工程机械设备行业新视角深度研究报告.pdf

1 / 15 Table_Industry 工程 机械设备 行业深度 Table_Industry1 证券研究报告行业研究 机械设备 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 破解周期之谜， 全新视角审视工程机械 增持 (维持 ) 投资要点 工程机械设备行业市场空间的周期性波动 本质上 源 自于 设备有限 的寿命周期 ，该结论也适用于其他细分行业 。 我们在研究中发现， 产品寿命越短，行业周期性波动的频率越高，周期出现的越早，同时振幅也越大， 初始的波动 会顺着时间轴向未来 传播，形成周而复始的经济周期，而总趋势的上扬，主要得益于经济持续发展， 宏观层面如 GDP增速可以维系，行业层面如基建和房地产投资增速可以保持 。 换个角度来说， 制造业的升级改造，设备质量 、可靠性和使用寿命的持续 提升，本身就能使得经济发展更为平滑，缓解 经济周期出现的时间和振幅 。 行业 中轴线的走势收敛于宏观经济发展增速。 投资增速越快，设备 周期弥散 就越快，成长性特征就越 明显，反之，行业就要面临更多的大起大落，成长不足，周期 主导。 我们在模拟中发现， 随着经济的持续增长，行业周期性波动特征将持续弱化，最终能量耗散，彻底让渡于成长。如果行业投资增速下滑或者不及预 期，则所需产品的周期性特征将进一步强化，顺 时间轴传递的时间变长 ，增长斜率变平缓 ，振动的幅度也变大，成长性将妥协于周期性。 单位基建 +房地产投资所对应的 工程机械设备需求量 在趋势性降低 。我们判断，从宏观统计角度， 固定资本形成总额的占比降低意味着固定资产投资项目执行周期在拉长，项目成品的周转率在下降。 一般来讲，工程机械设备采购体量随着时间推移逐渐衰减。 因此， 我们推测，受到工程机械在项目建设时间轴上分布不均匀性（前高后低）影响，随着宏观统计中呈现的项目执行周期拉长，则单位投资对应的工程机械设备保有量也将随时间递减， 这可能是 工程机械设备总保有量占比逐渐降低的微观解释 ，其导致工程机械设备保有量增速一直小于基建+房地产投资 同比 增速，但是增速差在趋势缩窄 。 我们预测， 2018 年工程机械行 业同比增速 34.3%，维持高增长， 2021年附近达到新周期高点，然后回落。 总体上判断， 2014-2017 年 工程机械 开始构筑新一轮周期的底部，同时 逐渐进行周期性的复苏 爬坡，周期长度 与 设备寿命周期 基本保持一致 ； 但 由于宏观投资增速 趋势 下滑，因此周期上扬的幅度会加大， 2021 年附近 行业 会达到超过以往的最高值，更新换代设备占年销售 量 比例会 维持在 50%左右 ，行业 发展中轴线的斜率逐渐收敛于基建 +房地产投资增速， 周期 高点过后，会再次进入周期的下行段。 根据合理假设条件，估算 到 2018 年 末 工程机械行业合理 PE 为 17.3X，若考虑龙头公司市占率提升， 预测 其 年末 合理 PE 在 20X 左右 。 我们尝试估算工程机械设备行业 在 2018 年 底 的合理市盈率 。 根据产业周期特征，将未来时间段拆解成 2019-2021 年及 2021 年以后两段，并根据计算公式 PE0=PEk*(1+g)t/(1+k)t，以及 H-Model， 估算 全 行业 2018年 末 平均 合理 市盈率 为 17.3X，龙头溢价可 给 20X。 投资建议： 工程机械装备 2016 年行业触底， 2017 年快速反 弹，我们预测 2018 年行业增速 34.3%，继续维持高增长， 2021 年附近达到周期性顶部。 首推【三一重工】、【恒立液压】 、【 浙江鼎力】 。 风险提示： 基建和房地产 投资不及预期 ； 进口替代进程不及预期 ； 模型假设条件可能对实际过于简化 ，导致模拟偏差 。 