化工行业2018年下半年投资策略：漫漫西行路，戈壁化工城.pdf

漫漫西行路，戈壁化工城 化工 行业 2018 年 下半年投资策略 2018年6月27日 漫漫西行路，戈壁化工城 2018年下半年投资策略 2018 年 6 月 27 日 漫漫西行路，戈壁化工城 ： 绝对的环保并不存在。 化工企业不可能实现“零排放”，如果对排放“零容忍”就不可能正常进行化工生产 。我国目前还不可能放弃化工行业。化工行业的发展和环保必须求得平衡点。东部地区化工企业即便处理了废气、废水，也只是将废物转化为固态形式，而 固废即便焚烧，最终依然会产生废渣，还是需要填满处理，无论从环保角度还是土地的经济价值角度出发，东部人口稠密地区 都不再会允许新设填埋场。而跨省向西部运输不仅增加成本，也将受到越来越严格的限制。东部地区的化工企业即便排放完全达到目前政府的各种规定，依然会因为地区大气质量、重大政治经济活动等原因遭遇政府限产。 我国的化工行业必须，也已经开始走上了漫漫西行路，走向人烟稀少、环境容量大的低发展水平地区。在这个迁移趋势已露端倪的今天，我们应该密切关注其可能带来的相关变化和投资机会，包括已经布局西部的化工企业的先发优势；化工企业迁移给化工设备供应商、工程EPC 公司带来的 业务机会；产业链迁移对西部运输劣势的抹平；迁移带来的能源需求叠 加 新能源实现用户侧平价带来的新能源爆发增长机会。 前情回顾： 钱荒背景下更应关注 谁在 长期为股东创造价值 ： 2017 年底，我们在 2018 年策略报告中提出关注环保风暴下的去产量向去产能转化的观点 ， 推荐关注农药、饲料添加剂、染料、炭黑、橡胶助剂、制冷剂六大板块。我们认为 ， 在 这些子行业 ，环保风暴会导致一部分产能永久出清， 2017 年的去产量转化为长期的去产能，行业供需关系持续改善， 2018 年产品价格仍有向上反弹的可能，或者已经反弹的价格具有站稳的可能，对应的公司，则可能会因为业绩的继续提升而降低 PE，或者由于业绩能够稳定 而使低位的 PE 有修复的空间，具备投资的价值。 半年过去了，我们可以看到这六个子行业的产品价格确实如期反弹亦或高位维稳，相应的上市公司业绩亦是大幅改善 。 行业评级： 我们认为由于前期环保风暴促进的供给侧改革导致化工产品价格、化工企业盈利在 2018 年大都处于周期高位，但是需求侧并没有改善因素，甚至多种化工品的绝对消费量在负增长，因此综合供给与需求，我们给予化工行业“中性”评级。我们推荐关注化工行业向西部迁移的趋势可能带来的长期投资机会 。 本期内容提要 : 证券研究报告 行业研究投资策略 化工行业 看好中性看淡上次评级： 中性， 2017.12.11 化工行业相对沪深 300 表现-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%化工(申万)沪深300 风险 因素 ： 全 球、中国宏观经济复苏乏力导致化工品需求端下滑的风险；中美贸易战导致 的中国出口产品竞争力下降；过度环保监管下，中国化工行业被印度等新兴制造国家替代 。目 录 一、投资聚焦 . 1 （一）漫漫西行路，戈壁化工城 . 1 （二）前情回顾：关注在环保风暴下实现去产量向去产能转化的子行业 . 1 二、漫漫西行路，戈壁化工城 . 2 （一）绝对的环保并不存在 . 2 （二）零排放的化工并不存在 . 3 （三）中国还不可能放弃化工产业 . 3 （四）化工行业面临的确定性环保限制 . 4 （五）化工行业面临的非确定性环保制约 . 10 （六）我国化工行业宜向西部迁移 . 14 （七）东部地区已在驱赶化工行业 . 19 （八）化工行业西行案例 . 19 （九）化工行业西迁促进新能源发电行业发展 . 21 （十）总结 . 24 三、前 情回顾：关注环保风暴下的去产量向去产能转化 . 24 四、行业评级及投资策略 . 27 五、风险因素 . 27 表 目 录 表 1：我国水污染排放标准体系 . 5 表 2：我国大气污染排放标准体系 . 6 表 3：修订前后的无机化学、石油化学、石油炼制、合成树脂工业污染物排放标准对比 . 9 表 4：采暖季部分地区停产限产相关文件 . 12 表 5：国际重大会议期间各地停产限产措施 . 