2019年A股市场策略报告.pptx

2019年A股市场策略报告,2018 年 12 月 10 日,正文目录,一、A 股市场：2018 年 VS 2019 年.5二、盈利底的判定：确认市场底的关键.92.1 A 股盈利周期特征：2019 年二三季度大概率探底.92.2 本轮盈利周期：部分行业有望率先反弹.12三、政策底和估值底：政策初见成效，估值受盈利压制 .153.1 政策底维稳成效初显.153.2 市场估值仍受盈利压制.18四、投资主线：变中寻机.204.1 盈利底部的反弹先行者.204.2 新兴成长的核心驱动者.20五、风险提示.23,图表目录,图表 1图表 2图表 3图表 4图表 5图表 6图表 7图表 8图表 9,2018 年 A 股市场表现：上证 50 防御最佳.52018 年行业涨跌幅：休闲服务、银行、非银金融防御性强.6经济周期加速下行（%）.6金融周期仍在下行.6房地产周期下行.72018 年最大增量资金：境外资金.7近期北上资金持仓已经超过 6700 亿元 .7全球估值对比：A 股仍处于估值洼地 .7中美贸易争端对中国经济的主要影响.8,图表 10 中美贸易争端重要时间线.8图表 11 2019 年资产定价展望：拨云见日.9图表 12 A 股盈利周期.9图表 13 A 股盈利底的时间特征：八个季度的回落.10图表 14 盈利周期和政策稳增长.10图表 15 盈利周期行业大类特征：周期和消费（盈利增速，%） .11图表 16 金融板块盈利增速，周期性较强 .11图表 17 成长板块受周期需求下行影响，但是更受产业政策影响.12图表 18 农林牧渔和军工自身周期性较强（盈利增速，%）.12图表 19 必需消费类的盈利稳健性更大（盈利增速，%） .12图表 20 18Q3 的 A 股盈利增速呈现加速下行 .13图表 21 18Q3 的 A 股单季 ROE 出现首次下行（%）.13图表 22 大类板块增速特征：上游资源增速恐难以维系 .13图表 23 行业增速特征：通信改善幅度最大，但仍为负增长 .14图表 24 已经盈利上呈现部分反弹的行业 .14图表 25 部分回落的行业.15图表 26 2000-2018 年 A 股历史上的四轮市场底部.16图表 27 本轮政策底部已现.16图表 28 资本市场政策密集落地.17图表 29 监管周期、制度改革和 A 股定价体系演变.18图表 30 金融监管政策演变：三个阶段.18图表 31 主要市场指数估值情况（PE-TTM）.19图表 32 市场及行业估值分布 .19图表 33 2019 年两条投资主线：盈利反弹板块 VS 新兴成长板块.20图表 34 盈利增速已经反弹的行业.20,图表 35 有望在 2019 年率先反弹的行业.20图表 36 新兴成长板块.21图表 37 新兴产业政策暖风不断.21图表 38 区域经济政策支持新兴产业 .22图表 39 并购重组政策层层加码.22图表 40 再融资自 2013 年开始升温 .23图表 41 2019 年 A 股市场再融资有望回暖.23,2018 年的 A 股市场始终乌云笼罩：年初海外美股的剧烈动荡与中美贸易摩擦的升温，即为股票市场奠定了低迷的基调；年中资产市场支持新兴产业和独角兽回归的政策对市场形成了冲击；下半年国内宏观经济下行压力的凸显则进一步加深了市场的消极情绪。展望 2019 年，尽管贸易争端走势依然不明，经济下行压力仍存，但 A 股市场有望逐渐拨云见日，政策与改革的变局中孕育着资本市场的结构性机遇。2019 年 A 股市场的机遇将大于挑战。相较于 2018 年，有一些市场因素在好转：股权质押风险逐步缓解；金融监管已边际放松；资本市场改革稳步推进；美联储加息节奏有望放缓。有一些市场因素仍在压制风险偏好：宏观经济下行压力仍存；企业融资困境尚未见改善；还有一些不确定因素仍需观察：中美贸易关系的演进；海外市场波动的影响。本轮市场的持续调整和 A 股市场以往经历的底部都有所不同。经济结构性的调整压力、金融去杠杆压力及海外压力的风险集中释放于 2018-2019年，给实体经济盈利施加了周期下行以外的又一层压力。A 股市场三季度盈利增速已经加速下行，周期持续回落，消费增速下台阶，新兴板块受外延并购收紧影响仍为负增长。自 2002 年以来 A 股市场一共经历了四轮盈利底部。