证券分析师 王皓 执业证书编号： S0600518030001 wanghdwzq Table_PicQuote 行业走势 - 10%- 5%0%5%10%15%20%25%2016-08-172016-09-302016-11-182016-12-302017-02-202017-04-052017-05-182017-07-032017-08-14工程机械指数 沪深 300Table_Report 相关研究 1 工程机械行业： 7 月挖掘机销量同比 109%,龙头三一市占率继续提升 -20170809 2 2017Q2 卡特彼勒工程和能源机械促公司业绩快速增长，亚太贡献卓越 -20170728 3 行业点评： 6 月推土机、装载机、压路机同比增速均在50%以上，行业复苏持续升温，关注龙头 -20170723 4 行业点评： 5 月挖掘机销量同比 106%,累计同比 100%,行业复苏接近尾声，推荐龙头三一重工 -20170615 5 行业点评： 数据详解 4 月挖机销量继续大涨（ +101%） -20170510 6 行业点评：数据详解 3 月挖机销量继续大涨（ +56%） -20170420 Table_Author 2018 年 03 月 27 日 证券分析师 陈显帆 执业证书编号： S0600515090001 02160199769 chenxfdwzq 2 / 15 东吴证券研究所 请务 必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 目录 1. 工程机械总销售额占基建 +房地产投资比例趋势降低 . 4 2. 工程机械保有量增速低于基建 +房地产投资增速，但增速差缩窄 . 5 3. “ 周期 ” 源自历史波动的传导，未来终将让渡于 “ 成长 ” . 5 3.1. 行业的周期性波动，本质上取决于产品 的寿命周期 . 5 3.2. 经济的持续发展会逐渐消灭周期，周期终将让渡于成长 . 6 3.3. 经济周期频率源自旧动能寿命周期，宏观经济增速则决定了振幅 . 8 3.4. 经济增速若放缓，更新换代产 品占比将提升，周期震荡将加大 . 10 4. 预测 2018 年工程机械 行业增速 34.3%， 2021 年达 周期 高点 . 11 5. 工程机械设备行业中企业的合理 PE 该给多少？ . 13 6. 风险提示 . 14 3 / 15 东吴证券研究所 请务 必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图表 1：工程机械设备总保有量金额占比趋势性降低 . 4 图表 2：固定资本形成总额占比趋势性降低 . 4 图表 3：工程机械保有量增速低于基建 +房地产投资增速 . 5 图表 4：维持投资同比增速 12%不变，逐年需要的产品总量单调递增 . 6 图表 5：产品寿命的有限性制造了经济周期性，并随时间周而复始传播 . 6 图表 6：连续 32 年 12%投资复合 增速下的产品逐年销量，周期逐渐弱化 . 7 图表 7：连续 47 年 12%投资增速下的设备逐年销量，周期让渡于成长 . 7 图表 8：连续 17 年 6%投资复合增速下的产品逐年销量，周期性主导 . 8 图表 9：连续 47 年 6%投资复合增速下的产品逐年销量，周期仍未弥散 . 8 图表 10：经济增速第 17 年开始从 15%切换到 2%，经济周期振幅变大 . 8 图表 11：产品销量年同比增速逐渐收敛于宏观经济增速 . 9 图表 12： 12%投资增速， 2 年寿命周期，更新换代产品占总保有量比例 . 10 图表 13： 12%投资增速， 2 年寿命周期，更新换代产品占年销量比例 . 10 图表 14： 12%投资增速， 8 年寿命周期，更新换代产品占总保有量比例 . 10 图表 15： 12%投资增速， 8 年寿命周期，更新换代产品占年销量比例 . 10 图表 16：增速从 12%到 8%， 8 年周期更新换代产品占总保有量比例 . 11 图表 17：增速从 12%到 8%， 8 年周期更新换代产品占年销售量比例 . 11 图表 18：基建 +房地产投资增速（ %，红色为假设值） . 12 图 表 19：工程机械保有量占基建 +房地产投资比例（ %，红色为假设值） 12 图表 20：工程机械设备年销售额（亿元）及同比增速（ %） . 12 图表 21：工程机械设备年销售额、存量及基建 +房地产投资同比增速 . 13 图表 22：工程机械设备更新换代占年销售额比例（ %） . 