白酒行业2018年前三季度综合分析报告.pptx

白酒行业2018年前三季度综合分析报告,3Q18 放缓，但未失速。集中度提升、渠道扩张是过去两年上市公司高增长,2018 年 11 月 6 日,公司名称贵州茅台舍得酒业山西汾酒,股票代码600519.SH600702.SH600809.SZ,股价(人民币)575.8020.8633.84,评级买入买入买入,以 2018年 11月 5日当地货币收市价为标准,（,业绩回顾：3Q18放缓，但未失速。（1）3Q18白酒营收增速虽然放缓，但若剔除数据异常的茅台，增速仅是小幅下降，并非断崖式下降。3Q18上市公司营收、净利分别为 13.8%、11.9%，营收环比 1H18降 15.5 pct，若剔除权重较大的茅台，3Q18 增速环比 1H18 小幅降 6pct，平稳下降。财富效应，渠道扩张速度放缓，经济下滑担忧加剧导致企业控制发货节奏，这三点是增速下降的主要原因。（2）白酒上市公司季报业绩有喜有忧。（3）结构继续升级，3Q18整体毛利率同比上升 2.7pct，费用投入加大，3Q18销售费用率同比升 1.3pct。最新思考：集中度提升趋势不变，预计 19 年上市公司仍可增 15-20%。（1）集中度提升、渠道扩张是过去两年上市公司高增长的主因，而非经济。 2）综合考虑变与不变的因素，预计 19年上市公司仍可增 15-20% 。对上市公司而言，集中度提升的逻辑并未发生变化。消费较快增长的长期趋势未被打破，消费升级的方向不变。渠道扩张的红利可能减弱，但需求增速可平稳下降。投资者对经济的担忧增加，我们判断对白酒整体影响可控。总体来看，这一轮白酒的调整与 09-14 年的白酒周期明显不同。如果 19 年经济放缓，渠道扩张红利减弱，行业可能降速至 10%以内，上市公司也会降速，不过仅是从 25-30%降到 15-20%，个位数增长、甚至下滑的概率较小。投资建议：悲观情绪释放之后，优质公司布局良机出现。由于 16 年至今白酒仍有明显超额收益，18年 3季度业绩低于预期，导致部分投资者担心白酒周期向下。对比增速较慢的国际烈酒龙头，当前白酒估值已经回落至较低水平，悲观情绪释放之后，优质公司布局良机将出现。重点推荐：贵州茅台、舍得酒业、山西汾酒。风险提示：经济下滑对白酒行业的影响超预期。渠道库存超预期。,的主因，而非经济。综合考虑变与不变的因素，预计 19 年上市公司仍可增15-20%。投资建议：悲观情绪释放之后，优质公司布局良机出现。重点推荐：贵州茅台、舍得酒业、山西汾酒。主要观点与投资建议,2018年 11月 6日,2,目录业绩回顾：3Q18放缓，但未失速 .4最新思考：集中度提升趋势不变，预计 19年上市公司仍可增 15-20%. 11投资建议：悲观情绪释放之后，优质公司布局良机出现. 16风险提示. 17,2018年 11月 6日,3,图表目录,4,图表 1. 食品饮料板块 2017、1H18、1-3Q18和 3Q18收入、净利增速变化图表 2. 白酒行业与上市公司营收增速对比 .4图表 3. 白酒行业与上市公司利润增速对比 .4图表 4. 白酒上市公司 1-3Q18收入增速对比.5图表 5. 白酒上市公司 3Q18收入增速对比.5图表 6. 白酒上市公司 1-3Q18净利增速对比.5图表 7. 白酒上市公司 3Q18净利增速对比.5图表 8. 1H18毛利率同比增 4.5pct，3Q18同比增 2.7pct .6,图表 9. 白酒上市公司 1-3Q17、3Q17、1-3Q18、3Q18销售毛利率对比,6,图表 10. 白酒上市公司产品分档次收入增速 .7图表 11. 白酒上市公司产品分区域收入增速.7图表 12. 白酒行业销售费用率 3Q18同比上升 1.3pct.8图表 13. 白酒上市公司销售费用率对比.8图表 14. 3Q18白酒股票重仓基金数量.9图表 15. 全口径基金持仓食品饮料板块估算市值占比.9图表 16. 全口径基金持仓白酒板块估算市值占比.9图表 17. 贵州茅台重仓口径基金仓位变化.10图表 18. 五粮液重仓口径基金仓位变化.10图表 19. 山西汾酒重仓口径基金仓位变化.10图表 20. 泸州老窖重仓口径基金仓位变化.10图表 21. 居民人均可支配收入同比增速与社零总额增速对比（2013-3Q18） 11图表 22. 