商贸零售：强者恒强，全球趋同的新零售格局.pdf

强者恒强，全球趋同的新零售格局2018年 7月 2日 站在今天的时点上看中国零售市场 ， 经济波动周期叠加行业整合周期 ， 后者的力量远远强于前者 ， 而这种力量指引的方向就是零售集中度的快速提升 。 互联网巨头的介入 ， 带来资本 、数据 、 技术 、 流量等多维度的支持 ， 而另一方面零售龙头和地产龙头的战略合作 （ 如天虹与碧桂园 ， 苏宁与恒大 、 万达等 ） ， 打破跨区地域限制 ， 储备充裕物业资源 。 从全球来看这种力量都在主导变革 ， 流量巨头与供应链互补结合 ， 打造更为强大的联盟垄断 。美国电商 CR10在过去十年从 26%提升至 70%， 亚马逊占电商份额达 45.8%， 而更为可怕的是亚马逊在商品搜索引擎的份额已显著超越 Google， 并进而 蚕食 Google和 Facebook的广告业务 。 而 Google也不甘示弱 ， 在最近一年与沃尔玛 、 家乐福 、 京东等全球最重要的零售商建立战略合作 。 而在中国 ， 阿里 、 腾讯 、 小米 、 京东 、 美团 、 苏宁等生态企业以更大体量 、 更快增速拉开与传统零售的差距 ， 也因此在今天成为行业整合的主要推动者 。 今天仍然会有打造超级平台的机会 ， 但确实越来越难 ， 更多的品牌和业态应该思考的是如何借助巨头的力量 ， 提供更好的商品和服务 ， 实现对同类型企业的份额抢夺 。 在中国 ， 如果选一个指标来衡量零售公司的价值 ， 我们会建议投资者选择收入规模 。 中国仍然是成长性国家 （ 社零年复合增速在 10%左右 ） ， 且集中度极低 （ 2017年 CR10为 18%， 剔除电商后的 CR10仅 6%） ， 而零售又恰恰是一个规模效应极强的行业 。 当估值没有泡沫化的时候 ， 我们的核心推荐组合也没有变化 ， 坚定拥抱成长型零售 。 核心推荐品种：苏宁易购 、 南极电商 、 天虹股份 、 利群股份 、 王府井 、 永辉 超市 风险提示： 经济下滑 ， 房价高企等因素导致终端需求疲软；资金 、 技术 、 人才等瓶颈导致全渠道整合协同低于预期；人工租金成本上涨 ， 电商持续分流实体零售 。核心观点一、半年回顾：分化无处不在二、强者恒强，三个生态型公司的新零售三、核心推荐逻辑目录 电商增速领先社零整体： 1-5月实物商品网上零售额累计值为 3.27万亿元 ， 同比增长30%， 电商占社零总额的比重为 16.6%， 渗透率持续提升创新高 。1.1社零总额增速稳定 线上增速回升，电商渗透率持续提升注：广发零售指数是食品粮油烟酒、服装鞋帽纺织、娱乐教育文化、家庭设备及装修、医疗保健及个人用品、交通通讯月度同比增速按照权重 30%、 26%、5%、 17%、 17%、 5%加权平均所得。社零总额增速稳定，业态和品类分化 业态分化：电商渗透率仍然持续提升-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05社零总额当月同比百家大型零售企业当月同比广发零售行业指数16.6%30.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重 :累计值实物商品网上零售额 :累计同比2018年 1-5月社零总额为 14.92万亿元 ， 同比增长 9.5%， 其中 5月社零总额为 3.04万亿元 ， 同比增长 8.5%， 创过去 15年新低；剔除石油 、 汽车等项目之后的广发零售指数同比增长 7.37%（ 环比下降 1.9%） 。 尽管 4-5月社零数据放缓 ， 但结构性的分化趋势仍然保持 。1.1 可选消费 ： 2018年 1-5月金银珠宝累计同比增长 7.3%，基本延续 2017年以来的复苏态势。化妆品表现最为亮眼， 累计同比增长 14.8%，增速同比提升 4.7pp，景气度持续上升。 基础消费 ： 2018年 1-5月食品粮油 /服装鞋帽 /日用品 /通讯设备累计同比+9.2%/9.1%/+11.8%/9.1%,增速同比去年同期 -2.4pp/-1.9pp/+3.3pp/+1pp，增速趋缓。 品类分化：可选消费延续复苏 ,化妆品表现亮眼社零总额增速稳定，业态和品类分化各月 社零 分 品类 当月 同比 增速（ %）17年 18年5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月食品粮油 14.4 10.9 10.7 8.5 8.0 10.1 7.5 9.7 10.2 9.7 11.2 7.3服装鞋帽纺织品 8.0 7.3 6.4 8.9 6.2 8.0 9.5 9.7 7.8 7.7 14.8 6.6化妆品 12.9 17.0 12.7 14.7 13.4 16.1 21.4 13.8 13.5 12.5 22.7 10.3金银珠宝 9.6 6.3 2.6 6.4 5.3 2.5 4.4 0.4 3.0 20.4 5.9 6.7日用品 8.7 11.2 7.1 7.0 7.8 7.4 7.9 5.4 8.0 10.1 16.9 10.3家用电器和音像器材 13.6 13.3 13.1 8.4 6.8 5.4 8.4 8.7 9.3 9.2 15.4 7.6文化办公品 5.0 16.4 10.8 5.8 4.4 6.4 9.5 12.7 9.8 -0.9 12.6 8.1家具类 13.5 14.8 12.4 11.3 15.5 10.0 11.9 12.5 12.8 8.5 10.9 8.6通讯器材 1.9 18.5 7.9 12.2 3.8 2.1 33.9 13.4 11.7 10.7 1.6 12.21.2 百货：收入端同比转正，利润端大幅改善 收入端同比增速转正 ： 1Q18， 19家主流百货公司等权平均增速为 6.74%，延续 2017年以来的复苏趋势。 经营杠杆高，利润端改善更为明显：1Q18， 19家主流百货公司等权平均归母净利润（扣非）同比大增 22.53%。 盈利能力改善带动 ROE提升。 