13 表 6：全国烧碱生产商分布 . 17 表 7：被迫关停的企业以及所处位置 . 17 表 8： I 类区域光伏电站项目 IRR 测算 . 23 图 目 录 图 1：化工行业产值（万亿元） . 4 图 2：化工行业总就业人数（万人） . 4 图 3：危废转移过程示意图 . 9 图 4：南通市常海食品添加剂跨省转移危废路线图 . 9 图 5：历年发布与累计发布地方水污染物排放标准数量 . 10 图 6：现阶段北京市大气 PM2.5 本地来源 . 11 图 7： 2017 年北京市重污染日大气 PM2.5 本地和区域贡献 . 11 图 8：中国人口分布线 . 14 图 9：全国年平均气温分布图 . 16 图 10：各省市人均水资源 . 16 图 11：国内染料构成 . 20 图 12：中国历年光伏新增装机量（ GW） . 22 图 13：中国历年分布式光伏新增及累计装机量 (GW) . 22 图 14：草甘膦价格变化情况（元 /吨） . 25 图 15：磷酸氢钙价格变化情况（元 /吨） . 25 图 16：活性染料价格变化情况（元 /千克） . 26 图 17：炭黑价格变化情况（元 /吨） . 26 图 18：防老剂、促进剂 NS 价格变化情况（元 /吨） . 26 图 19： R22、 R32、 R125、 R134a 价格变化情况（元 /吨） . 26 图 20：相关上市公司单季度归母净利润（百万元） . 26 一、投资聚焦 （一）漫漫西行路，戈壁化工城 全国范围内的环保督查风暴此起彼伏，限产、停产、关停企业比比皆是，化工产品供求关系来回反转，产品价格暴涨暴跌。产品流通市场、产品期货市场、股票二级市场紧随环保风 暴投机炒作成风。 但是，从中国经济的稳定发展、化工行业的健康成长角度，我们还是应该冷静下来思考，环保要求不断提高，还人民群众以青 山绿水，是符合历史发展方向 、符合广大人民群众根本利益的，而化工行业在国民经济、中国制造中的基础地位也无法替代，化工行业究竟该向何处去？ 没有绝对意义的环保，也没有“零排放”的化工。最终人们必须在发展需求和环保需求之间找到妥协的平衡点。我国的化工行业必须，也已经开始走上了漫漫西行路，走向人烟稀少、环境容量大的低发展水平地区。 在这个迁移趋势已露端倪的今天，我们应该密切关注其可能带来的 相关变化和投资机会： 1、达到同样环保要求的化工企业，西部企业比东部企业更能保证开工率，在化工品价格高涨时可以享受量价双升的收益，已经布局西部的化工企业已经享有先发优势。 2、虽然化工行业整体处于去产能周期，但由于大量产能的迁移，会给化工设备供应商、化工项目 EPC 工程公司带来更多的业务机会。 3、原本西部地区的劣势是远离市场，运输成本高。但当越来越多的化工产业链向西部转移后，也就意味着化工产品的市场也随之西迁，运输的劣势会逐渐抹平，西部优势更加凸显。 4、西部地广人稀资源丰富适合建设光伏、风电等新能源电站， 但依赖补贴、缺乏用电需求导致弃风弃光是新能源发展的两只拦路虎。然而，随着成本的不断降低，新能源发电 将在不久的将来在 无补贴的情况下体现出客观的经济性，而化工行业向西部迁移又带来了用电需求。因此，实现市场化生存能力的新能源可能会在西部地区开始爆发式的增长。 漫漫西行路，戈壁化工城。近两年化工行业像过街老鼠人人喊打，但化工行业 作为 为人们提供衣食住行的基础，将会找到与环境妥协的空间。 （二）前情回顾：关注在环保风暴下实现去产量向去产能转化的子行业 2017 年底，我们在 2018 年策略报告中提出关注环保风暴下的去产量向 去产能转化的观点 ， 推荐关注农药、饲料添加剂、染料、炭黑、橡胶助剂、制冷剂六大板块。我们认为 ， 在 这些子行业 ，环保风暴会导致一部分产能永久出清， 2017 年的去产量转化为长期的去产能，行业供需关系持续改善， 2018 年产品价格仍有向上反弹的可能，或者已经反弹的价格具有站稳的可能，对应的公司，则可能会因为业绩的继续提升而降低 PE，或者由于业绩能够稳定而使低位的 PE 有修复的空间，具备投资的价值。 半年过去了，我们可以看到这六个子行业的产品价格确实如期反弹亦或高位维稳，相应的上市公司业绩亦是大幅改善 。 