按照过往的经验来看，每轮盈利周期大致维持在三到四年，回落区间大致在八个季度左右，负增长区间在四个季度左右。本轮盈利周期以 17Q1 为盈利顶点，当前已经回落六个季度。考虑到宏观稳增长政策边际效用的递减以及去杠杆和海外的不确定性，我们认为本轮盈利周期回落时间可能较以往更长，2019 年二三季度大概率会是本轮盈利逐步稳定和好转的时间点。资本市场对盈利底的有效判定是确认市场底的关键。近期政策底维稳成效初显，货币政策宽松，资本市场改革提速，财政减税政策拭目以待，而市场估值仍然受到盈利下行的压制。当前市场仍在磨底状态，回暖的信号来自于两方面风险的出清，一方面是经济盈利底的确定，另一方面来自于海外不确定性风险的出清。因此，2019 年投资主线的关键词在于变中寻机，即盈利底部的反弹先行者和新兴成长的核心驱动者。一方面，我们看好盈利底部将率先反弹的部分行业板块，即盈利小幅回升的食品制造业以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，和盈利已经持续回落 20 个月并有望较早走出底部的汽车制造业和通用设备制造业。另一方面，新经济板块也同样受益于经济转型和产业政策加速推进。即通信的 5G 新周期、计算机板块的云计算、人工智能、安全可控、医疗信息化以及新能源汽车产业链的细分领域龙头。风险提示：1）宏观经济下行超预期，上市公司企业盈利将相应遭受负面影响；2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发；3）海外资本市场波动加大，对外开放加大的 A 股市场也会相应承压。,一、 A 股市场：2018 年 VS 2019 年2018 年的 A 股市场始终乌云笼罩：年初海外美股的剧烈动荡与中美贸易摩擦的升温，即为股票市场奠定了低迷的基调；年中资产市场支持新兴产业和独角兽回归的政策对市场形成了冲击；下半年国内宏观经济下行压力的凸显则进一步加深了市场的消极情绪。展望 2019 年，尽管贸易争端走势依然不明，经济下行压力仍存，但 A 股市场有望逐渐拨云见日，政策与改革的变局中孕育着资本市场的结构性机遇。2019 年 A 股市场的机遇将大于挑战。相较于 2018 年，有一些市场因素在好转：股权质押风险逐步缓解；金融监管已边际放松；资本市场改革稳步推进；美联储加息节奏有望放缓。有一些市场因素仍在压制风险偏好：宏观经济下行压力仍存；企业融资困境尚未见改善；还有一些不确定因素仍需观察：中美贸易关系的演进；海外市场波动的影响。本轮市场持续的调整和 A 股市场以往经历的底部都不大一样。经济结构性的调整压力、金融去杠杆压力及海外压力的风险都集中释放于 2018-2019 年，给实体经济盈利施加了周期下行以外的又一层压力。A 股市场三季度盈利增速已经加速下行，周期持续回落，消费增速下台阶，新兴板块受外延并购收紧影响仍为负增长。自 2002 年以来 A 股市场一共经历了四轮盈利底部。按照过往的经验来看，每轮盈利周期大致维持在三到四年，回落区间大致在八个季度左右，负增长区间在四个季度左右。本轮盈利周期以 17Q1为盈利顶点，当前已经回落六个季度。考虑到宏观稳增长政策边际效用的递减以及去杠杆和海外的不确定性，我们认为本轮盈利周期回落时间可能较以往更长，2019 年二三季度大概率会是本轮盈利逐步稳定和好转的时间点。资本市场对盈利底的有效判定是确认市场底的关键。近期政策底维稳成效初显，货币政策宽松，资本市场改革提速，财政减税政策拭目以待，而市场估值仍然受到盈利下行的压制。当前市场仍在磨底状态，回暖的信号来自于两方面风险的出清，一方面是经济盈利底的确定，另一方面来自于海外不确定性风险的出清。,图表1,2018 年 A 股市场表现：上证 50 防御最佳,-21.20,-29.95,-32.12,-23.49,-21.07,-29.43,-15.02,-17.15,(20)(30)(40),3020100(10),上证综指,深证成指,中小板指,创业板指,沪深300,中证500,上证50,上证180,2017年涨跌幅（%）,2018年涨跌幅（%）,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2016,2017,2018-07,2018-10,6.86.7 1.00,图表2,2018 