19家公司等权平均毛利率同比上升 0.4pp至 21.8%； 人工 &租金费用率出现下行拐点 ，行业等权平均净利润率同比提升 0.5pp至 3.36%，带动 ROE同比提升 1.55pp至8.39%。19家百货公司收入和利润增速回升 19家百货公司平均 ROE回升-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00% 百货行业收入 YOY 百货行业利润（扣非） YOY2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017ROE（摊薄） ROE（扣非）5.53%5.84%6.13% 6.02%2.33% 2.48% 2.56% 2.44%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%2014 2015 2016 2017人工费用率 租金费用率人工 &租金费用率均出现下行拐点1.2 超市：盈利能力改善，公司分化加剧 行业弱复苏，企业之间分化明显： 1Q18，全国性龙头永辉超市、区域龙头红旗连锁（四川）、步步高（湖南、江西、广西等）、家家悦（山东）等权平均收入增长 18.2%，而其余 5家超市公司收入下滑 1.7%。 盈利质量改善，存货周转加快。 9家商超公司 2017年整体经营净现金流 /营业收入平均水平为 4.6%，同比上升 1.4pp，攀升至 14年以来最高值；同时存货周转天数同比小幅下降。商超行业营收增长分化显著 盈利质量改善-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00% 四龙头 YOY 其余公司 YOY5.2%6.5%4.8%2.8%1.8%3.2%4.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017经营性净现金流 /营业收入-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017ROE（摊薄） ROE（扣非）9家超市公司平均 ROE回升1.2 黄金珠宝：行业景气度回升，钻石镶嵌表现靓丽周大福内地同店销售增长情况黄金珠宝公司营收自 16年下半年以来开始回暖 6家 A股珠宝公司等权平均 ROE0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017ROE（摊薄） ROE（扣非）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0001Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q2018黄金珠宝行业收入（百万）黄金珠宝 YoY（ %） 行业复苏态势在上市公司营收端有明显体现 。 6家A股主流黄金珠宝公司 2017年等权平均收入增速为18.4%（ 2014-2016年收入增速分别为 1.9%、 -1.4%、 -7.6%）。 分品类来看 ，钻石品类为主的珠宝公司（莱绅通 灵 等 ） 收入增速高于黄金品类为主的公司（老凤祥、明牌珠宝）。 另外，我们跟踪研究了周大福、六福、周生生三家港股上市公司， 2017年大陆销售情况均明显改善，再次验证行业强劲复苏态势。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q2018中国内地同店销售增长1.3年初至今商贸板块下跌 15.1%，位于申万一级行业中位数水平 行业分化愈加明显，龙头公司领跑板块（行情截至 6.25收盘）市场表现分化，龙头公司领跑 商贸板块跑输大盘，各细分板块表现欠佳。 受大盘震荡影响，年初以来（截至 6.25收盘，下同）商贸零售板块整体下跌 15.1%，跑输沪深 300指数（ -10.3%），位于申万 28个一级行业中位数水平。 分板块看， 年初以来百货板块下跌 15.7%，珠宝首饰下跌 18.1%，超市板块下跌 18.4%。 板块低迷不改龙头公司优异表现 。重庆百货（ +41.12%）、天虹股份（ +37.34%）、珀莱雅（ +26.95%）、苏宁易购（ +15.62%）、南极电商（ +15.46%）等各细分领域龙头表现显著优于板块整体，行业分化愈加明显。01020304050607080(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)051015休闲服务食品饮料医药生物家用电器银行化工钢铁纺织服装沪深300建筑材料计算机采掘房地产交通运输商业贸易轻工制造百货公用事业农林牧渔汽车珠宝首饰超市建筑装饰非银金融有色金属电子传媒电气设备国防军工机械设备通信综合年初至今涨跌幅（ %） PE（ TTM）右轴41.12%37.34%26.95%15.62%15.46%13.35%6.78%4.73%-15.10%-15.67%-18.44%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%重庆百货天虹股份珀莱雅苏宁易购南极电商家家悦上海家化王府井商业贸易板块百货板块超市板块年初至今涨跌幅1.3 规模增长、经营能力、治理结构决定公司估值差异零售行业主要公司估值差异巨大 需求复苏周期，叠加行业整合周期，后者力量更为强大： 中国仍是成长型国家，且零售集中度极低，随着互联网巨头的介入，龙头商业公司和龙头地产公司的战略合作，零售行业整合速度显著加快； 规模增长、经营能力、治理结构决定公司估值差异： 遍历主流零售公司 2018年动态 PE估值，从鄂武商的 7XPE，到天虹的 19XPE，到永辉的 35XPE不等，我们认为收入规模的扩张性是估值的最核心影响要素，而公司治理结构和经营能力决定收入规模转化为盈利的可能性。0102030405060三江购物步步高银座股份中央商场永辉超市华联综超红旗连锁新华百货家家悦百联股份翠微股份天虹股份中百集团友阿股份重庆百货王府井合肥百货首商股份欧亚集团大商股份茂业商业鄂武商APE（ 2018）