保险行业寿险深度研究报告.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 保险 Table_IndustryInfo 保险 行业深度研究之六 超配 2017 年 6 月 6 日 Table_BaseInfo 一年该行业与 沪深 300 走势比较 相关研究报告： 保险行业重大事件快评：关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知点评 2017-05-18 保险行业重大事件快评：保险股近期上涨在反应什么 2017-04-27 行业重大事件快评：非银金融行业龙头梳理之二：中国财险 2017-04-24 行业重大事件快评：非银金融行业龙头梳理之一：中国平安 2017-04-17 行业重大事件快评：保险行业 2016 年报综述：加速回归保障，龙头险企迎来最好时代 2017-04-07 证券分析师：王继林 电话： 010-88005302 E-MAIL： wangjilguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 Table_Title 行业专题 如何 给寿险公司估值 历史 估值在反应什么 ？ 依靠“内含价值 增速股价 涨幅”逐年 消化高估值。 自 2007 年 上市以来，国寿、平安和太保 P/EV 估值 出现过两个高点， 2007 年 高点 分别为 ： 8.0 倍 、6.9 倍 和 5.4 倍， 2009 年 分别为 3.6 倍 、 2.9 倍 和 2.3 倍 ， 确定性高估 。以2009-2016 年 为观察期， 三家 公司 EV累计 增长 128.6%、 310.7%和 150.0%，明显 高于股价累计涨幅 -13.8%、 40.7%和 25.4%，如此逐年 消化高估值， 三家公司 期间 P/EV估值 累计 下降 62.3%、 65.7%和 49.9%。 低估 是不是买入的理由 ？ 保险 板块两次系统性 低估 都 得到了 价值 修复。 我们 统计了 保险公司 历年 “ P/EV估值 1”的交易 周数， 两次 系统性的低估 出现 在 2014 和 2016 年 ， 而之后板块均迎来了价值修复 ： 2014 年 下半年开启的牛市 和 2017 年 4 月板块 的独立行情。 市场 短期可能是交易情绪的放大器， 但 拉长期限来看， 股价 依然 是估值 和 基本面 的反应。 寿险 估值模型的构建 借鉴 DCF估值 法构建寿险价值评估模型。 DCF（现金流 贴现 法） 是整个估值理论的 根基， 其两 个 核心 要 点在于： 1） 自由现金流 的 贴现 ； 2） 盈利增速和盈利能力是影响估值的两个核心变量，特别是 后者 往往被忽视 ，这 也是 对 龙头公司 估值 溢价进行 解释的逻辑基础。在 参照 DCF 逻辑 思想的基础上，我们构建了寿险的价值评估方法， 影响 估值的三个 核心变量 分别为： EV增速 、 EV质量 ，以及要求回报率 ， 特别是前两者 也是 影响 基本面 的 核心 变量 。 对友邦 及 海外 险企 估值的解释 友邦 保险 赢得 估值溢价的原因在于 其优质 的 EV质量和 EV增速， 其中前者是其相对国内险企 溢价 的核心。根据 我们 的模型，友邦 1.61 倍的 历史平均 P/EV估值 所 反应的背后 核心 假设为：利差占比 20%-30%、 EV年 增速 14%-16%，与现实较为 接近 。海外 成熟 市场国家的寿险 公司近年 来 平均 P/EV 估值 较低，甚至低于 1 倍 ，其反应的现实可能是 渗透 率继续提升的难度，以及 产品 需求结构的变化 （对 储蓄类而非保障类具有更 高 的需求 ） 。 国内 寿险适用 1.12-1.67 倍 P/EV 的 估值 核心假设 ： 1）四家 上市险企自 2011 年 以来 EV 年均 增速区间为 16%-22%，假定 未来年均 增速 为 15%； 2）由于 缺乏 更多 的三差 结构 数据， 假定上市 险企存量 保单未来可以做到 10%-63%的死差和费差占比。 则 根据我们的估值模型 ，上市 险企 适用 P/EV估值 区间为 1.12-1.67 倍， 取值高低依赖于 死差 和费差占比高低 ， 需要强调 是 我们 对利差 部分 执行 了高达 50%的扣减比例。 