社保冲击影响较小。如严格征管上 市公司受到的冲击相比非上市公司的冲击要小。我们认为严格征管可能会造成行业人力成本上升，但整体影响不大，可能会成为行业提价的次要因素。如果餐饮业受到较大冲击将利好食品制造销售企业，但酒类企业将会受到冲击。 经过我们综合测算， 2017年 10家主要港股上市食品饮料公司（康师傅控股，统一企业中国，中国旺旺， HH，周黑鸭，蒙牛乳业，达利食品，中国食品，中粮控股，中粮肉食）的社保缴纳费率为 21.74%，考虑到模型的假设，此结果比实际情况略低，我们认为食品饮料 10家主要港股上市公司社保缴纳情况较好。 餐饮行业 人力成本约占 20-40%，是主要成本，且大量用人不稳定，缴纳社保意愿较低。严格征管将提升行业对已退休老人和兼职工作人员的使用比例，全行业将会受到较大冲击而大概率出现价格提升， 如果餐饮需求受到行业涨价影响不大，那么缴纳相对合规的上市公司因成本提升较小形成价格优势，行业集中度可能会提升。如果餐饮业涨价对需求影响较大，即餐饮相比包装食品的溢价抬升超过了消费者的承受能力可能会导致部分消费者寻求更为便宜的包装食品，因此利好食品制造企业。同时餐饮业是饮料和酒类企业的渠道之一，如果餐饮业需求受提价影响较大将会对部分酒类企业形成负面影 响。无论哪种情况都会导致餐饮企业的盈利能力下降。 经过我们综合测算， 2017年 3家主要港股上市或拟上市食品饮料公司（海底捞、呷哺呷哺和味千）的社保缴纳费率为 19.68%，考虑到模型的假设，此结果比实际情况略低。尽管餐饮企业社保缴纳情况尚可，但对其利润的潜在冲击较大。 表 3： 食品饮料和餐饮企业社保测算估计（千元 CNY， %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心，（ 备注：剔除亏损企业计算 ）