工程机械行业销量钝化专题研究报告.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅 读末页的免责声明 1 / 43 专题研究 |机械设备 2018 年 03 月 18 日 证券研究报告 Tabl e_Title 工程机械行业专题报告 销量钝化后的思考：利润率提升的机制和逻辑演化 Table_AuthorHorizont al 分析师： 罗立波 S0260513050002 分析师： 代 川 S0260517080007 021-60750636 021-60750615 luolibogf daichuangf Table_Summary 核 心观点： 本篇报告的写作背景：工程机械需求复苏了 1年多后，市场对销量开始钝化，而我们也认为 2018年工程机械的投资逻辑将会逐步从销量推动演化为利润驱动，背后的核心逻辑是利润率的提升和修复。本篇报告，重点讨论工程机械企业的利润率提升机制和逻辑演化。 利润率提升的基础条件是需求端的改善 。 需求端改善如何来衡量？我们构建了一套基于设备保有量和开工小时数的框架模型，以全社会工作总量的视角探讨需求的改善力度。驱动本轮需求改善的主要结论包括：（ 1）投资仍然处于比较高的水平， 基建和 地产投资延续了去年的 增速 水平 ；（ 2）存量设 备出清，更新需求释放；（ 3）增量市场的需求来自于农村市场。 过去利润率下滑的原因探讨：（ 1）历史销售政策激进形成资产包袱。 自 2011 年起 ， 企业开始大幅提高信用销售比例、降低首付比例以及放宽信用销售条件，这给公司积累了极高的财务风险，应收账款和表外或有负债迅速积压。客户还款能力降低导致公司形成大量坏账损失，成为制约利润增长的沉重包袱 ； （ 2）销量下降叠加刚性固定成本增加造成规模不经济。 2012-2015 年 需求 衰落 导致 销量 下滑 ， 同时，前期产能过度扩张带来了巨大的折旧摊销压力。规模效应丧失 进一步压制了利润率的增长 ； （ 3）费用刚性和财务成本增加致使期间费用率攀升。部分管理和销售费用支出具有相对刚性和惯性， 企业 管理费用率和销售费用率连年攀升从而制约净利率的增长。同时，由于经营性净现金流的减少迫使公司寻求外部融资，举债规模增加，致使利息支出大幅增加侵蚀大量利润。 当前 利润率提升 与 修复 的演化路径：（ 1） 营业收入 弹性。 营业收入 弹性 来自于：外部需求扩张带来的各个产品销量回升、企业高毛利产品占比逐步提升、核心企业市场份额的扩张； （ 2） 毛利率得到 边际改善 。 企业 提升 毛利率的 方式包括 优化 产品结 构变化 、 加速处理二手设备以减少对新机毛利率的 制约以及 需求复苏过程中 的涨价 效应 。（ 3）资产出清 ，减缓资产 对利润的压制 。 各企业加快对资产端历史包袱的清理，冗余产能、应收账款、坏账等风险逐步释放，并通过资产转让、剥 离方式等盘活存量资产 ， 经营效率也随之提升，利润表正在实现轻装上阵，弹性开始逐步显现。 （ 3）负债端压力减轻。 随着经营性净现金流的好转，部分企业得以大幅削减有息负债规模并改善负债结构。负债端压力的减轻，使利息支出大幅减少，进而释放利润。 投资建议： 工程机械正进入加速集中的过程，且客户成熟度提高、采购更为理性，同时各主机厂从高点回落后的生产效率、资产状 态差异显著，利润在特定阶段有可能形成寡头的格局。 在 销量持续 钝化 的后半场，我们更加看好历史包袱清理的更彻底、盈利可见度高、市场份额不断扩大的公司，重点 推荐 三一重工 、恒立液压 、艾迪精密。建议关注徐工机械、柳工以及中联重科。 风险提示： 宏观经济变化导致机械产品需求波动；原材料价格上升压制企业利润率；去产能 进度不及预期 ； 外汇波动导致 汇兑 损益； 企业利润率 修复不及预期。 Table_Report 相关研究： 工程机械跟踪点评 :销量与开工率同步提升，需求景气延续 2017-12-10 广发机械 “全球视野 ”系列 研究四 :台湾面板产业黄金十年：设备企业的成长路径 2017-12-08 机械行业专题报告：先进制造业加快发展，机械装备企业大有可为 2017-10-29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 43 专题研究 |机械设备 目录索引 一、利润率提升的基础条件是需求改善 . 5 1.1 投资提升带动了全社会工作量的提升 . 5 1.2 设备利用率提升，设备的边际增量需求启动 . 9 1.3 需求的增量，农村需求带动小挖创历史新高 . 13 二、历史包袱对 利润率的制约机制 . 16 2.1 利润率结构拆分和影响机制探讨 . 