社零数据当月同比增速（2017.2-2018.9）.12图表 23. 万得全 A指数季度内涨跌幅与社零总额同比增速对比.12图表 24. 白酒上市公司经销商数量变化对比.13图表 25. 白酒上市公司 18年上半年广告费用投放对比.13图表 26. 中国 GDP 增速.13图表 27. 2002-2018.1-8白酒行业收入增速.13图表 28. 2008至今茅台一批价 .14图表 29. 2017年白酒上市公司收入增速.14图表 30. 中国与全球烈性酒 18年 PE对比.16图表 31. 国际烈酒龙头平均 PE.16附录图表 32. 报告中提及上市公司估值表.18,4,业绩回顾：3Q18放缓，但未失速剔除茅台，营收增速小幅下滑，白酒上市公司有喜有忧3Q18白酒营收增速虽然放缓，但若剔除数据异常的茅台，增速仅是小幅下降，并非断崖式下降。 3Q18白酒上市公司营收、净利分别为 13.8%、11.9%，营收环比 1H18降 15.5 pct，净利环比降 28pct，若剔除权重较大的茅台，3Q18营收和净利分别增长 21.8 %、26.0 %，营收环比 1H18小幅下降 6pct，平稳下降。财富效应，渠道扩张速度放缓，经济下滑担忧加剧导致企业控制发货节奏，这三点是增速下降的主要原因。受财富效应和渠道扩张速度放缓的影响，18 年中秋需求增速慢于 17 年中秋和 18 年春节，但仍保持了较快增速。多家上市公司近期表达了对经济下滑的担忧，可能未雨绸缪，主动控制发货节奏。3Q18白酒营收增速继续领先食品饮料子行业，净利增速则慢于调味品。18年前 3季度白酒营收、净利分别为 21.9%、29.8%，其中 3Q18增 13.8%、11.9%，营收增速领先于其他子行业，净利增速慢于调味品。2018 年上市公司市占率继续上升。1-3Q18 上市公司营收超行业水平（18 年 1-8 月）9pct， 预计 4Q18茅台营收重新提速，18年全年增速差有望拉大。图表 1. 食品饮料板块 2017、1H18、1-3Q18和 3Q18收入、净利增速变化,(%),营收增速,净利增速,2017,1H18,1-3Q18,3Q18,2017,1H18,1-3Q18,3Q18,食品饮料白酒葡萄酒啤酒黄酒乳制品肉制品调味品,14.827.36.91.26.911.312.013.3,16.029.32.41.62.413.43.013.6,13.621.90.71.60.811.33.713.1,9.113.8(3.8)1.6(3.5)7.55.112.0,28.343.5（4.2）10.321.356.01.720.3,30.739.9(4.6)13.23.714.122.627.9,23.129.8(7.6)13.2(2.5)6.616.926.9,9.411.9(21.8)13.0(36.1)（6.8）6.622.3,注：调味品剔除数据异常的梅花生物,图表 2. 白酒行业与上市公司营收增速对比,图表 3. 白酒行业与上市公司利润增速对比,40.3,11.2,5.7,33.526.8,-2.6,-9.4,5.95.2,13.410.2,27.314.4,21.913.0,(20),50403020100(10),7060,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,1-3Q18,行业收入增速2018年 11月 6日,上市公司收入增速,（%）56.7,51.9,51.048.5,-11.2-1.9,-16.2-12.6,10.53.3,11.19.6,43.535.8,29.830.3,(30),6050403020100(10)(20),8070,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,1-3Q18,行业利润增速,上市公司利润增速,（%）68.0,舍得酒业,青青稞酒,金种子酒,贵州茅台,洋河股份,泸州老窖,顺鑫农业,山西汾酒,古井贡酒,酒鬼酒,迎驾贡酒,老白干酒,五粮液,今世缘,水井坊,口子窖,伊力特,金徽酒,今世缘,伊力特,贵州茅台,顺鑫农业,山西汾酒,迎驾贡酒,舍得酒业,洋河股份,泸州老窖,古井贡酒,老白干酒,青青稞酒,五粮液,今世缘,水井坊,伊力特,口子窖,酒鬼酒,五粮液,口子窖,水井坊,金徽酒,贵州茅台,五粮液,洋河股份,泸州老窖,山西汾酒,古井贡酒,口子窖,今世缘,顺鑫农业,迎驾贡酒,水井坊,伊力特,舍得酒业,老白干酒,酒鬼酒,金徽酒,青青稞酒,金种子酒,泸州老窖,古井贡酒,青青稞酒,贵州茅台,洋河股份,顺鑫农业,山西汾酒,迎驾贡酒,老白干酒,舍得酒业,酒鬼酒,金徽酒,24.2,42.4,26.5,18.1,20,0,(22.8),90.2,23.836.326.137.7 