估值 分化或成 常态， 按 承保质量推荐公司 平安 值得溢价、太保被低估、新华看转型。 截至 2017 年 6 月 5 日 ， 国寿、平安、 太保 以及新华 A 股 对应 2017 年 P/EV 估值 分别为 ： 1.02 倍 、 1.11 倍 、0.91 倍 、 1.03 倍； H 股 P/EV估值 分别为 ： 0.82 倍 、 1.10 倍、 0.84 倍 、 0.76倍 。 我们确定性 看好板块机会， 重点提示 ： 1） 平安 估值 溢价 仍 有望 扩大 ； 2）太保仍被低估； 3） 新华转型 异于 其他的 核心 支撑是 其 在健康险 上的优势。 0.87 0.97 1.07 1.17 1.27 16-6 16-9 16-12 17-3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们 的研究表明， 保险 板块历史上 曾 出现过两次系统性的低估， 分别 为 2014 年 和2016 年 ，但 板块 之后都出现了 系统性的上涨。 本次保险 板块的 独立 行情与之前最大的不同之处在于对龙头公司的 估值 溢价。由于 平安 寿险 自 2016 年 下半年以来 开始披露 更多的精算数据，特别是对于保险三差 盈利 结构的数据， 我们 构建的模型也表明，这是影响保险估值的核心变量。市场 开始 对龙头公司估值进行溢价，这是本次保险 行情 异于 之前的最 明显特点 。 从股价 表现特点看，保险板块之前具有较强的 属性， 我们 认为 中长期 来看，股价表现 由 基本面决定，也即如果保险公司 可 以 通过更高的死差和费差 占比实现盈利 上的 属性 ， 我们也能期待其股价表现上 逐步 显现出 属性。 这个 讨论 的意义在于 业务可以匹配 更高的估值，是最 值得期待的部分。 核心假设或逻辑 第一， 我们 认为 目前国内保障类业务 仍然 具有较大的空间 ，“保险 姓保 ”的 理念将持续影响行业 回归 保障本源 ； 第二 ， 国内 寿险 保费 将 维持 较高 速增长， 四家 上市险企未来年均 EV 增速不低于15%（ 历史 年 复合增速 区间 为 16%-22%）； 第三 ， 国债 收益率水平短期内不出现大幅下滑， 国债 收益率 对 保险 公司 长期投资收益率具有 明显 影响，在我们之前对海外 寿险 公司 长期 投资收益率 的 研究 中，一个 大概的规律 是 ： 长期 投资收益率 可以 相较本国或地区 10 年 期国债收益率 溢价200-250 BP 左右 ； 第四 ，我们构建的 模 型显示 EV增速和三差结构是影响寿险估值最为核心的两个因素，特别是后者是龙头公司估值溢价的核心驱动力。 与市场预期不同之处 于市场上首次提出寿险公司的估值方法 。 根据我们的估值模型，一个国家保险行业渗透率和保障类业务需求通过影响 EV增速和三差结构的 逻辑路径 进而 影响估值水平。 我们将估值方法进行了两方面的应用，一是对海外寿险公司估值水平的解释上，二是参考国内寿险公司条件禀赋给予合适的价值评估。 就海外市场而言，有两个关键信息： 1）友邦保险的高估值，源于其突出的保障 类业务能力（高新业务价值率，高死差费差占比），以及 对渗透率仍然很低的亚洲市场的 长期 布局（高 EV 增速）； 2） 欧洲和日本等国家 寿险公司的低估值，同时受制于渗透率继续提升的空间以及需求结构 的变化 。 我们假定国内上市险企未来可以维持 15%的 EV 增速，并对利差贡献的价值部分执行 50%的扣减比例，则上市险企适用 P/EV 估值水平为 1.12-1.67倍，取值大小取决于三差结构，死差和费差占比越高，其适用估值水平越高。 另外，我们与市场的不同之处在于：我们较为鲜明的更为重视承保端，而非投资端，是承保而非投资引致了行业分化，我们 认为这是寿险行业 一个 普遍性的规律。 股价变化的催化因素 更多险企披露三差数据以及国债收益率的抬升 。 核心假设或逻辑的主要风险 保费增速超预期下滑以及国债收益率短期大幅下滑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 为什么历史估值并非一个好的参照指引 . 5 历史估值在反应什么 . 5 寿险估值异于其他行业的特点 . 