几个独特视角再看中报和当前市场.pdf

策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 行业景气 证券 研究报告 2018 年 09 月 05 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 许向真 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070006 xuxiangzhentfzq 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080001 xubiaotfzq 吴黎艳 联系人 wuliyantfzq 相关报告 1 投资策略：策略 上周股市流动性评级为 C-保险社保中报持续更新 -一周资金面及市场情绪监控（ 0827-0831） 2018-09-04 2 投资策略：策略 国内政策 -一周国内政策动态 20180902 2018-09-02 3 投资策略：策略 -一周海外科技风向 0902 2018-09-02 几个独特视角再看中报和当前市场 1、 为何 ROE 能连续 8 个 季度提升 ，甚至 未来还能维持在高位？但 A 股市场却 早早开始下跌 ？ 1）净利率 仍然是支撑 ROE 抬升的 主要因素 。 进一步 拆分净利率 为 毛利率、三项费用率和非经常性损益， 其中 后两项 的 变化对于净利率基本都是负面贡献 ，而支撑净利率上行的主要在于第一项 毛利率 ， 过去 一年毛利率水平 出现了 持续改善 。 如果 更进一步将毛利率拆分为 营业 收入和营业成本 ， 从收入的角度来说，非金融 A 股的单季度营收增速从 17Q4 开始，已经出现了比较明显的下台阶 。 因此，成本端增速比收入端增速下滑更快，是这一次毛利率依然继续回升的主要动力，那为什么成本端的增速会以更快的速度下行？结构上又表现出什么特点？ 以申万行业分类来看，成本增速大幅下降的行业主要集中在中上游企业 ， 我们觉得 这 是得益于连续的供给侧去产能后，规模以上工业企业尤其头部上市公司，它们的产能利用率得到了持续的改善。在产能利用率提升过程中，固定成本自然就被有效分摊开，单位产出所消耗的成本也就有明显下降，因此最终成本的增速出现了更快的回落。 2） 向前看，为何 ROE 大概率还能 维持 在高 位一段时间 ？ 第一 ，对于净利率而言，主要影响来自成本端， 只要供给侧改革、安全生产检查、环保督查这些导致产能向头部公司集中的政策不放松，那 其 单位成本就可能 在 产能集中度 提升 的过程中进一步 下降 。 第二 ， 另一个核心逻辑在于总资产周转率或者产能利用率的持续提升。 3） 为何 ROE 在 当前 和未来都不错的情况下 ， 市场已经早早 从 Q1 就 开始进入下跌趋势 ？ 在对 ROE 过去变化的原因、未来的方向、以及结构上的深入讨论之后，我们还需要解释最后一个逻辑链 条，也就是 ROE 和市场中期走势的关系。总结来看， 20 年间发生了 4 次市场走势与 ROE 明显背离 的阶段。而这些背离阶段都是流动性发生剧烈变化，并占据了主导地位。 2、 今年 上半年同样是发生了 “ 企业部门流动性 ” 层面 的 “ 釜底抽薪 ” 。那么上半年企业部门发生了什么状况，未来会如何？ 1） 结合中报的数据，再次 展示 一个 “ 以 企业部门流动性 ” 为 核心 变量 的研究框架 ：为何要以企业部门作为研究的核心？第一 是可研究性， 对于 企业 部门 而言，我们可以通过 上市 公司报表获得准确的行为数据，甚至通过工业企业 数据 获得更加高频的统计结果。 同时 ，企业部门的行为往往更加理性，具有可追溯的逻辑性。 总得来说 ， 企业部门的流动性上承经济周期和货币政策，下 承资产配置（资本开支、买股票、理财）。第二 是有效性， 在通常情况下，只要对企业部门的流动性有一个正确的预期，就很容易对市场做出判断。 因此 我们可以 梳理 出以企业部门流动性为核心 逻辑 的一个研究 链条 ： 宏观 经济周期处于哪个 阶段 企业盈利状况如何、货币和经济政策如何 企业会不会增加实体经济 投资 （ 资本开支 ） 企业流动性 的状况（ 手里 有没有钱） 企业 最终是买股票还是卖股票 对 A 股市场的 最终判断 。 向前看 ，中报非金融 A 股的货币资金增速已经较 Q1 有所改善，（ Q1 YOY+7.1%、 Q2 YOY+11.2%） ， 再叠加近期中央不断出台的缓解中小微企业融资的政策，企业部门流动性最差 和 大量甩卖股票的时候基本 上 已经过去 。