中国货币政策工具箱及操作空间.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 中国货币政策工具箱及操作空间 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2018/12/5 首席 研究员 ： 任泽平 研究员 ： 甘源 ganyuanevergrande 相关研究 ： 1. 美股暴跌：特朗普景气的终结？美国经济见顶？ 2018-10-25 2. 中国利率市场现状：七大利率如何传导？ 2018-07-13 导读 ： 面对中美贸易战、金融去杠杆、房地产调控、去库存周期等影响，经济二次探底 。 10 月 14 日 G30 国际银行业研讨会上，易纲表示“当前货币政策保持稳健中性，既未放松，也未收紧。货币政策工具箱中有足够的政策工具可以运用”。 近期货币金融政策开始逆周期调整， 截止 12 月 03 日， 2018年 4 次降准，金融监管 改善 ，呵护实体经济。 展望未来，我国货币政策 还有哪些工具、还有多大空间？ 摘要： 目前中国货币政策工具包含数量型和价格型， 包括 OMO、存款准备金、再贴现与再贷款、存贷款基准利率、 SLF、 MLF、 PSL 七 大类。 我国处于货币政策框架转型调整阶段，具有非典型性，货币政策工具种类偏多，呈现出数量型、价格型货币工具混杂使用的 现状 。 和国外比 ， 存在种类偏多、基准利率不明确、利率走廊较宽等问题。 本文 提出 基于 货币政策目标、货币政策工具本身的适用性、 绝对空间 的分析框架来判断中国货币政策工具操作空间。 从货币政策目标来看 ，经济增长、就业与金融稳定是目前的货币政策调控主要目标，通胀、汇率、杠杆、房价是次要目标。 在稳定经济增长的目标下 ，央行必须创新、超前地进行货币政策操作，择时适当降息（ OMO 与MLF 操作利率） 、 降准，同时梳理好利率传导路径， 做好“宽货币”向“宽信用”的传递 ，配合财政政策精准发力。 从存款准备金率 、 公开市场操作 、 存贷款利率 3 种货币政策工具本身的适用性和绝对空间来看 。 存款准备金率是我国比较重要的调控工具 ，可调整空间较大。 国外大部分发达国家已将存准率降至 3%左右的低位，淡化使用。我国准备金政策基本 在 10%以上的高位调整，每次幅度为 50bp 上下，可调整空间较大，未来存准率的长期趋势一定是逐步向下调整直至淡化。 公开市场操作数量调控边际效果有 限 ，利率调控距历史低点还有 30bp 空间。 现阶段货币市场中性利率已接近跌破政策利率水平，数量型 MLF 操作边际效果则较为有限，应更注重疏通利率传导渠道。经过 上 一轮加息周期， OMO（ 7 天逆回购利率 2.55%）与 MLF 操作利率（ 3.3%）较历史低点有30bp 灵活调整空间。结合美日经验， 面对较大经济增速下滑，人民银行亦可通过迅速降低 OMO、 MLF 操作利率来对冲风险 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 存贷款基准利率 调整 空间和可能性待观察 。 日本、美国的经验说明，居民存款增长率与间接融资比重较大下滑之时即是存贷款管制淡出之日 。此外，伴随着存贷款基准利率与 M2 指标关联度下降，我国存贷款基准利率调整的节奏明显放缓， 官方试图逐渐淡化存贷款基准利率的影响 。经济下行时期，民营企业融资难关键在于银行惜贷，存贷款基准利率的调整空间与调整可能性均待观察。 除了调整货币政策工具之外，货币政策还可以关注： （ 1）完善货币政策的利率调控机制，明确市场基准利率。（ 2）货币政策与财政政策协同调整，做好“几家抬”。 经济增速下滑时财政政策更为有效，货币政策实施过程中需要提高与其他政策的协调搭配。 （ 3）针对中小微企业融资贵与融资难问题，适当扩大抵押品范围。 风险提示 ： 利率市场化不达预期；经济下行压力过大 ； 政策推动不及预期等 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 货币政策工具简介 . 5 2 货币政策工具操作空间的分析框架 . 6 3 主要货币政策的操作空 间探讨 . 8 3.1 从货币政策目标来看工具的选择及空间 . 8 3.2 从适用性和绝对空间看存款准备金率操作空间 . 9 3.3 从适用性和绝对空间看 OMO、 SLF、 MLF 操作空间 .11 3.4 从适用性和绝对空间看存贷款基准利率操作空间 . 