二、漫漫西行路，戈壁化工城 （一）绝对的环保并不存在 环保，全称环境保护，是指人类为解决现实的或潜在的环境问题，协调人类与环境的关系，保障经济社会的持续发展而采取的各种行动的总称。 1963 年美国生物学家蕾切尔卡逊出版了一本名为寂静的春天的书，书中阐释了农药杀虫剂滴滴涕（ DDT）对环境的污染和破坏作用，由于该书的警示，美国政府开始对剧毒杀虫剂问题进行调查，并于 1970 年成立了环境保护局，各州也相继通过禁止生产和使用剧毒杀虫剂的法律。该书被认为是 20 世纪环境生态学的标志性起点。 1972 年 6 月 5 日至 16 日由联合国发起，在 瑞典斯德哥尔摩召开“第一届人类环境大会”，为人类和国际环境保护事业树起了第一块里程碑。会议通过的人类环境宣言是人类历史上第一个保护环境的全球性国际文件，它标志着国际环境法的诞生。 到了 21 世纪的今天，环保的理念愈加的深入人心，甚至几乎成为每一个普通人都认可的共识，也是很多人开始践行的理念。 不过，冷静下来，从环保的定义中就不难发现， 环保要保护环境，却不是以环境为本，而是以人为本。人类保护环境是出于自身利益，是为了能更好、更长久、更可持续的利用环境来满足人类的需求。 如果人类在保护环境的过程中 忘却了初衷， 变成为保护环境而保护环境，那么大可不必。因为，环境不需要保护。我们喝一杯 300 毫升的纯净水，里面大约有 10 的 25 次方个水分子，而这些水分子中大部分已经在 这个地球上存在了几十亿年， 他们是一群老伙伴了。而我们其 实也不年轻，构成我们的碳、氢、氧原子同样在地球上存在了几十亿年， 这些绝大部分原子，只是一直在地球上变换着存在的形态， 在 空气中、水中、土壤中不断 的循环。在这千百亿的循环中，一个不曾增多，一个不曾减少。这何需 人类的保护？人类自身也不过是这不断的循环中的沧海一粟。 环境不需要人类保护，但环境确实随着人类的活动而 变化，我们改变河流的走向、改变土地的面貌、 改变空气的成分、改变海平面的高度。人类无法避免改变环境，除非人类自绝于这个星球。人类只是要避免那些长期看来对人类不利的对环境的改变。 因此，不存在绝对的保护环境。我们其实是需要时时刻刻在利用环境满足自身需求的活动中不断 地 权衡短期和长期的影响。归根结底，保护环境不是目的，生存、生存的好、生存的久才是目的。 （二）零排放的化工并不存在 当前，很多化工企业在面对政府、 客户、投资者时都骄傲的宣称自己的企业达到了“零排放”。 所谓“零排放”是指无限地减 少污染物和能源排放直至 为零的活动 ，实现对自然资源的完全循环利用，从而不给大气、 水体和土壤遗留任何废弃物。 从零排放的定义我们可以推知 有两种实现的方式， 一是不排放，二是排放，但排放的东西就是大气、水体、土壤的组分，没有给它们留下一丝异物。 完全的不排放，就需要所有的主料、辅料正好等于所有的主产品、副产品，实现完全的利用。但显然这种完美自洽的世界是不存在的。没有那一家化工企业能做到这种完全的利用。假使我们拥有随心所欲、无所不能的技术，假使我们不计成本、不惜代价，去实现所有的 物料都转化成为主产品和副产品，但谁又能保证这个世界 对两种产品的 需求正好跟生产的比例吻合呢？如果不吻合，岂不是用一种废品生产了另一种废品？ 如果不能实现完全的利用，那么就是第二种，通过对排放物的处理，实现所排放的东西对环境是“零排放”。 向大气中排放氮气、氧气甚至二氧化碳，都不算是排放；向水体中排放一氧化二氢不是排放；向土壤中排放二氧化硅也不是排放。但是，锅炉烟气中含硫，可以用溶液吸附掉；但是液体中又含硫，可以蒸发掉水；干燥成固体还是含硫，即使焚烧，硫也不可能被处理成碳、氧、氢、硅。无论怎么处理，只是存在形式的转变，如果要将一种原子处理成另一种原子，那是会升腾起蘑菇云的。所以，环保设施是不能使排放物泯灭的 。 化工企业不可能实现“零排放”，如果对排放“零容忍”就不可能正常进行化工生产。 （三）中国还不可能放弃化工产业 以国家统计局统计的化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业三个化工子行业进行合计计算， 2017年化工行业总产值达到 12.7 万亿元。 并且，化工行业的产品是农业、服装、建筑、汽车、电子等产业的上游原料。