7 EV的稳定增长属性 . 8 寿险公司的估值方法 . 8 价值评估的绝对估值法 . 8 寿险价值评估的方法 . 9 模型假设条件所蕴含的行业基本面含义 . 10 估值模型的构建 . 13 估值模型对现实的解释 . 13 友邦保险高估值的背后假设 . 13 对海外险企估值的解释 . 15 国内保险公司的估值评价 . 15 估值分化或将成为常态 . 15 国内险企价值评估 . 16 国信证券投资评级 . 18 分析师承诺 . 18 风险提示 . 18 证券投资咨询业务的说明 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表目录 图 1：中国人寿（ A 股）历史估值趋势 . 5 图 2：中国平安（ A 股）历史估值趋势 . 5 图 3：中国太保（ A 股）历史估值趋 势 . 5 图 4：新华保险（ A 股）历史估值趋势 . 5 图 5：依靠 “内含价值增速股价涨幅 ”，逐步消化之前估值泡沫（ 2009-2016） . 6 图 6：保费收入增速比较：平安 VS 友邦 . 7 图 7：新业务价值率比较：平安 VS 友邦（标保口径） . 7 图 8：保险深度和保险密度（保险密度单位：美元 /人） . 11 图 9：不同寿险产品的新业务价值率（中国平安） . 11 图 10：近十年来各股指年复合涨幅（以 1990 年为基期） . 12 图 11：友邦保险历史股价与 P/EV 估值趋势 . 14 图 12：友邦保险历年 EV 及增速（单位：百万美元） . 14 图 13：友邦保险三差结构（内圈为 2015 年，外圈为 2016 年） . 14 图 14：中国平安 2016 年新单中三差占比（内圈为全部保单，外圈为保障类） . 16 表 1：上市险企历年 “P/EV 估值 1”的交易周数 . 6 表 2：平安寿险 EV 增速及驱动因素 . 8 表 3：企业 A 的 DCF 估值： ROIC=20%（单位：元人民币） . 9 表 4：企业 B 的 DCF 估值： ROIC=10%（单位：元人民币） . 9 表 5：寿险公司价值评估（单位：元人民币） . 10 表 6：利差扣减比例与长期 投资收益率 . 12 表 7：寿险 P/EV 估值的敏感性分析 . 13 表 8：海外寿险企业近年来 P/EV 估值水平 . 15 表 9：上市险企历年 EV 增 速比较 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 市场对于寿险 公司的估值方法 一直未有深入探讨，一方面，寿险公司经营模式有其特殊性；另一方面，历史估值也未给出 一个好的参考 指引。本篇研究报告的目的在于构建寿险估值方法的框架， 我们 尽可能从定量的角度对不同寿险公司的 合理 估值水平 给出相关评价 方法 ，希望能对投资有所帮助。 为什么 历史估值并非 一个好的参照指引 “市场短期是一台投票机，长期是一台称重机 ”，这句格言的一个重要启示在于告诉我们 ： 从中长期 的 视角而言， 股价是基本面和估值因素的反应 。 自 2007年上市以来， A 股市场 保险公司 历史 估值在趋势上 经历了从显著高估到估值 回归、之后又 低估的过程。若以 07 年末 股价和估值的历史高点 位臵计 ， 上市 险企大概花了 10 年时间消化 之前 高估值的泡沫。 近十年来 上市险企估值趋势性下探的 过程中，我们很难从对历史估值的分析中得到关于 “合理估值 ”的有效信息，这也是历史估值水平 对 目前 价值评估而言 可参考性较低的 一个 重要原因。 历史估值在反应什么 我们给出了四家上市险企的历史估值趋势，如下图 1至图 4所示： 图 1： 中国人寿（ A股） 历史 估值趋势 图 2： 中国平安（ A股）历史估值趋势 资料来源：上市公司年报， wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：上市公司年报， wind，国信证券经济研究所整理 图 3： 中国太保（ A股）历史估值趋势 图 4： 新华保险（ A股）历史估值趋势 资料来源：上市公司年报， wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：上市公司年报， wind，国信证券经济研究所整理 