26.732.2,(9.2),223.5,98,0,2018年 11月 6日,5,白酒上市公司季报业绩有喜有忧。泸州老窖、舍得酒业、今世缘超市场预期，水井坊、 山西汾酒、酒鬼酒、五粮液、洋河股份符合市场预期，贵州茅台、顺鑫农业、口子窖、金徽酒、伊力特低于市场预期。（1）茅台季报收入低于预期，但情况较为特殊，一方面去年同期基数过高，另一方面 9月主动控制发货节奏稳定价格，预收款回升。茅台当前的实际需求非常强劲，渠道进货热情高，进销差价远高于竞品。（2）渠道扩张红利减弱，企业减少压货，次高端报表增速放缓，包括山西汾酒、水井坊、酒鬼酒，这是在市场预期之中。（3）顺鑫 3季度收入下滑主要由于建筑业务剥离和猪价下滑，而白酒则保持了 30-40%的较快增速。,图表 4. 白酒上市公司 1-3Q18收入增速对比,图表 5. 白酒上市公司 3Q18收入增速对比,52,24233.123.1,27.2,4.0,45.440.632.027.816.511.62,431,2.5 1.7,37.8(4.0),50403020100(10),60,00050,00040,00030,00020,00010,0000,1-3Q18营收,同比,（百万元）,（%）,3.2,23.220.1,31.4 30.6(14.3),18.3,8.2,35.6,13.5,56.2972,27.2,56.8,9.5,70605030.8 403010(4.8)(10)(20)(30),20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,3Q18营收,同比,（百万元）,（%）,图表 6. 白酒上市公司 1-3Q18净利增速对比,图表 7. 白酒上市公司 3Q18净利增速对比,56.957.5,97.016.4 12.9463,186.0,109.238.3,(21.2)(67.4),(100),150100500(50),0,25,00020,00015,00010,0005,000,3Q18净利,同比,（百万元）30,000,（%）200,2.7 19.621.5,45.5,99.2,60.246.1,8.8,36.518.0,(21.8)(91.9)(128.5),(200),41.451.6 38.5 100,400300200(100),500,-2,000,8,0006,0004,0002,0000,3Q18净利,同比,（百万元）10,000,（%）,2018年 11月 6日,6,91,82,77,77,81,74,75,77,75,77,69,65,63,61,58,47,42,32,0,40302010,9080706050,100,贵州茅,台,水井坊,古井贡,酒,酒鬼酒,泸州老,窖,口子窖,五粮液,洋河股,份,今世缘,舍得酒,业,山西汾,酒,青青稞,酒,老白干,酒,金徽酒,迎驾贡,酒,伊力特,金种子,酒,顺鑫农,业,1-3Q17,3Q17,1-3Q18,3Q18,结构继续升级，费用投入加大名酒直接提价、产品结构升级、消费税确认方式变化，3Q18 白酒毛利率继续上行。1-3Q18 行业毛利率同比升 3.4pct，其中 3Q18同比上升 2.7pct，预计 4Q18行业毛利率维持上升态势。图表 8. 1H18毛利率同比增 4.5pct，3Q18同比增 2.7pct图表 9. 白酒上市公司 1-3Q17、3Q17、1-3Q18、3Q18销售毛利率对比（%）,2018年 11月 6日,7,图表 10. 