年行业涨跌幅：休闲服务、银行、非银金融防御性强,图表3,经济周期加速下行（%）,图表4,金融周期仍在下行,(9.56)(18.62)(19.09)(19.24)(20.47)(20.57)(25.01)(25.09)(25.37)(25.63)(26.39)(26.56)(26.66)(26.78)(27.87)(28.83)(29.04)(30.95)(31.39)(31.76)(31.94)(32.45)(33.59)(35.37)(36.19)(37.14)(38.07),(7.87),2018年涨跌幅,2.006.50.00,3.00,975,11,GDP:当季同比GDP:环比:季调（右轴）,141312111098,15,16,30,00025,00020,00015,00010,0005,0000,35,000,40,000,社会融资规模:当月值（亿元）社会融资规模存量:同比（%，右轴）,500,100,225,DAX,CAC40,SENSEX30,RTS,200,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,图表5图表6,房地产周期下行2018 年最大增量资金：境外资金,图表7,近期北上资金持仓已经超过 6700 亿元,图表8,全球估值对比：A 股仍处于估值洼地,0,50,150100,300250200,0,1,000,3,0002,000,7,0006,0005,0004,000,陆股通:累计买入成交净额(亿元)陆股通:日均成交金额(亿元，右轴）,18,23,56,23,17 17,14 16,11 10,18,25,6,13,20,0,10,3020,605040,圣保罗指数,道琼斯工业,纳 标 富 法 德 日 韩 恒 澳 孟 俄 上 深斯 普 时 国 国 经 国 生 洲 买 罗 证 证达 综 指 标 斯 综 成克 合 数 普 指 指指数,市盈率PE(TTM),图表9,中美贸易争端对中国经济的主要影响,图表10,中美贸易争端重要时间线,中美贸易争端,双方互加关税,金融制裁限制对外投资,进口价格上升,净出口收缩切断国际清算通道全要素生产率下降,通货膨胀,短期经济增长中长期增长潜力,2018Q3,2018Q1,2017Q3,2017Q1,2016Q3,2016Q1,2015Q3,2015Q1,2014Q3,2014Q1,2013Q3,2013Q1,2012Q3,2012Q1,2011Q3,2011Q1,2010Q3,2010Q1,2009Q3,2009Q1,2008Q3,2008Q1,2007Q3,2007Q1,2006Q3,2006Q1,2005Q3,2005Q1,2004Q3,2004Q1,2003Q3,2003Q1,2002Q3,2002Q1,图表11,2019 年资产定价展望：拨云见日,二、 盈利底的判定：确认市场底的关键2.1 A 股盈利周期特征：2019 年二三季度大概率探底我们通过梳理 A 股市场 2002 年以来四个盈利周期，归纳 A 股市场盈利底部的时间特征、政策特征、行业特征。综合来看，A 股市场的盈利周期大致维持在三到四年，叠加本轮宏观稳增长政策效用边际递减，我们认为 A 股市场盈利大概率在 2019 年二三季度触底。时间特征：三到四年的周期。第一，A 股市场的盈利周期大致维持在三到四年左右，和经济短周期即房地产周期的走势相对一致；第二，在前三轮的盈利周期中上升时期往往需要 4 个季度的时间，而盈利回落则需要 8-12 个季度不等，盈利负增长时期维持在 4 个季度的水平；第三，但是在2012-2015 年的最近一轮盈利周期中，盈利上升需要更多时间并且盈利弹性较往轮有所降低。,图表12,A 股盈利周期,140120100806040200(20)(40)(60),全部A股(非金融石油石化化 盈利增 速（ （%）,全部A股(非金融石油石) ) %）,三年盈利周期,2019Q3,2019Q1,2018Q3,2018Q1,2017Q3,2017Q1,2016Q3,2016Q1,2015Q3,2015Q1,2014Q3,2014Q1,2013Q3,2013Q1,2012Q3,2012Q1,2011Q3,2011Q1,2010Q3,2010Q1,2009Q3,2009Q1,2008Q3,2008Q1,2007Q3,2007Q1,2006Q3,2006Q1,2005Q3,2005Q1,2004Q3,2004Q1,2003Q3,2003Q1,2002Q3,2002Q1,图表13,A 股盈利底的时间特征：八个季度的回落,政策特征：和房地产及基建政策稳增长相关。