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 股价（ A股） P/EV（ A股） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 中国平安（ A股） P/EV 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 股价（ A股） P/EV（ A股） 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 股价（ A股） P/EV(A股） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 受制于上市初期的高估，板块估值长期处于下滑通道。 国寿、平安和太保均在 2007年在上交所完成 挂牌 上市 （新华保险于 2011 年底上市） ， 并在当年下半年出现历史估值的最高点， 最高 P/EV 估值分别为 7.96倍、 6.88 倍和 5.44 倍， 估值水平 为确定性高估，之后 便 处于估值的持续下降通道 中 。 若不考虑 2007 和 2008 年过于极端的 A 股市场，三家公司在 2009 年的最高估值分别为 3.58倍、 2.93 倍和 2.26倍，估值水平依然偏高。 内含价值 的稳定 增长是消化高估的主要驱动力。 抛除 2007 和 2008 年的极端市场情况， 以 2009-2016 年为观察期， 上市险企主要通过两种方式逐年消化高估值： 1）内含价值 （以下简称 “EV”） 的稳定增长； 2）股价的下跌或明显弱于内含价值增速的上涨。也即 上市险企 依靠 “内含价值增速股价上涨幅度 ”来逐年消化高估值， 这也是近几年来保险板块实际发生的事情。例如在观察期内，国寿、平安和太保 P/EV估值水平分别累计降低 62.3%、 65.7%和 49.9%，其中内含价值分别累计增长128.6%、 310.7%和 150.0%，股价分别累计上涨 -13.8%、 40.7%和 25.4%。 图 5： 依靠 “内含价值增速股价涨幅 ”， 逐步消化之前估值泡沫 （ 2009-2016） 资料来源： 各上市公司年报， wind，国信证券经济研究所整理 接下来讨论一个非常有意思的问题：如何理解近年来保险板块的 两次 系统性上涨？ 表 1：上市险企历年 “P/EV 估值 1”的交易周数 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 2009 0 0 1 - 2010 0 0 0 - 2011 0 0 0 - 2012 0 0 0 0 2013 0 36 3 0 2014 44 48 29 43 2015 0 5 3 0 2016 38 40 30 29 资料来源：各上市公司年报， wind，国信证券经济研究所 整理 板块两次系统性低估，之后均得到了价值修复 。 我们统计了四家上市险企自 2009年以来每年 “P/EV 估值 1”的 交易 周数 ，数据 显示， 从四家公司的整体情况来看，-62.3% -65.7% -49.9% -13.8% 40.7% 25.4% 128.6% 310.7% 150.0% -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 350.0% 中国人寿 中国平安 中国太保 P/EV累计降幅 股价累计上涨 EV累计增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 P/EV 估值系统性低于 1倍有两个时间 段 ： 2014 年和 2016年，而 之后 板块均有 系统性的上 涨 ： 2014 年下半年开启的 A 股系统 性 上涨 、 以及 2017 年 4 月保险板块的独立行情。 我们认为 上述 现象至少包含了以下关键信息： 1） P/EV=1 是 估值的 一个重要参考性指标，这 也 是寿险公司清算价值的参考，是判断高估或低估的第一参考指标； 2） 如果我们从板块自身的角度来看， 两次 系统性低估都得到了修复， 2014-2015年的 “牛市 ”可以解释为 板块的价值修复， 2017年 4 月的系统性上涨也包含了较大程度的估值修复 成分 ； 一个 经常被讨论的问题在于 “低估值是买入的理由吗 ”？ 