白酒上市公司产品分档次收入增速,(%),2017,1H18,1-3Q18,3Q18,备注,中高档,中高档,中高档,中低档,中高档 中低档,中高档,中低档,贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒口子窖迎驾贡酒今世缘水井坊沱牌舍得金徽酒酒鬼酒青青稞酒伊力特,4323323329122469337(6)15,172271047(10)(6)(9)197(46)(25)(12)(4),363436261434561813351421,57684(22)5(27)(69)(34)(26)33,202720134828518,4886(22)13(49)(67)(37)44,113（26）(11)4451(22)14,329235166(60)(46)67,茅台酒、系列酒120元/500ml为中低档100元/升为低档酒，新增汾牌低档酒是口子酒系列低档酒为百年迎 驾贡系列、古坊系列、糟坊系列C类和大曲为低档酒低档酒为大曲系列 30 元/500ml为低档酒酒鬼系列为高档、湘泉系列为中档，没有低档高档酒：王酒、老窖；中档酒：老陈酒、特曲,老白干,40 元以下(含 40 元)为低档产品,整风运动后，品牌白酒全国扩张、渠道下沉的阻力明显降低。2016年-2018年前 3季度，品牌企业都加快了全国扩张的速度。图表 11. 白酒上市公司产品分区域收入增速,(%),2017,1H18,1-3Q18,3Q18,备注,省内（大本营）,省外,省内（大本营）,省外,省内（大本营）,省外,省内（大本营）,省外,洋河股份泸州老窖山西汾酒古井贡酒口子窖今世缘水井坊沱牌舍得青青稞酒酒鬼酒伊力特老白干,12(7)4619311551(3)(7)111327,20492661148029(15)9916(55),20432331642294713,30533336612(10)3067,4217323251727,44263231534183,387(25)3589,18133343,江苏西南山西华中安徽江苏四川川渝青海华中新疆华北,1-3Q18销售费用率同比小幅降 0.1pct，其中 3Q18同比升 1.3pct。随着渠道扩张速度放缓，上市公司加大了广告宣传费投入，从渠道推动转向品牌拉动，实现平稳过渡。长远来看，随着板块化市场形成，中高档酒占比进一步提升，销售费用率有望下降。,五粮液,口子窖,水井坊,酒鬼酒,金徽酒,今世缘,古井贡酒,青青稞酒,山西汾酒,迎驾贡酒,贵州茅台,老白干酒,金种子酒,舍得酒业,泸州老窖,顺鑫农业,洋河股份,伊力特,2018年 11月 6日,8,图表 12. 白酒行业销售费用率 3Q18同比上升 1.3pct,10.6,10.7,10.4,12.9,14.3,13.1,13.4,12.4,10.4,12.1,11.7,11.7,0,108642,1412,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,1H17,3Q17,2017,1H18,3Q18,（%）16,33,30,28,27,27,26,25,22,18,16,14,14,11,10,9,8,5,5,0,2015105,353025,1-3Q17,1-3Q18,销售费用率图表 13. 白酒上市公司销售费用率对比（%）40,贵州茅台,洋河股份,顺鑫农业,古井贡酒,1Q13,2Q13,3Q13,4Q13,1Q14,2Q14,3Q14,4Q14,1Q15,2Q15,3Q15,4Q15,1Q16,2Q16,3Q16,4Q16,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,1Q13,2Q13,3Q13,4Q13,1Q14,2Q14,3Q14,4Q14,1Q15,2Q15,3Q15,4Q15,1Q16,2Q16,3Q16,4Q16,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,迎驾贡酒,泸州老窖,山西汾酒,老白干酒,舍得酒业,伊力特,酒鬼酒,五粮液,口子窖,今世缘,水井坊,金徽酒,2018年 11月 6日,9,801,293,231,116,114,110,82,57,36,25,16,14,9,5,2,2,2001000,400300,900800700600500,持仓基金数量,3季度白酒基金仓位小幅下降根据我们估算，3Q18食品饮料板块基金全仓仓位 10.6%，环比降 0.1pct，白酒全仓仓位板块 6.7%，环比降 0.8pct。