16 2.2 历史激进销售形成大量逾期，坏账损失侵蚀利润 . 18 2.3 销量低迷，规模不经济和制造效率缺失 . 24 2.4 费用刚性和财务成本上升是利润率的压制因素 . 27 三、当前利润率提升与修复的演化路径 . 29 3.1 营业收入伴随销量回暖，市场份额同步扩张 . 29 3.2 价格回暖叠加二手机处置结束，毛利率边际改善 . 33 3.3 资产出清，资产端对利润表的压制减轻 . 36 3.4 负债端压力减轻，财务费用 收缩释放利润 . 40 四、投资建议与风险提示 . 42 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 43 专题研究 |机械设备 图表索引 图 1： 工程机械产品与需求驱动力对应关系 . 5 图 2： 挖掘机产品需求模型构建 . 6 图 3： 挖掘机行业全社会总工作程量及其增速测算 . 7 图 4： 国内挖掘机需求量结构拆分（台） . 8 图 5： 小松挖掘机开工小时数 . 8 图 6： 2016 年以来的需求周期与 2009-2011 年需求周期增速对比（挖掘机） . 9 图 7: 我国泵车保有量测算及增速预测 （台） . 10 图 8： 基建 +地产投资增速与泵车保有量增速的对比 . 11 图 9： 8 年存量设备泵送产能与泵送需求（增速 30%情形） . 12 图 10： 10 年存量设备泵送产能与泵送需求（增速 30%情形） . 12 图 11： 农村固定资产投资完成额占比 . 13 图 12： 乡村人口占比和流动人口增加（万人） . 14 图 13： 机械化施工代替原有的人工施工模式 . 15 图 14： 2016 年机械行业各板块营业成本构成 . 16 图 15： 2016 年工程机械主机厂营业成本构成 . 16 图 16：主机厂三费及资产减值损失总额（亿元） . 17 图 17：主机厂三费及资产减值损失的变异系数 . 17 图 18： 三一重工存货、应收账款、固定资产周转率和净利率走势比较 . 18 图 19： 工程机械行业销售模式 . 19 图 20：三一重工按揭销售模式（直销） . 19 图 21：三一重工按揭销售模式（经销） . 19 图 22：三一重工直接租赁模式（直销） . 20 图 23：三一重工直接租赁模式（经销） . 20 图 24：三一重工第三方融资租赁模式（直销） . 20 图 25：三一重工第三方融资租赁模式（经销） . 20 图 26： 2006-2015 年三一重工、中联重科和徐工应收账款情况（亿元） . 21 图 27： 2006-2015 年三一重工、中联重科和徐工表外或有负债情况（亿元） . 22 图 28： 2006-2015 年三一重工逾期按揭、逾期融资租赁款及回购款（亿元） . 23 图 29：三一重工坏账损失（亿元） . 23 图 30：中联重科坏账损失（亿元） . 23 图 31： 基建及房地产固定资产投资累计同比 . 24 图 32： 2011-2015 年挖掘机和装载机销量（台） . 24 图 33： 2011-2015 年代表性主机厂收入（亿元） . 24 图 34： 三一重工、中联重科和徐工机械资本性支出（亿元） . 25 图 35： 2006-2016 年三一重工折旧费用（亿元） . 25 图 36：三一重工、中联重科和徐工固定资产周转率 . 26 图 37： 2011-2015 年代表性主机厂净利润（亿元） . 26 图 38： 工程机械 企业人均实现的营业收入（万元） . 27 图 39：三一重工营业收入和刚性费用（亿元） . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 43 专题研究 |机械设备 图 40：中联重科营业收入和刚性费用（亿元） . 27 图 41： 工程机械代表性主机厂管理费用率、销售费用率和净利润率（右轴） . 28 图 42：三一重工长期借款和短期借款情况（亿元） . 28 图 43：三一重工财务费用（亿元） . 28 图 44： 工程机械企业单季度营业收入增速 . 29 图 45： 工程机械主要产品销量同比增速 . 30 图 46：三一与行业挖掘机销量增速对比 . 30 图 47： 2017 年汽车起重机销量（台） . 30 图 48： 三一重工主营业务收入构成 . 31 图 49：中联重科主营业务收入构成 . 31 图 50： 工程机械各产品毛利率对比 . 32 图 51： 三一重工、柳工、徐工挖掘机市占率持续提升 . 33 图 52： 三一重工毛利率水平开始修复 . 34 图 53： 三一重工各项产品单价测算（万元 /台） . 34 图 54： 中国中厚板板材价格趋势（美元 /吨） . 