中国是世界第一制造大国，而化工产品是制造业的基石。 化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业三个化工子行业进行合计计算 化工行业总 就业人数目前为724 万人。 从这两个角度看，我国无论是现阶段还是在未来相当长的一段时期内， 都还不 能放弃化工行业。如果不在环保和化工生产之间找到适合国情的平衡点，而一味的追求绝对的环保、绝对的“零排放”，将无法保证中国经济发展的持续性。 图 1： 化工行业产值（万亿元） 图 2： 化工行业总就业人数（万人） （四）化工行业面临的确定性环保限制化工行业的复杂性及污染物的多样性增加了地方政府环保监管难度，地方政府往往采取“一刀切”政策应对环保核查，“一刀切”虽然简单有效，但仅仅是环保监管趋严过程中的权宜之策和无奈之举，随着环保核查的高频化和常态化，“一刀切”的做法不可持续。生态环境部于 5 月 28 日专门研究制定禁止环保“一刀切”工作意见，表示严格禁止“一律关停”“先停再说”等敷衍应对做法，坚决避免集中停工停业停产等简单粗暴行为。对于化工企业来讲，不可能做到完全无污染物排放，另一方面，环境本身也有一定的自净能力，只要排放量及排放浓度低于一定标准，在环境的承载范围之内，污染物的排放便不会对环境造成明显影响。为控制污染源的排放量，实现环境质量标准或环境目标，国家制定了污染物排放标准，对人为污染源排入环境的污染物的浓度或数量所作出限量规定，原则上，化工企业污染物排放只要符合相应标准，通常情况下便可正常进行生产经营活动。污染物排放标准按污染物形态分为气态、液态、固态以及物理性污染物（如噪声）排放标准。其中，气态污染物排放标准，规定二氧化硫、氮氧化物、一氧化碳、硫化氢、氯、氟以及颗粒物等的容许排放量；液态污染物排放标准，规定废水（废液）中所含的油类、需氧有机物、有毒金属化合物、放射性物质和病原体等的容许排放量；固态污染物排放标准，规定填埋、堆存和进入农田等处的固体废物中的有害物质的容许含量。此外，还有物理性污染物排放标准如噪声标准等。污染物排放标准包括国家污染物排放标准和地方污染物排放标准。 国家标准有国务院环保行政主管部门根据国家环保质量标准和国家经济技术条件制定，适用于全国范围。省、市、自治区等地方政府对国家标准中未作规定的项目，可以制定地方污染物排放标准，对国家标准中已做规定的项目可以制定严于国家标准的地方污染物排放标准。凡颁布地方标准的地区，执行地方污染物排放标准，地方污染物排放标准未作规定的，仍执行国家标准。 污染物排放标准包括 综合型污染物排放标准和行业型 污染物排放标准。 为 解决 综合排放 标准适用范围的重叠和空缺问题，增强排放标准的适用性和科学性，中国制定行 业污染物排放标准，形成了 以综合型排放标准为主体，行业型排放标准为补充，两者不交叉执行，行业型排放标准优先 的排放标准格局。 国家标准、行业标准以及地方标准共同构成了我国污染物排放标准体系。实际操作中， 通常依据 “ 行业标准优先于综合标准执行，有地方标准的优先执行地方标准 ” 的原则 。 水污染物排放标准 国家水污染综合排放标准为污水综合排放标准 （ GB 8978-1996）。标准将排放的污染 物按其性质及控制方式分为第一类污染物和第二类污染物两类，并按照水体功能对污染物排入不同功能水域的污水制定不同排放标准。 近年来， 国家加大了 制定行业污染物排放标准 的力度， 增加行业水污染物排放标准覆盖面，逐步缩小污水综合排放标准的适用范围 ，目前已经发布了 40 余项行业水污染物排放标准。 此外， 为适应不同地区水环境保护需求，在国家水污染物排放标准的基础上，可制定适用于某一特定区域的地方性水污染物排放标准，还可进一步对每个污染源制定排放限值，实施比国家排放标准更严格的控制。目前，中国制定的水污染物排放的地方标准有 40 多个，涉及四川、陕西、重庆、海南、广东、湖北、河南、山东、江西、江苏、上海、山西、天津、北京、辽宁、福建和浙江等多个省市。地方水污染物排放标准体系大体分为三种类型 ： 一是综合型 ； 二是行业型 +综合型 ； 三是行业型+流域型 +综合型。 