3Q18食品饮料基金仓位略升，白酒基金仓位略降。根据我们测算，3Q18基金重仓食品饮料股票市值占比 7.3%，环比升 0.2pct，同比升 1.7pct，基金重仓白酒股票市值占比 5.0%，环比降 0.2pct，同比升1.2pct。贵州茅台重仓家数环比增 94家，顺鑫农业、洋河股份、口子窖市值环比增 107%、32%、19%。图表 14. 3Q18白酒股票重仓基金数量（个）,图表 15. 全口径基金持仓食品饮料板块估算市值占比,图表 16. 全口径基金持仓白酒板块估算市值占比,7.67.3,6.3,5.1,3.7,2.2,3.5,3.02.93.1,4.4,3.5,4.2,5.1,6.1,8.4,9.5,10.710.68.4,0,2,1210864,基金持仓食品饮料股票比例,（%）8.38.37.4,1.2,1.41.6,1.71.5,1.4,0.6,1.21.21.2,1.8,2.5,1.9,2.3,3.3,4.0,5.5,6.3,5.7,7.5,6.7,0,1,基金持仓白酒股票比例,8（%）7654 3.42.832,1Q13,2Q13,3Q13,4Q13,1Q14,2Q14,3Q14,4Q14,1Q15,2Q15,3Q15,4Q15,1Q16,2Q16,3Q16,4Q16,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,1Q13,2Q13,3Q13,4Q13,1Q14,2Q14,3Q14,4Q14,1Q15,2Q15,3Q15,4Q15,1Q16,2Q16,3Q16,4Q16,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,1Q13,2Q13,3Q13,4Q13,1Q14,2Q14,3Q14,4Q14,1Q15,2Q15,3Q15,4Q15,1Q16,2Q16,3Q16,4Q16,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,3Q18,2Q18,1Q18,4Q17,3Q17,2Q17,1Q17,4Q16,3Q16,2Q16,1Q16,4Q15,3Q15,2Q15,1Q15,4Q14,3Q14,2Q14,1Q14,4Q13,3Q13,2Q13,1Q13,170,(5,000) 90,5551,1,419,709 707,500,473354,4 7 7 4 3 4 1 7 3 4,265,229 250,146,119 116 150,10,图表 17. 贵州茅台重仓口径基金仓位变化,图表 18. 五粮液重仓口径基金仓位变化,847697,567456392,0,250225 3001698168,801 900800616 700600321 400200100,(7,000),3,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(6,000),仓位变化,基金数量,（万股）,（%）,332242,565346,19,218(2,151)152184161818177,558402402 395291 289 293,0,600500400300200100,(15,000),15,00010,0005,0000(5,000)(10,000) 3745,仓位变化,基金数量,（万股）,（%）,图表 19. 山西汾酒重仓口径基金仓位变化,图表 20. 泸州老窖重仓口径基金仓位变化,(669),1615,8 5,2,282828,1039735,82,57,120100806040200,3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000),仓位变化2018年 11月 6日,基金数量,（万股）,（%）,141912,9 10,20,(1,273)28362830,217152102 11077 10054,300200500,6,0004,0002,0000(2,000)(4,000) 2419(6,000),仓位变化,基金数量,（万股）,（%）,2018年 11月 6日,11,0,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1-3Q17 2017 1-3Q18,城镇居民人均可支配收入,全国居民人均可支配收入,社零总额,最新思考：集中度提升趋势不变，预计 19 年上市公司仍可增15-20%集中度提升、渠道扩张是过去两年上市公司高增长的主因，而非经济要预测未来，先理解过去。