35 图 55：工程机械代表性主机厂资本支出（亿元） . 36 图 56：三一、中联重科和徐工固定资产周转率 . 36 图 57：工程机械代表性主机厂折旧费用（亿元） . 37 图 58：徐工和柳工折旧费用 增速出现负数 . 37 图 59： 工程机械代表性主机厂员工数量（人） . 37 图 60： 工程机械企业的人均营业收入（万元 /人） . 38 图 61：三一、中联重科和徐工机械应收账款周转率 . 39 图 62：三一、中联重科和徐工风险敞口（亿元） . 39 图 63：三一重工有息负 债规模（亿元） . 41 图 64：徐工机械有息负债规模（亿元） . 41 图 65： 徐工机械利息支出（亿元） . 41 表 1： 2011-2017 年我国挖掘机大中小挖销量水平对比（台） . 14 表 2： 三一重工风险敞口水平 . 22 表 3： 2017 年工程机械代表性主机 厂主要产品市占率 . 32 表 4： 重点工程机械产品涨价幅度与成本的对比关系 . 35 表 5： 三一重工、中联重科和徐工销售结构 . 38 表 6： 徐工机械、中联重科和三一重工坏账准备计提情况 . 39 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 43 专题研究 |机械设备 一 、 利润 率 提升的基础 条件是需求改善 1.1 投资提升带动了全社会工作量的提升 拉动工程机械需求的核心动力包括 ：（ 1）基建投资需求；（ 2）房地产投资需求；（ 3）矿山和资源开采需求。其中，对于不同的工程机械品类而言，驱动要素 各不相同，根据过去的经验来看，与基建投资强相关的品种包括挖掘机、混凝土机械、铲运设备、道路设备、起重机等，与地产投资相关的包括挖掘机、混凝土机械、铲运设备、起重机（尤其是塔式起重机），与矿山和资源开采相关的设备包括挖掘机、铲运设备等。 本轮需求的复苏过程中，地产新开工面积和基建需求复苏叠加 ，同时大宗商品价格回升，带动了资源品开采投资 复苏。 根据国家 统计局数据， 2017年基础设施建设投资完成额达到了 17.31万亿，同比增长 13.88%， 房地产 固定 投资完成额达到了 13.98万亿元，同比增长 3.29%，房地产新开工面积达到了 17.87亿平方米，同比增长 7.02%。 图 1： 工程机械产品与需求驱动力对应 关系 数据来源：广发证券发展研究中心 构建以社会总工作量为核心的全新需求模型。 需求叠加的背后是全社会工作量的提升，我们根据 挖掘机 需求的逻辑，构筑了一个基于全社会工作总 量为核心的需求模型， 理论上而言，决定工程机械产品需求的直接驱动力是当前全社会释放的总工程量，由于工程量之间并没有单位衡量，我们也尝试用土方等更细化的指标来衡量，识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 43 专题研究 |机械设备 但与实际情况严重不符，挖掘机作业过程中，除了土方、石方还包括矿场等，作业环境不同，土质不同、对设备的需求量并不是线性的。我们提出的全社会总工程量是一个基于存量设备和存量设备开工水平的指标，二者的乘积代表了存量设备一年中工作的总量。全社会总工程量的增速决定因素包括：（ 1）地产投资增速和地产投资占比；（ 2）基建投资增速和基建投资占比；（ 3）资源开采投资增 速和资源开采投资占比。结合当前实际情况来看，地产投资增速 已经从两位数增速区间向个位数区间收敛，而基建投资增速一直保持在 15-20%的增速区间 ，我们用基建投资完成额和地产投资完成额的比值衡量二者的动态比例变化，从早期的 1:1逐步演变为 1.2:1，换言之，基建投资占比在逐步扩大（增速快）。 模型中 ，全社会总工程量的供给方是全社会挖掘机的保有水平和他们的平均开机 小时数 ，平均开机小时数 通常采用日本小松公司跟踪的 KOMTRAX数据作为替代指标。而全社会保有量的测算逻辑，我们可以更加细化为：当年的挖掘机保有量等于前一年 挖掘机保有量加上当年挖机的净增量，净增量是挖掘机新机销量和理论淘汰量之间的差额。 图 2： 挖掘机产品需求模型构建 数据来源：广发证券发展研究中心 从历史数据来看 ， 国内挖掘机全社会总工程量的变化趋势基本与行业景气度趋势一致 。 根据我们的测算， 从绝对额来看， 2017年的总工程量水平实际上已经超越了 2011年的总工程量水平 ，全社会挖掘机工作的年小时数合计达到 20亿小时 /年，从 2009年以来，全社会工作量基本保持在 15亿小时 /年的水平以上。 从真正速度的角度来看，2011年以后，全社会工作量呈现负增长， 2011年， 2014年和 2015年均为负增长，其中， 2015年负增长增幅达到了接近 10%。