在 2002 年以来的盈利底中，房地产以及基建对稳增长的效果显著，最快的时候几乎是在本季盈利增速便会触底回升，但是到 2015 年以来政策效应开始减弱，供给侧改革政策接力稳增长。我们认为此轮盈利底的确认也会伴随着宏观政策的维稳托底，不单单只是增值税减税政策，还有部分房地产政策的放开以及基建补短板的托底。但是，这次与以往不同，2015 年的盈利反弹也部分说明了政策托底的效用在降低，并且当前房地产和基建政策空间也较为有限，盈利回落周期相较往昔有延后的可能性。,图表14,0(20)(40)(60)行业特征：周期消费周期性最强，金融和成长板块同时受周期需求波动以及政策（监管以及产业）的影响。我们用中信风格指数来对 A 股盈利周期进行板块统计梳理。第一，周期行业的盈利增速和A 股上市公司走势基本一致；第二，消费盈利增速往往早于周期一季度见顶，在周期行业见顶下行后，消费行业盈利增速会出现小幅反弹（部分消费后周期属性，例如汽车家电等），但是在周期行业回落至负增长后，消费行业盈利增速往往面临大幅下滑；第三，金融板块和成长板块同时受到周期需求波动的影响，但是金融板块盈利增速下行时受金融监管调节的影响（其中券商盈利增速弹性更大），而成长板块更多的受科创周期以及产业政策（比如并购重组再融资政策）；第四，细分行业来看，农林渔牧、军工、交通运输行业具有自身的周期特征；食品饮料、休闲服务、医药生物、电力行业的盈利较为稳健。,14012010080604020,盈利周期和政策稳增长2008.10 下调房地产交易税费及利率,全部A股(非金融两油）盈利增速，%2012.04 地方调整松绑房地产政策2012.05 央行开始降息降准2012.9.7 发改委密集批准地方投资2012Q4 盈利小幅回升2016 供给侧改革2014.11 房地产房贷松绑2014.11 央行降息降准,2008.10.21 出口退税率上调2008.11.05 四万亿出台2008.12 放开二套房购买限制2008Q3盈利见底，Q4盈利回升2002 央行降息降准完善房贷和住房公积金,2018Q2,2017Q4,2017Q2,2016Q2,2015Q4,2015Q2,2016Q4,2014Q4,2014Q2,2013Q4,2013Q2,2012Q4,2012Q2,2011Q2,2010Q4,2010Q2,2011Q4,2009Q4,2008Q4,2008Q2,2007Q4,2007Q2,2006Q4,2006Q2,2005Q4,2005Q2,2004Q4,2004Q2,2003Q4,2003Q2,2009Q2,2018Q3,2018Q1,2017Q3,2017Q1,2016Q3,2016Q1,2015Q3,2015Q1,2014Q3,2014Q1,2013Q3,2013Q1,2012Q3,2012Q1,2011Q3,2011Q1,2010Q3,2010Q1,2009Q3,2009Q1,2008Q3,2008Q1,2007Q3,2007Q1,2006Q3,2006Q1,2005Q3,2005Q1,2004Q3,2004Q1,2003Q3,2003Q1,图表15,盈利周期行业大类特征：周期和消费（盈利增速，%）,图表16,金融板块盈利增速，周期性较强,250200150100500(50)(100),CS周期(风格),CS消费(风格),140120100806040200(20)(40)(60),上市公司（除却金融两油）盈利增速，%,CS金融(风格)盈利增速，%,2018Q3,2018Q1,2017Q3,2017Q1,2016Q3,2016Q1,2015Q3,2015Q1,2014Q3,2014Q1,2013Q3,2013Q1,2012Q3,2012Q1,2011Q3,2011Q1,2010Q3,2010Q1,2009Q3,2009Q1,2008Q3,2008Q1,2007Q3,2007Q1,2006Q3,2006Q1,2005Q3,2005Q1,2004Q3,2004Q1,2003Q3,2003Q1,2018Q1,2017