15 4 货币政策工具空间的判断和政策建议 . 17 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 货币政策传导路径 . 5 图表 2： 各国央行货币政策中介目标及操作工具 . 6 图表 3： 过去中美利差存在倒挂现象 . 9 图表 4： 我国外汇占款下降 . 10 图表 5： 我国直接融资重要性提高 . 10 图表 6： 大中小型存款类金融机构人民币存款准备金率 .11 图表 7： 各国公开市场操作情况 . 12 图表 8： 美国、日本基准利率 . 13 图表 9： 逆回购操作情况 . 13 图表 10： SLF 操作情况 . 13 图表 11： M2 与社融增速分化 . 14 图表 12： 各期限 MLF 操作量和余额情况 . 14 图表 13： OMO 操作货币净投放 . 14 图表 14： DR007 突破 OMO 利率 . 14 图表 15： 历史上各期限 MLF 操作次数 . 15 图表 16： 历史 MLF 利率调整情况 . 15 图表 17： 1 年期贷 款利率波动明显不及 SHIBOR . 16 图表 18： 新增表外融资占比迅速下降 . 16 图表 19： 一年期存贷款基准利率调整节奏减缓 . 17 图表 20： 贷款利率上浮比例逐年递增 . 17 图表 21： 1 年期贷 款基准利率与 M2 关联度下降 . 17 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 1 货币政策工具简介 货币政策框架主要包括货币政策目标以及实现该目标的一系列制度安排，包括货币政策规则、政策工具、操作目标、中介目标和最终目标。现有货币框架下，主要通过实际利率影响产出等实际变量 ： 在存在价格黏性的条件下，实际利率随着货币扩张而下降，从而推动产出扩张。货币政策向实体经济传导路径 主要有信贷、利率、资产价格、预期渠道，货币政策工具正是通过这些渠道作用于实体经济活动，最终央行达到设定的货币政策目标 。 图表 1： 货币政策传导路径 资料来源： 恒大研究院 货币政策工具主要分为数量型和价格型，二者不但对不同经济指标的作用效果具有差异性，而且对促进经济发展和熨平经济周期这两个经济目标的调控效果也不尽相同。 数量型货币政策工具侧重于直接调控货币供应量，价格型货币 政策工具侧重于间接调控，借助于利率价格以影响市场预期与微观经济主体的行为。甫一诞生以来，学术界关于数量型货币政策工具和价格型货币政策工具有效性问题的争论便从未停止。 从国际经验来看，几乎所有的发达国家已经在过去几十年内完成了向价格型调控的转向，货币政策工具种类较少，政策目标中介明确，利率走廊较窄 ，如下图表 2 为各国央行货币政策中介目标及利率走廊实施情况。由于我国经济正处于转型时期，同时宏观调控和金融体系中存在一些管制或扭曲，金融市场发展不完善，存在多个货币政策目标中介，这决定了我国货币政策框架具有“非典型”性 ，利率走廊较宽，对框架转型的探索亦不能单纯照搬国外以发达国家为背景的模型。 货币政策工具货币市场信贷市场 （ 信贷 、 利率渠道 ）资本市场 （ 资产价格 、 利率渠道 ）外汇市场 （ 利率渠道 ）预期渠道实体经济活动恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 图表 2： 各国央行货币政策中介目标及操作工具 资料来源： 国际清算银行市场委员会，各国央行网站， CEIC，恒大研究院 现中国人民银行官网罗列有七项货币政策工具，种类较多： （ 1）公开市场业务 OMO（ 2）存款准备金（ 3）中央银行贷款（再贴现与再贷款）（ 4）利率政策（存贷款基准利率）（ 5）常备借贷便利 SLF（ 6）中期借贷便利 MLF（ 7）抵押补充贷款 PSL 传统意义上来说，上述工具中公开市场业务（正逆回购）、存款准备金率、中央银行再贷款等属于数量型货币政策工具，存贷款基准利率调整属于价格型货币政策工具。近年来，央行又推出了一些新的公开市场操作工具以加速利率市场化进程： SLF、 MLF、 PSL 这三种工具分别为不同的目标服务。其中， SLF 引导短期基准利率的形成， MLF 引导中期基准利率的形成， PSL 倾向于政策性调节。 在利率市场化程度较高的情况下，货币政策数量型工具和价格型工具的区分是相对的，两者间实际上呈相互包含的关系。 