我们判断过去两年上市公司高速增长的驱动因素主要有两个：（1）消费习惯和营销模式改变推动品牌白酒集中度快速提升；（2）主力品种价格上行，带动渠道扩张和补库存。消费习惯和营销模式的变化，推动品牌白酒集中度快速提升，16年-18年上市公司市占率持续提升。2015年上市公司营收增速超行业水平 0.8pct，2016年超 4pct，2017年进一步扩大到 13pct。16年 6月开始，茅台一批价从 830元快速上涨，最高达到 1800元，带动了全市场各个价格带上行，涨价预期推动渠道扩张和持续补库存。经济复苏并非过去 2 年上市公司高增长的主因。有投资者担忧如果经济增速放缓，可能打断白酒的上升势头。要理解这个问题，要回到问题产生的源头来看，过去两年经济复苏，伴随着白酒上市公司提速，容易造成一个错觉，就是本轮白酒的高景气是由于经济复苏所带来的。首先，17年至今我们一直强调，本轮白酒全行业仅是弱复苏，统计局公布的 16年、17年、18年 1-8月白酒行业收入增速为 10%、14%、13%，我们判断这个数据体现了全行业真实的增速，远低于上市公司水平。在此背景下，高景气度仅属于以上市公司为主体的品牌白酒，与其他白酒无关。其次，16年 GDP增速降 0.2pct，17年升 0.2pct，波动并不大，而 17年上市公司增速环比上升 13pct。无论是解释当期，还是后周期，用经济复苏来解释过去 2 年上市公司的高增长，都略显牵强，集中度提升和渠道补库存才是主因。综合考虑变与不变的因素，预计 19 年上市公司仍可增 15-20%对上市公司而言，集中度提升的逻辑并未发生变化。上市公司代表了中国最强品牌，整风运动后营销模式改变，集中度提升速度加快，趋势未发生变化。消费升级的方向不变。根据茅台公司对产品价格的态度和供需情况判断，未来维持稳步上涨，带动行业产品结构继续向上。从历史数据看，居民人均可支配收入不断提升是居民消费增长的主要驱动力，3Q18全国居民人均可支配收入同比增 9.0%（环比升 0.4pct，同比降 0.7pct），并未出现明显下滑。图表 21. 居民人均可支配收入同比增速与社零总额增速对比（2013-3Q18）（%）252015105,02/2017,03/2017,04/2017,05/2017,06/2017,07/2017,08/2017,09/2017,10/2017,11/2017,12/2017,01/2018,02/2018,03/2018,04/2018,05/2018,06/2018,07/2018,08/2018,09/2018,3Q05,4Q05,1Q06,2Q06,3Q06,4Q06,1Q07,2Q07,3Q07,4Q07,1Q08,2Q08,3Q08,4Q08,1Q09,2Q09,3Q09,4Q09,1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,4Q12,1Q13,2Q13,3Q13,4Q13,1Q14,2Q14,3Q14,4Q14,1Q15,2Q15,3Q15,4Q15,1Q16,2Q16,3Q16,4Q16,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,2018年 11月 6日,12,社零总额,粮油食品类,烟酒类,餐饮收入,长期消费较快增长趋势未被打破。2018年 1-9月社会消费品零售总额同比增 9.3%（同比-1.1pct），粮油食品类零售额同比增 10.3%（同比-0.3pct），烟酒类零售额同比增 8.6%（同比-0.1pct），餐饮收入同比增 9.8%（-1.2pct）。长期角度看，2018 年以来社零总额以及其中的食品饮料相关消费仍然实现9%左右的较快增长，同比增长放缓幅度亦在可控范围以内，趋势并未被打破。图表 22. 社零数据当月同比增速（2017.2-2018.9）（%）1614121086420,