同期，房地产开发投资增速水平变动幅度基本与总工程量同步，但变动幅度相比于总工程量而言，更加平缓，表明在这个期间，除了房地产投资以外，基建的增速下滑速度更加明显。 2016年开始 ， 全社会工作总量开始回升 ， 增速达到了 7.4%的增长率， 2017年增速水平进一步攀升到了 10%，识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 43 专题研究 |机械设备 同期总工程量增速斜率显著高于房地产开发投资增速，全社会工程量增速在经历了5年的下滑后，开始呈 现正增长，推动了本轮工程机械的需求增长。 图 3： 挖掘机行业全社会总工作程量及其增速测算 数据来源：广发证券发展研究中心 更新需求是未来的需求托底力量 。 本轮需求格局与 2009-2011年不同的是 ， 存量需求逻辑大于增量需求逻辑 ，更新需求目前正在成为影响挖掘机需求的重要力量，我们认为更新需求是来自于设备自身使用寿命周期，同时叠加外部经济需求周期给予释放。通常而言，挖掘机平均使用寿命在 10000-15000小时左右 ， 按照平均每年 1600小时的使用效率来估算，使用寿命约为 8-10年 ，上一轮国内挖掘机需求增速较快的时间窗口是 2007-2011年 。通过我们的更新需求模型测算， 2016年国内需求中，更新需求的比例已经 远 超过 70%，正在成为影响中期挖机需求的托底力量。 此 前 ， 市场普遍担忧一个问题：更新需求与增量需求面临不确定性，如果外部需求不好，机主可以选择不更新在推迟更新。我们认为这个问题忽略了几个非常关键的事实： （ 1）设备的生命周期， 设备的工作承受力是有极限的，老旧设备维修成本远高于新机 ， 过去国内的机主主要分为几类 ， 单位自用类型 和 个人用户 ， 前者 主要是以生产工具为 保有目的， 后者以赚钱盈利工具为目的保有 ， 所以设备的生命周期决定了其工作效率 ， 也决定了其维修成本和盈利能力； （ 2）新旧设备的赚钱能力差异 ，在一个需求变好市场环境下，新机的盈利能力远超于旧设备； （ 3）需求总量实际上是增长的 ， 2011年国内基建 +地产的固定资产总投资规模约为 14.3万亿，而 2016年地产 +基建固定资产投资总规模是 28.73万亿元，相对于 2011年提升了一倍，但挖掘机保有量仅增长 25%。 22.7%34.3%13.2%-3.6%4.9%-4.9%-9.9%7.4%10.6%23.4%16.1%33.2%27.9%16.2%19.8%10.5%1.0%6.9% 8.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050,000100,000150,000200,000250,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017总工程量（万小时 /年） 总工程量增长率 房地产开发投资增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 43 专题研究 |机械设备 图 4： 国内挖掘机需求 量结构拆分（台） 数据来源：广发证券发展研究中心 销量 需求实质性好转 ， 开工 数据同步回暖 。 工程机械行业需求本质上是周期性波动的， 2016年 7月以来，以挖掘机为代表的工程机械产品需求持续复苏，以挖机为例，根据工程机械工业协会挖机分会的数据显示， 2017年挖掘机全年国内销量水平达到了 14万台，同比增速达到 100%。开机小时数方面， 2017年全年开工小时数大多数月份均实现了正增长，全年开工小时数增长了 5%的水平。 2018年开年以来， 1-2月份小松开工小时数合计达到 164.1小时，同比微幅下滑 2.5%（考虑 到去年同期 2月份已经是旺季开工季，我们认为这个基本与去年持平的开工小时数已经表明开工较强）。 图 5： 小松挖掘机开工小时数 数据来源： 日本小松官网 ， 广发证券发展研究中心 050,000100,000150,000200,000250,000国内需求（销量 +进口 -出口）测算更新量（按 90%比例）100120140160180200220240260280挖掘机开工小时数识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 43 专题研究 |机械设备 需求强度 和可持续性 可 与 2009-2011年的周期 比肩 。 衡量两轮周期需求强度，我们可以从销量增幅的高度和绝对销量高度两个维度来看综合考量。 