比如在央行开展逆回购操作或者新型借贷便利工具时， 不仅可以调整货币供应量，还可以影响利率水平，进而影响到短期融资和长期融资的数量结构关系。 其中，存款准备金、 OMO/MLF/SLF 和存贷款基准利率是我国目前主要的货币政策工具，本文也重点分析这三种工具的操作空间。 2 货币政策工具操作空间的分析框架 本文是通过货币政策目标、货币政策工具本身的适用性、绝对空间的分析框架来判断中国货币政策工具操作空间。 其中，货币政策目标主要是分析目前国内货币政策的需求，什么工具最有效来应对目前的最终目标；货币政策工具本身的适用性主要是分析货币政策工具的供给，不同工具的特点和有效性；货币政策绝对空间主要是分析不同货币政策工具本身的空间大小，主要是从历史调整和国外情况对比来分析不同工具的绝对调整空间大小。通过对这 3 方面的综合分析得出短期和长期的不同货币政策工具调整空间。 从货币政策目标出发 目前中国货币政策实行多目标制，即稳定币值、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定。 其中，稳定物价是首要目标，以币值稳定促经济增长是法 定目标；充分就业与经济增长有很大重叠；外部目标（国际收支平衡）服从内部目标（经济增长和稳定物价）；经济转型期，金融稳定是物价稳定的前提。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 实际中 ， 同时还会包括对房地产调控 、金融 去杠杆 、 经济结构调整等目标 。 在最终目标的指引下，央行通过密切观测中介目标，运用货币政策工具进行松紧调控。 不同时期，货币政策最终目标侧重有所不同 ，货币政策工具的选择也有不同。 中期视野内， 利率市场化改革未真正完成之前，数量型货币政策有其继续存在的现实基础， 但 同时 应 逐渐尝试从数量型货币政策框架向价格型的转移。 在新常态的经济转型时期，市场主体软预算约束和利率市场化改革尚未完成等因素依然将限制长短期利率作为中介目标的有效性。而 随着利率市场化、汇率自由化和金融创新的发展， M2、社会融资总规模及准备金等数量型目标的可测性、可控性及其与最终目标之间的相关性越来越弱 ，应逐渐完成向价格型货币政策框架的转移。 长期视野内，货币政策调控目标将是稳定通货膨胀和促进经济结构均衡，利率以及资本市场变化等指标将被纳入中介目标范畴。 发展中国家的货币政策调控多强调经济增长和充分就业；发达国家货币政策经历了由多目标向突出物价稳定转变的过程； 在 经济转型国家，由于潜在增长率下滑，宏观调控的政策权衡空间缩小，目标之间的冲突经常造成政策信号混乱，高速增长不宜再成为货币政策追求的主要目标。 相反，货币政策调控应致力于稳定通货膨胀和促进经济结构均衡，将 体现资本市场变化的变量 以及 利率等指标 纳入货币政策中介目标范畴。 从货币政策工具本身的适用性出发 一般而言， 在数量型货币政策框架中，数量型调控手段的产出效应显著，其对宏观经济的冲击较大，需求导致的经济波动时调控效果最佳。数量型调控手段具有传导环节少、主动性强、可控性高、可多次灵活操作等众多优点。需求冲击下，经济面 临衰退时，数量型调控效果更佳，但可能带来一定的通货膨胀。而随着企业债券、货币市场基金和影子银行的扩张，央行难以干预直接融资，采用信贷业务等数量型手段调控社会融资的有效性就会降低。 在价格型货币政策框架中，价格型货币政策的优势在于其作用于宏观经济见效较快，尤其在经济繁荣时期对于产出的负向调控力度更大，时滞更短，效果比其他时期要明显。 但若为了抑制通货膨胀使用价格型货币政策工具，可能带来一定的产出下滑。随着经济转型国家直接融资比重逐渐上升，需构建利率调控框架实施间接调控。同时，在利率市场化过程中，一般都会经历数量 型中介目标效果下降而利率调控机制尚未完善时期，此时应先确认价格型调控机制的可行性，避免冒进。 从绝对空间出发 从纵向的历史跨度内来看 ，我国货币政策框架发展历史大致经历了信贷规模管理框架、货币数量管理框架、价量并重的政策目标管理框架等三个阶段 ，不同的时期政策工具的作用和效果不同。 现在中国人民银行通常利用多种组合的政策工具来影响货币供应量和与市场利率 ， 本文在前后比照的基础上探讨现行货币政策工具灵活调整的余地。 从横向的国际区域内来看 ，发达国家普遍完成了从数量型货币政策工具向价格型货币政策工具的转型，以“前瞻指引 ”配合利率走廊对市场利率进行精准微调。在这个部分，本文对美国、日本、欧洲等发达经济体的货币政策工具设计特征进行比较研究，借鉴设计中的成功经验，并且结合我国在数十年来的经济、金融、监管等方面的国情，对中国特色的货币政策工具长期调整空间做出判断。