市场 构筑底部的 因素 事实上已经在强化，但是由于底部区域大家的悲观程度往往 会过头 ，因此这也延长了市场底部震荡 的时间。 2） 创业板三季度的利润测算 ： 先假设创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞）和创业板指（剔除温氏光线坚瑞） 18Q3 净利润达到上半年净利润的一定比例，进而推算业绩增速。 假设 一 ， 假设创业板和创业板指净利润 18Q3/(18Q1+18Q2)比例分别为近三年的均值，即 59.2%和 61.6%，那么 18Q3 单季净利润 总额净分别达到 303 亿和 141 亿 ；假设二 ， 假设创业板和创业板指净利润 18Q3/(18Q1+18Q2)比例分别与 17 年一致，即为 58.8%和 59.5%，那么 18Q3 单季净利润总额净分别达到 297 亿和 140 亿 。 风险 提示 ： 经济下行压力加大，政策落实不及预期 。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 几个独特视角再看中报和当前市场 . 7 1.1. 为何 ROE 能连续 8 个季度提升，甚至未来还能维持在高位？但 A 股市场却早早开始下跌？ . 7 1.2. 结合中报的数据，再次展示一个 “ 以企业部门流动性 ” 为核心变量的研究框架 12 1.3. 创业板三季度的利润测算 . 13 2. 八月下行业概述 . 16 2.1. 8 月下中观景气度概述 . 16 2.2. 半月行业估值及 重要政策 . 16 3. 上游资源：油价回升，煤炭及有色金属价格普遍回升 . 18 3.1. 原油：原油价格回升， EIA 原油库存回落 . 18 3.2. 煤炭：煤价高位震荡，库存高位震荡 . 18 3.3. 有 色：金属价格近两周普遍回升 . 19 4. 中游材料与制造：螺纹钢价格回落，涤纶甲醇价格大幅走高 . 21 4.1. 钢铁：螺纹钢价格回落，开工率、产能利用率小幅回升 . 21 4.2. 建材：水泥价格维持震荡，玻璃价格小幅回升 . 22 4.3. 化工：涤纶、甲醇、橡胶价格继续走高 . 23 4.4. 机械： 7 月份挖机销量 11100 台，同比增长 45.3%. 24 4.5. 轻工：包装纸出厂价格小幅回升 . 25 5. 下游消费：地产投资增速大幅回升，猪肉和鸡肉价继续走高 . 25 5.1. 地产： 7 月房地产开发完成额当月同比增长 13.16% . 25 5.2. 汽车：汽车 7 月销量同比 -4.0% . 26 5.3. 家电： 7 月空调同比 -2.6%，冰箱同比 -0.6%，洗衣机同比 +2.4% . 27 5.4. 医药：维生素价格普遍回落 . 29 5.5. 农业：猪肉价自底部继续回升，鸡肉价走高 . 29 5.6. 电子：内存价格持续走低，费城半导体指数回升 . 31 5.7. 传媒： 7 月份电影票房收入和观影人次均大幅回升 . 32 6. 金融与公用事业：十年期国债收益率回落至 3.58% . 32 6.1. 银行：十年期国债收益率小幅回落至 3.58% . 32 6.2. 证券：陆股通买入金额占 A 股成交额比例回升 . 33 6.3. 保险： 7 月平安人寿、中国人寿和新华保险保费收入同比回落 . 34 6.4. 电力： 7 月全社会用电量同比 +6.82%，前值 +7.98% . 35 6.5. 交运：波罗的海干散货指数近两周回落 8.2% . 36 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表目录 图 1： 2017Q2 至今，非金融 A 股 ROE 增速及拆解 . 7 图 2： 2017Q1 起， PPI 走势与净利润增速出现背离 . 7 图 3：毛利率及三项费用率增速情况 . 8 图 4： 2015 年至今，毛利率拆分情况（拆分为营业 收入和营业成本） . 8 图 5： 18Q2，工业企业产能利用率较 18Q1 继续小幅回升 . 9 图 6： 17Q2 和 18Q2 营业成本单季同比 . 9 图 7：在建工程衡 量产能周期示意图 . 10 图 8：万得全 A Capex 及在建工程同比增速 . 11 图 9： ROE 和市场中期走势关系 . 11 图 10： A 股微观结构 . 12 图 11：非金融 A 股货币资金增速与上证 综指走势对比 . 12 图 12：非金融 A 股货币资金增速（右）与企业部门交叉持股对应情况 . 