以 2009-2011年的需求周期为例 ， 从 2009年 6月开始，挖掘机销量开始正增长，而本轮需求也是从 2016年 5-6月开始增 速转正 ， 到目前为止 ， 已经持续了接近 24个月。从销量的弹性高度来看， 2011年的销量是 17.5万台， 2017年的销量是 14万台，虽然总量不及上一轮需求周期，但从增速来看， 2017年下半年的需求增速水平远超 2011年下半年需求增速水平，同时 2017年 12月份挖掘机销量还创下了历史最高单月销量纪录 ，所以从总需求强度的维度来看，本轮需求可以与 2009-2011年的需求周期比肩 。 其次 ， 关于可持续性 ， 我们认为本轮需求的可持续性会比 前者更长，核心理由包括：（ 1）增量需求之外，巨大的更新需求形成中长期的托底力量；（ 2）新增 的领域，从挖掘机和混凝土泵车而言，巨大的农村市场，催生了 6吨以下的微挖和 30米以内的短臂架泵车的需求。 图 6： 2016年以来的需求周期与 2009-2011年需求周期增速对比 （挖掘机） 数据来源： 工程机械 工业 协会， 广发证券发展研究中心 1.2 设备利用率提升，设备的边际增量需求启动 除了增量需求之外 ， 本轮需求结构改善 ， 更为突出的力量是更新需求 。 更新需求的前提是存量设备利用率的改善和拐点出现 ， 带动了设备的边际增量 。 此处 ， 我们以混 凝土机械为例 ， 存量 设备利用率的提升带来了 新的设备需求。 2016年是 混凝土泵车 保有量供给拐点的转折之年。 通常混凝土机械设备的保有年限为 8年，但是由于过去较低的利用率， 我们保守的按照 10年折旧更新年限估算更新需求，采取“保有量 =上一年保有量 +新机销售 -更新需求”的计算过程来估算存量保有数据，新机销售具有不确定性，我们中性的考虑 2017-2021年的增速水平为 30%（由于几年新机销售萎靡，基数较低，即便是以 30%的复合增速增长，到 2021年的绝对销量仅为 4284台，不足高峰期的一半，与 2008年的销量水平相似） 。根据模型结果，2015年保有量为 6.4万台（落在协会估算的预测范围内）， 2016年混凝土泵车保有量-50%0%50%100%150%200%250%300%350%第1个月第2个月第3个月第4个月第5个月第6个月第7个月第8个月第9个月第10个月第11个月第12个月第13个月第14个月第15个月第16个月第17个月第18个月第19个月第20个月第21个月第22个月第23个月第24个月第25个月第26个月2009-2011年需求周期 2016年以来的需求周期识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 43 专题研究 |机械设备 约为 6.24万台，保有量数据从 2002年第一次增速下滑。供给的持续收缩，新机销售持续下滑和更新设备量出清，全社会有效产能供给开始收缩。 供给收缩带来两方面的影响 ： 直接决定了全社会有效的产能供给 ，有助于盘活存量设备的使用 ，提高存量设备的使用率，从而对终端的出租价格形成支撑。过去由于盲目信贷扩张，质量较低的客户最后成了风险隐患点之一，对租赁市场价格形成了极大的打压。 有助于在贷设备工作量的保障，目前贷款期限 3-5年左右居多 。 我们做了统计测算 ，如果以最长的 5年在贷泵车作为统计口径 ， 目前的工作量 ， 设备利用率可以保障在 80%以上。在贷设备现金流好转，有助于主机厂应收款的消化和回笼。 图 7: 我国泵车保有量测算及增速预测 （台） 数据来源： 工程机械协会， 广发证券发展研究中心 测算 从 2012年以来，工程机械行业经历了“供给向上，需求向下”的格局，经历了漫长的去产能和去库存过程后，站在当前时点，我们认为混凝土机械行业基本面面临两大改善基础： （ 1） 供 给侧向下 ：如前文所述，泵车为代表的混凝土机械保有量增速逐步进入负增长阶段，有效缓解了产能的进一步扩张，供给侧开始进入收缩阶段。根据我们的测算，按照 10年更新周期，泵车保有量将会在 2016年后形成负增长格局，并且保持长达 5年左右的负增长趋势。 （ 2） 需求侧向上 ： 需求端主要由基建和地产投资构成， 2014年后基建和地产投资增速降到了 10%以内的区间。 2017年上半年增速再次回到了 10%以上，结合当前的城镇化率水平，对中长期的行业需求，我们持谨慎乐观的态度，基本维持在 5-10%之间的区域波动 ，形成稳态的需求。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100002000030000400005000060000700002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E