13 4 / 15 东吴证券研究所 请务 必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 工程机械总销售额占 基建 +房地产 投资比例趋势降低 假设工程机械平均寿命 8 年，根据其每年 工程机械设备 的 实际 销售金额， 以及对应年份的基建 +房地产投资 数据，我们发现该比例趋势性下滑， 除了在 2011 年陡然 上升，但 该比例 转头又继续下降， 如下图所示 ： 图表 1： 工程机械设备 总保有量金额占比趋势性降低 18.7%17.3%16.3%15.5%14.6%13.6% 13.6%13.9% 13.8%13.2%12.6%12.2%11.6%11.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017工程机械保有量金额占房地产 + 基建投资比例（ % ）资料来源： Wind，东吴证券研究所 整理 一般来讲，在工程项目（包含房地产和基建 等 ）建设期间 ，工程机械设备采购量占项目总造价比例 是 相对稳定 的 ，但上述图表 反映出 的趋势性降低我们认为和 宏观数据统计 中 固定资本形成总额 的占比 逐年下降 相关，如下图所示： 图表 2： 固定资本形成总额占比趋势性降低 97.1%93.2%85.4%79.3% 76.5%74.1%69.8%73.8%70.5%65.3%60.7%56.6%53.6% 52.6%41.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016固定资本形成总额 / 社会固定资产投资额（ % ）资料来源： Wind，东吴证券研究所 整理 固定资本形成总额的占比降低意味着固定资产投资项目执行周期在拉长，项目成品的周转率在下降。 需要说明的 是，工程机械设备的采购，尤其是挖机、装载机、重卡等土石方设备，主要集中在项目施工的前期，混凝土和起重设备主要集中在前期和中期，而当土建作业完成后，项目执行的中后期一般以机电设备采购和安装为主，一般来讲，工程机械设备采购体量随着时间推移逐渐衰减。 因此，我们推断，受到工程机械在项目建设时间轴上分布不均匀性（前高后低）影响，随着宏观统计中呈现的项目执行周期拉长，则单位投资对应的工程机械设备保有量也将随时间递5 / 15 东吴证券研究所 请务 必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 减，这可能是图 1 中工程机械设备总保有量占比逐渐降低的微观解释 。 2. 工程机械保有量增速低于基建 +房地产投资增速 ，但 增速差缩窄 我们发现， 工程机械设备 总 保有量增速 一般 低于基建 +房地产投资增速 ，只有在 2011 年例外 ， 如下图所示 。 这可能是由于上 节 提到的，随着项目执行效率的降低，单位投资对应的设备需求量降低，进而体现出投资的增速快于设备的增速；但是我们也同时发现，该增速差（ 固定资产 投资同比增速 减去工程机械 设备保有量同比增速）有减小的趋势，该增速差从 2009 年最高的 9.6%到 2017 年的不到 4.0%，我们认为，这可能与 国内 机械化作业的渗透率 逐渐 提升有关， 主要 来自于三个因素 ：其一、 中国人口 正趋于 老龄化 ， 随着有效劳动力增速放缓， 机器代替人 的 比例逐渐提升；其二、人口从农村流向大城市， 随着 农村 土地所有制改革 不断推进 ， 宅基地等流转加速，大田作业亟待 机械 设备 渗透率提升 以 替代 传统劳动力 缺失 ；其三、 国家 坚定“ 去产能 ” 因素影响，受环保压力老旧机型的更新换代，以及传统行业龙头公司 盈利改善增加资本开支，提升 了 自动化率水平 。 上述原因使得工程机械设备 总保有量增速正在向 基建 +房地产投资增速靠拢， 当然， 二者目前仍存在差距。 图表 3： 工程机械保有量增速低于基建 +房地产投资增速 9.1%7.2%6.1% 6.9%9.6%0.0%- 3.4%1.3%5.5% 5.0%3.6%5.7%3.9%- 10.0%- 5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017基建和房地产投资增速（ % ） 工程机械实际保有量增速（ % ）基建 + 房地产增速与工程机械保有量增速差（ % ）资料来源： Wind，东吴证券研 究所 整理 3. “ 周期 ” 源自 历史 波动 的传导 ， 未来终将让渡于 “ 成长 ” 3.1. 