如果从短期视角看，几乎没有任何 指标 是买入的 绝对 理由 （或者内幕消息更符合） ，低估也不是 ；但如果从中长期来看，低估应当是一个 较为显著的条件 ， 这也是 “市场短期是一台投票机，长期是一台称重机 ”所蕴含的深刻含义。 这个 含义的另一种表达视角是 “市场效率 ”，短期看市场是交易者情绪的放大器，之于定价而言含有较大的 “无效 ”属性，长期看市场是一台 价值评估机 ，现实中我们也总能在长期大牛股中找到其 “明显 ”的基本面支撑因素。 寿险 估值 异于 其他行业的特点 寿险业务 异于 其他行业的特点在于 其 产品的 “低迭代 ”属性。 保障类产品 具有 动辄几十年的保险期， 且 保险 合同 的结束 也 往往以 “风险事件 ”的发生为终结， 当保险行业渗透率处于高位之后， 新产品的展业往往以新生人口为增量市场， 对于存量客户而言，产品的迭代性较低， 具体表现在 “人均保单 ”、 “人均保额 ”等 指标的提升开始面临实质性压力 。 因此， 对于一个国家的保险行业、甚至是保险 公司的估值而言， 意味着： 1）若保障类业务的渗透率已经很高，则 更大意义上 相当于对存量保单价值进行评估； 2）若保障类业务的渗透率仍有较大空间，则除了对存量保单价值进行评估，还需考虑未来新增价值，也即新业务价值部分 的贡献 。 以上是 影响 寿险公司估值的核心 参数 ， 文章 后面我们将试着将其模型化。 价 值提升有 “规模 ”和 “效率 ”两种方式，市场更倾向于给 后者 以高估值。 寿险公司价值的创造有两种方式：依赖于规模的提升与依赖效率的提升 。以友邦保险和中国平安的数据作为对比，友邦的保费收入增速在大部分年份都显著低于平安寿险，但依靠新业务价值率的领先，依然获得了市场更高的估值溢价。 对于寿险公司而言，更高的新业务价值率不仅意味着价值创造 在数量上的提升，更意味着更高 的死差和费差占比，这也是寿险估值水平与新业务价值率 具有较强 逻辑关系的基础。 图 6：保费收入增速比较：平安 VS 友邦 图 7：新业务价值率比较：平安 VS 友邦 （标保口径） 资料来源：上市公司年报， wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：上市公司年报， wind，国信证券经济研究所整理 11.9% 6.8% 20.6% 9.4% 8.5% 10.0% 28.1% 8.7% 13.7% 19.5% 21.2% 31.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 友邦保险 平安寿险 66.4% 83.1% 83.5% 86.4% 48.9% 53.1% 58.9% 56.0% 37.0% 37.6% 45.3% 43.5% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 2013年 2014年 2015年 2016年 友邦中国 友邦保险 平安寿险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 EV的 稳定增长属性 我们在 保险 系列 深度 报告的首篇紧盯价值增长 ，莫为浮云遮望眼 中将寿险 EV的 增长解构 为 “两个稳定驱动 +一个扰动项 ”，两个稳定增长源为 “年初内含价值的预期回报 ”（主要为有效业务价值的增长 ）和 “本期新业务价值贡献 ”，一个扰动项为 “投资回报差异的影响 ”，这里不再重复。 下表为平安寿险自 2010 年以来每年 EV增速以及增长的驱动因素，需要说明的是2016 年 “本期新业务价值贡献（ B） ”和 “其他因素（ D） ”的数值显著 异于 其他年份，主要原因为前者包含了偿二代的影响，而后者则涉及长期投资收益率假设由 5.5%调整至 5.0%的影响。 