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 3 主要货币政策的操作空间探讨 3.1 从货币政策目标来看工具的选择及空间 当前货币政策实行多目标制 ， 即稳定币值 、 经济增长 、 充分就业 、 国际收支平衡和金融稳定 。 实际中 ， 同时还包括房价调控 、 金融去杠杆等 。 根据丁伯根法则，在多目标的货币政策框架下，至少 要相同 多种 货币政策工具才能满足调控需求。但这样一来目标之间的冲突经常造成市场对政策意图捉摸不准，甚至连货币政策的松紧基调都会引起一定的争论，不同工具间效果相克，市场预期引导效率不高。短期内应抓住亟待解决的核心矛盾，适当放松对次要目标的追逐。 经济增长、就业与金融稳定是目前的货币政策调控主要目标。 18 年以来，美联储加息、中美贸易战、财政整顿、金融去杠杆、地产调控等内外因素夹击，经济形势面临加快下行的压力。 所以未来央行为了稳定经济增长和金融市场 ， 需要 适当放松 货币政策，择时适当降息（ OMO 与 MLF 操作利率）降准，同时梳理好 利率传导路径，适当放松 MPA 监管，将政策意图有效传导到实体经济层面，做好“宽货币”向“宽信用”的传递，配合财政政策精准发力。 去杠杆、通胀、房价在短期内将成为货币政策调控次要目标。 自“去杠杆”政策大力施行以来，各部门快速加杠杆的趋势得以抑制，国内宏观杠杆率暂时企稳。近期 CPI 上行的主要因素是食品价格上涨，未来经济下行压力加大，物价继续上涨的空间不大。房价上涨势头得到遏制，今年以来在毫不放松的行政调控政策基础上，全国房贷利率在高位略有上升，必要时还可上调。 所以，为了稳定经济适当放松货币政策的掣肘因素减少。 同 时，不用过分关注中美利差倒挂引起的汇率波动，央行现货币政策重心应放在国内，经济增速下滑才是现阶段的主要矛盾。 由于两国经济处于异步期，中美利差倒挂愈发成为大概率事件，引来市场的担忧。一方面，历史上也曾存在中美利差倒挂的时期，比如 2000 年前后以及 2004-2007 年美国处于加息通道时，中美利差即存在倒挂现象，但大多数时期由于大量外汇占款涌入，央行得以收紧政策利率，对冲贬值压力。与当下比较相似的时期是 08 年金融危机期间，人民币面临贬值压力，同时中美利差面临倒挂风险，但是国内经济增速下滑不具备收紧货币政策的条件，央行选择维持货币政策独立性，果断进行降息降准操作，这为人民银行打开降息通道提供了有效的历史借鉴。 另一方面，正如我们在之前的报告美股暴跌：特朗普景气的终结？美国经济见顶？中提到的， “特朗普景气”可能终结，从经济周期的基本面来看，美国经济可能正逐步从复苏转入滞涨，美国经济可能已经见顶。这为人民银行打开降息通道提供了有利的外部条件。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 图表 3： 过去 中美 利差存在倒挂现象 资料来源： Wind，恒大研究院 长期来看 ，我国经济正处于增速换挡阶段，潜在增长率下滑，货币政策的宏观调控权衡空间缩小，货币政策调控应更多地致力于稳定通货膨胀、金融稳定和促进经济结构均衡，同时兼顾经济增长。相应地，在货币政策的中介目标方面，也应逐渐淡化数量型指标在宏观调控中的地位，将资本市场变化等指标纳入货币政策中介目标范畴，并促进 MLF、 SLF 等新型公开市场操作工具的发展完善，使之成为更有力的调控工具，在利率走廊中实现价格调控。 3.2 从适用性和绝对空间看 存款准备金率 操作空间 根据存准本身的适用性，短期有存在的必要，长期来看我国放弃将存款准备金政策作为 一项调控工具的条件日趋成熟。 存款准备金制度的最初目的是要求银行保持足够的清偿力，以保护存款人的利益。随着存款准备金制度不断演进，存款准备金政策的功能从单纯的流动性管理，逐步向货币 量 控制和 流动性 结构调整等方面延伸。如果存款准备金率水平较高，不利于利率市场化进程的推进。 国外发达国家己经逐渐淡化或取消对法定存款准备金政策的使用。主要有三大点原因 ： 法定存款准备金政策有系统性缺点。一是 政策 效果猛烈， 不适合作为 日常货币工具。二是频率较高的 存准率 调整不利于稳定和预测准备金需求及公开市场操作管理。 (2)外部经济环境己经发生变化。金融管制逐渐放松和金融创新的发展使得货币的定义不再那么明确清晰。 (3)各国纷纷出台相应银行风险监管措施。