行业的周期性波动，本质上取决于产品的寿命周期 站在 宏观的视角， 我们发现， 行业 市场空间的 周期性 “ 波动 ” 本质 上来自于产品 有限 的 寿命周期 。 为了 直观的抽象出 原理 ，我们 采用无量纲 数据 进行分析，如下图所示， 假设 第 1 年 投资所需要的产品量 为 5.0， 从应用 和理解 层面，可以将 5.0理解为基建 +房地产投资所需要的工程机械设备总量， 如果 投资 维持 12%的同比增速不变，则第 17 年所需要的 总 产品 量为 80.7。 6 / 15 东吴证券研究所 请务 必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表 4： 维持 投 资同比增速 12%不变，逐年需要的 产品 总量 单调递增 5.0 5.6 6.3 7.0 7.9 8.8 9.9 11.1 12.4 13.9 15.5 17.4 19.5 21.8 24.4 27.4 30.7 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 17 年投资所需设备总量（无量纲）资料来源：东吴证券研究所 随机模拟生成 注：随机指定初始条件，模型自动生成的模拟数据 下面 分别列出产品 寿命周期 2 年、 4 年和 11 年三种工况，计算 逐年的设备采购需求， 以 2 年寿命产品 为例 ： 第 1-3 年产品 总需求 为 5.0/5.6/6.3（如图 4）， 容易计算 得到 第 2-4 年 年销量 为 0.6/0.7/5.8；其中， 第 4 年 数值 显著 增加 是 由于第 1 年的产品 刚好在第 4年 寿终正寝， 陡增 5.0的 更新换代 需求， 占 第 4年 销售量 5.8的 86.9%。 从下图可以看到， 产品 寿命越短， 行业 周期 性波动的频率 越高， 周期出现的越早， 同时 振幅也越大， 初始的波动顺着时间轴逐渐传播 ，形成周而复始的经济周期 ，而 总趋势的上扬 ，主要得益于经济 持续 发展，即每年 12%的投资增速可以实现。 换个角度来说，制造业的升级改造，设备质量、可靠性和 使用 寿命的持续提升， 本身就能 使得 经济发展更为平滑 ， 缓解 经济周期出现的时间和振幅 。 总而言之，行业周期性 波动是 产品 寿命的有限性造成的，并从 过去 向未来周而复始传播，其 中轴线的走势 收敛于 宏观 经济发展增速。 图表 5： 产品寿命的有限性 制造了 经济 周期性 ，并随 时间 周而复始 传播 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 设备寿命 2 年设备寿命 4 年设备寿命 11 年资料来源：东吴证券研究所 随机模拟生成 注：随机指定初始条件，模型自动生成的模拟数据 3.2. 经济的持续发展 会逐渐消灭周期 ，周期终将让渡于成长 随着经济的持续增长， 行业周期性波动特征将持续弱化，最终能量耗散，彻底让渡于 成长 。 如下图 模拟 所示 ， 如果投资 保持年化 12%的增速 30 年以上， 则行业7 / 15 东吴证券研究所 请务 必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 周期将逐渐弥散 ，周期让渡 于 成长。 图表 6： 连续 32 年 12%投资 复合 增速 下的产品 逐年销量，周期逐渐弱化 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年11年12年13年14年15年16年17年18年19年20年21年22年23年24年25年26年27年28年29年30年31年32年设备寿命 2 年设备寿命 4 年设备寿命 11 年设备寿命无限资料来源：东吴证券研究所 随机模拟生成 注：随机 指定初始条件，模型自动生成的模拟数据 图表 7： 连续 47 年 12%投资增速下 的设备逐年销量，周期让渡于成长 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 1年3年5年7年9年11年13年15年17年19年21年23年25年27年29年31年33年35年37年39年41年43年45年47年设备寿命 2 年设备寿命 4 年设备寿命 11 年设备寿命无限资料来源： 东吴证券研究所随机模拟生成 注：随机指定初始条件，模型自动生成的模拟数据 同样道理，如果行业投资增速下滑或者不及预期，则所需产品的 周期性特征将进一步强化，顺着时间轴传递的时间变长 ，振动的幅度也变大，成长性将妥协于周期性。 