13 图 13：创业板（剔除温氏 /乐视 /光线 /坚瑞）季度利润分布情况 . 14 图 14：创业板指（剔除温氏 /光线 /坚瑞）季度利润分布 . 14 图 15：创业板和创业板指 Q3 净利润及增速测算（单位：亿元， %） . 15 图 16：申万一级行业 PE 历史序列 . 16 图 17：周期性行业 PB 历史序列 . 17 图 18：八月下重要行业政策 . 17 图 19：原油价格、产销及库存跟踪 . 18 图 20： NYMEX 原油及 原油期货价格回升 . 18 图 21： IPE 天然气价格持续回升， NYMEX 天然气价格小幅震荡 . 18 图 22： EIA 全美商业原油库存回落 . 18 图 23： OPEC 原油产量环比回升 . 18 图 24：煤炭价格、产销及库存跟踪 . 18 图 25：动力煤、焦煤价格 震荡，焦炭价格有所回落 . 19 图 26：环渤海动力煤价格指数维持高位 . 19 图 27：秦皇岛港煤炭库存震荡回落，发电集团煤炭库存维持高位 . 19 图 28： 电厂日耗煤量维持高位 . 19 图 29：有色价格、产销及库存 跟踪 . 19 图 30： COMEX 金价小幅回升 . 20 图 31： LME 3 个月铜价及库存小幅回升 . 20 图 32： LME3 个月铝价格小幅回升、库存持续走低 . 20 图 33： LME 3 个月铅价及库存小幅回升 . 20 图 34： LME 3 个月锌价回升、库存小幅回落 . 20 图 35： LME 3 个月锡价继续回落、库存维持稳定 . 20 图 36： LME 3 个月镍价回落，库存持续走低 . 21 图 37： 上期 所铜铅锌铝价均有所回升 . 21 图 38：钢铁价格、产销及库存数据跟踪 . 21 图 39： 螺纹钢价格回落 . 21 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 40：铁矿石价格小幅回落 . 21 图 41： 螺纹钢库存走低、铁矿石库存持续回落 . 22 图 42：唐山 高炉开工率、产能利用率小幅回升至 56.1%和 66.1% . 22 图 43：建材价格数据跟踪 . 22 图 44： 水泥价格指数维持震荡 . 22 图 45：玻璃现货价及期货价均小幅回升 . 22 图 46：水泥产量同比 增速小幅回升 . 22 图 47：玻璃产量同比增速小幅回落 . 22 图 48：化工价格及价差数据跟踪 . 23 图 49： 粘胶短纤价格回升，粘胶长丝价格维持稳定 . 23 图 50： 涤纶短纤价格大幅走高、锦纶 FDY 价格基本稳定 . 23 图 51： 甲醇价格持续走高、天然橡胶价格回升 . 24 图 52：聚合 MDI 价格回落， 环氧丙烷价格回升 . 24 图 53：纯碱 价格和烧碱价格维持稳定 . 24 图 54：尿素价格高位震荡 . 24 图 55：机械产销数据跟踪 . 24 图 56： 2018 年 7 月，挖掘机销量同比 +45.3% . 24 图 57： 7 月，汽车起重机同比 +60.57%、履带起重机同比 +40.5% . 24 图 58：轻工价格数据跟踪 . 25 图 59：铜版纸及双胶纸价格稳定 . 25 图 60：白卡，瓦楞纸出厂价维持稳定、箱板纸出厂价小幅回升 . 25 图 61：房地产销量、价格和供给数据跟踪 . 25 图 62： 7 月房地 产开发完成额当月同比增长 13.16%. 26 图 63：商品房待售面积同比增幅跌势放缓 . 26 图 64：一二三线城市成交面积近期均有所回落 . 26 图 65：一二三线城市二手住宅价格指数环比均走高 . 26 图 66： 汽车销量数据跟踪（ 7 月） . 26 图 67： 汽车 7 月销量同比 -4.0%. 27 图 68： 乘用车 7 月销量同比 -5.3% . 27 图 69： 客车 7 月销量同比 -6.6%. 27 图 70： 货车 7 月销量同比 -4.8%. 27 图 71： SUV 7 月 销量同比 -8.2% . 27 图 72： 7 月新能源汽车销量 8.4 万辆，同比 +50.0% . 27 图 73：家电销量数据跟踪（ 7 月数据） . 27 图 74： 7 月家用空调同比增速 -2.6% . 28 图 75： 7 月空调 出口增速同比 4.4%. 28 图 76： 6 月冰箱同比增速 -0.6% . 28 图 77： 6 月冰箱出口增速同比 0.00% . 28 图 78： 7 月洗衣机同比增速 +2.4% .