Q2,2016Q3,2015Q4,2015Q1,2014Q2,2013Q3,2012Q4,2012Q1,2011Q2,2010Q3,2009Q4,2009Q1,2008Q2,2007Q3,2006Q4,2006Q1,2005Q2,2004Q3,2003Q4,2003Q1,2002Q2,2018Q3,2017Q4,2017Q1,2016Q2,2015Q3,2014Q4,2014Q1,2013Q2,2012Q3,2011Q4,2011Q1,2010Q2,2009Q3,2008Q4,2008Q1,2007Q2,2006Q3,2005Q4,2005Q1,2004Q2,2003Q3,2002Q4,2002Q1,图表17,成长板块受周期需求下行影响，但是更受产业政策影响,图表18,农林牧渔和军工自身周期性较强（盈利增速， %） 图表19,必需消费类的盈利稳健性更大（盈利增速，%）,-147,403,(100),150,上市公司（除却金融两油）盈利增速，%,CS成长(风格)盈利增速，%,并购重组再融资政策的分界线100500(50),2001000(100)(200),300,国防军工,农林牧渔,(60)(300)2.2 本轮盈利周期：部分行业有望率先反弹A 股市场盈利自 2018 年三季度以来进入加速下行阶段，其盈利下行比市场预期的要快，业绩结构性问题浮出水面。周期行业的高增长难以维系，消费行业景气受宏观经济下行减弱的影响逐渐回落，而新兴市场尚未能接过新动能增长的重任，依然维持在负增长的区域内。展望年报以及 2019 年盈利，一方面建议关注创业板商誉减值压力以及出口行业盈利的下行风险；另一方面也关注并购重组回暖的外延并购红利以及高质押比例上市公司经营压力的缓解。2018 年三季度大类板块增速特征：上游资源小幅上行，中下游行业下行，TMT 持续负增长有小幅改善，消费整体回落盈利增速下台阶。行业增速特征：相较于 18Q2，通信、农林牧渔、采掘、综合,140120100806040200(20)(40),食品饮料,休闲服务,医药生物,和机械设备盈利改善幅度最大，而钢铁、国防军工、有色金属、非银金融、医药生物盈利增速回落程度最大。从宏观统计角度来看，10 月份工业企业利润下行加快，只有 4 个行业维持在 1%以上正增长，即交运制造业和部分采选业。其中新兴行业利润增速较上月仍有 0.5%的增长，而化工、钢铁以及造纸的回落幅度较大。从盈利周期的角度来看，市场盈利底渐行渐近，部分行业盈利可能率先反弹。我们对工业企业利润的分行业盈利增速进行周期的梳理，将当前工业企业盈利分为四类。第一，盈利景气上行但持续有限的行业，主要为部分消费和周期行业，分别为电气机械及器材制造、文教等娱乐用品制造业、皮革等制品和制鞋业、纺织服装、金属制品、黑色金属矿采选业、废弃资源综合利用业；第二，盈利景气小幅反弹并有望持续的行业，分别为食品制造业和铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业；第三，盈利景气仍在回落的行业，初回落 6 个月以内的行业是烟草制品业、酒饮料和精致茶制造业、电力热力燃气和水生产供应业，回落在 6-20 个月的行业分别是计算机通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、其他采矿业、木材加工及木竹藤棕草制造业、家具制造业、仪器仪表制造业、煤炭开采和洗选业、医药制造业、有色金属业以及冶炼及压延加工业；第四，盈利持续回落 20 个月但有望率先反弹的行业，通用设备制造业、水生产及供应业以及汽车制造业。因此，我们认为盈利反弹行业大概率为以食品制造业为代表的必选消费、以铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业为代表的新基建板块、以汽车制造业以及通用设备制造业为代表的有望率先回暖的部分制造业。,图表22,大类板块增速特征：上游资源增速恐难以维系,-10%-20%,图表2070%60%50%40%30%20%10%0%,18Q3 的 A 股盈利增速呈现加速下行全部A股全部A股剔除金融两油中小板,图表213.02.52.01.51.00.50.0,18Q3 的 A 股单季 ROE 出现首次下行（%）全部A股(非金融两油)中小企业板创业板,