如图 8 所示，当投资增速只有 6%的时候，与图 5 的 12%投资增速做对比，我们可以发现，在连续 17 年的时间维度里，图 8 表现出了 更加剧烈的周期性特征，行业成长性特征不甚明显，此时行业拐点的判断就显得更为重要；如果在连续 47年的时间维度下看，将图 9 和图 7 做对比，我们可以发现，在投资复合增速 6%的情况下，时过 47 年，产品周期性特征仍然清晰的存在，与图 7 中周期已经彻底让渡于成长的表现完全不同。 综上所述，经济增速越快，行业经济周期消失的就越快，8 / 15 东吴证券研究所 请务 必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 成长性特征就越明显，反之，行业就要面临更多的大起大落，成长性显得不足，周期性主导。 图表 8： 连续 17 年 6%投资 复合 增速下 的产品 逐年销量， 周期性主导 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 设备寿命 2 年设备寿命 4 年设备寿命 11 年资料来源： 东吴证券研究所随机模拟生成 注：随机指定初始条件，模型自动生成的模拟数据 图表 9： 连续 47 年 6%投资 复合 增速下 的产品 逐年销量， 周期 仍未弥散 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 1年3年5年7年9年11年13年15年17年19年21年23年25年27年29年31年33年35年37年39年41年43年45年47年设备寿命 2 年设备寿命 4 年设备寿命 11 年资料来源： 东吴证券研究所随机模拟生成 注：随机指定初始条件，模型自动生成的模拟数据 3.3. 经济周期频率 源自旧动能寿命周期 ， 宏观 经济增速则决定了振幅 我们 其实可以 有更深一步的联想，站在 更 宏观 的视角 ， 一个国家 经济趋势的发展取决于人口、资源、 资本 和科技。 可以类比， 经济 周期 是 广义上 新旧动能 切换 产生的 ，它 是一种矛盾长 期积蓄下 “突变”，是新动能在“量”或者“质”上对旧动能的补充或替代 ， 经济 周期向未来 不断 传播 ， 其 振幅 主要 取决于经济增速（ 例如，对于工程机械设备而言，取决 于 基建和房地产投资增速） ， 经济 增速 越 大，则 经济周期 振幅 越 小， 阵痛感没那么强烈，如果 增速放缓，则周期 振幅将变大， 阵痛感变强 （如图 10） ； 如果经济增速稳定，则经济周期的振幅将 受到阻尼 ， 中长期 收敛于经济平均增速 （如图 11） ； 经济周期的频率 主要 取决于旧动能 寿命周期 ， 寿命周期越长，经济周期出现的频次越低 ，即 波长越长 ，振幅也会有所变小 。 图表 10： 经济增速第 17 年开始从 15%切换到 2%，经济周期振幅变大 9 / 15 东吴证券研究所 请务 必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 1年3年5年7年9年11年13年15年17年19年21年23年25年27年29年31年33年35年37年39年41年43年45年47年设备寿命 2 年 设备寿命 11 年资料来源： 东吴证券研究所随机模拟生成 注：随机指定初始条件，模型自动生成的模拟数据 图表 11： 产品 销量年同比增速逐渐收敛于 宏观 经济增速 - 200%- 100%0%100%200%300%400%500%600%700%1年3年5年7年9年11年13年15年17年19年21年23年25年27年29年31年33年35年2 年设备 y o y （ % ） 4 年设备 y o y （ % ） 11 年设备 yoy （ % ）资料来源： 东吴证券研究所随机模拟生成 注：随机指定初始条件，模型自动生成的模拟数据 综上， 新动能有两个 发展 方向，其一、提升生产效率 以 替代旧动能 ， 这样可以缩短社会必要劳动时间，提高经济增速， 削弱经济周期 振幅 带来的阵痛感；其二、将旧 动能 改良，让其 尽量 拥有更持久 和健康 的生命力，这样 可以延缓 周期波动 出现的时间 ， 也能一定程度上降低振幅，为 生产效率提升 提供时间窗口 。 