表 1：我国水污染排放标准体系 体系特征 时间 标准发布情况 制修订标准数量 有效标准数量 综合型 1973 年 工业 “三废 ”排放试行标准（ GB J4-73) 1 1 行业型为重点 1983-1985 年 造纸、甜菜制糖、甘蔗制糖、合成脂肪酸、合成洗涤剂、制革；石油化工、石油炼制、 石油开发、海洋石油开发、沥青、硫酸、黄磷、铬盐、普钙；钢铁、轻金属、重有色金属；梯恩梯、黑索金、火炸药、雷汞、二硝基重氮酚、叠氮化铅；医院污水、电影洗片水、铁路货车洗刷、船舶、船舶工业 30 31 综合型 1988 年 污水综合排放标准（ GB 8978-88) 1 11 综合型 +行业型 1992-1995 年 钢铁、肉类加工、纺织染整、合成氨、造纸、航天推进剂、兵器（ 3 项）、磷肥、烧碱及聚氯乙烯 11 16 1996 年 污水综合排放标准（ GB 8978-1996) 1 15 200-2006 年 合成氨（修订 )、污水海洋处置工程、畜禽养殖业、造纸 (修订）、兵器（修订 3 项 )、城镇污水处理 14 24 厂、柠檬酸、味精、医疗机构、啤酒、皂素、煤炭 2008-2014 年 杂环农药、羽绒、制药（ 6 项 )、制糖、制浆造纸（修订 )、电镀、合成革与人造革、淀粉、酵母、油墨、陶瓷、有色金属（ 5 项 )、硝酸、硫酸、磷肥（修订）、弹药装药（修订 )、稀土、汽车养护、发酵酒精和白酒、橡胶制品、钢铁（ 3 项，修订 1 项 )、炼焦、纺织（ 4 项，修订 1 项 )、合成氨（修订）、柠檬酸（修订 )、电池、制革、锡锑汞 42 59 大气 污染物排放标准 国家大气 污染综合排放标准为 大气污染物综合排放标准 （ GB 16297-1996）。 该标准是在全国范围内统一实行的标准，但是由于各地区经济发展水平差异、生产技术不同，实际环境质量状况差异很大 ， 地 方大气污染物排放标准作为 国家大气污染物排放标准的补充与完善，在地方大气环境管理中发挥着重要 作用。目前北京在地方环境标准制定方面 走在全 国前列，已初步形成了一个系统的标准体系， 上海、广东、山东等也制定了一些地方大气污染物排 放标准。 北 京标准制定于 2008 年奥运会前夕，与国家大气污染物综合排放标准 （ GB 16297-1996） 相比增加了 14 项大气污染物排放限值，并规定了典型 VOCs 污染源排放要求。广州在 1989 年制定大气污染物地方标准，在 2001 对标准进 行修订， 标准除了对各种工艺废气污染物制定排放标准，同时 对火电厂、锅炉、水泥厂的大气污染物排放适当从严控制 。 此外，近些年上海和重庆也 制订了大气污染物排放标准，地方标准相对于国家标准制定更加有针对性，监控污染物种类也更多，更能够适应实际情况应用。 表 2：我国大气污染排放标准体系 标准 类别 1973 1989 年 1990 1999 年 2000 2011 年 综合 工业 “三废 ”排放试行标准 (GB J4-1973) 大气污染物综合排放标准 1)(GB 16297-1996) 继续有效 特定污染设施或工艺 锅炉大气污染物排放标准 (GB 3841-1983) 锅炉大气污染物排放 (GWPB 3-1999)2)标准 锅炉大气污染物排放标准 (GB 13271-2001) 工业炉窑烟尘排放标准 (GB 9078-1988) 工业炉窑大气污染物排放标准 3)(GB 9078-1996) 继续有效 - 电镀工业污染物排放标准 (GB 21900-2008) 特定污染物 - 恶臭大气污染物排放标准 (GB 14554-1993) 继续有效 重点行业 合成洗涤剂工业污染物排放标准 (GB 3548-1983) - 火炸药工业硫酸浓缩污染物排放标准 (GB 4276-1984) - 雷汞工业污染物排放标准 (GB 4277-1984) - - 硫酸工业污染物排放标准 (GB 4282-1984) - 硫酸工业污染物排放标准 (GB 26132-2010) 船舶工业污染物排放标准 (GB 4286-1984) - - 钢铁工业污染物排放标准 (GB 4911-1985) - - 轻金属工业污染物排放标准 (GB 4912-1985) - 镁、钛工业污染物排放标准 (GB 26468-2010)