如存款保险制度的建立，资产负债管理的加强，巴塞尔协议对风险管理的要求等，与法定存款准备金率形成了替代关系。 在我国，法定存款准备金率政策是比较重要的政策调控工具，其作用没有像西方国家那样被完全弱化。 究其原因： 1.相比于西方国家，我国在融资结构上依然是以间接融资为主。 2.利率未完全市场化，因此价格型货币政策的调整效果较为有限。 3.人民币发行外汇占款较高，导致存款准备金率高企，同时 公开市场业务操作较为被动。 近年来，随着利率市场化进程的推进，我国放弃将存款准备金政策作为一项调控工具的条件日趋成熟。 （ 1）由于经常项目下的贸易盈余及直01234562002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-09美国 : 国债收益率 : 10 年 （ % ）中债国债到期收益率 : 10 年 （ % ）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 接净投资均呈下降态势， 2015 年以来我国外汇占款已呈现出趋势性下降，通过存款准备金锁住多余流动性的必要性下降；（ 2） 2015 年存款保险条例的颁布 ,标志着我国显性存款保险制度步入实施阶段，可以替代存款准备金政策设立伊始的功能：风险缓冲器；（ 3）直接融资在我国快速发展，虽然占比较 小，但正呈现逐年递增的态势。随着货币总量更加难以明确，存款准备金调整将逐渐退出主流调控工具的行列。 图表 4： 我国外汇占款 下降 图表 5： 我国直接融资重要性提高 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 根据绝对空间，存款准备金率存在较大的调整空间。 参考海外经验，美、日、欧等发达经济体自设立存款准备金制度以来，存准率基本上呈现一个高位下调或低位徘徊的趋势。 纵观美、德存准制度发展沿革，二者历史上都曾因过高的存准率 给商业银行造成严重负担，进而发生存款增速下降、商业银行的竞争力下滑、央行信用控制能力下降等现象，其后存准率的趋势性下调基本也以减轻存款机构的负担、促进市场竞争、提高货币政策的有效性为目的而展开。欧洲与日本央行则自确立准备金制度以来便将最低法定准备金率确定在较低的水平上，调整空间较小，在货币政策工具箱中的地位也较边缘化。 自 1948 年德国建立起真正的银行存款准备金制度以来，德国的法定准备金率一直处于一个逐渐下降的趋势。 在二十世纪七十年代，德国的法定准备金率最高达 14.65%且央行不对准备金付息。过高的无法产生 收益的准备金给德国的商业银行造成了严重的负担 ， 于是 德国央行开始逐渐下调准备金率。 1988 年巴塞尔协议的签订为银行的资本充足率提供了新的保障，准备金率进一步下调 ，1994 降低到了 5%的水平 。 欧洲央行很大程度上参考了德国央行的准备金政策与实践。 欧洲央行自1998 年要求德国等十二个欧盟成员国的信贷机构持有 2%最低法定准备 以来， 并没有频繁的对准备金率进行调整，可见欧洲央行并未将准备金制度作为一项货币政策使用。 日本的法定准备金制度在二十世纪年代有了较好的发展，但准备金率始终处在一个很低的水平上， 日本央行也并未 将准备金政策作为一个主要的货币工具，调整次数少、幅度小。到目前为止，日本央行最后一次调整准备金率是在 1991年，此后准备金率一直在 1%-3%的水平。 1970 年，美国活期存款存准率为 13.5%-17%的水平，与现阶段中国较为接近。 彼时美联储成员银行迅速下降 ,出现存款转移 ,美联储信用控制能力下降 ,成员银行的准备金税负担凸现。 1984 年以后，由于存款账户的创新和对存款利率的逐渐放开，准备金政策就失去了原有的地位，美联储更多的使用公开市场业务05 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 5 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 02000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-01货币当局 : 国外资产 : 外汇 ( 中央银行外汇占款 ) （亿元）0204060801 0 01 2 02002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-07直接融资 ( % ) 间接融资 ( % )