目 前国家一方面 积极 打造 高质量 GDP， 如 加大环保 处置 力度，优化 金融 资源 配置 ，改良传统产业格局 ，可以理解为 上述的 第二类 措施， 即 通过实现原有生命力的改造升级以 延缓周期 波动 出现 的 时间 ； 而发展高端制造 、 倡导 科技创新 ，则 是在 为 培养高效率的新动能 蓄力 ，以 期 削弱 潜在 经济周期振幅， 甚或 “ 消灭 ” 经济周期 ，将国家发展送上 全新的直线上升通道 ，并开启新周期 。 当下， 在资源 总量 日趋减少，全球人口增速放10 / 15 东吴证券研究所 请务 必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 缓，科技 缺乏革 命性 突破，资本 投入边际效益递减的平台期， 新旧动能 博弈可能 成为经济发展的主旋律， 周期性的波动占据主导 。 3.4. 经济 增速若放缓，更新换代 产品占比将提升 ， 周期震荡将 加大 随着经济的持续增长，更新换代产品所占总产品保有量以及年销量的比例都趋向于稳定，如 图 12 和图 13 所示，假设 12%年投资复合增速，产品 2 年寿命周期，则更新换代量占保有量比例趋向于 26%，占年销量比例趋向于 71%；如图 14 和图15 所示，如果 对应 产品 8 年寿命周期，则 更新换代量 占总保有量比例收敛于 6%左右，占年销量比例收敛于 36%左右。 可见， 在同样的经济增速下， 产品寿命周期越长，更新换代产品所占比例就越低 。 图表 12： 12%投资 增速， 2 年 寿命周期，更新换代产品占总保有量比例 图表 13： 12%投资 增速， 2 年寿命周期，更新换代产品占年销量比例 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2 年寿命设备 - 更新换代占设备保有量比例（ % ）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2 年寿命设备 - 更新换代占年设备销量比例（ % ）资料来源： 东吴证券研究所随机模拟生成 注：随机指定初始条件，模型自动生成的模拟数据 资料来源： 东吴证券研究所随机模拟生成 注：随机指定初始条件，模型自动生成的模拟数据 图表 14： 12%投资 增速， 8 年寿命周期，更新换代产品占总保有量比例 图表 15： 12%投资 增速， 8 年寿命周期，更新换代产品占年销量比例 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%10年11年12年13年14年15年16年17年18年19年20年21年22年23年24年25年26年27年8 年寿命设备 - 更新换代占设备保有量比例（ % ）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%10年11年12年13年14年15年16年17年18年19年20年21年22年23年24年25年26年27年8 年寿命设备 - 更新换代占年设备销量比例（ % ）资料来源： 东吴证券研究所随机模拟生成 注：随机指定初始条件，模型自动生成的模拟数据 资料来源： 东吴证券研究所随机模拟生成 注：随机指定初始条件，模型自动生成的模拟数据 另外我们可以发现，针对同样寿命周期的产品 ，在不同的经济增速下也表现出不同的状态。 如下面两图所示，假设产品寿命周期为 8 年，第 1-15 年投资复合增速为 12%， 第 16 年及以后投资复合增速为 8%，可以看到 更新换代产品所占对应比例均有所扩大 ，前者围绕 8%左右振动 （高于图 14 稳定后 的 6%左右 ） ，后者则围绕