表 2：平安寿险 EV 增速及驱动因素 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 年初内含价值的预期回报（ A） 9.8% 10.1% 10.4% 9.3% 9.4% 12.1% 8.4% 本期新业务价值贡献（ B） 16.2% 14.3% 11.3% 10.4% 11.0% 15.3% 21.0% 投资回报差异的影响（ C） 1.4% -1.4% -4.9% 0.8% 10.5% 5.7% -0.2% 其他因素（ D） -5.1% -10.4% 10.2% -2.8% 1.7% 0.2% -13.7% 内含价值增速合计（ E=A+B+C +D） 22.2% 12.7% 27.0% 17.8% 32.6% 33.9% 15.5% 资料来源：中国平安历年 年报， wind，国信证券经济研究所整理 EV 稳定增长的前提是新业务价值的不断增长，这也是影响估值的重要部分。 从EV 增长 的两个驱动力看， 都以新业务价值的不断增长为前提： 1）年初内含价值的预期回报中，最为核心的是有效业务价值（ VIF） 按贴现率 11%的增长 ，但其可持续性以新业务价值（ NBV） 的不断 补充为前提； 2）本期新业务价值贡献中，也只有新业务价值增速不低于 EV 增速，才能 为 EV 的增长 带来正 的 贡献。而只有在保障保险业务渗透率较低的市场，才能实现 NBV 的持续 高 增长，进而推动 EV 持续增长， 进而 提升 寿险 企业的估值水平 。 稳定增长的 EV 一定程度上降低了寿险公司价值评估的难度，这是寿险行业价值评估 异于 其他行业的另一个重要特点。 寿险公司 的估值方法 本章节，我们先从企业价值评估的根基 -现金流贴现法（ DCF）出发，在参考借鉴其估值方法 的基础上，得出寿险价值评估的 一般性 方法。 价值评估的绝对估值法 绝对估值法是 价值评估的根基。 现金流贴现法（ Discounted Cash Flow Method，DCF）是最为常用的一种绝对估值方法，对不同的现金流进行贴现得出不同口径的价值，如对自由现金流（ Free Cash Flow， FCF）、股权自由现金流（ Free Cash Flow to Equity， FCFE）贴现得到的分别是企业价值（即包含了股权价值和债权价值的总和） 和 股权价值。另一种较为常用的绝对估值方法为企业价值评估法 （ Economic Profit Model， EP），两者虽然形式不同，但内涵一致 ，不再展开 。 寿险估值借鉴之一： DCF 对自由现金流贴现 的逻辑 思想。 DCF 估值法 是指 将企业经营产生的扣除用于再生产部分的税后自由现金流进行贴现的估值方法， 主要逻辑思想是在企业持续经营假设下，对其产生的可用于分配的现金流的拥有权 进行的定价 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 绝对估值与相当估值的统一，以及 对龙头溢价的解释。 相对估值 是 绝对估值与某个指标的比值（ PB 为绝对估值 /净资产， PE 为绝对估值 /净利润），更侧重于 价值评估的 简洁性。 比较 而言，绝对估值法较为复杂，涉及到自由现金流的判断（ DCF）或经济利润的判断（ EP）， 但比操作性更为重要的是评估 方法自身所蕴含的对于 价值创造 过程 的解释。 例如， 相对 估值法似乎带来一个普遍性的误解：价值的提升仅由利润的增速决定。而忽略了一个基本现实：即便利润增速为 0，但需 要的 再投资减少 、自由现金流 增多 ，则公司价值 也将获得提升 。这也是 对 “为什么龙头公 司往往在业绩增速不占优的情况下也能获得估值溢价 ”的解释。 为了更为一般的说明以上问题，我们给出 DCF 估值的 一般公式 ， 如下 ： 11 * * (1 )ggF C F IC R O IC IRV W A C C W A C C 其中 V 代表评估价值， FCF为自由现金流， WACC 为股权资本和债权资本的综合要求回报率， g为 自由现金流的年增速， IC 为投入资本， ROIC 为投入资本回报率，IR 为再投资比例。 从以上公式可知，价值主要由业绩增速 g、投入资本回报率 ROIC以及资本要求回报率 WACC 决定。 寿险估值借鉴之二：估值水平由业绩增速、盈利质量以及要求报酬率决定。 其中业绩增速以及要求回报率 较 容易理解，我们通过以下案例说明投入资本回报率如何影响企业估值。 假定 ： 1）企业 A 与企业 B 永续经营； 1） 两者 每年为投资人创造同样数额的回报